本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：楊鑫 馮啟斌等

物流連接製造和消費，決定流通效率，影響貿易分工。烏卡時代（VUCA）的供應鏈管理在成本、效率的基礎上增加了對安全、敏捷的要求，物流管理難度更大，更需要專業的第三方物流。我們認為，未來十年中國第三方物流有望迎來大發展，外包比例加速提升，龍頭有望享受行業增長和份額提升雙重催化。

摘要

什麼是物流？物流通過何種方式創造價值？物流的核心是降本增效，具體的路徑是網絡化、自動化、數字化。其中，網絡化的思路是化零為整，提升產能利用率和規模效應，這需要重資產投入，稀缺資源造就先發優勢；數字化讓物流管理更精細，並將其和商流、資金流聯通，是實現供應鏈優化的關鍵。

中國物流投資買的是什麼？需要關注哪些維度？中國物流細分市場龍頭成長性強，但也會面臨競爭帶來的格局輪動。長期看，中國物流投資買的是產業升級和消費升級帶動第三方物流佔比提升的行業β，以及細分龍頭份額提升的超額收益；短期看，中國物流投資買的是在每一輪格局輪動中被低估龍頭的翻盤或修復機會。我們認為物流投資需關注賽道、監管和模式。

中國物流成本效率如何？成長潛力多大？中國物流人效（週轉量/從業人數）是美國的1/5，效率的差距在於To B端（如自動化率低、空駛率高和集約化程度低等），主要原因是第三方物流佔比低，這也對應中國物流規模大，但上市市值低。我們認為中國物流的規模經濟性較高，天然能孕育出大公司。展望未來伴隨產業升級、品牌出海等趨勢，中國第三方物流有望迎來大發展；中國物流有望像美國一樣實現規模集中和利潤率提升，集約化的物流將能夠幫助整個經濟運行降低成本，同時中國在5G和AI技術領先，或將引領物流實現趕超。

中國物流如何發展？有哪些潛力賽道？我們認為在外循環中，疫情干擾和俄烏衝突讓各企業對國際供應鏈佈局有了新的思考；而在內循環中，建立全國統一大市場則深刻影響着生產要素的分配和協同。兩大背景或給物流帶來新的挑戰和機遇。對此，我們認為中國物流未來有五個發展趨勢：外包化、集中化、數字化、國際化、一體化，這將帶動中國物流實現跨越式發展。我們看好快遞、快運、車貨匹配、即時配送、跨境電商物流、航空物流、貨運代理、大宗供應鏈、化工供應鏈、製造供應鏈、消費供應鏈、物流科技12大賽道。

風險

疫情反覆，成本大幅上漲，地緣政治風險。

正文

物流：跨越時空限制，平衡成本效率    

物流連接製造和消費，核心就是降本增效，烏卡時代（即VUCA，volatile，uncertain，complex，ambiguous）的供應鏈管理在成本、效率的基礎上增加了對安全敏捷的要求，管理難度進一步加大。我們預計，物流外包比例有望加速提升，這將帶來第三方物流的大發展，中國物流行業成長空間較大。降本增效敏捷化需要規模效應結合學習迭代，具體的路徑就是網絡化、自動化、數字化。其中，網絡化具備先發優勢，數字化是實現供應鏈優化的核心。我們認為中國物流有諸多高成長性細分賽道，投資買的是盈利成長性和格局預期差，需關注賽道、監管、模式三個維度。

什麼是物流？如何平衡成本、效率、安全？

用最低的成本提高生產要素的流通效率

物流的概念來源於國防上的“後勤”，現代意義上的物流廣泛指物的流動，根據《物流術語》（2021），其標準定義為“根據實際需要，將運輸、儲存、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、信息處理等基本功能實施有機結合，使物品從供應地向接收地進行實體流動的過程”。

物流是製造和消費的鏈接，物流效率決定流通效率。由於製造的特點是社會化分工、規模化生產，消費則是多元化參與、碎片化消費，製造與消費的時空錯位產生了物流的需求。工業品從原材料採集、進入到生產製造、成品分銷到渠道以及最後到消費端，分別通過原材料物流、生產物流、成品物流和銷售物流進行鏈接。產品90%以上時間都處於物流環節，因此物流效率決定了流通效率，企業要儘可能加快貨物的流通速度，從而實現更高的資金利用效率。

物流的目標就是用最低的成本實現儘可能高的流通效率。物流成本是交易成本的一部分，物流成本越低，生產要素才越容易流通，進而促進貿易和分工。舉例來説，全球物流成本的下降促進了全球貿易和生產的流通：根據WTO數據，集裝箱剛進入海運領域的1966年全球貨物出口佔全球GDP比重約為7%，而2011年全球貨物出口佔全球GDP比重達到了24%。然而成本和效率不易兼得，速度快精度高通常需要付出更高的成本，因此物流的核心目標就是降本增效，通過整合資源力求在相同效率水平上成本最低，在一定成本水平下效率最高。

圖表：集裝箱普及後裝卸成本和保險費用大幅下降

資料來源：《Estimating the Effects of the   Container Revolution on World Trade》（Bernhofen   D M , El-Sahli Z , Kneller R，2013 ），中金公司研究部

圖表：全球貨物貿易出口佔全球GDP的比重在提升

資料來源：WTO，中金公司研究部

從降本增效到安全可控，第三方物流佔比或快速提升

烏卡時代（即VUCA，volatile（易變不穩定），uncertain（不確定），complex（複雜），ambiguous（模糊））的供應鏈管理將更注重安全可控。新冠疫情、俄烏衝突等“黑天鵝”事件導致全球供需錯位，物資供不應求，物流履約不暢。考慮供應鏈斷鏈的風險和交付的不確定性，企業的供應鏈管理目標正從聚焦成本、效率到兼顧安全、敏捷。這意味着供應鏈管理不得不犧牲部分成本、效率，用一定的宂餘度和分散度換取安全性和敏捷性，從而獲得從意外事件中快速恢復的能力(Resilience)。全球主要發達國家對供應鏈安全的重視程度都已經提至國家戰略高度，鼓勵和支持企業多元化佈局，減少對單一供應商的依賴，打造敏捷型供應鏈。

我們認為，敏捷供應鏈或增加物流需求且管理難度更大，因此物流外包比例有望提升，中國第三方物流有望迎來大發展時代。敏捷供應鏈要求分散化佈局、增加備選供應商並調整安全庫存以分散供應鏈風險。分散化佈局和替代渠道增加或帶來貨量及物流需求的增長；同時，敏捷供應鏈和JIC（即以防萬一（Just-in-case）的生產策略）將對物流多樣化提出了更多要求。我們認為外包第三方物流更具靈活性、專業性，不僅更能適應敏捷供應鏈對物流多樣化的要求，還能更規模化、集約化地平衡敏捷供應鏈的成本效率問題，因此第三方物流的佔比或將提升；另一方面，當供應鏈管理更注重敏捷可控後，物流管理的平衡目標將從成本和效率，轉變為成本、效率、敏捷，三要素的調和難度增大，這對第三方物流的網絡化、自動化、數字化提出了更高要求。

圖表：供應鏈的不可能三角：通過供應鏈管理提高資本回報率

資料來源：Supply Chain Strategy and   Financial Metrics. The Supply Chain Triangle of Service, Cost and Cash（Prof. dr. Bram，2017），中金公司研究部

圖表：企業庫存的五個等級

資料來源：Supply Chain Strategy and   Financial Metrics. The Supply Chain Triangle of Service, Cost and Cash（Prof. dr. Bram，2017），中金公司研究部

降本增效敏捷化的路徑：網絡化、自動化和數字化

成本、效率、敏捷較難同時滿足，規模效應是平衡之道。物流服務不可儲存且邊際成本低、規模效應強，只要提升產能利用率就能攤薄成本，而效率和敏捷主要體現為速度和精度，需要以規模效應為基礎結合運營優化、迭代學習；具體的路徑就是在運營上網絡化、操作上自動化、管理上數字化。過去20年中國快遞大量投入網絡化、自動化、數字化建設，在成本、效率、敏捷性三方面取得了全球領先的成績，我們認為，這一成功未來有望複製到各物流細分賽道。

► 網絡化的底層邏輯是化零為整，提升產能利用率和規模效應，能夠有效提升局部規模經濟性。運輸佔物流成本的一半以上，在傳統的點對點運輸中，大票貨能很快裝滿，效率和成本更容易兼顧，但小票貨需要等待，效率和成本存在兩難。這時就需要構建中轉網絡，通過集散貨提升運輸裝載率、降低單位運輸成本，快遞快運就是網絡化物流的典型例子。例如：1）孟菲斯超級樞紐投用以後，FedEx 航空快遞單位成本從1981年的21.3美元/件下降27%至1987年的15.5美元/件，單位成本下降主要來自油耗的節省（-63.8%）、規模效應下人工成本的攤薄（-20.0%）；2）UPS國內航空件和陸地件共享末端派送，兩個產品形成網絡協同實現了更高的產能利用率，其國內快遞的利潤率較分網運行高4pcts。物流公司的網絡化以中轉場（樞紐、轉運中心）為支點，需要重資產投入，且核心節點資源難再生，存在先發優勢。

► 自動化通過機器替代，提高勞動生產率，降低人為失誤。機器替代能解決人力的效率瓶頸且標準化程度高、失誤率低。中轉方面，快遞的自動化分揀、港口的自動化裝卸不僅顯著提升了物流操作的效率，還兼顧了單位成本的優化。以快遞為例，2016-2018年，韻達迅速鋪開中轉升級項目，新增機器和電子設備遠高於同行，2018年，其轉運中心分揀錯分率同比下降了23%，錯發率同比下降了15%，錯集包率同比下降了45%，整體分揀處理能力提升51%，操作準確性顯著提高，職工數量下降6.67%，但人均綜合效能提升18.84%，單位分揀成本快速下降。運輸方面，無人機等自動運輸設備同樣有助於降本增效。例如：無人機運輸可以提高支線航空貨運週轉效率、降低航空物流成本、解決飛行員資源短缺身體疲勞問題，尤其適合偏遠地區和時效要求高的產品（生鮮冷鏈產品、急需藥品等）。根據中通研究院初步測算，採用“末端+支線”的無人機航空物流模式，可為物流企業降低特定航線經營成本的30%，運輸效率提高50%。

► 數字化讓物流管理更精細，並能讓物流和商流、信息流、資金流聯通，能過夠解決全局規模不經濟。物聯網（IoT）對數據的收集與分析能有助於優化工廠流程、降低維護成本、提升運輸調度效率。快運頭部公司京東物流、德邦快遞均通過各自數字化轉型提升了管理和運營效率。例如：嵌入式數據收集單元結合射頻識別（RFID）等技術使得信息能夠在機器間傳遞（M2M）；廠內物流能夠使用無人駕駛車輛實現自動化運輸；利用傳感器在潛在故障發生前識別維護需求，從而降低維護成本。據Manyika等人[1]估計，使用物聯網進行預測性維護可將工廠設備的維護成本降低10-40%，並將設備停機時間減少50%。

物流投資買的是什麼？盈利成長性和格局預期差

賽道、監管和模式

物流行業有同質競爭和盈利週期的特點。物流是即時性服務，其業務特點是邊際成本低、規模效應強且服務同質化，因此行業容易陷入價格競爭，行業出清前龍頭格局會持續輪動；另一方面，物流的資產特點是重資產，存在產能爬升週期，因此產能擴張會帶來盈利短期陣痛，具有顯著的成長週期性。中國物流細分賽道大都格局分散，且第三方物流佔比低（2019年約為10.5%）；因此中國物流細分市場龍頭成長性強，但同時也會面臨競爭帶來的格局輪動。

圖表：服務同質化和低邊際成本的特點使得物流行業容易陷入價格競爭

資料來源：中金公司研究部

物流投資買的是盈利成長性和格局預期差。長期來看，中國物流投資買的是盈利成長性，主要驅動力是產業升級、消費升級、品牌出海帶動第三方物流份額提升的行業β，以及細分龍頭份額提升的超額收益，例如：跨境物流、供應鏈物流；短期而言，中國物流投資買的是格局預期差，在每一輪格局輪動中買被低估龍頭的修復機會，例如：電商快遞。我們認為，不管從盈利成長性還是格局預期差角度，中國物流投資需要關注賽道、模式和監管三個維度：

► 賽道：首先，中國物流細分賽道各處不同發展階段，投資關注點不同。跑出穩定格局的賽道我們關注盈利週期，仍在激烈競爭的賽道我們關注格局輪動；其次，中國物流巨頭已經開始涉足多個賽道佈局綜合物流，單一賽道龍頭能走多遠取決於賽道寬度，一些賽道已展現長期價值，一些賽道仍存在短期變數；最後，股價表現優異的物流公司都具備較強的行業β作為支撐，需要把握不同賽道的輪動節奏。例如：2H2020-1H2021，在各個物流細分賽道中，化工物流和跨境物流的景氣度最高，股價表現最好；2H2021-1H2022，電商快遞的行業格局改善，股價表現最強。

► 監管：行業秩序塑造行業格局，監管是塑造行業秩序的重要力量。通常來講，監管越完善的物流賽道發展越快、格局集中也越快。以快遞為例，其加速成長是在2009年《新郵政法》明確民營快遞合法地位後開始，其惡性競爭是在2021年頒佈《浙江省快遞業促進條例（草案）》之後緩和。以化工物流為例，在環保、安全治理趨嚴的背景下，2018年開始化工物流迎來了行業橫向兼併集中，管理優秀化工物流公司快速成長起來。物流通常是作為企業的成本部門，中國物流行業尤其存在一些管理上的“跑冒滴漏”，監管對行業秩序的規範能夠讓管理優秀的物流企業有機會嶄露頭角，避免劣幣驅逐良幣。

► 模式：賽道和監管決定行業β，那模式決定的就是公司α。企業家精神決定其賽道選擇，賽道決定企業戰略（成本領先or 差異化），企業戰略決定經營模式，模式和戰略的匹配度越高，成本效率的契合度就越高。物流模式在運營上可分為直營與合作，在網絡上可分為干支網和倉配網，在資產投入上可分為重資產和輕資產，各維度的模式組合構成物流企業的運營模式。通常來説，輕資產模式適合全局規模不經濟的賽道，靠數字化實現資源整合，重資產模式適合局部規模不經濟的賽道，例如快遞、快運；直營模式適合高端物流，比如商務信函、科技消費物流，合作模式適合大規模標準化物流，比如電商快遞、外貿物流；干支網通常適合小票中長距運輸，倉配網適合一體化物流。

如何選出有潛力的物流公司？看資源卡位和精細管理

我們認為，物流企業的競爭在成本效率，核心是資源卡位和精細管理。如前所述，物流降本增效的方式是網絡化、自動化和數字化。網絡化、自動化都是重資產投入，尤其是網絡化，卡位核心節點資源能贏得較強的先發優勢，自動化較容易被模仿，且由於技術的迭代存在後發優勢。數字化是輕資產投入，是精細管理的體現，數字經濟時代數據流量就是生產力，較早完成數字化轉型的物流商能夠積累數字優勢，向一體化物流邁進。因此我們認為物流企業的核心競爭力體現在核心資源卡位和精細化管理。核心資源主要是具備區位優勢的樞紐、中轉、倉庫，例如FedEx孟菲斯機場、亞馬遜全球海外倉；精細化管理體現為數字化投入，但背後是企業文化和管理層領導力。我們認為核心資源卡位較多、數字化能力較強的物流公司會成為細分領域的長跑冠軍。

圖表：規模是基礎，產品分層和客户分羣挖掘價值增量，新產品構建第二增長曲線

資料來源：中金公司研究部 注：圖中曲線僅為示意，不代表實際數值

中國物流成本效率如何？To B物流提升空間較大

本章我們將把目光聚焦在探討中國物流的成本效率。我們通過對比發現雖然2019年中國噸公里物流成本比美國低35%，但人效（週轉量/從業人數）來看，中國是美國的1/5。我們發現效率的差距在於To B端：物流自動化率低、運輸效率低、集約化運輸佔比低等，原因就在於物流外包比例較低。2019年中國To B的第三方物流收入規模不到1萬億元，僅佔中國To B物流總費用的5%，大量的To B 物流都是企業第一方和第二方物流，其業務排他性強、規模效應不足，這制約了中國To B物流的降本增效。我們認為未來十年專業化的第三方物流需求將迎來快速增長，從而帶動中國物流繼續降本增效。

中國物流成本高嗎？其實不然

中美物流成本概覽

根據交通運輸部數據，2019年中國物流成本為14.6萬億元，佔GDP比重為14.8%；同期美國物流成本為11.1萬億元，佔GDP比重為7.6%。從物流成本絕對值和佔GDP比重來看，中國比美國高。

中國物流成本高嗎？噸公里成本並不高

2019年中國物流噸公里成本比美國低35%。2019年中國的貨運量（471億噸）是美國貨運量（177億噸）的2.7倍，中國的貨運週轉量（近20萬億噸公里）是美國貨運週轉量（近10萬億噸公里）的2倍。從噸公里成本來看，中國（0.73元/噸公里）比美國（1.12元/噸公里）低35%。細分來看：1）中國運輸噸公里成本比美國低47%（中國運輸成本為0.39元 v.s. 美國0.73元）；2）中國的每噸貨物的倉儲成本比美國低40%。從以上分析看出，中國物流成本其實不高。

中國物流成本低説明中國物流有效率嗎？也不盡然

中國物流成本從噸公里角度來看並不高，但是中國物流成本低就意味着中國物流有效率嗎？不一定。

中國物流成本低是以中國物流利潤率低為代價的：從2010-2020年來看，中國物流平均營業利潤率約為3.7%，比美國低了4.4ppt（同期美國平均營業利潤率為8.1%）。

2019年，從人效上來看，中國僅為美國的1/5：而根據發改委數據，中國物流從業人員超過5000萬人，是美國物流從業人數515萬人的將近10倍；也就是説從人效（週轉量/從業人數）來看，中國僅是美國的1/5（但物流從業人員工資中國也是美國的約1/5）。

那麼效率差在哪？To C端效率已經領先，To B端效率差距較大

To C端的物流效率已經領先國際水平，以快遞行業中美對比為例，我們測算2019年中國快遞員人均每天處理的快遞量約為190件，而美國僅為60件；以京東和亞馬遜的倉庫運營為例，根據兩者披露的數據，在單日發貨量、分揀效率和準確率上京東的“亞洲一號”已經基本和亞馬遜倉庫效率相近。雖然中國C端物流效率已經很高，但是C端物流佔整體物流行業比例小，例如快遞行業規模大約9,000億元，僅為2019年中國物流成本14.6萬億元的6.2%。因此，我們認為，中國物流的效率癥結在B端。

圖表：中美快遞價格比較（2019年）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：快遞員人均每天處理的快遞業務量中美對比（2019年）

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

中國To B端物流效率低的原因在於：物流自動化率低、運輸效率低、集約化運輸佔比低等。我們通過以下幾方面的數據略窺一二：

► 根據MIR Databank的數據，2019年中國物流自動化率平均為20% v.s. 發達國家80%；根據戴德梁行的數據，2019年中國現代倉儲物流設施面積佔總面積比例為7% v.s. 美國22%。

► 根據交通運輸部數據，2019年中國貨運空駛率約40% v.s. 發達國家10%-20% 。

► 根據交通運輸部數據，中國港口的海鐵聯運量2020年佔比僅為2.6% v.s. 發達國家20%-40%。

如果效率提升後，中國物流的潛力有多大？我們認為中國作為物流大國，應具備更強的規模經濟性，下文我們會通過對比中美各物流行業的龍頭公司來理解物流挖潛的空間。

圖表：物流自動化率中國大陸地區明顯低於發達國家（2019年）

資料來源：交通運輸部，MIR Databank，中金公司研究部

圖表：現代化倉庫比例中國明顯低於美國（2019年）

資料來源：戴德梁行，中金公司研究部

中國作為物流大國，未來的潛力有多大？

我們認為中國是製造和消費大國，人口集中、資源分散，物流需求大且規模經濟性較高，中國物流市場天然能孕育出大公司。展望未來伴隨產業升級、消費升級、品牌出海的大趨勢，結合全國統一大市場保駕護航，中國第三方物流有望迎來快速發展，佔中國物流的比重有望大幅提升，價值挖掘空間較大；同時各物流細分賽道有望像美國一樣實現規模集中和利潤率提升，集約化的物流將能夠幫助整個經濟運行降低成本，物流企業在研發的投入加強，中國在5G和AI技術領先，或將引領物流實現趕超。

中國作為物流大國，規模經濟性或更強

中國作為物流大國，規模經濟效應或更強，我們從以下幾個方面來看：

► 物流大國人口規模更大，資源更加分散，給運輸網絡帶來了大量的流動需求。人口規模大（物流需求多）和領土面積大（資源分散）的疊加，給高鐵、高速公路、航空、水運、城市內外交通樞紐等提供了足夠多的流動要素需求。凡是網絡經濟型產業如高速高鐵、民航機場等產業在人口大國往往利用程度高，因此形成了技術和模式不斷改善優化，帶來了物流效率的提升。

► 物流大國市場需求層次更多，或有物流業務模式創新的範圍經濟優勢。由於市場需求規模較大，消費有傳統和求新及不同支出水平等層次，業務模式更容易進行創新以滿足客户需求，例如21世紀初期電商購物平台改變了傳統線下的購物渠道，催動了快遞行業的爆發。

► 物流大國有技術易於應用和市場化的規模經濟優勢，而物流也會受益。由於新技術產品研發成本較高而初始投入市場價格較高，如果物流市場足夠大，則技術的應用會實現“價格高—小規模應用—逐步規模化—價格降低—大規模應用”的良性循環之中，逐步帶來物流效率的提升。

中美物流各子行業龍頭公司對比，説明中國物流未來挖潛空間較大

截至2021年末，中國物流上市公司市值約0.9萬億元vs美國2.7萬億元；2020年中國物流總費用達14.9萬億元（佔GDP 14.7%），高於美國物流市場規模11.1萬億元（佔GDP比重為7.6%）。

本文根據數據可得性和公司可比性選取了貨代（KNIN和中外運對比）、快運（ODFL和安能對比）和快遞（UPS、FedEx和順豐對比）三個子行業的中美龍頭公司來進行對比，總體而言，中國物流龍頭公司收入和利潤規模為美國物流龍頭公司的1/4-1/2，從利潤率上來看，中國物流公司普遍要比美國物流公司低（貨代低1.2ppt，快運低7.8ppt，快遞低約4.0ppt）。我們認為，中國物流市場規模遠高於美國，但物流上市公司市值遠低於美國，主要原因有二：1）中國第三方物流的滲透率較低；2）中國物流行業格局尚且分散。

► 2019年中國第三方物流收入規模約為1.5萬億元（美國約為2,525億美元），僅佔中國物流總費用的10%（2019年美國第三方物流滲透率約為18%）。我們認為，伴隨產業升級、消費升級、品牌出海的大趨勢，結合全國統一大市場保駕護航，未來十年專業化的第三方物流有望迎來快速發展，佔中國物流的比重有望大幅提升，價值挖掘空間較大。

► 美國物流的上游和下游較為集中，而且物流行業發展經歷過一定的整合，競爭格局更加清晰，因此龍頭公司具備更高的規模和利潤率。展望未來中國物流的發展形勢，我們認為中國物流有望像美國一樣實現規模集中和利潤率提升，集約化的物流將能夠幫助整個經濟運行降低成本。

中國物流如何發展？有哪些潛力賽道？

展望未來中國物流如何發展，我們不得不迴歸審視中國經濟內外雙循環的大背景，我們認為在外循環中，疫情干擾和俄烏衝突讓各企業對國際供應鏈佈局有了新的思考；而在內循環中，建立全國統一大市場則深刻影響着生產要素的分配和協同。全球供應鏈重塑和全國統一大市場兩大背景或給物流帶來新的挑戰和機遇。對此，我們認為中國物流未來有五個發展趨勢：外包化、集中化、數字化、國際化、一體化，這將帶動中國物流實現跨越式發展。我們看好快遞、快運、車貨匹配、即時配送、跨境電商物流、航空物流、貨運代理、大宗供應鏈、化工供應鏈、製造供應鏈、消費供應鏈、物流科技12大賽道。

兩大背景下的五大趨勢和十二大細分賽道：

自2020年新冠肺炎疫情以來，全球供應鏈受阻問題愈發突出，全球貿易航運和物流系統正在遭受衝擊，疫情給整個供應鏈體系帶來巨大挑戰，國家和企業兩個層面都需要評估供應鏈效率、成本和安全的平衡關係。另一方面，4月10日，《中共中央國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》發佈，提出要加快建立全國統一的市場制度規則，打破地方保護和市場分割，打通制約經濟循環的關鍵堵點，促進商品要素資源在更大範圍內暢通流動。我們認為，全球供應鏈重塑和全國統一大市場將深刻影響中國物流的發展，未來五年將展現五大趨勢：

► 趨勢1：第三方物流將持續滲透：2020年中國14.9萬億元物流費用中，僅約2萬億元為外包供應鏈物流。企業自營物流仍佔主流，而自營物流環節由於倉儲車輛等設施利用率低以及缺乏基於對比的績效考核，整體成本高於外包物流；隨着工業企業利潤承壓，我們認為物流作為“第三利潤源”得到重視，我們認為未來企業物流外包將會是大勢所趨，並且未來的外包或不再是簡單的某一個物流環節的外包，而是整體物流解決方案的外包，物流公司也將為客户提供更具深度和廣度的服務。

► 趨勢2：上下游集中度提升將會促使中游（物流）的集中度提升：根據國資委出版的《2020企業績效評價標準值》數據，2010年-2020年，中國大型工業國有企業平均收入複合增速8.2%，高過全行業平均收入複合增速6.1%，製造業在向頭部集中；零售向電商以及頭部企業集中，中國的網絡零售滲透率從2010年的1.1%上升到2020年的29%，零售百強銷售規模佔社零比重從2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。隨着中國產業升級和消費升級持續演繹，上下游集中的過程中要求中游也要集中。事實上，美國的各物流賽道頭部公司收入利潤規模基本為中國的3-8倍，我們認為這是頭部集中的結果。

► 趨勢3：產業數字化方興未艾，數字經濟將進一步與物流結合：例如5G具有高帶寬、低時延、廣覆蓋的特點，天然更加適用於海量數據處理、傳輸速度和時延要求高的生產端，可能帶來生產端的設備互聯以及數據互聯，有效提升生產端物流的流轉效率；而AI技術也能夠有效解決物流的效率瓶頸，例如堆垛機加入機器視覺，可以在出入庫環節對包裝箱進行外觀自動破損檢測，減少檢測時間和出錯率。我們認為在科技的加持下，物流的信息和操作或更加標準化，更具規模優勢，也更加利好有實力進行科技投入的頭部優秀物流公司。

► 趨勢4：跨境物流需要安全可靠，中國物流將加快國際化步伐：伴隨中國品牌出海和中國跨國公司的成長，跨境物流的安全可靠性將越來越重要。目前中國的國際物流體系尚弱，無法支撐中國企業的全球供應鏈佈局。從美國經驗看，FedEx、UPS當年也是隨着美國的企業走向全球，通過收購、自建等方式逐步建立起覆蓋全球的服務網絡，也在很大程度上通過可靠的履約能力、具有性價比的物流服務幫助了美國的跨國企業實現其全球化。我們認為，中國的物流企業未來有望複製這一過程，中國物流龍頭有望加快國際化步伐。

► 趨勢5：從單一場景向多維場景服務，供應鏈管理有望快速發展：產業升級背景下供應鏈複雜度更高：汽車、電子通信設備等行業的製造工藝複雜且所需原材料種類繁多（以汽車為例，通常一輛汽車大約由2萬個零件組成），供應鏈管理的難度和複雜度更大，因此在產業升級的進程中，供應鏈物流必然需要跟隨產業升級而升級。目前中國第三方物流仍以單一場景服務為主，其中快遞佔約50%（2019年），未來多維場景集成的一體化物流或迎來快速發展，同時，物流企業或向商流、信息流、資金流延伸，通過供應鏈管理整合流通活動。

在產業升級、數字經濟的背景下，我們判斷未來3-5年會有更多優秀物流公司上市，且上市公司市值也將持續增長。我們目前看好的12大賽道，分別是快遞（0.9萬億元，2019年，後同）、快運（1.5萬億元）、車貨匹配（3.8萬億元）、即時配送（1,800億元）、跨境電商物流（4,000億元）、航空物流（858億元）、貨運代理、大宗供應鏈、化工供應鏈、製造供應鏈、消費供應鏈、物流科技。

圖表：中國物流行業全景圖（2019年）

資料來源：國家統計局，民航局，Accenture，滿幫集團公吿，IATA，BTS，iResearch，中金公司研究部

快遞、零擔快運、整車、即時配送是四個最基本的物流場景。快遞和即時配送以2C為主，快遞主要承擔電商B2C、個人和商務C2C的配送，即時配送主要聚焦同城業務，它們的單票重量一般低於30kg；零擔快運和整車以2B為主，零擔快運主要承擔渠道鋪貨配送環節，單票重量低於單車載重，一般在30kg-3T，而整車運輸主要針對生產流通貿易環節，單票重量大於單車載重，一般高於3T。四類場景基本覆蓋了從採購、生產、流通到銷售、售後的全部經濟活動，也涵蓋了物流網絡的三種基本形態（點對點、點線面、倉配），物流運營的三種基本模式（直營、加盟、平台）。

其它物流細分板塊基本都是上述四大場景的擴展或延伸：跨境物流是上述場景在空間上的擴展，例如跨境電商物流、海運拼箱，海運整箱；航空物流是上述場景中針對高端消費和製造的利基市場，例如航空快遞、航空快運、航空包機；供應鏈物流是上述場景向商流、信息流和資金流的延伸，例如以倉配模式為主的消費供應鏈，依託化工倉庫的化學品供應鏈，以大宗品倉儲為基礎的大宗供應鏈。

圖表：快遞、零擔快運、整車、即時配送是四個最基本的物流場景

資料來源：運聯傳媒，公司公吿，中金公司研究部

快遞：中短期看監管，長期看第二增長曲線

未來增長來源於目前的區域不平衡，2020年Top5省市浙江、廣東、上海、北京、江蘇佔全國人口的21%，GDP的35%，但是佔快遞業務量的63%，因此廣大中西部未來潛力依然很大。我們認為，隨着線上（直播等電商模式創新）、線下（末端覆蓋面繼續下沉和加密）基礎設施的進一步完善，增長潛力有望進一步釋放，未來五年仍存在翻倍空間（2016-2021年翻三倍）；格局上，2H21價格戰拐點已至，我們預計在龍頭公司持續的投入下，產能、成本、服務、產品能力將進一步拉開差距，梯隊分化將更嚴重，從而逐漸實現競爭格局的出清和穩定。

我們從2015-2019年的歷史表現能夠看到，2016-19年每年相對上一年的絕對包裹量增量約為90-130億件，到2020年由於疫情帶來的網購滲透率的提升、包裹輕量化和低單價化，包裹增量在2020、2021年分別達到191億件、179億件，增速重新回到30%以上。這其中固然有結構化的因素，但連續兩年的高增長也會在一定程度上導致基數過高、透支部分未來增長。但即使如此，我們認為從中期（3-5年）來看，快遞行業每年的增量依然可觀（170億件至150億件），百分比增速或將隨着基數增大有所放緩（我們預計2022-2025年複合增速為12%，依然遠高於GDP增長）。

從更遠期來看，假設社會消費品零售總額中網上滲透率繼續提升至30%，扣除部分不能或者很難線上化的品類（主要為汽車、石油及製品，即使線上化比如通過電子支付，對於快遞物流訂單的促進也很有限，以限額以上零售為代表，該兩個品類佔商品零售金額的44%）後，則實際可行的線上滲透率可能達到50%（網上零售額/（社會商品零售總額-汽車、石油製品零售額）），我們認為可能會逐步觸及增長天花板，長期的增長動力需要未雨綢繆，把握新的機會。

從去年加入監管因素的新決策框架下，我們認為快遞行業的格局有望持續修復（單價和盈利能力修復，具備帶動整個行業向高質量發展轉變的基礎），從中期來講，市場和平台的邏輯也將在監管框架下繼續演化，快遞企業的策略會圍繞傳統電商快遞的市場份額（規模是整個網絡成本的基礎）、客户分羣和產品分層（增量規模效應減弱情況下，存量產品和客户的價值挖掘）以及新業務擴展（第二增長曲線）三方面展開。

圖表：快遞業務量在2022-2025年仍有望實現12%的複合增速

資料來源：國家郵政局，CNNIC，國家統計局，中金公司研究部

圖表：增速雖然放緩，但增量依然可觀

注：左軸為業務量及每年增量，右軸對對應同比增速

資料來源：國家郵政局，CNNIC，國家統計局，中金公司研究部

零擔快運：競爭格局改善，成長潛力較大

中國零擔的網絡化程度低，提升空間非常大。目前1.5萬億元零擔市場中，僅6.1%為網絡型零擔公司，行業內以大量僅經營零散線路的專線公司為主。隨着渠道變革、產業升級，客户對線上線下一盤貨以及全國一張網需求越來越強，我們認為中國快運行業將迎來升級整合期，具備網絡化能力的頭部的零擔公司市場滲透率或將持續提升，預計網絡型零擔未來5年複合增速為25%。

高端快運競爭格局改善，平台模式或將快速擴張。德邦和順豐佔高端快運市場 83%的份額，過去幾年行業快速增長（2015-2020年 CAGR 為 21%）同時也深陷價格競爭。1H2021/2H2021德邦股份與順豐快運合計淨利潤分別為-5.6 億元/+1.26 億元（德邦股份+順豐快運）。兩家龍頭盈利的邊際改善反映出行業格局改善。2015-2020年，平台型快運複合增速超過40%，遠高於直營型快運，目前前三家平台型快運分別是安能、百世和中通。我們認為平台模式或複製快遞加盟模式的發展路徑，實現快速擴張。我們此前發佈了《零擔：行業整合加速，平台模式突圍》、《零擔：如何看京東物流擬收購德邦控股權？》兩篇行業深度報吿，釐清了中國零擔的規模結構、競爭格局和盈利模式，同時也深度研究了海外零擔發展經驗，未來我們將在物流賽道研究系列中繼續深化相關研究和跟蹤。

圖表：2020年零擔快運市場規模達1.5萬億元，其中快運網絡收入佔比8.4%，2015-2020年CAGR為22%

資料來源：艾瑞諮詢，交通運輸部，運聯智庫，公司公吿，中金公司研究部

車貨匹配：萬億元整車運輸大市場，數字化平台發展推動降本增效

公路貨運6萬億元大市場，當前數字化滲透率仍低。根據CIC測算，公路貨運2020年市場規模達6.1萬億元，約佔中國物流成本的42%，運輸成本的86%，其中2020年整車貨運市場規模達3.7萬億元，未來五年將以4%的複合增速增長至4.5萬億元。整車貨運按匹配方式，可分為合同車（佔比20-30%）及非合同車（70-80%），貨運平台主要基於非合同車市場，幫助貨主找到合適的司機。目前公路貨運數字化滲透率僅為4%，司機和貨主供需雙方仍非常分散，CIC預計數字化成交額將從2020年2,730億元提升至2025年1.5萬億元，對應複合增速40.2%。

全國網絡效應下貨運平台競爭格局穩定，龍頭帶領行業發展持續降本增效。因全國網絡效應，貨運平台行業集中度較高，從用户數、覆蓋路線及交易額等看，滿幫集團作為行業龍頭在停止新用户註冊的一年間，在行業高增長過程中市場份額得以進一步提升。往後看，貨運平台的發展將推動行業降本增效：1）縮短匹配流程，不僅可以降低線下10-15%差價，且通過提升匹配效率創造增量價值，創造直接價值；2）流程更為透明高效，推動貨主和司機生態和供需關係趨於穩定；3）提升卡車裝載率、降低空駛率，節能減排，助力綠色發展。

我們此前發佈了《滿幫集團：八問八答，靜水流深，推動行業持續降本增效》，對公路貨運及貨運平台進行了較深入的分析，未來我們將在後續研究中繼續深化追蹤。

圖表：公路貨運市場規模與數字化貨運平台市場規模、線上滲透率及未來增速（左圖單位：萬億元）

資料來源：CIC，中金公司研究部；注：右圖百分比4%和18%為數字貨運平台GTV佔總公路運輸市場比例，即行業數字化滲透率

圖表：2020年整車貨運市場運力端組織形式分佈

資料來源：BCG，麥肯錫，中金公司研究部

即時配送：從餐飲外賣走向萬物到家進行時

非餐配需求持續提升，未來五年將實現高於行業增速。據艾瑞諮詢，即時配送行業單量將從2021年的323億單增長到2025年的779億單，對應複合增速25%，其中餐飲外賣複合增速達12%，非餐配送場景複合增速更高達38%。我們認為此次疫情，進一步推動即時零售發展，通過即時配送實現萬物到家的用户習慣得以培養，餐飲外賣需求基本持平，同城零售和跑腿業務儘管較疫情期間回落，仍保持同比較高增長。

我們認為率先佈局的公司憑藉優質服務，將有更高的用户留存實現高於行業增長。我們於此前的報吿《即時配送：數字經濟賦能的藍海市場》中提到具備商流、保底單量及技術將構成核心競爭力。往後看，非餐配需求快速發展，商流環境更為多元包括實物電商、直播電商、外賣平台、各類品牌以及C端個體用户等，而配送的物品及場景也更加多元，從較為標準化的餐盒走向重量體積非標的零售百貨，從1-3公里短距離走向5-8公里遠距離，在這過程中具備單量和技術支持，通過較早佈局積累起優質服務的平台優勢將更為凸顯。

圖表：即時配送訂單量及增速

資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部

圖表：非餐配需求佔比未來進一步提升

資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部

跨境物流：跨境電商的發展或重塑跨境物流格局

全球跨境物流市場規模約2萬億元，中國物流商價值佔比較低。跨境物流以空運和海運為主，其中空運市場規模約7,396億元，海運市場規模約8,085億元（2020年）。跨境物流主要分為直營和貨代兩種模式，跨境空運中貨代模式佔62%，跨境海運中貨代模式佔84%。2020年中國進出口金額佔全球比重為13%，但中國貨代在全球的價值佔比較低：2021年中國前三大貨代上市公司（中國外運、華貿物流、嘉裏物流）的合計利潤、合計市值分別只佔全球前三大貨代（德迅、DHL、DSV）合計值的36%、9%。中國貨代與中國製造的規模和地位不匹配，其原因在於傳統貿易模式下，中國貨代不掌握全鏈路定價權，主要承接國際同行轉包的單環節業務，因此盈利能力遠低於國際同行。以華貿物流為例，2021年應收賬款前五大客户中直客佔比仍然低於同行客户佔比（中國郵政和辛克）。

跨境電商物流是增速最快的跨境物流賽道，中國物流商具備較強話語權。跨境電商和產業升級正在解決中國品牌在微笑曲線兩端的短板，提升中國品牌在全球的話語權。一方面，產業升級提振中國出口的產品力，提升中國品牌的全球影響；另一方面，跨境電商打通了中國品牌的海外渠道力，賣家發貨模式讓中國本土國際物流企業獲得了更多的話語權和成長機會。跨境電商是增速最快的跨境物流賽道，我們認為伴隨中國出海品牌中國跨境物流有望完成從分包商向總包商的角色轉換，在產業鏈上贏得更多的主導權。我們預計跨境電商物流規模將從2020年的3,946億元增長到2025年的9,521億元，對應複合增速19%。

我們此前發佈了《跨境電商帶動品牌出海，跨境物流步入規模化成長》、《跨境電商物流九問九答：後疫情時代的行業趨勢和投資看點》、《國際貨代：萬億市場的模式迭代和格局演進》三篇行業深度報吿，分別梳理了跨境電商，跨境電商物流和跨境物流的行業規模、競爭格局和盈利模式，未來我們將在物流賽道研究系列中繼續深化相關研究和跟蹤。

航空物流：高盈利高壁壘，中國航司話語權有望提升

中國航空貨運的國際議價權較低。一國的航空貨運是指本國機場之間的航空運輸，以及本國機場和外國機場往來的航空運輸。2019年中國航空貨運市場收入規模858億元（美國3011億元），其中國際航線收入規模724億元（美國1757億元），是唯一比美國規模小的物流細分賽道；其次，中國航司在中國國際航線上的市佔率僅為32%，噸公里價格較國外航司低12%，國際議價權較低。我們認為原因在於：1）本土高端消費、高端製造規模仍不夠大；2）航空物流的全球化履約能力不足。

2022年民航局首次將航空物流納入“十四五”規劃，中國航空物流有望加速成長。航空物流“十四五”規劃中明確提出：1）從“重客輕貨”到“客貨並重”；2）從“場到場”到“門到門”，支持航空貨運企業向物流集成商轉型。3）從單一業態到全局生態：推動消費物流（如跨境電商物流、冷鏈物流）擴容提質，強化製造業供應鏈支撐作用。根據“十四五”規劃，預期航空貨運量、國際航空貨運量、航空貨郵週轉量、國際航空貨郵週轉量在 2019-2025 年複合增速分別為 3.9%/5.3%/4.6%/5.3%；中國航空企業至 2025 年在中國國際貨運市場份額不低於 40%；空運貨物價值佔中國進出口比例從 18.3%增長至 20%。我們認為未來伴隨着產業升級、消費升級和品牌出海，對快速物流需求將越來越高，航空物流將迎來增長期。

我們此前發佈了《千億市場，大有可為》、《風起之地，看美國航空貨運如何崛起》兩篇行業深度報吿，分別梳理了中國航空物流和美國航空物流的發展、結構、格局和盈利，未來我們將在物流賽道研究系列中繼續深化相關研究和跟蹤。

供應鏈物流：從一體化物流到物貿一體化

如前所述，物流外包將成趨勢，我們認為一體化供應鏈市場有望從2020年2萬億元增長至2025年3.2萬億元，其中具有一體化能力且橫跨各行業的龍頭能夠持續受益，而若干個細分市場也會持續演繹龍頭集中的故事，比如化工物流（我們預計2021年第三方化工物流市場規模達6,200億元、前5家市佔率不足3%）、大宗供應鏈物流（以貨值計算的市場40萬億元，2021年CR4僅為4.0%）。

大宗供應鏈：頭部集中，強者恆強

中國大宗供應鏈企業正在從貿易商向服務商轉變，盈利穩定性持續改善。市場對於大宗商品供應鏈企業盈利模式的認知可能仍然停留在以賺價差為主要利潤來源的層面，而行業頭部企業已經實現從傳統貿易商向服務商轉變，盈利模式也轉變為賺取服務收益、金融收益和交易收益。我們認為隨着龍頭企業深挖客户需求併疊加服務，未來或可持續優化盈利結構，提升盈利能力。

圖表：市場對大宗供應鏈物流的需求轉變

資料來源：廈門象嶼公司公吿，中金公司研究部

與製造業企業深度合作，從單環節拓展到全程供應鏈。日本綜合商社通過產業融資等綜合服務來與產業鏈各節點企業建立牢固的合作關係，而國內的大宗供應鏈綜合服務商也正在發力從單環節的採購分銷拓展到全程供應鏈服務，這樣有利於服務商把控上下游的趨勢變化，並增強客户的粘性。

市場份額向頭部集中，攜手製造業出海，強者或恆強。大宗供應鏈行業2021年CR4為4.0%，同比提升0.45ppt，2022年一季度CR4收入同比增長23%，仍高於行業增速，大宗供應鏈當前集中度仍低，而我們認為龍頭企業有望憑藉其規模效應在採購價格、分銷渠道、物流資源、資金成本、風險控制等多方面形成優勢，實現市佔率的進一步提升。此外，大宗供應鏈龍頭企業和國內優秀的製造業公司深度合作，我們認為在中國企業全球化拓展的過程中，供應鏈企業也有望加快海外佈局，搶佔海外市場，進一步提升營收和利潤規模，實現強者恆強。

圖表：大宗供應鏈市場CR4不斷提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

化工供應鏈：壁壘高、空間大、增速快的黃金賽道

化學品供應鏈依託物流和商流連接化學品產業上下游，包含物流和分銷兩部分，化學品物流提供技術和資質要素，分銷掌握貨源和渠道，兩者聯繫緊密。化學品物流屬於To B物流的一種，包含對化學品的運輸、儲存、裝卸、搬運、包裝、流通加工、配送、回收、信息處理等各個環節。化學品分銷依託於自有和第三方物流，是將服務、信息、技術等用户所需服務附加在實物物流資產上的流程化操作。化學品分銷與物流都是以服務商的身份連接化學品產業鏈上下游，化學品供應鏈的主要客户包括化學品生產商、化學品貿易商、實驗室等。

化工物流屬於高壁壘的ToB物流細分賽道，且天花板足夠高，行業監管趨嚴利好龍頭持續整合。根據歐洲化學工業理事會，中國有着全球最大的化工市場（2020年份額約佔全球的45%），其化工生產增長尤為強勁（2021年產值同比+7.7%），對專業化物流的需求持續增長。根據中國物流與採購聯合會危化品物流分會統計分析，2021年全國化工物流行業市場規模超過2萬億元。國內化工物流市場尚十分分散，2021年前百強市佔率僅約6%，截至2021年，仍有90%以上份額由當地不規範的小物流公司佔據，一方面是由於我國化工行業還處在低附加值階段、成本敏感性高，不合規的小物流公司具有競爭優勢；另一方面，化工行業大部分子領域尚未完成產業整合，各地分散的國企及大民企存在較多物流倉儲領域的小微供應商。

隨着國家對化工供應鏈行業規範化程度的加深，我們認為具備線下物流資質和端到端交付能力的公司更加具備競爭力。我國大多數供應鏈企業均不具備全鏈路的自有物流體系，而化學品物流、倉儲、分裝、復配等又是供應鏈服務必不可少的環節，因而他們多數採取線下環節外包的形式。由於化學品物流承運貨物的特殊性，國家及各省市地方監管部門相繼出台監管政策，規範行業運行標準及化學品車輛道路運輸的規章制度，加強化學品物流安全體系建設和應急處理機制。隨着化學品物流行業從嚴監管、准入門檻提高、行業整頓等因素，中小企業因合規成本增加而加速出清；另外，隨着安全環保的規範化進程提速及對產品質量標準要求的提升，我國化工產業的集中度不斷提高，大型化工企業對物流服務的專業化要求不斷增強，實力較弱的物流企業逐步被淘汰出局，化工物流集中度隨之提升。我們認為具備化學品線下物流資質和能力的企業憑藉更為穩定可靠的化學品供應體系和全鏈路服務能力，有望掌握行業定價權，或能夠持續受益行業規範化程度的提升。龍頭公司有望不斷通過外延併購和數字化賦能獲取份額、推動行業整合進程、提升化工供應鏈一體化服務的效率和水平。

圖表：2020年中國化學品銷售額佔全球的45%

資料來源：歐洲化學工業理事會，中金公司研究部

圖表：2021年我國化工物流企業CR100僅約6%

資料來源：中物聯，中金公司研究部

圖表：線下物流資質和全鏈路交付能力是化工供應鏈提質增效的核心

資料來源：密爾克衞公司公吿，中金公司研究部

製造供應鏈：製造業降本增效和產業升級驅動製造供應鏈物流轉型升級

製造業降本增效倒逼製造供應鏈物流升級。隨着製造業的發展，生產企業的利潤來源逐步從第一利潤源（低人工和材料成本，但成本上行壓力大）和第二利潤源（擴大市場規模，搶佔市佔率，但邊際投入產出更低）轉向第三利潤源（物流）。根據國家統計局的數據，近10年中國工業企業的利潤承壓，2019年中國工業企業營業收入利潤率為6.2%，較2010年下滑了1.1ppt（2020年和2021年受疫情影響，數據或不可比）。

產業升級驅動製造供應鏈物流發展。中國正在產業升級過程中。1999-2020年間我國製造業中勞動密集型產業佔比下降7.8ppt至22.8%，資本密集型產業增加5.8ppt至40.0%，技術密集型小幅上升2ppt至37.3%。進一步細分行業來看，中國製造業分行業的佔比結構也在發生變化，其中金屬加工年均佔比提升0.21%，計算機通信和電子設備年均佔比提升0.19%，汽車年均佔比提升0.17%。佔比持續提升的行業如汽車、電子通信設備等，製造工藝複雜且所需原材料種類繁多（以汽車為例，通常一輛汽車大約由2萬個零件組成），供應鏈管理的難度可想而知。因此在產業升級的進程中，製造供應鏈物流必然需要跟隨產業升級而升級。

圖表：工業企業利潤率變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國製造業勞動、資本、技術密集型佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部

數字技術的發展使得製造供應鏈被數字化改造成為可能。近年來隨着大數據、物聯網、雲計算、機器人、AR/VR、區塊鏈等新技術的發展，數字化正在改變供應鏈。供應鏈數字化提高供應鏈分析決策和智能執行的能力，過去這個協同決策更多依賴高層的經驗和溝通技巧，以至於低效、粗放和高成本。根據麥肯錫研究，供應鏈數字化水平的提高有望縮短市場交貨期20%-50%，降低供應鏈管理成本60%，降低庫存持有成本20%-50%。

圖表：中國在消費端和生產端的數字化率不匹配

資料來源：阿里研究院，《中國兩化融合發展數據地圖（2021）》（國家工業信息安全發展研究中心，2021年），中金公司研究部

消費供應鏈：從倉配一體化開始，助力產業升級

烏卡時代對消費供應鏈也提出了敏捷化要求。疫情帶來的物資缺乏、核心樞紐中斷、物流網絡堵塞等問題，讓消費供應鏈安全和敏捷性問題成為關注焦點。我們認為，未來十年中國消費供應鏈將與中國消費升級、產業升級結合，應用AI算法引擎進行需求預測、庫存優化、選址佈局、運輸優化等各場景運算，實現更優的物流頂層規劃，從而降低消費物流乃至整體供應鏈物流的結構性成本，同時提升消費物流的效率和敏捷性。

倉配一體化打通消費物流和生產物流，推動供應鏈縱向集成。倉儲是消費物流和生產物流的接合點，是影響全鏈路效率的掣肘環節。倉配的柔性管理在於數字化、智能化，即通過WMS、TMS、OMS的鏈接力，完成與底層基礎設施的互動；通過人工智能完成對物流供應鏈的預測、決策，從而實現優化存貨，提升物流週轉率的管理目標。相比於強幹弱支的幹網模式（一旦幹線堵塞、樞紐中斷則容易導致整張網絡難以運行），倉配模式憑藉相對分散的前置倉儲、合理配置的銷售端存貨，以及數智化的柔性管理，在結構上具有更優秀的風險分散性和敏捷性。倉配模式降低了攬件成本、縮短了攬件時間，交付時效可以精準到小時，同時，通過提前儲貨，倉配模式擴展了快速交付的貨物品類（對無法空運的貨種）。我們此前發佈了報吿《倉配一體化：消費與產業升級的新基建》、《京東物流：科技驅動的一體化供應鏈物流服務商》兩篇報吿，通過深度剖析亞馬遜物流、京東物流，解構倉配一體化的經營模式和盈利模式；未來我們將在物流賽道研究系列中繼續深化相關研究和跟蹤。

物流科技：“智慧物流”或將帶來物流新變革

“智慧物流”將通過物聯網、傳感網與現有的互聯網整合，從商家端、儲運端和客户端三個維度，通過感知、交互、分析、發現、決策、反饋六大步驟，實現物流的自動化、可視化、網絡化、智能化、循環化、綠色化等目標，從而降低物流成本、提高資源利用率、提高企業利潤、提升通關效率、提高追蹤貨物的能力、改善物流服務的質量、提升貨物時效性等，進而從技術上加速物流產業發展，推動行業變革。

尚在早期發展階段，未來或迎來高成長。目前國內涉及到“智慧物流”的公司可按照基礎算法/通信協議、集成軟件/集成系統、小型硬件、大型硬件、綜合服務系統分成五類。我們預計，智慧物流的累計市場規模將於2025年達到約3.5萬億元，其中主要以大型硬件和物流綜合服務管理軟件的市場規模貢獻為主。根據中商產業研究院發佈的《中國智能物流行業市場前景及投資機會研究報吿》，數據顯示中國2020年智慧物流相關技術市場規模約6000億元，結合預期市場規模可計算預期年複合增長率約為40%，未來發展空間較大。

風險提示

► 疫情反覆：我們目前對於行業及賽道未來的經營及業績預測基於疫情將逐步趨於緩和的預期，若未來疫情持續，可能給各個國家和地區的社會經濟帶來壓力，導致貿易規模下降，對物流的需求端產生不利影響；同時，若國內主要樞紐城市疫情反覆程度超預期，或導致貨運量恢復情況不及預期，嚴苛的疫情防控政策亦可能導致攬收、派送等物流環節受阻。

► 成本大幅上漲：原材料、要素成本以及運輸成本的上升，均可能導致經濟活動承壓，不利於中國物流行業降本增效。

► 地緣政治風險：中美貿易摩擦、俄烏衝突等地緣政治風險可能影響國際貿易環境，對跨境物流相關的業務量和盈利造成不利影響，並可能加劇供應鏈斷鏈的風險和交付的不確定性。

[1]McKinsey Global Institute：《The Internet of Things: Mapping the Value beyond the Hype》，James Manyika，Michael Chui，Peter Bisson，Jonathan Woetzel，Richard Dobbs，Jacques Bughin and Dan Aharon，2015年6月