2021年，我們看到過某量化私募5000萬元年終獎的勁爆新聞。

今年開初，中泰證券陸姓非銀分析師被曝在小紅書上曬出自己年薪，截圖內容顯示，這位分析師在2021年10月、11月的税前收入均超過10萬元；截至2021年11月，這位分析師年內税前收入合計達224.67萬元。

沒過多久，行業監管大錘落下。5月13日，中證協發佈相關指引，要求證券公司在制定薪酬制度時，應綜合考慮制定穩健薪酬方案等十點規範。

但這並不能遏制金融圈的紙醉金迷。

7月底，小紅書上又有人按捺不住內心的騷動，炫起富來。一張收入證明圖片顯示：月均收入為人民幣捌萬貳仟伍佰元。並凡爾賽配文稱：93年老公的收入水平，所以算婚後財產嗎？

涉事男主角，中金公司90後交易員，2019年入職。8萬元月薪在金融圈是什麼水平？

再來看一張平均年薪圖：2021年，排名前5的券商分別為中金公司、中信證券、廣發證券、越秀金控、華泰證券，人均薪酬98.3萬元、89.37萬元、82.97萬元、78萬元、77.3萬元，唯有中金和華泰的薪酬有所下降。中金多金，降了還是第一，平均算下來每月8.19萬元。上述男主月薪也僅僅就是公司中位數收入而已！

8萬月薪炫富，在網絡上引發了軒然大波，有網友直言不諱批評道：疫情下，老百姓收入減少，炒股虧錢，中年失業，已經很慘了，可惜江西國控的少爺們，中金的少爺們卻不知道低調做人，非要秀優越感，非要刺激大家，那好吧，既然這麼喜歡秀，就送你們上熱搜；另外這些崗位，大家覺得，是人值這麼高的工資？還是坑值這麼高的工資？

目前，該男交易員已經被停職，也將中金推上風口浪尖。

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中金VS東財

中金公司，全名中國國際金融股份有限公司。成立於1995年，是中國內地第一家中外合資的投資銀行。截止2022年一季度，第一大股東為中央匯金（國有獨資，準政府機構），佔比為40.11%。其次是香港中央結算，佔比39.42%。另外，海爾金控2019年受讓匯金股份成為第三大股東，阿里巴巴持股0.28%，位列第8。

中金公司的股東背景複雜多元，堪稱豪華，但並沒有給二級市場帶來靚麗的投資回報。

2015年11月9日，中金首度掛牌香港聯交所主板，但股價上市至今累計上漲區區只有35%，年複合回報率區區只有4.38%。後於2020年11月掛牌上交所主板，但股價整體表現仍然低迷。

48家A股上市券商，市值前5分別為東方財富、中信證券、中信建投、中金公司、國泰君安。而中金公司區區只有1500億，僅位列第4名。

從估值上看，市值前10的頭部券商中，中金PB僅為2.65，遠低於頭部的東方財富和中信建投，但要高於中信證券、國泰君安、華泰證券等。2020年底，中金PB一度衝高至7.4倍，現在區區不足3倍。

中金表現與東財差距究竟在哪？

一家公司市值大不大，能不能為股東帶來持續的投資回報，關鍵還是看現金流能不能持續、高速增長。但對於券商行業而言，不能簡單看利潤的增長，因為利潤中有相當的比例來源於經紀業務，這個波動會比較大，不太被認可。能不能大幅突破券商平均估值水平，關鍵還是看商業模式有沒有根本改變以及原有傳統業務的轉型力度。

東財PB高達4.93，遠超行業平均以及頭部券商的估值。它就是突破原有券商的商業模式，而被二級市場看好。

東財有兩大流量平台——東方財富網+天天基金網，為下游的基金代銷、證券業務（佣金、兩融）等源源不斷供給用户，是傳統券商不可比擬的，包括中金、中信。

坐擁海量用户，東財的基金代銷業務已經成為業績增長的主要驅動力之一。2021年，代銷業務營收50.73億元，同比大增42%，佔營收的比例高達40%左右。而公募基金賽道已經爆發，從2018年的6.9萬億元暴增至2022H1的26.66萬億元。未來，隨着財富搬家轉移，代銷基金將成為東財穩定高速盈利的重要武器。

而東財有流量金礦，又反哺傳統的經紀等相關業務。2015年通過收購取得券商牌照，市場佔有率一路飆升，2021年高達2.53%，位列所有券商第12名。

基於良好的商業模式，盈利能力很高。2021年，東財淨利率高達158%，排名行業第1。衡量企業盈利的重要指標ROE，東財也處於很高的位置。2021年ROE高達22.16%，遠高於行業對手。

東方財富的商業模式是A股其餘47家券商都不具備的。正因為基金代銷業務長期可以持續穩定盈利，且可以演化更多盈利表現可能，這是東財估值倍數、市值高度遠超過其他券商的重要邏輯。

而中金業務整體還是比較傳統的，主要包括股票業務、財富管理、投行業務、投資管理、固定收益等，2021年營收分別佔比28.17%、25.02%、20.89%、12.81%、10.67%。而營業利潤而言，股票業務（主經紀商、金融衍生品等）為70.2億元，佔總營業利潤的54%。

當然，中金的估值倍數又要普遍高於行業平均水平，主要邏輯還是傳統業務表現相對優秀，以及財富管理、投資管理等方面的堅定轉型。

02

定價權

中金的投行業務是行業公認的頭部企業，尤其是中國公司趕赴海外上市不少承銷券商都有它。2017-2021年，中金投行業務收入分別為26.4億元、27.9億元、36.2億元、56.3億元、62.9億元，年複合增速高達24.3%。去年，證券承銷收入佔中金總收入的23.35%，其比例位列行業第一。

不過，中金後備IPO並不足。投行格局從中信、建投、中金的格局演變為“中信一枝獨秀，建投、海通、中金、國泰君安、華泰割據”轉化。

截止今年1月初，中信證券IPO再審家數共153家，市佔率高達7.9%，其次是中信建投，再審家數共131家，市佔率為6.77%。第3-5名是海通證券、國泰君安、中金公司。

雖然未來中概股全面迴歸，疊加A股全面註冊制落地，整個投行規模還會有一些增長，但很難成為中金未來業績增長的引擎。

最近幾年，中金財富管理轉型的態度比較堅決。2021年，中金員工總人數為13557，同比增長18%。其中，財富管理業務淨增加1860人，佔當年新增員工數的44%。從員工人數總結構來看，財富管理業務為6102人，佔比高達45%。

2016—2021年，財富管理業務收入分別為10.11億元、34.37億元、32.67億元、32.86億元、56.18億元、75.38億元，年複合增速為49.45%。尤其是最近3年，伴隨着公私募規模大爆發，中金公司也順勢大力發展財富管理業務。

2017年4月，中金還收購了中投證券，彌補了大量的中低端淨值的客户。財富管理客户數從2016年的3萬户迅速增長至2017年的293萬户，到2021年已經飆升至453萬户。客户資產管理規模從2016年的6200億元猛增至2021年的3萬億元。

面對海量的用户羣，中金開始實施分層計劃，包括中國50、微50、A+基金投顧，投資門檻分別為1000萬元、200萬元、1000元。

東財高估值亦是財富管理做的好，且憑藉自身的兩大流量池穩定持續盈利。當然，券商們也都不是躺平繼續賺經紀佣金而已，也都開啟財富管理行業的大力轉型。在跑馬圈地的格局中，中金算是佔到重要一席。

過去很多年，中國老百姓資產配置主要是在房地產。而隨着房住不炒以及持續的調控政策之下，房價永遠上漲的信仰被打破。未來，財富轉移搬家將會是大勢所趨，其實最近3年已經蓬勃發展。

誰在財富管理賽道佔據了重要位置，誰就有更高的定價與話語權。

03

尾聲

當前，券商指數最新PB為1.35倍，位於10年底部區域，僅次於2018年年底的水平。中金作為頭部券商，PB也位於很低的位置了。有人説，可以抄底埋伏了，期盼着今年的大行情。

在我看來，估值低並不是買入的核心邏輯。針對券商而言，未來大盤有牛市、亦或是大級別的反彈行情，行業才會有戲。

如何看待當前行情？

7月底，中央政治局會議已經定調“疫情要防控、經濟要穩住，發展要安全”。疫情防控排在第一位，説明重要性不言而喻。

對於經濟總體目標，表述為“保持經濟運行在合理區間，力爭實現最好結果”，而4月份是“紮實穩住經濟，努力實現全年經濟發展預期目標，保持經濟運行在合理區間”。

貨幣政策方面，會有一些制約。一方面，歐美央行因為創40年新高的通脹而持續暴力加息。另一方面，國內的CPI接下來也面臨一定壓力——高油價導致各個環節的成本上漲，最終反應在物價上。另外，豬價大幅上漲，並有繼續上漲的邏輯基礎，也會施壓CPI。

兩者決定了接下來大盤的行情沒有大幅上衝的底層動力，反而更多會表現為震盪，亦或是小幅下行。

如此大背景下，券商很難有突出表現，當下配置中金性價比可能並不好。即便是要拿券商，東財或許更好，因為業績成長性和彈性要遠遠高於同行，也更容易走出券商獨立行情來。但也很現實，估值遠遠高於同行券商，也存在估值繼續大幅回撤的風險。