本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：李卓睿

報吿摘要

22H2大勢研判：底部夯實，望風響應。

22H1恆生指數的表現優於全球多數權益資產，體現一定韌性。“穩增長提升價值勝率+美債利率壓制成長表現”主導22H1港股市場風格。歷史經驗指引港股已經實現築底的必要條件和充分條件，迎來長期戰略性配置的絕佳機會。當下市場擔憂海外因素還會制約港股表現，但我們認為無需過度擔心，美聯儲加息、美債利率、美元流動性等海外風險對於即將迎來基本面反轉的港股而言，不會是趨勢上行的主要掣肘。本輪中美經濟週期錯位的背景下，短期港股或維持震盪行情，中期港股上行趨勢更為確定，但暫時需要等待基本面復甦更確定的信號，後續上行空間將取決於盈利實質性的上修幅度。

風格展望：成長佔優。

美債利率對港股風格有指引價值，利率上行對應價值優於成長，但美債利率高位震盪時期，若成長相對盈利強勁，則能夠抵消分母端掣肘（22H2恆生科技業績有比較優勢），疊加賠率合意及全球成長風格共振，均指向22H2港股將呈現成長佔優的特點。

經濟及企業盈利：港股盈利將於22年中報探底。

我們判斷美國經濟將更快陷入衰退！美國密歇根大學消費者預期指數表明，22年Q3美國實際GDP同比增速或回落快於市場預期。此外美國通脹壓力依然很大，前瞻指標未見拐點。國內方面，22H2經濟呈現弱復甦的概率較高，出口動能衰減或快於市場預期，基建、消費難顯著超預期，中國經濟是否能超預期取決於地產是否進一步放鬆。綜合測算下，港股盈利預計於22年中報探底，全部港股22H1、22H2盈利增速分別為-6.42%、11.59%。

流動性：外資配置有回補空間，南下資金趨勢增配。

美聯儲實質性緊縮節奏放緩需待9月後，美國經濟更快陷入衰退或導致此輪加息週期於年底結束。存量流動性充裕，美元流動性危機可能性小。美聯儲繼續收緊支撐美債利率高位運行，22年美債利率趨勢下行的拐點或於Q4出現。南下資金對港股“越跌越買”，“配置型”思路明顯，港股仍然是保險資金與理財的絕佳“出海”機會，預計南下資金淨流入的趨勢將持續。

行業配置：兼顧反轉與確定性。

中國決策層致力於恢復經濟活力，政策暖風下的中國優勢漸顯，建議關注“兼顧反轉與確定性”的3條主線：（1）平台經濟：監管政策轉向，關注港股互聯網板塊“困境反轉”（民生與就業強相關的外賣、電商）；（2）疫後修復：消費復甦漸次展開，可選消費領域補償修復空間更大，關注“補償性消費”（黃金珠寶/體育用品/化粧品）；防疫放鬆吹響復甦號角（旅遊/酒店/博彩業）；（3）高股息：港股長期優勝策略為南下資金配置提供確定性。

風險提示：地緣政治衝突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內經濟增長不及預期等。

報吿正文

22H2大勢研判：底部夯實，望風響應

1.1 22H1行情回顧：築底完成，價值佔優

22H1港股築底完成。22年上半年總體來看，恆生指數的表現優於全球大多數權益資產，體現一定韌性。22H1恆指下跌11.3%，其中盈利回落3.6%，估值收縮7.7%。自2月中旬以來，在俄烏衝突、疫情反覆等多方擾動下，港股市場重挫，先是估值下行，再是業績預期回落。隨着5月以來，國內經濟數據改善疊加利好政策才推動港股相對較強的上漲行情。相較於全球其他重要股指，港股除了彈性更大以外，還體現以下2點特徵（1）港股對地緣衝突反應更加敏感：俄烏衝突自2月底以來持續發酵，全球避險情緒逐漸升温。2月底至3月中LIBOR-OIS利差走闊35BP，3.16飆升至42.7BP的高位水平，美元流動性不斷收緊壓制港股；（2）港股板塊結構特徵明顯，對於地產與平台經濟政策更加敏感：開年以來，平台經濟政策底不斷夯實及房地產行業政策回暖帶動相關板塊回升明顯。

近期疫情反覆對於國內經濟復甦的擾動仍在，港股出現階段性回調。6月28日-7月14日，恆生指數下跌7.44%，恆生科技下跌10.11%。6月至今，港股整體呈現底部震盪的態勢，未來突破運行區間關鍵在於國內經濟復甦和盈利修復的前景。

具體回顧22年H1，我們認為市場表現可以劃分為六個階段：

第一階段：政策暖風下港股凸顯比較優勢，較低的估值水平使得港股對國內積極政策響應具有更大彈性，美債利率上行未制約港股表現。

1月1日-2月17日，恆指上漲5.96%，科技指數下跌-0.15%。此階段，美債利率大幅上行29BP，但港股仍跑贏美股和A股，較低的估值比較優勢使得港股對國內積極政策響應具有更大彈性。

行業：穩增長政策受益的金融、原材料、地產等舊經濟板塊領漲。

第二階段：國內外多重不利影響下，港股遭受重挫。

2月18日-3月15日，恆指大跌24.30%，科技指數大跌36.63%。國內方面，“針對互聯網平台的監管擔憂重燃”+“香港本地新冠疫情拖累經濟活動”。外部來看，俄烏衝突、美元流動性緊張、中概股在美退市擔憂重燃。此階段，港股的回調幅度遠大於A股和美股。

行業：避險情緒升温，港股所有板塊全線下跌，資訊科技業錄得最大跌幅。

第三階段：政策維穩信號釋放後，市場情緒有所緩解，脈衝式上拉後持續震盪。

3月16日-4月4日，恆指上漲12.02%，科技指數上漲12.41%。3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議召開後，中概股科技公司“退市風波”風險釋放、房地產行業政策回暖、促進平台經濟政策持續發力，均提振了市場信心。此階段，由於前期大幅回撤，港股回升強於A股和美股。

行業：港股所有板塊全線回升，俄烏衝突加劇供應鏈矛盾，能源、原材料等通脹受益板塊領漲，此外房地產受益“地產回暖政策”領漲。

第四階段：國內疫情加劇經濟增長壓力，港股持續下調。

4月6日-5月12日，恆指下跌12.23%，科技指數下跌15.75%。由於上海吉林、疫情處於“高峯區”，導致供應鏈物流等因素持續擾動，加大Q2國內經濟增長壓力。人民幣匯率也出現較大波動，港股和A股出現較大幅度下跌。

行業：港股所有板塊全線回調，通脹受益的能源、防禦性的公共事業、必需消費相對抗跌。

第五階段：國內疫情改善提升市場信心，政策暖風利好中國優勢。

5月13日-6月28日，恆指上漲15.68%，科技指數上漲32.06%。5月13日上海市官員宣佈，5月中旬有望實現社會面疫情清零，屆時或將實施有序放開、有限流動、有效管控、分類管理。疫情好轉，經濟掣肘壓力緩解，港股、A股均反彈，港股彈性更大。

行業：港股大部分板塊均明顯回升，資訊科技、醫療保健、非必需消費類受益於風險偏好提升的行業領漲。

第六階段：國內疫情反覆，復甦交易邏輯受到擾動。

6月29日至7月14日，恆指下跌7.4%，指數下跌10.01%。7月以來國內多地疫情重燃，港股、A股再度受挫。

行業：港股板塊幾乎全線下跌，其中僅有防禦性的電訊業、醫療保健業錄得小幅上漲。

“穩增長提升價值勝率+美債利率壓制成長表現”主導22H1港股市場風格。22年初至5月初，美債利率持續飆升，累計上行160BP，MSCI香港成長/價值累計下跌14%。此外美債利率上行斜率越大，對於成長的壓制越顯著。年初至2月底，美債利率累計上行47BP但斜率相對不大，此階段MSCI香港成長/價值累計下跌4%；但3月初至5月初，美債利率快速飆升，2個月累計上行140BP，此階段MSCI香港成長/價值累計下跌9.5%。

1.2 歷史經驗指引：本輪港股已完成築底

歷次港股探底的規律總結：2000年以來，港股探底反轉並開始取得顯著絕對收益的重要時點共有6個：03年4月、（08年10月&09年3月）、（11年10月&11年11月）、16年2月、（18年10月&18年12月）、20年3月。我們覆盤6個港股開始獲得顯著絕對收益時期的市場特徵，發現共性因素是：

必要條件：賠率合意（估值水平絕對低位）。

充分條件：（1）政策反轉支撐（國內政策邊際轉松）；（2）經濟指標顯著回升（工業增加值同比指引性較強）。

待必要條件“估值水平絕對低位”實現，港股完成“築底”；待其他利好因素邊際好轉，港股最終實現“趨勢反轉”。

2022年3月15日港股已實現“築底”，近兩月來恆生指數未再創新低顯示本輪底部支撐較強：

估值底：估值歷史絕對低位的水平已實現。3.15港股估值與過去六輪歷史底部水平相當，實現築底必要條件：截至22年3月15日，恆生指數PE（TTM）歷史分位數6.7%，對應值8.80；PB 接近歷史最低水平，對應值0.74；ERP歷史分位數96.9%，對應值8.54% 。港股各行業估值同樣處於低位，其中非必需性消費當前估值分位數偏高，主要是受到博彩業的影響（由於疫情影響，業績下滑，從而估值被動抬升）。截至22年7月14日，恆生指數PE（TTM）歷史分位數16.8%，對應值9.36；PB歷史分位數1.2%，對應值0.93；ERP歷史分位數91.1%，對應值7.90%。港股多數行業估值仍處於低位。

政策底：22年國內“政策底”已於4月底進一步夯實，這也是我們5月大勢研判從“慎思篤行”轉向“不卑不亢”的基礎。4月政治局會議非常重要的信號是明確了“動態清零”和“穩增長”非對立關係而是辯證統一，“動態清零”是為了更好的實現穩增長，我們5月8日《大盤價值股迎來絕對收益之旅》、5月15日“不卑不亢”持續提示國內經濟與信用最悲觀時刻過去。

盈利底：經濟開始逐步回升，據測算盈利底將在中報出現。當下各項經濟指標顯著回升，顯示國內經濟逐步復甦：工業增加值同比4月（-2.9%）築底，5月/6月（0.7%/3.9%）；固定投資額增速預計6月築底。

1.3 市場擔憂：當前海外因素是否港股趨勢上行的主要掣肘？

當下市場擔憂在海外因素的制約下港股會類似18年再次探底，但我們認為無須過度擔心：

回顧18年12月，港股二度探底主要受到美元流動性持續緊張的壓制。18年10月初次探底後“18Q4基本面弱勢+美元流動性緊張”等因素仍壓制港股，12月初美元流動持續緊張，LIBOR-OIS利差一度突破40BP閾值，港股再受重挫。待19年初 LIBOR-OIS利差從40BP高位逐步回落，美元流動性緊張有所緩解港股才徹底實現 “趨勢反轉”。

美元流動性緊張不利於港股，但目前無需擔憂。從長趨勢看，美元流動性緊張對港股有一定負面影響，高位上行的抑制更為明顯。LIBOR-OIS利差突破40BP的閾值（當前在-4BP左右）後繼續上行時，港股會受到明顯抑制，背後邏輯在於流動性緊張及市場情緒risk-off。當前雖然美聯儲加快收緊流動性和抬高基準利率，但美國金融體系存量流動性處於極度充裕的狀態（隔夜逆回購使用量仍在2.2萬億美元的高位），我們認為在沒有類似於疫情等黑天鵝事件的情況下，美元流動性不會類似18年底出現特別緊張的情況，當前無需過度擔憂對港股造成負面抑制。

另外，市場普遍認可港股作為離岸市場，大部分底層資產來自於中國大陸，而主要投資者則來自海外，這便造成了港股分子端變化受到國內經濟環境影響，但分母端變化卻與海外無風險利率緊密相連。當前美聯儲貨幣政策仍處於實質性緊縮最劇烈的階段，美聯儲緊縮的政策、美債利率的高位上行是市場擔心制約港股趨勢反轉的核心矛盾，但我們認為當下無須過度擔憂。

1. 美聯儲加息週期中，港股可由分子端驅動上漲

美聯儲加息週期中，港股不必然下跌，絕對收益可由分子端驅動。美聯儲04-06年的加息週期中，港股盈利始終處於較高的水平，盈利驅動港股震盪上行；美聯儲15-18年的加息週期中，港股盈利於16年中報探底、17年年報見頂，剛好對應恆指上行趨勢。如果説16年港股反彈受益於美聯儲加息預期下行，那麼17年加息節奏加快之後，港股並未受到負面衝擊，反映的仍然是分子端上行的趨勢可以在海外緊縮週期中貢獻絕對收益。目前港股盈利底部已經出現，經濟數據改善疊加利好政策，指數表現會受益於分子端驅動，對於美聯儲收緊的反應或鈍化。

此外，17年整體與22H2“經濟弱復甦”具有一定的可比性：（1）均處於一輪企業盈利改善週期；（2）投資中基建偏中性，地產偏弱，但17年相對22H2出口強勁。參考17年盈利驅動的行情，進一步驗證港股表現會受益於分子端驅動。

2. 美債利率並非影響港股表現的主導因素，但對港股風格有所指引

從長趨勢看，美債利率並非影響港股表現的主導因素。美債10年期名義利率和恆生指數的相關性達-55.19%，美債10年期實際利率和恆生指數的相關性達-58.65%。雖然，美債利率與恆生指數整體呈現負相關，但未必是主導因素。

從美債利率與恆生指數盈利走勢背離的階段來看，只有美債利率高位上行時，港股才會出現基本面上行，但指數仍下跌的情況。04年初和09年底兩輪區間，美債名義利率突破3.5%後繼續上行時，恆生指數盈利增速雖處於上行區間，但港股仍受到分母端抑制而走低。04年初、05年末、08年中三輪區間，美債實際利率突破1.5%後繼續上行時，恆生指數盈利增速雖處於上行區間，但港股仍受到分母端抑制。

對於美聯儲政策和美債利率，我們認為22年12月或為本輪緊縮政策中最後1次加息，22年美債利率趨勢下行的拐點將於Q4出現，此前美聯儲堅決緊仍支撐美債利率高位運行，但10年期美債名義利率突破近期3.5%高點後繼續上行的概率較小。因此，未來港股盈利增速上行是可以支撐指數獲取絕對收益的，不會明顯受到美債利率上行的壓制。

美債對於港股內的風格指引存在一定指引價值。美債利率上行時期，成長風格相對價值風格往往更加敏感。但是，美債利率高位震盪時期，恆生科技相對恆生指數盈利走強能夠抵消分母端掣肘成為主導因素，例如2019Q3-Q4，美債利率橫盤，恆生科技相對恆生指數盈利走強，恆生科技相對恆生指數的表現邊際走強。彭博一致預期顯示，22H2恆生科技的盈利強於恆生指數，因此成長風格不會受到美債利率的明顯掣肘。

22H2恆生科技還可能受益於全球成長風格共振。我們在《22年A股中期策略展望：此消彼長，水到渠成》中研判22年下半年A股和美股都將是成長佔優，港股成長風格或共振。

1.4 22年H2大勢研判：底部夯實，望風響應

分子端：政策暖風下“此消彼長”的中國優勢，是驅動港股階段性走出“獨立行情”的關鍵。（1）美國經濟形態“倒U型”，從上半年的滯脹→下半年的衰退擔憂：美國6製造業、非製造業PMI超預期下行，5月CPI創40年新高、讓通脹見頂預期破滅，6月的FOMC議息會議美聯儲下調了全年的經濟增長預期。美國通脹魅影難消、但衰退壓力凸顯，政策騰挪空間有限而緊縮壓力不減，“衰退擔憂”顯著升温。（2）中國經濟形態則呈現“正U型”，從疫情時期的衰退→疫後復甦：我們5.15“不卑不亢”提出中國經濟政策最悲觀的時刻已經過去，最重要的變化來自於5月以來中國決策層致力於恢復經濟活力，政策暖風下信心較3-4月出現明顯的扭轉，且“環比改善”的趨勢是較大的確定性。

我們在（二、經濟及企業盈利展望篇）進一步論證了22H2分子端將是港股的核心驅動力。一方面，基於DCF模型拆解，我們認為分子端是港股的核心驅動力；另一方面，相比A股，港股對於基本面更加敏感。回顧歷史上港股與A股盈利同時上修、跨度大於半年的區間，港股往往錄得更大漲幅。

分母端：外圍環境仍將是港股波動的主要來源，但當前美聯儲緊縮、美債利率上行等海外風險對於即將迎來基本面反轉的港股而言，不會是趨勢上行的主要掣肘。此外，“此消彼長”邏輯下中國優勢有望驅動外資持續流入港股，助推行情擴散。

歷史“此消（美國衰退）彼長（中國復甦）”港股表現如何？我們在6.25日《此消彼長，水到渠成——22年A股中期策略展望》中提出22H2“此消（美國衰退），彼長（中國復甦）”的核心矛盾，6月以來提示政策暖風下中國的優勢資產走出“此消彼長”的獨立行情。覆盤歷史中國經濟相對佔優，中美經濟增速差走闊，往往分為以下三種情形：（1）中國經濟復甦，美國經濟衰退；（2）中國經濟平穩，美國經濟衰退；（3）中美經濟均衰退，但美國衰退更顯著。其中，中國經濟逐步復甦，向上動能強勁，美國經濟衰退階段，往往對應中國主權信用風險溢價（CDS價格）回落，港股走強且優勢大於A股；而若中國經濟只是趨於平穩，美國經濟衰退，即使中國經濟相對佔優，港股的行情亦有所分化。

本輪中美經濟週期錯位的背景下，短期港股或維持震盪行情，中期港股上行趨勢更為確定，但後續上行空間將取決於經濟、盈利實質性的上修幅度。22H2中國經濟復甦，基本面改善將是港股核心驅動力，但近期國內疫情反覆等事件對經濟復甦的邏輯有一定擾動，短期港股或維持震盪行情，底部支撐力度強，可逢低佈局，未來形成單邊上行趨勢以及上行空間取決於經濟、盈利預期實質性的上修。“此消彼長”的中期邏輯下，外資對於港股仍有回補空間，後續國內復甦邏輯支撐下，海外增量資金仍將助推行情擴散。

經濟及企業盈利：港股盈利將於22年中報探底

2.1 海外經濟：美國經濟將更快陷入衰退

密歇根大學消費者預期指數對美國經濟有指引價值。歷史上，密歇根大學消費者預期指數快速回落跌破50的情況共5次：1974年2月，1979年7月，1990年10月，2008年6月和2011年8月，其中除11年8月美國經濟更多受歐債危機等外生因素影響，其他4次與當前高通脹+經濟回落的特點相符。通過歷史覆盤，我們發現密歇根大學消費預期指數跌破50後的下個季度，美國實際GDP同比增速都呈現快速回落，下行幅度大約為1個百分點。

22年Q3美國經濟下行快於市場預期。22年4月以來，超高通脹壓力和加息環境下，密歇根大學消費者預期指數快速回落，6月跌落50下方錄得46.8。按歷史經驗，22年Q3美國實際GDP同比增速或將比22年Q2回落1%（彭博一致預期顯示22Q2、22Q3美國GDP增速均為2.7%，22Q4才回落至1.5%）。因此，我們認為美國經濟很可能將較市場預期更快陷入衰退。

商品消費已提前回落，服務消費修復空間已不大。領先指標指向美國實物商品需求已提前回落：（1）美國商品貨運活動自3月以來持續走弱；（2）生產商庫存5月以來逐步積壓；（3）國外訂單放緩進一步驗證生產商庫存的積壓。服務型消費仍保持韌性向上修復，但後續修復空間也相對有限：（1）日常線下消費需求如高頻餐飲和出行數據已經基本達到疫情前水平；（2）可選線下消費如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不大。

22年下半年美國投資增速將走弱。（1）非金融部門盈利走弱往往抑制投資意願，隨着消費景氣觸頂回落，企業盈利增速大概率趨於放緩；（2）利率上行期間，雖然企業也會選擇加槓桿，不過擴張的速度會放緩，一方面在於融資成本提高，另一方面在於擔心經濟前景是否會因加息而走弱；（3）BBB級信用債-10Y國債可以衡量的企業融資環境，22年初以來，美國投資級信用債利差已經明顯走闊。

美國通脹壓力依然很大，前瞻指標未見拐點。供給側壓力未明顯緩解，對通脹影響仍將持續。據Census調查數據，美國中小企業的供應商延遲情況未呈現出明顯的緩解，美國供應鏈中斷與短缺問題仍有待解決。在歐美製裁俄油、疫情持續擾動的大環境下，全球商品供給與貿易格局何時才能完全恢復並趨於穩定仍然未知。住宅分項同比增速見頂或延遲。從歷史數據來看，美國CPI住宅同比增速通常晚於美國房價同比增速18個月觸頂，22年初看，此輪房價增長已於2021年7月觸頂，對應CPI住宅分項的同比增速或於2023年1月見頂，但是22年3月美國房價同比增速再次超預期上行，預計未來CPI住宅分項的同比增速見頂或延遲。

2.2 國內經濟：上半年經濟整體低預期，下半年是否超預期取決於地產

22H1國內復甦力度整體低於預期，22H2經濟是否超預期取決於地產。1-4月，“有底線的穩增長”+“疫情管控逐漸趨嚴”組合下，國內經濟弱於市場預期；4.29政治局會議後，穩增長和疫情防控政策取得平衡，但從花旗經濟意外指數來看，5月以來中國經濟的復甦力度也未超出市場預期。

展望下半年，我們認為基建和消費穩增長方面均存掣肘，同時出口動能衰減；而“穩就業”與“穩地產”相關性較強，如果中國經濟和就業市場要出現較為強勁的復甦，需要藉助地產政策進一步放鬆。

出口外需動能衰減，基建受到資金來源掣肘，消費關注結構性刺激政策。（1）全球經濟動能衰減，美國經濟衰退大概率快於市場預期，中國出口動能衰減也或快於市場預期，6月超預期的出口數據受疫後修復的影響較大。（2）基建是發力方向，但難以大幅超預期。資金來源方面，截止6月末，各地發行新增專項債券3.41萬億元，配套信貸有望進一步落地。但疫情影響+地產回落下，財政收入尤其是土地出讓收入大幅下降；城投平台監管趨嚴，難以形成增量；政策性銀行的8000億新增額度不足以大幅提升資金來源。6.15國常會提出“既果斷加大力度、穩經濟政策應出盡出，又不超發貨幣、不透支未來”，我們預計，在後續穩增長政策中需要財政大幅增加支出的方向或難大幅超預期。（3）消費總量復甦和名義GDP增速的復甦同步，歷史上來看消費難以成為總量上的支撐亮點。主要關注結構上如汽車、家電等方面消費刺激政策。關注穩增長下的消費刺激政策，主要在於消費補貼，如汽車、家電等方面。疫情管控波動性較大，短期來看，短途旅遊和一般性線下服務先行復蘇，“動態清零”和72小時核酸要求對於中長距離旅遊、大範圍羣聚消費復甦仍有壓力。

“穩就業”與“穩地產”的相關性較強，地產有進一步放鬆的可能。歷史來看非製造業就業景氣度與地產投資相關性極強，我們認為“穩就業”避不開“穩地產”。歷史上過去3次就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢的階段（2008.10-2009.01，2015.02-2015.05，2019.12-2020.03）均伴隨着地產放鬆週期。

當前就業壓力或是宏觀經濟調控中最大的壓力。在“穩就業”是第一要務下，地產是最大突破口，若未來地產投資不能企穩改善，預計接下來地產的寬鬆政策會繼續加碼。我們認為，下半年經濟復甦的強弱取決於地產政策的放鬆幅度。近期地產交付的問題能否得到妥善解決，以及對於國內經濟復甦的影響，也是需要觀察的變量。

庫存週期趨勢去化，短期回補。截至22年5月末，工業企業產成品庫存同比增速19.7%，從庫存水位來看，庫存增速為2012年以來新高水平；2021年10月份至2022年4月份（1月無數據）增速分別為16.3%、17.9%、17.1%、16.8%、18.1%、20%。可見，今年庫存週期經歷了三個階段，即2021年12月至2022年2月份的主動去庫存，2022年3-4月由於疫情物流阻塞帶來的階段性被動補庫存，前者是趨勢，後者是階段性擾動， 5月庫存增速的下降是疫後修復（被動去庫）、企業迴歸疫情前趨勢（主動去庫）的初步確認。

若以被動去庫存為開端觀察庫存週期，則其與經濟週期同步。完整的庫存週期通常被分為四個階段：（1）被動去庫存：經濟的復甦階段總需求上升，銷售增加，企業庫存被動下降；（2）主動補庫存：經濟過熱階段企業盈利增加並積極擴產，主動增加庫存。（3）被動補庫存：滯脹階段經濟增速放緩，需求開始下降，企業還來不及收縮生產，銷售下滑導致庫存被動增加。（4）主動去庫存：經濟衰退階段，企業對未來預期悲觀，主動削減庫存。

港股盈利週期與中國經濟基本面週期緊密，當下高位庫存或一定程度抑制港股盈利，但基本面復甦趨勢確定推動港股盈利反轉。恆生指數淨利潤增速與庫存增速、工業增加值同比的相關性分別為22%、35%，工業增加值22年4月已實現趨勢反轉，基本面復甦將進一步驗證港股盈利的反轉。

2.3 港股盈利展望：港股盈利將於22年中報探底

5月以來政策暖風下“此消彼長”的中國優勢，是驅動港股走出“獨立行情”的關鍵。港股盈利結構中中資股佔比接近80%，這決定了港股利潤增長與內地經濟的相關性較高。下半年中國經濟形態“正U型”，衰退→復甦，對應下半年港股盈利也將逐漸反彈。

綜合測算下，我們預計港股盈利底將在22年中出現。由於港股利潤增長與內地經濟的相關性較高，我們結合對中國經濟的綜合判斷，自上而下對港股盈利增速進行計算：根據wind對中國宏觀指標一致預期的數據，22H1、22H2中國實際GDP累計增速分別為1.5%、5.3%；22H1、22H2中國出口累計增速分別為8.7%、4.4%，對應恆生指數22H1、22H2累計盈利增速分別為-5.28%、0.05%，半年度盈利增速分別為 -5.28%、5.59%；對應全部港股22H1、22H2累計盈利增速分別為-6.42%、1.55%，半年度盈利增速分別為-6.42%、11.59%。此外我們同樣採用自下而上的方法對港股盈利增速進行計算：根據彭博對恆指成分股個股一致盈利預期的數據，我們採用整體法計算得到恆指22H2累計盈利增速為-2.7%。我們採用自上而下或自下而上測算的港股盈利增速均與市場一致預期的結果較為接近，均顯示港股盈利底將於22年中出現。

基於DCF模型拆解，我們認為分子端是港股的核心驅動力。盈利增速是港股長週期上漲的核心驅動，恆生指數與淨利潤累計增速的相關性高達61%。此外，中債利率作為國內經濟風向標與恆生指數有近60%的正相關性。經濟上行週期往往伴隨中債收益率高企，而經濟下行週期則伴隨中債收益率下調。儘管中債利率的上行對資本市場會形成一定的壓制作用，但同時反映了經濟處於良好的復甦軌道中，經濟向好的預期會增加投資者信心，因而中債利率的攀升亦可視作港股基本面的改善。

而分母端來看，與港股表現相關性更強的是中美“此消彼長”而非利率水平的變化。美債利率只是影響港股的諸多因素之一，美債利率上行與港股漲跌之間沒有直接聯繫，兩者相關性並不顯著。中國五年期CDS與恆生指數顯著負相關性體現外資交易“中國優勢資產”的邏輯，兩者負相關性高達-68.65%。當國內經濟形勢相對海外更加明朗時，CDS利差下行，港股、A股上漲，兩者較強的負相關性體現外資交易“此消彼長”。

相比A股，港股對於基本面更加敏感。（1）整體來看，全部港股收盤價與其累計淨利潤增速相關性高達55.08%、恆生指數收盤價與其累計淨利潤增速相關性高達43.22%，均顯著高於全部A股。（2）我們回顧歷史上港股與A股盈利同時上修、跨度大於半年的區間，港股往往錄得更大漲幅。2008Q4至今共有四段區間：2009Q2-2009Q4、2012Q3-2012Q4、2016Q2-2017Q4、2020Q2-2020Q4。綜合來看，以上區間港股整體漲幅顯著大於A股，分子端盈利狀況改善時，相比A股，港股表現出更大的彈性。

其中很大的原因在於：港股以機構投資者為主，更加理性與專業的投資者構成使得港股對基本面具有較高的敏感性。根據港交所與上交所最新披露的數據，2020年港股機構投資者佔比高達57%，而上交所機構投資者僅佔17.77%，港股投資者構成相對成熟，價值投資的導向更明確。

流動性：外資配置有回補空間，南下資金趨勢增配

3.1海外流動性：22H2美聯儲繼續緊縮，或於年底結束加息 

22H2美聯儲繼續緊縮，實質性的緊縮節奏放緩需待22年9月後。當前美國貨幣和財政政策的首要任務是控通脹，6月超預期通脹更是加劇緊縮的必要性。借鑑美國“70年代大滯漲” 的經驗，貨幣政策堅決緊是必要的。7-9月美聯儲仍是快速加息，有單次75BP加息是大概率的，結合縮表計劃將於9月從475億美元/月環比升至950億美元/月，美聯儲實質性的緊縮節奏放緩需待9月後。基於對美國經濟更快陷入衰退的判斷，我們認為22年12月可能就是本輪美聯儲緊縮政策的最後一次加息。

存量流動性充裕，美元流動性危機可能性小。截止7月14日，美聯儲隔夜逆回購使用量仍達2.21萬億美元的歷史高位水平，可為“緩衝墊”對沖縮錶帶來的流動性緊縮。倘若未來不發生“黑天鵝事件”，我們認為LIBOR-OIS利差急劇飆升、美元流動性危機的概率較小。

美聯儲繼續緊縮的環境下，22H2美債利率高位運行。市場普遍認為美債利率會因經濟和通脹的下行而回落，但我們在3.20春季策略中便提出在貨幣政策劇烈變化的階段，利率走勢經常出現與經濟環境變化的階段性背離。歷史加息週期中，共有8個季度出現經濟和通脹的下行，其中5次美債名義利率當季都是環比上行，美債實際利率有數據以來也均為環比上行。5月通脹數據發佈後，市場對緊縮預期已經歷較為極致的演繹，10年期名義利率一度達3.5%，我們認為美聯儲堅決緊仍支撐美債利率高位運行。基於22年12月或將為本輪緊縮政策中最後1次加息的判斷，我們認為22年美債利率趨勢下行的拐點將於Q4出現。

當前美聯儲緊縮、美債利率高位震盪等海外風險對於即將迎來基本面反轉的港股而言，不會是趨勢上行的主要掣肘。

3.2港股流動性：外資配置有回補空間，南下資金趨勢增配

21年港股國內“反壟斷監管”不斷加碼，外資流出明顯擴大；22 H2“此消彼長”外資交易優質中國資產，外資對港股有所回補。21年國內反壟斷監管進一步加劇，互聯網龍頭受到相關嚴厲處罰，最受外資青睞的港股科技板塊風險集中釋放。持續加碼的反壟斷監管政策不斷加劇市場恐慌情緒，外資持續流出。22H2“此消彼長”的邏輯下，外資回補港股。5月中以來中國主權信用風險溢價（CDS價格）回落，“此消彼長”的中國優勢驅動外資持續流入港股。

近期國內疫情持續反覆，外資六月下旬以來重回流出趨勢，體現避險屬性，但“此消彼長”的中長期邏輯下，外資對於港股仍有回補空間。後續伴隨疫情得到實質性的改善，經濟、盈利增長預期得到實質性的修正，資金層面也將明顯改善。

南下資金在港股下行時由淨流出轉為淨流入，可謂是“主動買跌”。22H1港股大幅度下調共有三次，南下資金均不出反進，配置型特徵凸顯。今年2月18日-3月15日、4月6日至4月25日、5月3日至5月12日恆生指數受外部多重因素的壓制下行，南下資金也迅速從淨流出轉為淨流入，並且4月底疫情逐漸好轉後買入規模持續擴張。 

從行業配置來看，南下資金主力在金融業與資訊科技業，22H1增配資訊科技業與醫療保健業。截至2022年7月14日，南下資金在資訊科技業的持倉比例高達23%，超出全部港股市場比例5%；同時南下資金在醫療保健業小幅超配3%。從南下資金流入重要轉折點來看，自3月15日之後，國內平台經濟政策底不斷夯實，助推南下資金更多的流入互聯網企業。22Q2南下資金基本保持淨流入狀態，金融板塊配置比例不斷下調，超配資訊科技業與醫療保健業的特徵明顯。

向後展望，我們認為港股仍然是保險資金與理財的絕佳“出海”機會。（1）保險公司資金權益資產配置比例存在較大的上升空間。2021年保險公司權益類資產配置佔比僅12.7%，與美國保險資金股票投資佔比存在較大差距。（2）保險資金對境外資產配置的比例偏低，港股成為資本市場開放背景下保險資金“出海”的絕佳窗口。港股金融板塊低波動、高股息特徵有助於平滑保險公司投資板塊的收益波動。（3）港股金融板塊股息率高於國內理財收益，成為投資理財的不二之選。近年來內地理財產品預期收益率持續下行後震盪，目前在2%左右波動，而恆生金融股息率依舊保持3.5%以上高位。 

行業配置：兼顧反轉與確定性

中國決策層致力於恢復經濟活力，“穩增長”政策密集落地，“平台經濟政策”邊際轉松，政策暖風下“此消彼長”的中國優勢漸顯，建議關注“兼顧反轉與確定性”下，港股行業配置的三條主線：

（1）平台經濟：由“反壟斷”轉為“健康發展”，且推出常態化的管理措施，政策放鬆的趨勢仍在延續，港股互聯網板塊將實現“困境反轉”。

（2）疫後修復：北京、上海等地的疫情穩定控制證明了“新常態化防控”兼顧經濟發展與疫情防控的可行性，疫情對消費的制約將繼續邊際緩解。

（3）高股息策略：高股息是港股長期優勝策略，為市場提供確定性保護。

從港股構成結構來看，資訊科技業和消費業佔據港股半壁江山。22Q1港股資訊科技業佔比27.36%、消費佔比17.8%，合計佔比45.13%。相比A股，港股新經濟板塊佔比更大（尤其以資訊科技和消費為主），本輪“平台經濟政策”邊際轉松，疫後修復消費補償空間仍大，板塊構成的差異導致港股的相對優勢或比A股更顯著。

4.1平台經濟：監管政策轉向，港股互聯網板塊“困境反轉”

政策底夯實，由“反壟斷”轉為“健康發展”，強調發揮平台經濟“穩就業”作用。22年3月16日國務院金融穩定發展會議之後，政策對於互聯網的監管態度出現明顯轉變，國內政策基調已經從21年的“反壟斷+嚴格管制”轉變為“設置紅綠燈，促進平台經濟持續健康發展”。5月31日，國務院再次強調，後疫情時代平台經濟社會價值日益凸顯，穩經濟措施再提促進平台經濟健康規範發展，要充分發揮平台經濟的穩就業作用，穩定平台企業及其共生中小微企業的發展預期，以平台企業發展帶動中小微企業紓困；引導平台企業在疫情防控中做好防疫物資和重要民生商品保供“最後一公里”的線上線下聯動。

恆生科技、港股互聯網板塊目前估值處於歷史低位，後續修復空間可期。恆生科技股自去年2月平台經濟反壟斷政策監管開始下行，2021年7-9月互聯網龍頭企業接連因為遵守規定受到處罰，恆生科技再度被重創，政策反轉，後續修復空間可期。

平台經濟監管政策措辭有所緩和，港股互聯網板塊“困境反轉”，估值修復可期，建議關注民生與就業強相關的外賣、電商等領域。例如，疫情下美團積極發揮平台社會價值，“紓困民生”+“促就業”。一方面在疫情期間，美團針對不同主體推出幫扶措施；另一方面美團成為穩就業的重要引擎：根據歷年《美團年度企業社會責任報吿》顯示，截至2020年底，累計超過950萬名騎手通過美團實現就業增收，其中包括230萬名來自脱貧地區的騎手。未來在“平台經濟穩就業”的政策基調下，預計民生與就業強相關的外賣、電商等企業的盈利、估值都將逐步修復。

4.2疫後修復：復甦漸次展開，可選消費領域補償修復空間大

疫後復甦”正在從 “製造修復”向“消費修復”擴散。我們在22.5.27《疫後復甦漸次展開，哪些行業修復機遇？— “穩增長進化論”系列（九）》中提出本輪疫後將沿供應鏈—製造—貿易—消費漸次復甦。當前，處於“疫後漸次復甦前端鏈條”的物流、供應鏈、製造層面已完成一定程度修復。以汽車及汽車零部件為例，5月中以來港股汽車及零部件板塊累計上漲41%，PE（TTM）2010年以來的歷史分位數達99%的高位水平，“製造修復”板塊後續仍有望持續上修，但修復空間已相對有限。

（1）展望後續，我們首推疫後修復——“居民自發”消費復甦主線，關注可選領域的“補償性消費”（黃金珠寶/體育用品/化粧品）。我們預計化粧品/黃金珠寶/體育用品在疫後仍有較大的修復空間，有望進一步實現增長中樞的上移。醫美/黃金珠寶/體育用品板塊5月中以來分別累計上漲25.2%、17.9%、25.8%；醫美/黃金珠寶/體育用品板塊估值仍然相對偏低，PE（TTM）歷史分位分別達33%、41%、59%的水平。

03年SARS、20年新冠首次衝擊後，居民“補償性消費”最顯著的品類為金銀珠寶、服裝鞋帽等用品。我們在20.5.19《2020年“報復性消費”有沒有？》、22.5.27《疫後復甦漸次展開，哪些行業修復機遇？— “穩增長進化論”系列（九）》中對03年SARS、20年新冠首次衝擊後的消費修復特徵做出梳理，發現03年和20年存在補償性消費的領域有共性，集中在黃金珠寶/體娛用品等，社零中樞會超過疫情前增速中樞。

6月以來可選消費品的修復斜率高於必需品。6月來看，體育用品、金銀珠寶、化粧品、傢俱、汽車零售額增速分別為：6月：尚未公佈（5月：-0.9%，4月：-12.7%）、6月：8.1% （5月：-15.5%，4月：-26.7%）、6月：8.1%（5月：-11%，4月：-22.3%）、6月：-6.6%（5月：-12.2%，4月：-14%）、6月：13.9%（5月：-16%，4月：-31.6%），上修幅度最顯著的品類為金銀珠寶、體育用品、化粧品、汽車等，此外當前仍不高的中樞水平顯示後續可選消費仍有上修的動能。而必選消費品糧油食品、飲料、中西藥品的零售額增速則為6月：9%（5月：12.3%，4月：10%）、6月：1.9%（5月：7.7%，4月：6%）、6月：11.9%（5月：10.8%，4月：7.9%），仍保持正增長但修復彈性相對較小。

（2）新版新冠肺炎防控方案發布，旅遊、酒店業吹響復甦號角。（1）近期疫情防控政策逐步放鬆，出行限制有所緩和。6月28日，國務院聯防聯控機制發佈《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》疫情防控政策逐步放鬆，“14+7”調整為“7+3”。（2）當前各項出行高頻數據均顯示，居民生活半徑在逐步恢復，但仍未恢復至正常水平，後續還有潛在上修空間。

（3）儘管近期疫情反覆，疫情防控政策仍抑制澳門博彩業恢復，但是未來恢復是確定趨勢。博彩業是港股一大重要的特色板塊，截至2022年7月8日，港股博彩業共23家公司，總市值達4751億港元，其中市值排名前十的澳門博彩企業就佔據8家，市值佔比總和近90%。新冠疫情爆發以來，防疫政策限制下澳門博彩業收入隨遊客人數的減少而顯著下滑，整體中樞水平仍顯著低於疫情之前。疫情以來博彩業股價也持續低迷。6.29日以來澳門疫情再度反覆，防疫政策不斷加強，但我們認為後續伴隨疫情的好轉，港股博彩業會隨着政策放鬆而回彈。

4.3高股息策略：長期穩健，確定性強

恆生高股息指數表現持續較優，是港股長期優勝策略。自08年以來，恆生高股息指數基本不會跑輸恆生指數，而且恆生高股息指數在2008年、2015年和2020年港股整體表現不佳時，體現明顯的穩健優勢。

南下資金超配高股息板塊。目前南下資金超配板塊中，除科技、醫療類新經濟板塊之外，南下資金多流入高股息行業，例如電訊業和能源業。南下資金對於高股息板塊的偏好進一步印證了高股息策略在港股市場的優勢。

股息策略的主要收益來源是股利再投資。股票投資收益來源於兩個部分：資本利得（股價變動）和股息收益（股票紅利）。我們曾在3.28《慎思篤行中的高股息策略——“慎思篤行”系列報吿（七）》中提到：高股息策略在投資收益中更偏重於長期穩定的股息收益，即尋找股價泡沫小（低估值）、波動低、具備長期穩健經營基礎的公司，投資於該類標的，獲取穩健的股息收益。

港股中，金融與週期行業股息率明顯偏高，個股建議關注市值大於200億，股息率排名居前20的標的公司。從近12個月股息率來看，電信服務、運輸、房地產、公用事業、能源位居前五，股息率超5.0%。個股方面，高股息個股主要集中在運輸、地產、銀行、能源等板塊。高股息策略是長期優勝選擇，建議可持續關注，推薦全部港股中市值大於200億，股息率排名居前20的標的公司。

風險提示：地緣政治衝突超預期（俄烏衝突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬鬆貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。