本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、林彥

6-8月大類資產配置建議：

權益：勝率和賠率雙高，大盤價值和成長、週期的提升較快

債券：下調利率債至【低配】，維持高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配】

商品：維持工業品【標配或低配】，下調農產品至【低配】

做多人民幣匯率：【低配】

5月市場和策略回顧

圖1：5月各類資產收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2：5月A股行業收益率（%）

資料來源：Wind，天風證券研究所

權益市場：5月A股市場全面反彈，大盤股（上證50和滬深300）錄得漲幅，分別上漲0.28%、1.87%，中盤股（中證500）大幅上漲7.08%。板塊上，週期和成長領漲（上漲10.22%和9.00%），消費上漲2.67%，金融小幅收跌。

債券市場：5月利率債和信用債指數震盪偏強，中證轉債指數跟隨權益上漲較多。

商品市場：5月大宗商品走勢出現分化，其中農產品小幅下跌1.00%，工業品、能化品全月分別上漲1.71%和4.48%。美債實際利率繼續大幅上行；黃金價格震盪走弱。

外匯市場：5月美元指數強勢上攻，人民幣幣值震盪偏弱，人民幣對一籃子貨幣多數貶值。

在五月的資產配置報吿當中，我們建議上調權益和大盤成長的配置比例。

宏觀環境與政策狀態——滯脹延續，信用緊縮

根據對官方數據的擬合，預計4月單月GDP增速在-3%~-2.5%，5月單月GDP增速在-0.5%。5月經濟數據較4月明顯改善，但目前仍處於負增長的狀態。後續經濟恢復的阻力可能大於2020年。5月通脹數據有邊際轉弱的跡象，但目前仍處在高位。經濟滯脹格局延續，滯的風險依然存在，脹的壓力有緩解的跡象。

後續的信用擴張要依賴政府加槓桿主導，但回升的幅度要視政策節奏、力度與地產修復程度而定。目前，宏觀流動性（企業資金充裕度）還處在偏緊的水平。

圖3：6月宏觀四維度數據畫像

資料來源：WIND，天風證券研究所

大類資產配置建議（6-8月）

圖4：6-8月大類資產配置建議

資料來源：WIND，天風證券研究所

1、權益：勝率和賠率雙高，大盤價值和成長、週期的提升較快

權益市場勝率連續兩個月回升，5月經濟和信用從4月底部開始邊際修復，政策維持寬鬆的概率仍高，是權益勝率回升的主要原因。

6-8月大盤價值和大盤成長的勝率最高，大盤價值和中盤成長的勝率繼續上升，小盤成長勝率持平，大盤成長、中盤價值、小盤價值的勝率回落。經濟弱復甦和流動性寬鬆的宏觀環境對成長股的支撐較強，成長股的整體勝率快速回升至中性以上。週期股在滯脹環境中的確定性較高，勝率小幅上升至略高於中性。信用環境依然偏緊，金融股的勝率維持在較高位置與上期持平。消費股的勝率開始從低位回升，仍在中性以下。

Wind全A、上證50、滬深300估值【便宜】，中證500估值【便宜】。金融估值【很便宜】（93%分位），週期估值【很便宜】（98%分位），成長估值【很便宜】（95%分位），消費估值【較便宜】（67%分位）。中盤價值/小盤價值估值【中性偏貴】（39%-40%分位），中盤成長/小盤成長估值【較便宜】（61%-65%分位），大盤成長/大盤價值【便宜】（86%-91%分位）。

配置策略：權益市場的勝率和賠率雙高，維持權益配置比例【高配】。本期大盤價值、成長、週期的勝率和賠率均有提升，依然反映市場對修復交易的期待和對確定性的追求。建議提升大盤價值股的配置比例至【超配】，維持成長股配置比例為【超配】，提升週期股的配置比例至【超配】。

2、債券：下調利率債至【低配】，維持高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配】

利率債的勝率進一步下降至中低水平，基本面斜率修復，但通脹上行斜率緩和、信用改善遲緩給利率上行帶來阻力。未來寬信用打破資產荒和極度寬鬆的流動性開始收縮是利率上行的路標。高等級信用債的勝率跟隨利率債下行，目前兩者勝率基本持平。可轉債的勝率跟隨權益小幅回升，處在中性水平。

利率債的期限利差維持在中高位置，久期策略的盈虧比偏高；流動性溢價維持在很低的水平，槓桿策略的盈虧比較低。流動性預期從中性回升至較高位置，市場對未來貨幣收緊的預期開始增強。3年AAA級與AA級信用利差處在較低位置，信用溢價低，信用下沉的盈虧比偏低。轉債的股性賠率上升，債性賠率下降，整體賠率與前期持平，仍然處於中低水平。

配置策略：下調利率債至【低配】，維持高評級信用債【低配】，提升轉債至【標配】

3、商品：維持工業品【標配或低配】，下調農產品至【低配】

6-7月工業品、農產品勝率維持在略高於中性的位置。

工業品的勝率小幅回升。滯脹格局延續，產能稀缺的上游工業品仍是確定性資產。美歐經濟衰退預期上升，中國疫後需求恢復的速度預計較慢，工業品價格存在需求低預期後的調整風險。同時工業品的金融屬性在聯儲加息預期走高後再次惡化。

工業品、農產品、能化品的賠率維持歷史低位。整體而言，商品處於勝率較高、賠率極低的狀態，波動明顯高於權益和債券資產，市場環境可能仍較適合商品CTA策略。除非長期供給出現新的未定價約束，否則配置上依然維持較低比例。

配置策略：維持工業品【標配或低配】，下調農產品至【低配】

4、做多人民幣策略：維持【低配】

中國經濟開始邊際修復，人民幣勝率從低位回升，目前處在中低水平。5月出口超預期，經常賬户盈餘上升對貶值的趨勢壓力有所抵消。前期人民幣貶值較快，在接近第一目標位6.80之後進入反覆期，未來聯儲是否超預期加息和中美關係變化等因素將決定匯率是否突破6.8向上。短期中美利差創歷史新低，人民幣賠率仍處在歷史低位。

配置策略：【低配】做多人民幣策略

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月25日

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