中金：美國經濟列車向衰退駛去

格隆匯 07-29 08:57

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧張文朗等

美國二季度GDP季調環比折年率-0.9%，為連續第二個季度環比負增長。從分項看，二季度居民商品消費、企業固定資產投資、房地產投資、庫存均走弱，合計拖累GDP約4.3個百分點。服務消費和出口雖有回暖，但不足以彌補前述各項下滑帶來的拖累。我們認為，與一季度相比，二季度的GDP負增長更像是具有實質意義的經濟萎縮，雖然當前美國經濟可能還稱不上真正意義上的衰退，但經濟的列車已然“向衰退駛去”。而另一方面，經濟放緩還不足以讓美聯儲停止緊縮，隨着加息深化，下半年美國經濟面臨的壓力還將增加。總體上，美國將繼續面對“數據弱、政策緊”的窘境。

美國二季度GDP季調環比折年率-0.9%，遠不及市場預期的0.5%，考慮到一季度GDP環比折年率為-1.6%，美國經濟已經連續兩個季度環比負增長。

從分項看，二季度私人消費支出增長1%（環比折年率，下同），較一季度的1.8%有所下降，對GDP增長貢獻為0.7個百分點。進一步看，耐用品消費下降2.6%，拖累GDP增長0.22個百分點，其中的汽車及零部件消費、傢俱家電消費均表現疲軟，説明部分外出和居家需求已隨疫情影響減弱而衰退。非耐用品消費下降5.5%，且是連續兩個季度負增長，拖累GDP增長0.85個百分點，其中的食品、汽油和能源商品消費均為負增長，或與糧價和油價上漲導致消費者降低食品能源消費支出有關。服務消費表現較好，環比增長4.1%，對GDP貢獻達1.78個百分點，其中的房租、醫療、交通、娛樂、餐飲與住宿消費均穩步擴張。綜合來看，私人消費支出表現出商品弱、服務強的特徵，這符合疫情減弱後美國消費需求重心從商品轉向服務的邏輯。

固定資產投資下跌3.9%，較一季度5%的增長明顯回落，對GDP增長拖累為0.7個百分點。從分項看，設備投資在上季度大幅擴張14.1%後於二季度下跌2.7%，其中，信息處理設備與工業設備均下降，對整體增長造成拖累。這可能説明企業在利率上升與總需求放緩的環境下，已經沒有強烈的意願來追加投資和改善生產。二季度建築投資也大幅下跌11.7%，而房地產投資的跌幅更是達到14%。我們認為房地產疲軟與房貸利率大幅攀升有關，過去幾個月30年期房貸利率從3%上升至接近6%，導致房地產銷售數據快速下滑，從而對地產投資帶來壓力。

庫存投資拖累GDP增長約2個百分點。儘管美國企業仍在補庫存，但補庫的節奏已明顯放緩，特別是在去年四季度和今年一季度庫存出現強勁反彈後，企業補庫的動力進一步下降。我們跟蹤的庫銷比數據顯示，在零售商庫存當中，除了汽車和服裝以外，其餘零售商的庫銷比均已恢復至疫情前水平，這意味着後續補庫的空間將比較有限。

出口增長18%，進口增長3.1%，淨出口貢獻GDP增長1.4個百分點。一季度出口下降4.8%，二季度出口增速轉正且大幅擴張，對經濟增長帶來正向貢獻。不過，隨着全球經濟增長前景黯淡，我們預計後續出口也難以有強勁的表現。進口增速由上季度的18.9%明顯放緩，其中，商品進口下降0.1%，較一季度的20.2%大幅下降。進口放緩説明美國自身需求邊際走弱，這與前文所講到的商品消費降温、補庫與投資需求放緩也可互相印證。

政府開支下降1.9%，連續第三個季度下降，對GDP增長拖累0.3個百分點。其中，國防、非國防、地方政府支出均呈現持續下降趨勢。短期來看，在通脹高企的背景下，美國政府似乎很難再出台大規模財政刺激計劃。我們預計今年財政對GDP增長的貢獻總體將是負向的。

最後，如何理解美國GDP連續兩個季度負增長？美國經濟是否已經陷入衰退？從技術上講，美國經濟似乎可以被貼上衰退的標籤，這是因為市場和媒體習慣於將GDP連續兩個季度負增長定義為“技術性衰退”（technical recession）。但從經濟運行上講，我們還需要進一步分析其內在的邏輯。對此，我們可以從GDP數據所反映的實質內涵、前瞻性、政策含義三個層面來看：

從實質內涵看，與一季度相比，二季度的GDP負增長更像是具有實質意義的經濟萎縮。這是因為一季度GDP環比雖是負增長，但代表內需的消費和投資表現還比較好。相比之下，二季度消費投資明顯走弱，表明經濟內生動能已經開始下降，特別是耐用品消費、房地產投資、庫存變動等核心內需指標表現疲軟，表明通脹高企和利率抬升對美國經濟的影響已經顯現。

從前瞻性看，二季度GDP或預示着美國經濟列車正向衰退駛去，“實質性衰退”可能提前到來。如果説此前市場對於美國經濟衰退的討論還是停留在情緒面上，那麼接下來將更多聚焦於真正意義上的衰退，對於衰退發生時間點的判斷也可能從2023年提前至2022年。如前所述，二季度消費投資走弱一部分與高通脹有關，另一部分與貨幣緊縮有關，而這兩個因素在短期內又不會很快消失，這意味着三季度消費投資將繼續承壓。如果三季度GDP同樣因為消費投資疲軟而環比負增長，那麼即便不考慮一季度GDP的特殊性，二、三季度的連續負增長也將使經濟衰退變成現實。

從政策含義看，二季度GDP繼續走弱還不足以讓美聯儲停止加息，而這也將進一步強化美國經濟下行的趨勢。在剛剛結束的美聯儲7月議息會議後，鮑威爾承認了美國經濟放緩的客觀事實，但他也認為經濟增長放緩是有必要的（necessary），因為只有增長放緩至低於潛在水平才能對通脹產生抑制作用[1]。也就是説，犧牲經濟增長是換取物價穩定所必須付出的代價。此外，鮑威爾也有意淡化美國二季度GDP，暗示即使數據疲軟也不會阻礙美聯儲繼續加息。持續的加息或將使金融條件進一步收緊，從而使美國經濟增長面臨更多下行壓力。由此來看，下半年美國將繼續面對“數據弱、政策緊”的難堪局面。

圖表：美國GDP環比增速貢獻拆分