金山雲（KC.US）在27日晚間向港交所遞表,擬在港交所雙重主要上市，再掀市場關注熱潮。有投資者指出，這引發較高的關注度，除了因為金山雲即將是港股唯一的純正雲標的，還因為此舉有望帶來金山雲的價值重估。

高盛發表報吿指出，雙重上市釋放利好，具備重要戰略意義。雙重上市為港股市場開闢了一個有效的投資組合流動渠道，將擴大投資者基礎，並有望帶來港股通資金流入。而中概股以香港作主要上市地，可以獲得南向資金流動性。

雲計算髮展新階段：顛覆與分化

當前，儘管中國已成為全球第二大雲服務市場，但滲透率仍有很大的提升空間。根據金山雲的招股書，2021年中國的雲服務滲透率為9.7%，而美國為22.1%。展望未來，從需求端來看，政策需求疊加產業需求，長期景氣度確定性強。根據IDC數據，未來5年，中國公有云市場會以複合增長率30.9%繼續高速增長，預計到2026年市場規模將達到1057.6億美元。

儘管市場對雲計算市場的長期發展潛力已達成共識，但投資者往往會忽略一點——隨着時間的推移，雲計算的下一階段已經悄悄到來了。站在新的歷史起點，雲計算市場的發展趨勢發生了較大的變化，並攪動了競爭格局的改變。

不同於上一階段，在全面數字化背景之下，上雲主力開始從泛互聯網企業向傳統中大型企業遷移；業務類型以從企業的邊緣業務為主，轉變為核心業務佔比持續提高。由於越來越多的技術建立在雲計算底座之上，ABCD（人工智能、區塊鏈、雲計算、大數據）等技術將加速交叉融合......以上種種，都對雲計算供應商的技術實力提出了較大考驗。

但正如一個硬幣的兩面。在新的發展階段，我們可以看到挑戰之中孕育着機會。在新的階段，競爭壁壘提升，資本市場過往對於雲計算市場“產品與業務同質化”的擔憂或將不復存在。就以雲安全的挑戰來講，頭部龍頭一向規範運營，安全技術實力較強，因此合規成本較低；但長尾玩家將迎來較大震動，進一步影響其穿越週期的能力。新階段中，落後產能持續出清，因此頭部的溢價能力有望提升。

因此，如果用一個詞概括新階段的特點，那就是“分化”。筆者認為，未來行業依然保持高增長，但呈現結構性分化——一方面，頭部玩家將深度受益於歷史性的發展機遇；但另一方面，長尾競爭對手在挑戰之中將被迫逐步退出市場。

而港股純正的雲計算標的非常少，金山雲實現雙重上市將給投資者帶來稀缺性的投資機會。根據弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入計，金山雲位居前五大公有云服務商之列，並是中國最大的獨立雲服務商。對比阿里等雲計算廠商，金山雲的“第三方”供應商身份代表着“中立”的特有優勢。公司不屬於任何可能與客户競爭的大型集團，不會與客户產生競爭關係。作為中立雲服務商，金山雲具備得天獨厚的友好開放生態，能與客户長期共同成長。

而時代性的機遇之下，像金山雲定位獨特的頭部玩家，競爭優勢將進一步凸顯，獲得更大的發展機遇。

向上彈性或被低估

由於疫情干擾交付進度、經濟發展動能受到擾動，因此雲計算市場短暫地進入了較低景氣度區間，但是短期擾動不改長期增長邏輯。當前，行業估值進入底部，這不僅意味着Beta已經具備較高的安全邊際，還説明市場很可能已price-in了相關因素的影響。隨着利空見底，向上的趨勢或將開啟。

但同樣值得注意的是，哪怕景氣度開始向上，也並不是行業每個玩家都能開啟困境反轉的行情。長期發展的潛力與標的本身的彈性，是箇中的關鍵。

回顧過去幾年金山雲的發展情況，不難發現公司具備長期穩健成長的特性。2019年-2021年，金山雲的收入複合年增長率為51.3%，遠超過同期中國雲服務市場整體行業36.4%的複合年增長率，並在中國主要領先雲服務商中排名第二。公司繼承了金山軟件集團在企業服務方面超過30年經驗的“To-B服務基因”，並將這樣的先天優勢發展壯大，積累起優質且數量龐大的客户羣體。2019年-2021年，公司擁有的優質客户數量從243名增長至597名，增幅達146%。

儘管近幾個季度，雲計算市場在短期的下行趨勢之中，但根據招股書與最新的業績報吿，金山雲仍持續於逆勢之中修煉內功。

首先，金山雲進行業務聚焦。一方面，金山雲積極進行業務方向調整，將把更多資源分配到計算、大數據、數據庫等高利潤率產品，並持續鞏固在戰略選定垂直行業的市場地位，增強在新垂直行業的影響力並擴大公司的客户羣。從業務進度來看，金山雲的表現可圈可點。比如，在金融行業中，金山雲標杆案例豐富，公司服務了近一半的國有大行和股份制銀行，TOP10銀行中的六家都是公司的客户。公司的競爭壁壘不斷鞏固，競爭地位加強，未來溢價能力以及毛利率的提升值得期待。

此外，金山雲整合柯萊特的進程在有序推進，協同效應以及規模效應之下，研發費用與管理費用的佔比預計將進入下行趨勢，疊加公司正通過技術研發來實現降本增效，預計未來盈利水平將實現上升。各大券商紛紛做出預測，預計金山雲二季度毛利率將繼續環比提升，同時EBITDA有望年底單季度轉正。

收入增長的韌性與盈利水平的彈性，構成了alpha向上彈性；而公司當前估值已經到了歷史底部，beta同樣具備較大的向上彈性，且雙重上市進一步利好估值修復。因此，從中短期角度看，一旦向上週期開啟，金山雲或將快速迎來戴維斯雙擊。

而從長遠來看，雲計算市場的紅利值得期待，強者恆強定律進一步強化。廣闊的萬億賽道中，很大概率將培養出萬眾矚目的獨角獸，金山雲或是其中一個。