作者 | Growth at a good price

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01 背景

美光科技公司將於本週發佈財報。目前該股正遭受嚴重打擊，在今年的全行業暴跌中，美光未能倖免，甚至首當其衝。

年初至今，美光股價已下跌41%。最近持續走弱，與即將到來的財報發佈有一定關係。許多人認為美光將無法達到分析師的預期，因為DRAM價格正在下降。DRAM是規模最大，利潤最高美光的一部分業務——當它受到衝擊時，整個公司都會遭殃。

有關DRAM價格下降的報道並非空穴來風。如果你在任何一天訪問DRAM交易所，你通常會看到價格下跌。

雖然各類DRAM價格都經歷下跌趨勢，但是很難説會影響到美光多少——DRAM報價通常涉及抽樣和估計，它們並不總是和買家（如蘋果）的付費一致。美光在3月份發佈季度財報時給出了強勁的收入增長指引，而當時DRAM價格下跌已經開始。或許該公司知道一些市場不知道的事情。

不管怎麼説，美光正積極努力使其產品不那麼像商品，客户也對其產品的性能低功耗讚歎有加。鑑於這一事實，我們有理由相信此前美光的指引是能夠達到的。雖然很難證明美光的業績會超出分析師的預期，但基本能確定收入增長將是正的，而且會達到兩位數。

02 核心業務解析

美光公司賺錢的地方有些可能是你想不到的，因為大部分收入並不是直接賣給消費者。它大致通過向以下客户銷售來賺錢：手機制造商、數據中心、計算機制造商、其他半導體公司。

美光在其季度報吿中按部門劃分其收入。最近一個季度的細分情況如下:

- 計算機和網絡34.6億美元；

- 移動端18.7億美元；

- 11.7億美元的存儲；

- 12.7億美元的嵌入式產品。

在這些細分市場中，我們知道移動和嵌入式幾乎完全是B2B性質的，並沒有直接對如智能手機和汽車這樣終端的業務。存儲可能會有一些B2C的銷售，因為這個業務涉及到固態硬盤的細分領域。計算和網絡也是如此，儘管Market Realist報吿稱，該部門的大部分銷售額來自英特爾和英偉達。

你可能想知道為什麼花了這麼多功夫按B2B和B2C來對美光業務進行細分。答案與RAM價格的估算方式有關。DRAM Exchange和TrendForce主要評估RAM、SSD和其他半導體組件的現貨價格。但是美光越來越多的和客户簽訂多年合同——企業客户支付的是預先設定的價格，消費者支付的是現貨價格。

無論RAM價格在短期內會發生什麼，有一點是毋庸置疑的——美光正努力使其產品在未來變得不那麼“商品化”。從純經濟角度來看，RAM和閃存是商品，但美光正在努力使其產品與眾不同。它正在優化DDR5內存低功耗和高速，並且它具有最快的獨立顯卡內存。隨着記憶變得更加專業化，它可能不再是一種商品。

此外，美光所在的解決方案賽道是世界上發展最快的賽道之一，這裏包括5g智能手機、顯卡、智能汽車、高級視覺解決方案...

美光的進步是否足以讓買家認為它的內存與競爭對手的內存不可替換？這是比較可能的。Mobileye選擇美光為其AI驅動平台提供RAM。此前Mobileye的工程副總裁有説明選擇美光的原因——內存專業體系和低功耗性能。種種跡象表明，美光的技術壁壘是明顯的，買家也在不斷驗證這一點。

DRAM是一個寡頭壟斷的行業，有三個主要玩家：美光，三星電子和SK海力士。寡頭壟斷行業通常意味着利潤豐厚，因為幾乎沒有新進入者參與競爭。然而，當像RAM這樣的大宗商品行業出現寡頭壟斷時，由於價格下跌，仍有可能導致收入疲軟。但回到此前的分析，隨着美光將其產品打造得越來越獨特，它可能會在未來享有更多定價權。

03 估值與風險

我們來看看美光的財務和估值——估值已經非常便宜，如果收益超出預期，它會變得更便宜(如果股價沒有變化)。

簡要來説，在過去一年，美光收入310億美元，同比增長32%；EBIT 104億美元，同比大增187%；淨利潤90億美元，增長182%；每股自由現金流(“FCF”)為4.34美元，上漲330%。

這些增長的數據無疑非常亮眼，但由於半導體週期的問題，今年以來其股價和估值卻一路下跌。

按市場共識預期，目前美光的估值已跌至NTM PE 5.4x，這已接近18年底的水平（彼時美國也有衰退預期）。也就意味着，估值再跌的空間已非常有限，而修復的潛在空間大。

那麼最後一個問題是，當業績超預期，美光會吹響半導體反攻的號角嗎？對此也許需要更謹慎些，因為就在幾天前，耐克發佈超預期的財報但仍被市場拋售。現在的大環境是，投資者對於衰退風聲鶴唳。從近期加密市場的走勢也可見一斑，就近幾天，有消息傳出B圈百億美金的傳奇對沖基金三箭資本遭到破產清算。

另外對於美光來説，蘋果是最大的客户之一，而蘋果被認為受到了前兩個月中國封鎖的不利影響——許多製造工廠停工數月。不少分析師認為，由於中國疫情的影響，蘋果將無法實現當前季度的收入目標。如果是這樣的話，那麼美光業績也會大受影響。

不過不管怎麼説，即使美光業績不及預期，下跌的空間也相對有限。現在可以比較確定的是，我們處於底部附近了。