本文來自格隆匯專欄：陶川，作者：陶川

本週標普500指數正式跌入近140年以來的第20次熊市，從歷史上看，美股（在本文中美股和標普500同義）走熊和美國經濟衰退往往“如影隨形”。但目前看來，美股對於衰退的定價並不明顯，下跌主要反映的是利率上漲帶來的殺估值，企業盈利依舊錶現穩健，市場對於後續美國經濟衰退仍抱有疑慮。

我們認為，美國經濟將在未來1年內陷入衰退，考慮到美國私人部門較之前更加穩健的資產負債表，這很可能是一場小型温和衰退（持續時間在10個月之內），據此我們預計本輪美股的低點在3100至3200左右，仍有約10%的調整空間。

以史為鑑，美股走熊是經濟衰退的重要“温度計”。二戰結束以來，除了1961年、1966年、1987年的三輪美股熊市外，其餘的熊市均伴隨着美國經濟衰退的出現。如表1所示，美股進入熊市通常可以作為衰退的前兆，而熊市的結束又提前於經濟復甦：美股的見頂往往提前於經濟衰退的開始，平均而言，在衰退到來前6個月見頂，並且在衰退結束前見底反彈。因此美國諮商會（Conference Board）在編制美國經濟領先指標時，將標普500指數作為主要的輸入變量之一。

通脹過高是本輪美國經濟衰退的“導火索”，失業率低則給了美聯儲“加一把火”的底氣。一方面，全球能源緊張問題因俄烏危機而更加嚴峻，顯著加劇了通脹壓力，美國CPI同比增速已連續13個月超過5%水平。這既加大了美聯儲緊縮的壓力，也開始反噬美國居民端的需求：從近期美國經濟活動來看，雖然個人消費支出依然強勁，但價格因素是主要支撐因素，同時剔除轉移收入後的實際個人收入同比已在2021年4月見頂後逐步回落，現已低於2019年平均水平（圖1）。

另一方面，美國勞動力市場從2021年11月以來日漸緊張，持續低於4.5%的自然失業率水平，且已連續6個月維持在小於等於4%水平，這是美聯儲從3月加息25bp到6月加息75bp的重要底氣。

以史為鑑，通脹>5%+失業率<4%=未來一年內出現衰退。1950年至2019年間，美國共經歷了10次經濟衰退。在280個季度中，NBER將243個季度識別為經濟擴張，其中有44個季度在接下來的一年內出現了衰退。若不考慮通脹和失業率因素，未來一年中出現衰退的無條件概率為18%；而在通脹率超過5%且失業率不超過4%的情況下，未來一年中出現衰退的條件概率則為100%（圖2）。

從目前的通脹與就業數據情況來看，美國經濟在未來1年內出現衰退的可能性較高。考慮到當前美國私人部門，尤其是家庭部門資產負債較此前幾輪危機有明顯的改善，我們傾向於認為本輪衰退會較為温和。

温和衰退下美股的平均跌幅為26.5%。1948年以來，美國經濟衰退期持續時間小於10個月的情況共發生了四次（剔除新冠疫情爆發導致的衰退），對應的四輪美股下跌中，標普500指數從頂部到底部的平均跌幅為26.5%，分解來看，估值回調往往為主要原因，盈利收縮在後期發揮着重要作用（圖3）。

我們選取了其中的三段進行復盤（1980年衰退美股未跌入熊市）：

1957年7月至1957年10月：相對於經濟衰退，美股下跌提前了1個月，本輪下跌持續了3個月，跌幅20.7%。主要原因為通脹超調下美聯儲政策緊縮，美股估值回調16.7%，後續美聯儲開始降息後股市反彈。

1990年7月至1990年10月：美股下跌和經濟衰退同步，美股下跌持續了3個月，跌幅19.9%，估值回調15.7%。經濟基本面惡化為主要原因，8月海灣戰爭爆發下油價飆升，通脹和失業率攀升，後續在海灣危機緩解、美聯儲降息刺激下，製造業PMI回升，通脹回落，美股反彈。

2000年3月至2002年10月：美股下跌提前於經濟衰退12個月，本輪熊市歷時31個月，跌幅48.6%，估值回調43.8%，並且美股的反彈滯後於經濟的復甦。美聯儲加息疊加業績惡化、監管趨嚴，互聯網泡沫破裂，美股進入長熊，後續在經濟觸底回升、產業政策回暖、美聯儲降息救市等因素的共同作用下，美股才得以反彈。

截至6月17日，標普自2022年1月高點已經跌落超23%，如果參考26.5%平均跌幅，標普本輪的低點約在3525，但是從PE和EPS的角度，綜合經濟週期、政策週期和情緒影響的特點，本輪標普的低點可能在3100左右（表2）：

• 從估值角度，由於美聯儲不一般的鷹派，本輪標普的估值下跌程度已經超過以往温和衰退的情形。美股估值和美債收益率密切相關，考慮到美債短期內仍有較大沖高的可能（3.8%至4%），PE（截至6月17日為18.3）仍會下跌，但空間有限，接下來驅動標普調整的動力將主要來自於盈利。

• 從EPS角度，當前市場對於企業盈利明顯是偏樂觀。我們考慮温和衰退的情形——EPS自標普指數高點下跌3%至4%，如果估值保持在當前水平，則標普的階段性低點在3400左右，如果估值進一步下跌至16倍，則標普的低點約在3000左右。

• 不過EPS和PE的低點往往不會同時出現（一般PE更早見底），我們認為3100至3200之間可能是更加合理的底部位置，對應的自高點的跌幅為33%至35%。

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