本文来自格隆汇专栏：广发宏观郭磊，作者：钟林楠

报吿摘要

第一，看待流动性一般采用两分法，分为狭义流动性与广义流动性。简单来说，狭义流动性是指银行体系的流动性，以DR007、R007等货币市场利率指标度量；广义流动性是指实体经济流动性，以社融、M2等指标度量。

第二，2022年上半年，货币政策的特征是宽货币先行，因此狭义流动性总体偏松。从DR007观测，我们可以看到两个阶段。第一个阶段是1-3月，DR007月均值稳定在2.1%，与政策利率（7D OMO利率）相近；第二个阶段是4-6月，DR007月均值降至1.6%-1.9%，较政策利率显著偏低。对于第二阶段异常宽松的狭义流动性，逻辑上可以有两种解释，一种是从传统的超储供需框架出发，一种是从金融机构资产负债行为出发。

第三，鉴于2022年下半年货币政策的核心诉求仍是推动信用修复，狭义流动性偏宽的总体特征不变；但我们倾向于认为4-6月异常宽松的狭义流动性环境并不是一个常态，按照央行构建的“市场利率围绕政策利率附近波动”操作框架，DR007最终仍应收敛至政策利率附近。不过从央行6月等量续作MLF、资金利率偏低但仍净投放跨季资金等操作来看，政策似乎也在控制资金利率收敛的斜率与速度，回归动力要更多依靠需求。2020年经济进入防控常态化后，DR007花了近4个月的时间才收敛至政策利率附近。

第四，在货币政策工具的选择上，市场利率完成向政策利率回归之前，银行扩张资产的流动性约束偏松，传统货币政策工具的作用有限；央行主要以结构性政策工具配合金融政策与财政政策，并引导银行让利降低贷款利率，刺激需求，推动淤积的流动性流向实体；当市场利率完成对政策利率回归后，银行流动性约束重新收紧，央行可能会重新动用降准等总量工具，一来能重新放松流动性约束，二来能有效降低银行负债成本，打开LPR与贷款利率下降的空间，缓解需求约束。

第五，在货币政策的节奏上，我们推测三季度后半段至四季度可能是下半年货币政策发力阶段。一是因为三季度至少前半段处于市场利率向政策利率回归阶段，这一阶段金融机构的流动性约束较小，货币政策发力缓解流动性约束的必要性偏低；二是因为三季度后半段至四季度有较多MLF到期，这为央行降准等总量工具的使用创造了较好的条件；三是因为四季度国内通胀压力会相对减弱，海外经济亦有较大概率进一步放缓，央行维持内外均衡的压力也相对较小。

第六，以社融来观测广义流动性，其在上半年已初步企稳，但结构偏差，财政主导的政府债券是主要的改善项；若没有增量政策工具，下半年政府债券供给会明显减弱，社融将转为人民币贷款（疫后经济修复）与信托贷款（低基数）支撑，年末社融存量增速可能落在10.2%-10.7%之间，高点出现在二季度末或三季度，不过结构较上半年会有边际的改善。

第七，另一表征广义流动性的指标M2在今年上半年也显著扩张，从货币概览表的资产项拆解来看，扩张的主要驱动力是对政府债权（净）和对其他金融部门债权，前者代表的是财政的力量，后者与结构性资产荒有关；表征银行对实体支持力度的对非金融部门债权在今年上半年反而在下降，对M2形成了拖累。下半年如果没有增量的政府债券，政府债券融资规模会明显减弱，对政府债权（净）会明显减弱，使M2增速在三季度筑顶，并在基数偏高的四季度回落。

第八，理论上，今年上半年“狭义流动性偏松+广义流动性偏稳”的组合对股票估值相对有利，但实际上这一定价特征并不明显，今年前四个月万得全A的滚动市盈率整体处于下降趋势，5月才触底回升。这一则是因为海外紧缩预期与地缘政治风险等因素的扰动偏强，而国内广义流动性的改善幅度偏弱；再则也是因为这一期间广义流动性企稳主要依靠的是政府部门，居民部门与企业部门的融资并没有恢复。

第九，往后看，国内经济环比修复，信用环境逐步改善；海外紧缩预期的影响渐减，放缓或衰退预期的影响渐增，股票市场定价的流动性逻辑可能会经历三个阶段。第一阶段是国内流动性占主导，这一阶段疫后经济还处于较快修复过程，狭义流动性有所收敛，但主要来自需求改善而非政策转向，广义流动性结构改善，市场交易国内经济复苏。第二阶段海外衰退预期升温，同时由于通胀偏高，主要央行紧缩进程尚未变化，全球流动性环境处于不明朗格局下，波动可能会有所加大；同时，国内财政前置背景下，广义流动性由于政府债券融资规模下降总量扩张放缓，复苏交易的力度会逐渐减弱。第三阶段是假设主要经济体确认衰退风险，外部货币政策姿态开始变化；国内货币政策的空间亦会进一步打开，国内流动性环境有望再度改善。这几个阶段的变化在一定程度上类似于2018-2020年交易逻辑的微型版本。

内容提要

看待流动性一般采用两分法，分为狭义流动性与广义流动性。简单来说，狭义流动性是指银行体系的流动性，以DR007、R007等货币市场利率指标度量；广义流动性是指实体经济流动性，以社融、M2等指标度量。在2021年《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》、《狭义流动性为何持续偏松》、《异常后的回归》等报吿中，我们曾介绍过狭义流动性和广义流动性的分析框架。

2022年上半年，货币政策的特征是宽货币先行，因此狭义流动性总体偏松。从DR007观测，我们可以看到两个阶段。第一个阶段是1-3月，DR007月均值稳定在2.1%，与政策利率（7D OMO利率）相近；第二个阶段是4-6月，DR007月均值降至1.6%-1.9%，较政策利率显著偏低。对于第二阶段异常宽松的狭义流动性，逻辑上可以有两种解释，一种是从传统的超储供需框架出发，一种是从金融机构资产负债行为出发。在传统的超储供需框架视角下，4-5月央行降准、财政留抵退税与支出为银行提供的超储供给是流动性异常宽松的基础，疫情冲击导致银行支付结算需求偏弱与货币政策预期稳定导致银行预防性需求偏弱是核心原因；而在金融机构资产负债行为的视角下，银行拆借回购、委外与银行发放贷款本质上都是银行扩张资产负债表的手段，两者具有一定的替代性。4-6月央行政策较为宽松，银行扩张资产负债表面临的流动性约束放松，资产配置需求偏强，但实体部门由于疫情的冲击，融资需求进一步减弱，创造出来的资产供给较少，银行会更多配置买入返售、广义基金等对金融部门的债权类资产，金融机构在货币市场上融资的可得性会因此增强，融资成本会因此下降。

鉴于2022年下半年货币政策的核心诉求仍是推动信用修复，狭义流动性偏宽的总体特征不变；但我们倾向于认为4-6月异常宽松的狭义流动性环境并不是一个常态，按照央行构建的“市场利率围绕政策利率附近波动”操作框架，DR007最终仍应收敛至政策利率附近。不过从央行6月等量续作MLF、资金利率偏低但仍净投放跨季资金等操作来看，政策似乎也在控制资金利率收敛的斜率与速度，回归动力要更多依靠需求。2020年经济进入防控常态化后，DR007花了近4个月的时间才收敛至政策利率附近。现在与2020年疫后有一定的相似性，经济进入了防疫常态化的新阶段，经济存在内生修复的动力；但房地产与出口所处周期位不及2020年，信用环境改善程度与扩张动力要略弱于2020年，如果央行政策在这一过程中没有变化，则需求推升利率回归至政策利率的力量会较2020年偏弱；当然今年流动性的水位要比2020年也要更低不少。

在货币政策工具的选择上，市场利率完成向政策利率回归之前，银行扩张资产的流动性约束偏松，传统货币政策工具的作用有限；央行主要以结构性政策工具配合金融政策与财政政策，并引导银行让利降低贷款利率，刺激需求，推动淤积的流动性流向实体；当市场利率完成对政策利率回归后，银行流动性约束重新收紧，央行可能会重新动用降准等总量工具，一来能重新放松流动性约束，二来能有效降低银行负债成本，打开LPR与贷款利率下降的空间，缓解需求约束。理论上，无论何种政策工具，央行的最终目标都是推动银行扩张资产，改善实体的融资环境，而银行扩张资产通常面临流动性约束、需求约束与资本约束，货币政策主要作用的是前两点。在市场利率显著低于政策利率时，可以相对确定的是银行体系的流动性十分充裕，银行扩张资产并不会受流动性约束的制约，主要矛盾在需求约束。要缓解需求约束，一般有三种方法：一是适度松绑金融政策，如进一步放开限购限贷限售等地产销售的限制，适度调整城投融资监管等；二是加大财政政策的力度；三是降低贷款利率。这三种方法，属于货币政策边界范围内的是降低贷款利率。降低贷款利率也有三种方法，一是压降贷款利率与LPR之间的点差；二是单边调降LPR；三是调降政策利率（1YMLF）。从以往经验看，单边调降LPR需要央行先为负债端减负，一般要先看到降准、存款利率的下降等，这一点在流动性异常宽松阶段显然难以看到。直接调降政策利率是一个备用选项，但从过往经验看，金融危机后央行就基本没有在美联储加息缩表阶段有过降息操作，因此这一点要在流动性异常宽松阶段兑现难度也较大。最有可能的选择是压降贷款利率与LPR之间的点差，通过银行让利的方式使贷款利率下降，刺激需求的恢复；在这一过程，结构性政策工具由于具有直达性，效率偏高，也能推动银行扩表，应也会是央行政策重心之一。当市场利率逐步收敛至政策利率附近时，银行体系的流动性约束重新收紧，央行可能会再度选择降准等总量工具，为银行补充中长期流动性，缓解流动性约束的同时，也能降低银行负债成本，打开LPR单边调降的空间，推动贷款利率进一步下降，缓解需求约束。

在货币政策的节奏上，我们推测三季度后半段至四季度可能是下半年货币政策发力阶段。一是因为三季度至少前半段处于市场利率向政策利率回归阶段，这一阶段金融机构的流动性约束较小，货币政策发力缓解流动性约束的必要性偏低；二是因为三季度后半段至四季度有较多MLF到期，这为央行降准等总量工具的使用创造了较好的条件；三是因为四季度国内通胀压力会相对减弱，海外经济亦有较大概率进一步放缓，央行维持内外均衡的压力也相对较小。海外经济的放缓对国内货币政策主要有两个意义，一是有助于稳定海外失控的通胀，减缓海外央行紧缩的节奏；二是有助于国内保持跨境资本流动的相对稳定。今年上半年，美债利率快速上升，主要是对高通胀环境下未来加息缩表的路径进行定价，中美利差大幅收敛，同期叠加俄乌战争与上海疫情冲击，国内风险资产表现也弱于海外，股债同时面临外资减持，资本外流的压力。下半年美债的定价应会更为多元，除继续受通胀与加息缩表预期的牵引外，还会随着经济的放缓逐渐对未来衰退的风险进行定价，美债难以重演上半年快速且大幅度的上升，风险资产在这个过程也会同样渐进的对衰退风险定价，投资回报率可能会减弱，而国内下半年资产定价的主线是疫后经济的修复与稳增长政策，中债利率中枢明显下移难度偏大，风险资产投资回报率会更有优势，股债资本外流的压力会明显减弱。

以社融来观测广义流动性，其在上半年已初步企稳，但结构偏差，财政主导的政府债券是主要的改善项；若没有增量政策工具，下半年政府债券供给会明显减弱，社融将转为人民币贷款（疫后经济修复）与信托贷款（低基数）支撑，年末社融存量增速可能落在10.2%-10.7%之间，高点出现在二季度末或三季度，不过结构较上半年会有边际的改善。结构边际改善的一个显著特征是居民中长期贷款增量可能随着房地产销售的环比改善而改善，同比降幅会有所收窄。两个可以作为今年下半年居民中长期贷款增量改善幅度参考座标的年份是2015年与2020年，这两年房地产销售都是从深跌后快速修复，和今年环境有一定的相似性。这两年前五个月新增居民中长期贷款占全年新增居民中长期贷款的比例分别是34%与36%，假设今年前五个月占全年新增居民中长期贷款的比例也是34%或36%，则后七个月新增居民中长期贷款月均值分别是3200亿元与2900亿元，较前五个月月均2200亿元附近的增量分别提升大约1000亿元与700亿元。

另一表征广义流动性的指标M2在今年上半年也显著扩张，从货币概览表的资产项拆解来看，扩张的主要驱动力是对政府债权（净）和对其他金融部门债权，前者代表的是财政的力量，后者与结构性资产荒有关；表征银行对实体支持力度的对非金融部门债权在今年上半年反而在下降，对M2形成了拖累。下半年如果没有增量的政府债券，政府债券融资规模会明显减弱，对政府债权（净）会明显减弱，使M2增速在三季度筑顶，并在基数偏高的四季度回落。随着M2的变化，M2-社融剪刀差也在变化，它在上半年跟随M2的显著扩张而大幅走阔，因为核心的逻辑都与结构性资产荒有关，毕竟从宏观视角去看，M2-社融剪刀差大幅走阔代表的就是金融机构负债端要明显好于资产端。如果严格从统计层面去理解，导致M2与社融增速不同的因素包括外汇占款、对其他金融部门债权、非标（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）、股票融资等项目，其中最为核心的是对其他金融部门债权与非标，两者剪刀差的趋势与M2-社融剪刀差的趋势基本一致。下半年结构性资产荒的逻辑仍会持续，对其他金融部门债权仍有改善的动力，但非标由于基数的下降会趋于升高，会对结构性资产荒的逻辑有个削弱作用，两者的剪刀差可能是震荡势或继续小幅走阔。

理论上，今年上半年“狭义流动性偏松+广义流动性偏稳”的组合对股票估值相对有利，但实际上这一定价特征并不明显，今年前四个月万得全A的滚动市盈率整体处于下降趋势，5月才触底回升。这一则是因为海外紧缩预期与地缘政治风险等因素的扰动偏强，而国内广义流动性的改善幅度偏弱；再则也是因为这一期间广义流动性企稳主要依靠的是政府部门，居民部门与企业部门的融资并没有恢复。从流动性视角来看，我们可以将上半年股票市场的定价分为三个阶段。第一阶段是1-3月，海外流动性紧缩预期极强，地缘政治风险加大，国内狭义流动性适度宽松，广义流动性企稳但改善幅度有限，市场担忧国内政策力度可能受海外央行紧缩的影响，风险偏好较低，市场调整。第二阶段是4月，海外流动性紧缩预期仍偏强，上海等地的疫情影响较大，广义流动性受到拖累，狭义流动性虽然变为异常宽松，但更像是衰退式宽松，市场盈利预期进一步下降，市场进一步调整。第三阶段是5月至今，海外流动性紧缩预期仍偏强，但同时开始担忧衰退风险，国内经济从疫后修复，广义流动性明显好转，狭义流动性仍保持异常宽松状态，定价环境较4月明显改善，市场反弹回升。

往后看，国内经济环比修复，信用环境逐步改善；海外紧缩预期的影响渐减，放缓或衰退预期的影响渐增，股票市场定价的流动性逻辑可能会经历三个阶段。第一阶段是国内流动性占主导，这一阶段疫后经济还处于较快修复过程，狭义流动性有所收敛，但主要来自需求改善而非政策转向，广义流动性结构改善，市场交易国内经济复苏。第二阶段海外衰退预期升温，同时由于通胀偏高，主要央行紧缩进程尚未变化，全球流动性环境处于不明朗格局下，波动可能会有所加大；同时，国内财政前置背景下，广义流动性由于政府债券融资规模下降总量扩张放缓，复苏交易的力度会逐渐减弱。第三阶段是假设主要经济体确认衰退风险，外部货币政策姿态开始变化；国内货币政策的空间亦会进一步打开，国内流动性环境有望再度改善。这几个阶段的变化在一定程度上类似于2018-2020年交易逻辑的微型版本。第一阶段体现的主要是2020年疫后国内复苏的特征；第二阶段体现的主要是2018年的海外衰退预期明显升温但海外央行仍偏强硬的特征；第三阶段体现的主要是2019年全球政策周期重新同步对抗衰退的特征。这里需要指出的是，从库存周期特征看，美国等经济体处于经济放缓期的特征是比较确定的，但是否年内确认会出现衰退风险尚存较大不确定性，需要进一步观察。

PART1 

理解狭义流动性异常宽松的两个视角

今年上半年，货币政策的主要矛盾是宽信用稳增长，狭义流动性总体偏松，其表现大致分为适度宽松和异常宽松两个阶段。

第一阶段是1-3月，DR007月均值稳定在2.1%附近，与政策利率7D OMO利率相近，R007月均值稳定在2.2%-2.4%之间，狭义流动性适度宽松；

第二阶段是4-6月，DR007月均值降至1.6%-1.9%之间，显著偏离7D OMO利率，R007月均值也降至1.7%-2%之间，狭义流动性异常宽松。

对4-6月狭义流动性的异常宽松，一种理解是从传统的超储供需框架出发，在这一框架下，狭义流动性的宽松是超储供过于求的结果。

超储的供给由央行与财政提供，与货币政策、财政政策的积极程度相关。超储的需求包括两部分，一部分是支付结算需求，是银行应对取现、跨行转账、企业缴税等业务所衍生出来的需求，与实体经济活跃度有关；另一部分是预防性需求，是银行应对未来潜在不确定性因素而衍生出来的需求，与政策的稳定性有关。

今年4-6月狭义流动性的异常宽松，按这一框架去理解，主要是因为需求尤其是预防性需求偏弱。供给并不是核心原因，因为我们的测算结果显示，5月超储率仅有1.22%，在近五年同期水平中排名第四，并不算高。

另一种理解是从金融机构资产负债行为出发，在这一视角下，狭义流动性宽松是结构性资产荒的产物。

理论上，银行对同业的拆借回购与银行对实体部门发放贷款的行为并没有本质上的区别，两者均会衍生出银行对第三方主体的债权资产，只是抵押品不同、借贷期限不同。

如果实体部门需求较弱，衍生出来的债权类资产偏少，不足以满足银行的资产配置需求，那么银行就会增加买入返售、广义基金等对金融部门的债权类资产的配置，金融机构在货币市场上融资的可得性就会增强，融资成本（R007/DR007）就会下降。

今年4-6月，实体融资需求在疫情冲击下进一步走弱，央行货币政策进一步加码，实体提供的债权资产与银行资产配置需求之间的缺口拉大，银行对其他金融部门的债权因此出现了明显的扩张。

PART2 

下一阶段变化：从异常宽松到适度宽松

下半年货币政策仍有宽信用稳增长的任务，狭义流动性将继续偏松。但4-6月异常宽松的狭义流动性不会是常态，DR007在下半年可能会逐渐向政策利率7D OMO利率回归，因为央行试图构建的“市场利率围绕政策利率附近波动”的操作框架并没有看到改变的迹象。

2020年起央行在货币政策执行报吿、货币政策委员会例会通稿或官媒的文章中，开始强调“市场利率围绕政策利率附近波动”的指引。

这一指引并不是央行基于政策短周期所做的临时性指引，而是具有框架性的中长期指引。

一个证据是易纲行长曾在2020年12月人民日报上发表《建设现代中央银行制度》一文里详细阐述了未来央行的制度安排，文中要求“完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动”。

不过，从央行6月份的操作来看，央行对这种异常宽松的狭义流动性是默许的态度，并在控制狭义流动性收敛的斜率与速度。

6月央行的操作主要有两点值得关注。

一是在1年期AAA同业存单利率已经低于1年期MLF利率超过40BP，银行中长期负债已经极为充裕的情况下，央行依然选择了等量续作MLF，避免市场产生货币政策可能边际收敛的预期。

二是在跨季资金价格偏低的情况下，央行公开市场操作仍连续多日净投放跨季资金，帮助金融机构低成本跨季。6月24日至6月28日三个交易日内，央行公开市场操作净投放了1300亿元。

我们可以将2020年疫后狭义流动性的变化当作今年下半年狭义流动性演变的一个参考座标。

2020年经济进入防疫常态化后，DR007花了近4个月的时间才收敛至政策利率附近，并最终稳定在略高于政策利率的水平。

现在与2020年疫后有一定的相似性，经济进入了防疫常态化的新阶段，经济存在内生修复的动力，但现在房地产与出口所处周期位置要比2020年更差，信用环境改善程度与扩张动力要比2020年更弱，如果央行不干预，则需求推升利率回归至政策利率的力量会更弱，当然今年流动性的水位要比2020年也要更低不少。

PART3 

货币政策工具的选择与节奏

下半年在市场利率完成对政策利率回归之前，央行可能主要通过引导银行让利的方式降低贷款利率，与金融政策、财政政策、结构性货币政策工具配合，来刺激需求的恢复，引导银行体系资金投向实体经济。

无论何种政策工具，央行的最终目标都是推动银行扩张资产，改善实体的融资环境；而银行扩张资产通常面临流动性约束、需求约束与资本约束。

在市场利率完成对政策利率回归之前，可以相对确定的是银行体系的流动性十分充裕，银行扩张资产并不会受流动性约束的制约，主要矛盾在需求约束。

要缓解需求约束，一般有三种方法：一是金融政策松绑，如放开限购限贷限售等地产销售的限制，放松城投融资监管等；二是加大财政政策的支持力度；三是降低贷款利率。

这三种方法，在央行货币政策边界范围之内的是降低贷款利率。

降低贷款利率也有三种方法，一是压降贷款利率与LPR之间的点差；二是单边调降LPR；三是调降政策利率（1YMLF）。

直接调降政策利率是一个备用选项，但从过往经验看，金融危机后央行就基本没有在美联储加息缩表阶段降过息，因此这一点要在流动性异常宽松阶段兑现难度较大。

从以往经验看，单边调降LPR需要央行先为负债端减负，一般要先看到降准、存款利率的下降等，这一点在流动性异常宽松阶段显然难以看到。

最有可能的选择是压降贷款利率与LPR之间的点差，通过银行让利的方式使贷款利率下降，刺激需求的恢复。

在市场利率完成对政策利率的回归之后，央行可能会进一步在负债端发力，采用降准等总量工具为银行减负，打开LPR与贷款利率下行的空间。

市场利率完成了对政策利率的回归，意味着银行体系的流动性约束重新收紧，央行可能会再度选择降准等总量工具，为银行补充中长期流动性，缓解流动性约束的同时，也能降低银行负债成本，打开LPR的单边调降的空间，推动贷款利率的进一步下降，缓解需求约束。

在货币政策的节奏上，三季度后半段至四季度可能是货币政策集中发力阶段。一是因为三季度至少前半段处于市场利率向政策利率回归阶段，按照前文所述，这一阶段金融机构的流动性约束相对偏松，货币政策发力缓解流动性约束的必要性偏低。

货币政策的作用是存在边界的。如果宽信用稳增长面临的是流动性问题，则央行政策的效率会较高，因为央行直接控制了基础货币；但如果流动性已经足够充裕，经济面临的是需求问题，那么央行货币政策将主要通过降低贷款利率来刺激需求，如果对贷款利率的下降施加约束与限制，那么央行货币政策在流动性已经足够宽松的情况下，其政策的边界会缩窄。今年至少三季度前半段便是这样一个阶段。

二是因为三季度后半段至四季度有较多MLF到期，这为央行降准等总量工具的使用创造了较好的条件。

今年7-12月，MLF到期规模分别为1000亿元、6000亿元、6000亿元、5000亿元、1万亿元、5000亿元。

三是因为四季度国内通胀压力会相对减弱。

对于通胀，我们在《曲线右半边：2022年中期宏观环境展望》一文中曾提及，国内通胀的结构目前是“PPI向下、CPI向上”格局，由于CRB指数在既定基数特征下同比仍在往下，PPI仍处于回落周期，核心CPI目前在低位波动，CPI主要是猪周期带动，目前猪周期在典型上行周期。

我们按CPI在三季度、四季度均值分别为2.7%、2.4%；PPI分别为5.0%、3.0%的假设，CPI与PPI权重分别是60%与40%估算，则三季度平减指数大致持平二季度；四季度将有一个下降。

四是因为海外金融条件收紧后海外经济进一步放缓，会在一定程度上减轻央行维持“内外均衡”的压力。

海外经济的放缓对国内货币政策主要有两个意义。

一是有助于稳定海外失控的通胀，减缓海外央行紧缩的节奏。

二是有助于国内保持跨境资本流动的相对稳定。

今年上半年，美债利率快速上升，主要是对高通胀环境下加息缩表的路径定价，中美利差因此大幅收敛，同期叠加俄乌战争与上海疫情冲击，国内风险资产表现也弱于海外，股债同时面临外资减持，资本外流的压力。

下半年美债的定价应会更为多元，除继续受通胀与加息缩表预期的牵引外，还会随着经济的放缓逐渐对未来衰退的风险进行定价，美债难以重演上半年快速且大幅度的上升，风险资产在这个过程也会同样渐进的对衰退风险定价，投资回报率可能会减弱，而国内下半年资产定价的主线是疫后经济的修复与稳增长政策，中债利率中枢明显下移难度偏大，风险资产投资回报率会更有优势，股债资本外流的压力会明显减弱。

PART4

社会融资规模的总量趋势与结构特征

广义流动性以社融来看，上半年的主要特征是总量改善但结构偏差。

今年前五个月，新增社融合计为15.8万亿元，同比多增了1.7万亿元；其中政策主导的融资项目改善明显，新增政府债券、企业债券与企业短期贷款及票据融资分别为3万亿元、1.7万亿元与4.3万亿元，同比多增1.3万亿元、0.5万亿元与3.5万亿元，由实体融资需求驱动的融资项目表现较差，新增未贴现银行承兑汇票与居民中长期贷款分别为-0.3万亿元与1.1万亿元，前者多减了0.3万亿元，后者少增了1.8万亿。

下半年，由于政府债券融资的明显减少，社融总量扩张动能会受到一定的影响，如果没有新增政府债券额度，年末社融存量增速可能落在10.2%-10.7%之间，高点可能出现在二季度末或三季度，主要对冲项来源于人民币贷款与信托贷款。

人民币贷款全年在20-21.5万亿元之间，下半年将明显多增。2019-2021年前五个月投向实体贷款的新增规模分别是8.3万亿元、10.4万亿元与10.6万亿元，占全年新增规模的比例分别是49%、52%与53%；今年前五月投向实体贷款的新增规模为10.5万亿元，考虑到今年稳增长的政策基调与2019与2020年相近，我们把这两年前五个月的比例作为今年前五个月比例的两个参考值，由此计算得到的全年新增贷款规模为20与21.5万亿元，对应6-12月贷款的增量为9.5万亿元与11万亿元。

贷款结构上，疫后经济的修复以及房地产销售的环比改善可能使地产领域的融资需求边际好转，居民中长期贷款会边际改善。今年前五月居民中长期贷款增量为11433亿元，月均增量仅有2287亿元，是最近十年以来的新低，下半年经济进入防疫常态化与房地产政策继续松绑应会使房地产销售环比改善，对居民中长期贷款有一定的提振作用。

2015年与2020年均是房地产销售从深度负增长的状态修复的年份，与今年有一定的相似性。这两年前五个月居民中长期贷款占全年居民中长期贷款的比例分别是34%与36%，假设今年也在34%-36%之间，则全年新增居民长期贷款的规模将处于3.18-3.36万亿元之间，后七个月的月均值在2900-3200亿元之间。

另一种情景是今年下半年房地产销售改善幅度较低，我们以2018-2019年为参考座标。这两年前五月居民中长期贷款占全年居民中长期贷款贷款的比例分别是41%与42%，假设今年也是41%-42%附近，则今年全年新增居民中长期贷款的规模将是2.7-2.8万亿元，后七个月的月均值与前五个月会基本持平。

未贴现银行承兑汇票全年新增-8000亿元，下半年同比变化不大。如前文所述，未贴现银行承兑汇票与实体经济融资需求密切相关，在融资需求偏弱的2015年、2018年与2019年，未贴现银行承兑汇票新增规模分别是-10569亿元、-6342亿元与-4757亿元，今年融资需求强度会低于2018年、2019年，但可能略高于大幅通缩的2015年，因此我们取2015年与2018年的中值-8000亿元作为今年未贴现银行承兑汇票的参考值。

今年前五个月，未贴现银行承兑汇票新增规模为-2834亿元，同比多减了3000亿元左右；在全年新增-8000亿元的前提下，6-12月未贴现银行承兑汇票新增规模为-5167亿元，同比变化不大。这一方面与2021年下半年融资需求快速走弱，未贴现银行承兑汇票基数变低有关，另一方面也是因为下半年疫后经济的自反修复动能叠加稳增长政策会使融资需求较上半年有边际的改善。

政府债券假设财政赤字+新增专项债兑现，全年融资规模为7.02万亿元，下半年明显少增。今年前五个月，新增政府债券融资规模为3.02万亿元，同比多增1.32万亿元，在今年全年新增政府债券=财政赤字+新增专项债的情况下，6-12月新增政府债券规模为4万亿元，同比少增1.32万亿元。

企业债券全年新增3.8万亿元，下半年同比变化不大。今年前五月在偏松的狭义流动性宽松推动下，企业债券新增1.7万亿元，同比多增了5378亿元；6-12月同比多增规模会缩窄，比较乐观的情况是大致持平，因为去年下半年货币政策边际调整，企业债券融资明显放量，后7个月月均值3000亿元左右，是2017年以来的最高值。

信托贷款全年新增-8500亿元，下半年明显少减。今年前5个月，由于金融政策松动与基建融资需求偏高，信托贷款明显改善，月均新增规模为-585亿元，合计为-2924亿元，同比少减了3268亿元；考虑到下半年信托贷款月均新增规模一般会有所缩减的特征，我们假设后7个月月均规模为-800亿元左右，则对应后7个月新增信托贷款为-5576亿元，同比少减了8305亿元。

PART5

货币供给的趋势变化

另一表征广义流动性的指标M2在今年上半年也显著扩张，从货币概览表的资产项拆解来看，扩张的主要驱动力是对政府债权（净）和对其他金融部门债权，前者代表的是财政投放的力量，后者与结构性资产荒有关；表征银行对实体支持力度的对非金融部门债权在今年上半年反而在下降，对M2形成了拖累。下半年如果没有增量的政府债券，政府债券融资规模会明显减弱，对政府债权（净）会明显减弱，使M2增速在三季度筑顶，并在基数偏高的四季度回落。

今年5月，M2同比增速为11.1%，较2021年末升高了2.1个点。

对M2增速的归因，一种比较常见的思路是从存款性公司概览表的资产项出发，将M2的变化拆解为“存款性公司对政府债权（净）”、“存款性公司对非金融部门债权”、“存款性公司对其他金融部门债权”、“存款性公司国外净资产”四个项目。

今年5月，这四个因素对M2的拉动率分别是2.9%、8.3%、0.7%与0.5%，较2021年12月分别提升了0.8个点、-0.1个点、0.5个点与-0.1个点。

因此今年前五个月，M2的改善主要是由对政府部门债权（净）和对其他金融部门债权两项驱动，表征银行对实体部门支持力度的对非金融部门债权反而在恶化，拖累了M2的表现。

对政府债权（净）表示的是财政的力量。从指标的原始含义出发来看，对政府债权（净）=央行对政府债权+其他存款性公司对政府债权-央行口径的政府存款。

其中央行对政府债权指央行投资的政府债券，最近十年基本没有发生过变化；

其他存款性公司对政府债权指银行投资的政府债券，它和社融中的政府债券融资趋势相近，是存款性公司对政府债权（净）的主要的驱动项。

政府存款是财政过往年份结余的结果，2019-2021的年度增量在4000-6000亿元之间，占存款性公司对政府债权（净）年度增量的比例在9%-13%之间，对趋势的影响偏弱。

今年财政前置的特征较为明显，政府债券尤其是专项债尽可能的前置发行，银行投资的政府债券规模增长较快，所以对存款性公司债权（净）增长较快，对M2起到了较为明显的支撑作用。

对其他金融部门债权主要指银行投资的广义基金、买入返售资产等，它在今年前五月增长较快主要是货币政策偏松而融资需求偏弱背景下，银行缺资产欠配，这一点我们在第一部分狭义流动性宽松的理解中有过详细解释。

往后看，下半年若没有增量政府债券，政府债券融资规模会明显下降，对政府债权（净）扩张速度会明显放缓，M2增速扩张的动力会显著衰减。

能够起到一定对冲作用的是对非金融部门债权与对其他金融部门债权，他们在下半年可能继续改善。但即使考虑到这两个，M2在下半年仍有可能见顶回落。

我们用“企业债券融资+政政府债券融资+银行投向实体贷款”作为“对非金融部门债权+对政府债权（净）”的代理变量，两者在趋势上大致相似，与M2的趋势也相似，若按照我们在社融部分的基准假设，下半年企业债券融资+政府债券融资+银行投向实体贷款”同比将在三季度达到峰值，四季度回落，指向M2可能在三季度筑顶，四季度回落。

与社融相比，M2在今年上半年的改善幅度显然是更高的，M2-社融剪刀差在今年上半年大幅走阔。这背后同样是结构性资产荒的逻辑在发挥作用，它带来了两个结果，一是前文所述的，推动了对其他金融部门债权的扩张，这会单方面推高M2；二是使大量表外票据贴现至表内，使未贴现银行承兑汇票在上半年显著收缩，这会单方面拖累社融。下半年结构性资产荒仍有可能持续，这会使M2-社融继续存在走阔的动力，但信托贷款+未贴现银行承兑汇票基数会明显下降，又会给M2-社融剪刀差一个收敛的动力，在两者博弈下，M2-社融剪刀差可能是保持在低位震荡或继续小幅走阔。

今年5月，M2同比-社融同比为0.6%，较2021年末提高了1.9个点。

我们曾在前期多篇报吿中指出，如果从宏观层面去理解M2-社融剪刀差，它所代表的是金融机构资产与负债的相对变化，度量的是结构性资产荒的强度。

如果是从统计层面去理解，导致M2与社融增速不同的因素包括非标（委托贷款+未贴现银行承兑汇票+信托贷款）、股票融资、银行投资非银（对其他金融部门债权）、外汇占款等因素，其中最为关键的是非标和银行对其他金融部门债权。

非标会单方面影响社融，银行对其他金融部门债权会单方面影响M2，M2-社融剪刀差在大部分时期由“银行对其他金融部门债权同比-非标同比”解释，两者具有较好的相关性。

今年上半年，在结构性资产荒的逻辑下，银行对其他金融部门债权明显改善，单边推高了M2，同时也使银行面临着较强的信贷考核压力，为了完成考核指标，银行将大量表外票据贴现至表内，这导致留存在表外的未贴现银行承兑汇票规模下降，单边拖累了社融，最终导致M2-社融剪刀差走阔。

下半年如上文所述，结构柱资产荒仍可能持续，但非标的基数在下半年也会明显升高，M2-社融剪刀差继续走阔的动力会被削减，可能是震荡势。

PART6

流动性的定价逻辑

总结来看，今年上半年是狭义流动性宽松+广义流动性趋稳的组合。这种组合对股票而言，理论上是对分母估值有利的。但现实中这一定价特征并不明显。万得全A的滚动市盈率在今年前四月还在下降，5月才开始回升。

一方面是因为海外紧缩预期与地缘政治等因素的扰动偏强而国内广义流动性的改善幅度偏弱，另一方面也是因为广义流动性的好转主要是政府部门贡献，居民部门与企业部门的融资还在恶化，并没有得到修复，因此投资者对盈利的预期可能仍在恶化，风险偏好可能仍然偏弱。

往后看，国内经济环比修复，信用环境逐步改善；海外紧缩预期的影响渐减，放缓或衰退预期的影响渐增，股票市场定价的流动性逻辑可能会经历三个阶段。

第一阶段是国内流动性占主导，这一阶段疫后经济还处于较快修复过程，狭义流动性有所收敛，但主要来自需求改善而非政策转向，广义流动性结构改善，市场交易国内经济复苏。

第二阶段海外衰退预期升温，同时由于通胀偏高，主要央行紧缩进程尚未变化，全球流动性环境处于不明朗格局下，波动可能会有所加大；同时，国内财政前置背景下，广义流动性由于政府债券融资规模下降总量扩张放缓，复苏交易的力度会逐渐减弱。

第三阶段是假设主要经济体确认衰退风险，外部货币政策姿态开始变化；国内货币政策的空间亦会进一步打开，国内流动性环境有望再度改善。

这几个阶段的变化在一定程度上类似于2018-2020年交易逻辑的微型版本。第一阶段体现的主要是2020年疫后国内复苏的特征；第二阶段体现的主要是2018年的海外衰退预期明显升温但海外央行仍偏强硬的特征；第三阶段体现的主要是2019年全球政策周期重新同步对抗衰退的特征。

这里需要指出的是，从库存周期特征看，美国等经济体处于经济放缓期的特征是比较确定的，但是否年内确认会出现衰退风险尚存较大不确定性，需要进一步观察。

PART7

几个潜在的风险 

潜在风险一：国内区域疫情演化再度出现重大变化再度打断复苏交易逻辑

大流行仍在持续，传染性仍较强，依然有可能对经济活动形成较大冲击；若介入控制时间较慢、扩散范围较广，下半年有可能再度发生类似上海疫情的风险事件，对经济会再度形成冲击，广义流动性可能会再度受损，狭义流动性可能会有更长时间处于异常宽松的状态。

潜在风险二：财政政策做加法在年内新增政府债券额度使广义流动性趋势变化

在稳增长年份，下半年面临政府债券融资明显减少的现象，财政应该会有所行动。但具体举措未知。若采用增发特别国债或将明年专项债提前至今年四季度发行，则下半年四季度政府债券的供给会超出我们前文框架的范畴，广义流动性趋势的变化可能会脱离我们前文的结论。

潜在风险三：猪周期上行的斜率超预期使通胀压力超预期

今年毕竟是猪周期上行的年份，猪价上行的趋势是确定的，但斜率存在差异；央行今年上半年多次提及稳物价，若猪价超预期上行，则货币政策的力度与节奏都会发生变化。

潜在风险四：货币政策框架发生变化使过往经验规律失效

文中与货币政策有关的经验规律共有三个，一是央行会坚持市场利率围绕政策利率附近波动的框架；二是央行单边调降LPR前一般会在负债端发力，降准或降低存款利率；三是央行在美联储正式加息缩表阶段一般会审慎使用降息工具。

今年稳增长压力较大，前期LPR的单边调降已经显示出政策引导的迹象，央行是否会进一步发挥政策的主观能动性，更加灵活，仍然有待进一步观察。

核心假设风险：国内区域疫情演化再度出现重大变化再度打断复苏交易逻辑；财政政策做加法在年内新增政府债券额度使广义流动性的趋势发生变化；猪周期上行的斜率超预期使通胀压力超预期；货币政策框架发生变化使过往经验规律失效。