這幾天，隨着促消費政策和疫情防控措施鬆綁，消費板塊接棒新能源成為最強主線，幾乎所有下面的細分概念都在強勢復甦。

一如之前所料，消費股的行情，開始躁動升温了。

今天多隻啤酒股盤中甚至一度衝向漲停，成為反彈最明確的細分消費賽道之一。

消費行業的投資邏輯很簡單，不需要太多高深的分析，但每一隻消費股的背後，都有各自不簡單的故事。

比如今天我們給大家説的燕京啤酒。

看完它的發展史，相信大家對啤酒這個行業的認知，會有更準確深入的理解，也對大家的投資有很好的幫助。

5月18日盤後，燕京公吿，正式迎來了新董事長。5月20日，燕京啤酒的微信公眾號發了一篇文章，是關於新董事長上任後的首個採訪。毫無疑問，裏面有段話引起了市場的遐想。

從那個時候起，燕京啤酒的股價一直在漲，並創了21年以來的新高。

酒是A股的YYDS，儘管這一年多稍有褪色，但絲毫不影響酒在A股裏的地位。然而，如果投資人端的是燕京這瓶，這恐怕是過去十幾年最苦的一瓶了。

燕京啤酒的股價止步於2007年，而那之後啤酒行業經歷了行業整合、格局優化、結構升級的大牛市，這些都與燕京無緣。2017-2018年，啤酒處在十年來的首次全面提價之際，高瓴飲了華潤，復星飲了青島，重陽飲了燕京，從後面結果看，重陽這杯最苦。燕京的股價，依然處在它2007年以來的震盪區間裏。

情況還不止於此，橫向對比，更能看出燕京啤酒的悲催，明明算全國化的啤酒，銷量也比重慶啤酒高，但市值卻淪落得與區域啤酒珠江相比。

那麼燕京怎麼了？這一次市場的期待能成真嗎？

01

燕京什麼時候掉的隊？

燕京啤酒的傳奇人物L據説很愛看《動物世界》，L從中受到啟發，“如果在市場上誰先哆嗦和膽怯，誰就會被別人打敗。”

而燕京掉隊，正是從10年前的金威啤酒股權爭奪戰中露出怯意開始的。

2012年春節前夕，香港的上市公司金威啤酒（曾經的124.HK）公吿變賣啤酒資產。

金威啤酒1985年成立於深圳，共有產能170萬噸，在廣東地區擁有5個工廠，廣東省內僅次於珠江和青島，在成都、西安、天津還各有一廠。

很顯然，這個上百萬產能的歸屬權將影響整個華南啤酒市場的競爭格局，這勢必會引來各方勢力的爭奪。

不過當時流傳的是，燕京的大股東北京控股在春節前與金威的控股股東粵海談妥，競標只是走過場。

燕京有拿下金威啤酒的理由，燕京的強勢地區是廣西、福建，拿下金威，可以壯大廣東市場，並將三個市場連成一片，同時填補燕京在成都、西安、天津沒有廠的空白。另外，這些年來，燕京始終落後青島100多萬噸。拿下金威，燕京基本可以與青島平起平坐。

然而到了2013年，金威最終以近54億價格花落華潤，燕京金威並沒有走到一起。據説是價格談不攏，燕京只能出到45億人民幣。

在這樣一場戰略性併購上，為什麼燕京退縮了呢？

沒錢是最主要的原因，看2012年上半年年報，燕京的貨幣資金、應收票據、應收賬款、其他應收款分別是24.7億，3440萬、1.244億、9830萬，反映其資金充實程度的項目加起來一共只有27億左右。

因為業績規模擴大，需要流動資金增加，燕京的銀行短期借款高達42億，可見，燕京的融資壓力不小。

當然，以燕京的實力，再加上大股東北控的實力，錢是可以解決的，但燕京還面臨其它的麻煩。

一是福建市場不省心，2003年燕京收購了惠泉，本來意在一統福建市場，但老大惠泉被雪津吊打，不僅翻不了盤，從2010年開始，頹勢已現，有崩盤之勢。二是大本營北京市場不斷有敵入侵，像華潤雪花在天津和北京郊區建廠，青島在北京收購了兩家啤酒企業。

更麻煩的應該是人才儲備問題。2012年8月，惠泉啤酒發佈公吿，調廣西燕京漓泉的魏小平來惠泉，這是漓泉的第二批人馬到任。2010年惠泉銷量下滑24%時，燕京就調了漓泉的總經理胡建飛來操盤，同來的還有漓泉的李文彬等人。

從燕京漓泉調兵，可見其人才短缺。如果燕京吞下金威，高管換血在所難免，而無人才儲備，消化起來會異常艱難。金威這些年本來就經營困難，燕京接手不好，惠泉式的崩盤恐怕會再現。

種種因素，最終讓燕京在天價的金威面前露怯了。而正如L自己説的，露怯了，你就被打敗了。

2012年，燕京啤酒銷量首現下滑，行業整體下滑是2014年，燕京早了兩年，並且利潤再也沒能恢復過來。

02

怎麼就掉隊了？

燕京啤酒1980年成立於北京順義區，作為後起之秀，也有過自己的高光時刻。先是吊打北京的老牌企業五星啤酒和北京啤酒，在北京的市場佔有率常年在85%以上，然後又超過青島，1995年坐上國內啤酒的頭把交椅。

走出北京後，燕京又強勢控制了廣西和內蒙兩個市場，市場佔有率一度分別超過85%和75%，同時在湖北和福建也比較強勢。借力廣西，又發展廣東，廣東燕京也曾經是貢獻利潤最大的三大子公司之一。此外，燕京在湖南、四川、浙江、新疆等地也形成了局部優勢，形勢可謂非常不錯。

那燕京怎麼就掉隊了呢？

客觀上來説，我覺得帝都的身份既是燕京的優勢，也是燕京的劣勢。優勢方面，帝都的身份是一個不錯的品牌優勢，北京人來人往，有利於加深對燕京品牌的認知，方便打開其他地方市場。

但劣勢也在於此，正因為帝都的特殊性，對一個有志於成為全國性的品牌來説，拿下北京市場，戰略意義大於賺錢意義。而啤酒又不同於其他消費品，比如白酒，因為單價低，運輸成本高，消費者保鮮要求高，啤酒銷售有半徑。這也導致了要進入一個地方，就要建廠，進入成本高。所以，如果打算進入，就基本上做好了廝殺的準備。

儘管燕京守住了北京80%以上的市場份額，但戰況恐怕是相當慘烈的。

一般來説，80%以上的市場份額，是貢獻利潤、為其他市場輸血的基地市場。但燕京的北京市場很難説起到了這個作用，真正為燕京輸血的是廣西市場。廣西市場營收不到25%時，淨利潤貢獻就超過了50%，2016年以來，基本成為唯一貢獻利潤的市場了。儘管沒有北京市場的數據，但從廣西的數據反推，北京市場賺錢難，市場份額守住了，但代價慘重。

相比一下，華潤的主要利潤貢獻市場是四川，青島是山東和陝西。這些地方，戰略意義就沒有北京市場大，競爭對手有錢賺才會去，沒錢賺，跑到它們後方騷擾一下，獲得競爭談判籌碼是可以的，但廝殺個你死我活就意思不大。所以他們可以躺賺這些基地市場，利用這裏的利潤和現金流去其他地方攻城掠地。

主觀上面來講，也是最根本的原因，就是燕京的自身問題了。北京市場縱然守得慘烈，但這從另外一個角度看，也是人才培養的基地市場，但燕京沒有利用得上，反而替燕京輸送人才的是廣西市場。

燕京的自身問題，老生常談，就是許多國企的通病，轉型緩慢，機構臃腫。

舉幾個例子。

燕京的規模已經掉青島一個檔次了，掉華潤更加是幾個檔次了，但員工規模上燕京一點也不遜色，比華潤啤酒還多。

所以看燕京的人均創收，即使是燕京輝煌的時候，與其他啤酒企業也完全不在一個層次上。還有人均產量（千升/生產員工），燕京低得簡直讓人汗顏。

啤酒這些年的一個趨勢是消費升級，雪花啤酒一直被認為是LOW中的LOW，產品力最差，但就是雪花的噸酒價格也開始吊打燕京了，可見燕京的轉型之慢了。

市場快速發展的時候，這些機制問題會被髮展的步伐所掩蓋。但當發展慢下來時，蛋糕做不大了，比拼內功的時候，燕京這些深層次的問題就浮出水面了。

2012年，是中國啤酒放緩的開始，2014年中國啤酒行業正式下滑，與燕京開始掉隊的時間對得上。

03

還能歸來否？

儘管燕京掉隊了，但從經營面上看，燕京的基本盤是還在的，燕京依然擁有北京、廣西、內蒙三個基地市場，每年有上百億的營收，並且經營現金流非常的好。

從資產負債面上我們可以看到，雖然説燕京的利潤表很難看，但並不意味着公司沒賺到錢，公司的賬面貨幣現金逐年增長，有息借款降到幾乎為零。這隻能説公司是實打實地賺進了現金，只是沒有在利潤報表端體現。

很多時候，現金比淨利潤更重要。可以認為，燕京的基本面實際比利潤表呈現得要好得多，而這背後的原因也不難理解，因為啤酒是整個行業在變好，競爭格局變好，產品結構升級顯著，推動了啤酒企業的盈利能力改善。燕京只是因為人員臃腫以及大量的折舊費用，讓這個盈利潛力沒能釋放出來。

問題在於燕京在還有基本盤的時候，願意求變化。

今天的幾個國內啤酒巨頭都是國企過來的，顯然拿國企的身份來指責燕京是有失公平的。國企改革的阻力在哪都會有，有些時候，內部改革的阻力大，就要藉助外力來推。

啤酒領域的王道是什麼？

這點，請看全球第一的百威英博怎麼來的：

第一步，1989年三個巴西人收購博浪啤酒；

第二步，1999年，博浪啤酒吞併南極洲啤酒，組成美洲飲料公司，控制巴西市場；

第三步，2004年，比利時的英特布魯花收購美洲飲料（PS一句，一年時間，比利時人在權力的遊戲中全部出局，巴西人重新掌權）；

第四步，2008年，英博用520億美元收購美國的百威，形成巨無霸百威英博；

第五步，2016年，百威英博豪擲1080億美元吞下全球老二SABMiller，從此天下啤酒三分，我佔其一。

看到了沒，全球第一的啤酒企業就是用令人窒息的錢買出來的。試問，有哪個領域有這樣的大手筆收購？

再看國內，瀋陽走出的小啤酒廠雪花是怎麼走到國內第一的？還是一連串的買買買，被雪花雪藏的啤酒品牌無數，上面提到的金威，現在基本已經看不到蹤跡了。

由此可見，啤酒領域的王道就是資本。

因為外資啤酒公司擁有強大的資本實力、豐富的產品線以及豐富的運營經驗，所以國內的啤酒巨頭們基本與外資有過聯合，有些甚至已經把自己的命交給了外資，比如重慶啤酒。

但唯有燕京是例外。

燕京的L曾經説：“內不聯營，外不合資，走自己的路，發展民族工業。”

這情懷固然可嘉，但不符合啤酒領域的玩法。

拒絕外資的進入，對燕京而言，不僅僅是拒絕了資本，拒絕了產品經驗，也是拒絕了藉助外力推動內部改革的可能。

2017年，執掌燕京近30年的L退去，曾引必未來燕京是否會走向封閉的遐想，燕京還發一個全球招募總經理的廣吿，但最終不了了之，燕京還是由原來公司體系的趙曉東掌舵（身兼董事長和總經理），直到2020年10月被帶走。

趙曉東被帶走後，燕京由原體系的謝廣軍主持，後面傳聞順義區國資委的耿超將接任燕京董事長，今年5月18日正式落地。

這是一個非燕京系的人，是過渡人物，還是帶着任務來的，不免讓人有想法的，尤其是520那個採訪的一段話。

燕京原來的五個核心市場，福建已經崩盤了，湖北也基本沒戲，剩下北京、內蒙和廣西，就像我們上面説的，基本盤依然是在的，實力依然是有的。但如果燕京還不行動起來，隨着啤酒市場被瓜分完畢，露出怯意的燕京這些市場豈不會招來虎視眈眈者。

百威亞太的招股説明書提供了好幾個國家的啤酒格局，從這個數據看，當前中國的啤酒格局遠不是終局。

就像世界啤酒格局一樣，國內經過幾十年的發展，也早走過了吃小魚，吃中魚的時代，到了吃大魚的時代。

是燕京主動求變，還是等着被蠶食，全看燕京怎麼做了。