本文來自格隆匯專欄：趙曉光

本篇為天風證券副總裁、研究所所長趙曉光在天風證券“馭勢而為”2022年中期策略會上作題目為《深度研究的四層破圈——以智能汽車為實踐》的致辭。

此前，趙曉光已分別從什麼是深度研究，深度研究應該怎麼做等方面進行多次分享（1.什麼是深‍度研究；2.再論深度研究；3.三論深度研究以及我們的態度）。

本次，趙曉光圍繞深度研究的實踐和心得，以智能汽車方向研究的四層破圈為切入點，探討深度研究的方法論。

深度研究破圈之一：應對單一專家的片面性，進行多專家上下游多環節的立體研究

深度研究破圈之二：應對專家級別和水平的瓶頸，通過搭建專家交流共贏平台和專家圈，挖掘頭部企業高級別高水平專家

深度研究破圈之三：應對專家交流信息的非體系化，通過調研問卷方法系統化挖掘核心趨勢

深度研究破圈之四：應對專家交流的侷限性，通過數據科學體系系統化前瞻性挖掘產業趨勢

會議實錄

尊敬的各位領導，經歷了上半年的疫情困擾，撥雲見日終有時，守得雲開見月明，非常歡迎大家在半年期齊聚長沙，圍繞着整個宏觀、中觀、微觀主要問題開這麼一個會。過去半年有兩個意外，在去年年底可能都沒有想到今年上半年市場經歷了這麼大的波動，在4月下旬可能也都沒有想到資本市場的強勁反彈表現。當然，時間週期拉長看，宏觀趨勢、產業趨勢才是不變的趨勢。

我們之前連續三次策略會，我的演講致辭都是圍繞“深度研究”這一主題，分別是什麼是深度研究，深度研究應該怎麼做，再論如何深度研究。今天我們圍繞深度研究的實踐和心得做一個彙報。

智能汽車方向研究的四層破圈

今年我們上半年經歷了疫情，疫情期間確實給我們造成了很多的困擾，同時也讓我們靜下心來做厚積薄發的事情。過去四個月我和我們數據研究團隊同事、分析師同事選擇智能汽車這個方向，圍繞這個方向進行了全部加起來超過30次的專家訪談交流、10+次專家沙龍、30個調研問卷、20+個企業交流，我們內建專家智庫可觸達的汽車領域專家660個，我們和芯片超人合作的芯智庫汽車領域專家810個，其中知名企業創始人和領域負責人高級別級別專家160個。今天圍繞智能汽車方向研究的四層破圈，我們就以此為切入點探討深度研究的方法論。

這幾年我一直持續強調一個判斷，智能手機浪潮接近尾聲後，智能汽車的創新和產業崛起是下一個大趨勢，在這個判斷基礎上，我們圍繞智能汽車展開深度研究的實踐。我大約在3月份的時候找我們專家智庫的同事們討論，找一批專家交流。

怎麼展開呢？因為大家知道新能源汽車或者是智能汽車跟智能手機不太一樣，他的下游更加分散，他的產業非常分散，同時處在一個生產力和生產關係大重構和大轉折的過程中，產業秩序混沌狀態。加上疊加過去產能短缺、芯片等材料漲價等干擾，很多環節又是定製化行業，這種情況下跟上汽、特斯拉、蔚來、比亞迪等相關企業交流，他們在技術路線上的判斷上、在供應鏈競爭力的判斷上，得到的結果是不一樣的。

所以整個的難度實際上是比較大的，不像我們很多的行業一樣有一個成熟的框架，也不是簡單地查一些靜態的數據和資料就可以了，因為他處於一個快速的變化動態中，處在一個複雜的產業鏈秩序中。這種情況下，可能找不同的汽車的專家交流某一個技術方向、問不同的供應商你得到的答案都是不一樣的，研究不可避免存在片面性和錯誤。

如何展開研究切入點？

對於一個新興行業來説，找一個存在增量變化的領域做一個切入點，圍繞這個領域先把這個領域搞透，然後再把它往外去推導，是最佳策略。新能源汽車比傳統汽車多了電池，但是電池這個行業相對來説格局比較穩定了，以寧德時代等龍頭不斷引領汽車行業的創新，在行業爆發期產能不夠，一批老二老三的企業也獲得發展機遇。

我們選擇了一個既連接電池這一動力環節，又連接汽車的一個部分，就是“三電”，以電驅動、電機和減速器為整體的產品。

深度研究破圈之一：應對單一專家的片面性，進行多專家上下游多環節的立體研究

我們首先找到三個做這個領域研發專家，把這個行業的技術原理、行業的技術路線和發展趨勢跟我們交流一下。

在交流的過程當中圍繞我們的問題和關注點，我們進一步地找了汽車公司的採購。我們找了三個有代表性的企業華為、比亞迪和廣汽，華為的哪吒領跑是新勢力的代表，比亞迪是新的領域當中能源的王者，廣汽是傳統造車的領先者，我們站在這個角度怎麼樣看三電三合一，甚至是N合一的技術路線，怎麼看在這裏面這些傳統的國外的公司的技術趨勢和競爭力優勢的變化，怎麼看國內比亞迪、匯川技術為代表的垂直整合平台公司的競爭模式（從電控芯片、功率芯片到軟件算法和三電的自制），怎麼看專業公司的技術進展、客户接受和發展機遇。

進一步地講，不能僅僅站在這些三電環節的公司角度，更要考慮整車廠怎麼看、用户怎麼考慮，這個產業鏈很長，不能簡單隻考慮你的下游，還要考慮下游的下游或者是終遊怎麼看，這種體系化的延伸，才能提升研究的嚴謹性、全面性。

跟下游客户的交流非常重要，經過第二輪的交流我們對這些行業有一個整體的判斷，第三輪我們對三合一產品的上游核心供應商交流，特別是功率芯片的、控制芯片的公司。不僅是汽車行業，未來很多的行業的研究未來芯片環節是很重要的，因為芯片是定製化的，芯片公司的採購、研發人員對下游的行業是非常瞭解的，我們就跟他們交流，跟他們交流的過程當中有一個固定的問題框架，你站在芯片的角度怎麼看這個行業的競爭創新趨勢。第二從你的角度怎麼看各類下游客户的競爭力，基本上通過控制芯片和功率芯片的公司，我們又進行了供應商維度的研究。

研究最忌諱的是片面性，僅僅在某一個環節去研究是不全面的，我們通過在中間環節做這個產品的一批專家，下游的採購和研發環節的一批專家，再通過上游的芯片等供應商的一批專家，就可以領先市場挖掘產業趨勢，挖掘產業上下游的對比變化，挖掘公司被低估的機會。我們汽車研究相關團隊對三電的幾個核心標的的成功推薦，都是得益於這種體系化的研究。

拋開研究對投資的價值，研究本身特別有樂趣的工作，不是説一定要挖掘出牛股，挖掘出收益機會，每個行業都有這個行業與眾不同的故事和邏輯，當把這個獨特的邏輯梳理明白，本身就很讓人興奮。

深度研究破圈之二：應對專家級別和水平的瓶頸，通過搭建專家交流共贏平台和專家圈，挖掘頭部企業高級別高水平專家

但是我們在這個過程中我們也發現了痛點，痛點在於無論是通過內部自建專家智庫還是外部第三方專家智庫去找到專家，基於商業模式，他整體的在公司的層次、水平並沒有那麼高，真的有水平的公司的高層不會因為專家費出來交流，所以我們站在高水平專家的角度他們要的到底是什麼？根據我們觀察，專家社交、獲得機會和獲得更大的業務這三個要素是高水平專家的訴求。因此，深度垂直紮根智能汽車產業，圍繞這一產業搭建產業合作的平台和場景，搭建專家信息、認知和人脈共享平台，才能真正吸引高水平高段位的專家。

我們圍繞這個產業後面舉辦了10多次汽車行業的專家沙龍和線下聚會，最多的一次我們的會議請了大約70多個tier1的專家開會頭腦風暴，我們請了很多汽車的採購，tier1的採購，請了一些全球化的企業的專家。他們通過這個平台的交流變成一個知識的匯聚，信息的共享，他們非常願意來。我們請的這些專家全部是免費的，你如何打進這個圈子，把一些汽車領域最核心的人都請來了，組織圍繞某一主題的深度討論，才會發現代表性的產業趨勢。

比如圍繞芯片國產化，我們請了新勢力、國產老牌汽車、全球前三大tier1等相關公司，發現他們未來在芯片為核心的國產化的速度和幅度是明顯超過我們的預期。我們發現soc的投資價值顯著高於其他控制芯片，我們發現碳化硅中國企業的進展是超預期的。通過全方位多交流挖掘的產業趨勢，自然對應較好的機會。

通過從專家庫到搭建專家圈，我們在汽車行業有了我們的“核武器”，我們投資最後賺的是認知的錢，這種認知是基於有價值的信息匯聚而成的，通過反覆的思辨形成對趨勢變化的判斷。大家5月份到現在整個汽車產業鏈是如火如荼，可能傳統研究汽車的不少朋友反而錯過了，因為我們不能停留在過去的認知視角看汽車產業創新趨勢和競爭趨勢，產業研究和投資研究最忌諱的是停止認知。只有不斷深入產業，才能及時前瞻敏感地洞察產業趨勢。

通過我們從專家庫到專家圈的搭建，我們在整個汽車行業目前積累了800多個汽車行業的核心的採購、核心的銷售、核心的研發人員，有200多個是企業的一把手或者是部門的一把手。無論是全球化企業，造車新勢力還是傳統車廠，很多產業上下游的核心人員願意加入到我們產業圈子裏，他們進行了非常好的貢獻和分享，他們既分享了自己對行業的判斷和知識，也收穫了很多。

這將從根本上改變我們傳統研究方法，我們過去的研究範式是逆向的，立足某個公司，逆向研究這個公司處於什麼行業，什麼上下游，再去找專家交流驗證，最後研究結論發現這個企業沒有投資機會，浪費了大量的時間和資源，研究的企業是沒有意義的。研究的投入產出比很低，也無法很深入有效積累和研究。

未來的研究是正向的研究，立足於某個產業的這種上下游反覆驗證、反覆傳導的研究，通過大量的專家、產業人脈的積累，通過大量企業的交流，形成對整個行業的一個完整的框架的瞭解。

我們在專家圈的基礎上，我們在構建對整個智能汽車行業的企業的圖譜，這不是一個簡單的產業圖譜，而是在每家整車廠，每個環節各家廠商競爭力對比，份額趨勢和價格趨勢。同時把這種研究動態化，及時跟蹤動態趨勢的變化。研究的定量很重要，但有時候很難。但定性的判斷，趨勢向上向下的判斷，趨勢向好向壞的判斷，這些趨勢的變化是非常重要的，也是通過如上系統化的方法論可以實現的。

經過這樣的實踐，我們形成了全系列的產業鏈多維度專家的體系，在這個基礎上我們通過搭建產業的閉門討論、閉門沙龍，形成了高梯隊的專家，這是對傳統專家模式的二次破局。

深度研究破圈之三：應對專家交流信息的非體系化，通過調研問卷方法系統化挖掘核心趨勢

我們進而對這個行業進行了三次的破局，簡單跟某幾位專家的交流還是不夠，我們發現調查問卷是一個研究未來的方向，我們在疫情期間找了456家企業調研他們整個受疫情的影響，並把這個報吿上報給中央，這樣的研究一定要有它的價值。我們是有理有據的，不是隻寫幾句話的報吿，幾個人的觀點，而是通過調研問卷獲取的大樣本的結論和判斷。

在今年初，我們把華爾街一個非常好的研究方法調研問卷融入了我們的研究當中，我們先作了100個企業的IT主管的採購問卷，對產業數字化投入趨勢作了一個判斷，受訪者預計全22年IT支出同比增幅21%，這個數據是非常好的，但是上半年因為疫情的影響導致了很多的IT推動進展，導致了這個數據被扭曲了，但是下半場應該會很不錯，圍繞數字化、信息化和物聯網的方向，應該會有一個好的表現。

調研問卷對應傳統的研究方法第三次破圈，我們可以不斷複製，我們未來找50個汽車採購、50個汽車代理、50個汽車芯片供應商我可以持續做這個事情，持續問卷，讓大家及時地系統化地瞭解這個汽車智能化產業的趨勢。

深度研究破圈之四：應對專家交流的侷限性，通過數據科學體系系統化前瞻性挖掘產業趨勢

第四次破圈就是用大數據和數據科技，我們有非常好的合作伙伴，通過對用户購買行為、企業核心運營數據等數據維度的跟蹤，我們不僅能及時知道發生了什麼，更能前瞻的預測未來。舉一個有意思的例子，有數據研究了開長城汽車的人用什麼手機，很有意思，開長城汽車的人用得最多的是某高端品牌手機，大約30%多的人用的是該高端品牌手機。這説明長城這個品牌的調性並不是那麼低端的品牌，反而另外一家汽車，只有10%幾的用户用的是該高端品牌手機。這就是數據科學，通過這種數據科學，我們更加客觀地、科學地獲得了對汽車行業的認知。

經過我們的實踐發現，數據科學的發展，是顯著超出我們的預期的。把這些方法論用好，對於深度研究，是如虎添翼。

四層破圈建立研究方法與結論，在汽車的應用只是實踐的開始

通過四層的破圈，整個疫情期間我們建立了對整個智能汽車產業的研究方法和研究的結論，對產業趨勢的判斷，對優質企業的判斷方法，除了剛剛講的三電合一，對智能駕駛、對智能座艙、對線控、對連接器結構件、對一體化壓鑄、對空氣懸架、對激光雷達、對汽車光學創新等各個環節都進行了或者在進行系統化研究。

我們也很興奮發現很多的企業，無論是頭部的企業，還是中小的企業他們的價值被低估的。在不同領域，行業屬性的不同，供需結構的不同，應該會有估值的差異。比如我們系統問了20個汽車連接器領域上下游專家，這個領域最看好哪些企業？我們發現連接器不僅是汽車物理性能（分佈式到中央控制）、信號性能（高速高頻高容量）和電氣性能（高壓大電流））三大變化的核心受益環節，他的競爭格局很好，中國真正做的就幾家企業，國產替代需求迫切，而且這幾家企業還沒有納入主流投資的視野，這就是機會，這是基於實實在在從產業中來到產業中去的方法，是有效的。毛主席講的“從羣眾中來，到羣眾中去”。我們研究一定要從產業中來，到產業中去。

基於深度研究的四層破局的研究方法，在汽車的應用只是實踐的開始，未來我們可以複製到各行各業中，在消費、在製造，在週期，在新興產業，都會有各自的方法論與行業特點的耦合。在智能汽車之後還有大的行業機會，比如機器人，信創和物聯網，元宇宙，都一樣可以複製研究方法體系。

如果一個研究機構能夠把三到五個未來能到上萬億甚至像汽車十萬億量級的產業真真正正的深度研究做好，我相信這家研究機構足以對我們的客户、對我們的產業客户、對我們的投資客户有所貢獻。也足以能夠長期地有他的立命之本，這就是研究的科學化，研究的生態化和研究的體系化。

今天我簡單地發言，把我們在疫情期間圍繞智能汽車做了深度研究的實踐給各位作一個彙報，這個是非常有意義的，在座的客户有投一級、二級的，也有做產業的，相信對大家有所貢獻，通過這些研究我們最前瞻地發現產業的趨勢，最前瞻地發現一些被低估的企業，並能通過研究服務產業，這就是研究的價值所在、研究的樂趣所在。

未來希望我們天風的夥伴們，我們的客户們，我們一起把這個行業、把這個產業的深度研究持續地、心無旁鶩地、不計成本地投入下去。每次我們聚集專家都要投入大量的成本，每次的調查問卷要幾十萬的成本，但是這種投資有價值，因為我們找到了產業的真相，找到了事實的真相。

所以我也相信，未來整個天風研究只要沿着這個方向，不要把研究做得那麼浮躁，不要把研究做得那麼敷衍，不要把研究做得那麼呆板，不要把研究做得那麼流於形式，我相信對我們的客户是真真正正的價值。