假如你是一個準備在70年代踏入社會的美國年輕人，

你在父輩的美國夢中長大，躊躇滿志地準備大幹一場，卻發現離80年代的牛市還有10年，迎接你的是越南戰爭的尾聲、兩次石油危機、離譜的通脹，還有約翰·列儂的離世。

除非你是喬布斯(1976年創辦蘋果)、比爾·蓋茨(1975年創辦微軟)這樣的天才，否則，這十年多半會讓你懷疑人生。

正如名曲《加州旅館》説的：

給我一杯烈酒，但是他們説，1969年之後就不再供應了。

也許是70年代的記憶太深刻，美國人這次對待通脹，是打起了十二分的精神。先是美聯儲強勢轉鷹，然後各大行開始唱空，市場股債雙殺，通脹成為交易的最核心要素。

然而，正當大家嚴陣以待時，人類反向指標精華高盛跳出來了。

高盛全球團隊發佈報吿，隨着一些大幅上漲的同比數據下降，比如説汽車價格，美國的通脹也許已經到頂，隨着能源價格放緩，整體通脹可能在10月份到頂。而隨着通脹穩住，股市就可以穩住。

一會説加劇，一會又説到頂，通脹這道考題，到底該怎麼答？

01

通脹的考題

通脹成因繁雜，難以預測，即使是美聯儲也曾多次翻車，這裏我們姑且從宏觀歷史和數據的角度盤一盤。

在經濟學上，通貨膨脹一般指貨幣發行量超過流通中實際所需要的貨幣量，從而引起貨幣貶值的現象。二戰至今，全球發生了多次嚴重通脹，比如説70年代美國的十年大通脹、80年代拉美等發展中國家的債務通脹。

總體來看，觸發惡性通脹的原因有以下幾種。

第一種是債務危機，這種情況在發展中國家比較常見，一般是政府的問題：經濟好的時候大量借錢，超量花錢；等到錢花完了，別人又不借錢給你了，怎麼辦？只能是濫發鈔票，最後由民眾買單。

比如説80年代的墨西哥、巴西，都屬於這種。

第二種是外匯貶值，比如2014年俄羅斯由於西方制裁，盧布大幅貶值，進口物價大幅上漲，形成了輸入性通脹。

從本質上看，以上兩種原因背後都是貨幣問題，應對方法一般是加息、收縮需求。

美國的情況則有點不一樣。對於這種自己問自己借錢，左腳踩右腳上天的國家來説，單單是貨幣超發，並不必然導致惡性通脹。比如説從2011年到2016年，美國的M2同比增速在5%以上，CPI增速卻長期徘徊在2%附近。

要讓美國也發生通脹，光貨幣超發誠意不夠，更重要的是供應失衡，比如70年代那次大通脹。

一方面是中東禁運石油，導致了美國油價和物價上漲；另外一方面是政府延續凱恩斯主義，經濟不好那就放水刺激。

一隻手點火，一隻手澆油，供應本來就短缺，還要多發錢，那物價還不上天？通脹就這樣轟轟烈烈地燃燒起來了。

要解決這種通脹，也要從兩個方面入手，首先，美國與沙特建立雙邊協議，打造美元石油體系；其次，美聯儲傳奇保羅·沃爾克上台，一路加息到20%。這樣，通脹才最終被控制住。

02

美國人，真的沒錢了

既然有了往年真題，我們來審一下這一次的題幹。

這一次的美國大通脹，和70年代相似：先是疫情導致大放水帶來貨幣超發，然後同樣是疫情的原因供應鏈受阻，再到現在俄烏戰爭導致能源、糧食供應出現缺口。

那麼根據往年的標準答案，要解決通脹，分別要從貨幣和供應入手。今年以來，美聯儲加快收水步伐，5月加息50個基點，同時6月啟動縮表，最初每月最多縮減475億美元、三個月後上限翻倍至每月950億美元，規模幾乎是2017年量化緊縮時的近兩倍。

不過，即使美聯儲不緊縮，似乎美國人的錢也花得差不多了。

根據Choice數據，美國的個人儲蓄存款總額，從2021年3月份58670億美元，急速回落至8150億美元，已經回到疫情前的水平。

家庭負債比例從8.23%，上升至9.34%，與疫情前相差無幾；個人消費支出，在經歷了2020年和2021年的高位之後，回落到正常水平。

其中最有代表性的，就是疫情後需求大漲，供給下跌，供求關係最緊張的二手車。所以當二手車價格開始站穩回落，高盛才有底氣喊出通脹見頂。另外，消費電子領域，蘋果手機砍單、PC銷售高峯迴落，都剛好進行了double check。

當然，現在美國的產能利用率還在爬坡，什麼時候產能利用率開始回落了，就是真正通脹見頂了。

Cathie Wood曾經説過：現在經濟的風險，不是通脹，而是通縮。這句話不是跳大神，過去十年一邊是生產力提高，一邊是生育率下降，供應始終不是問題，問題是需求。比如説個人電腦的CPI，數值是一路向下的。

這一次，政府發錢了，你可能會去買手機買電腦，但是你不會一年買兩三台手機，兩三台電腦，需求只是提前了，不是創造了。當未來需求放緩，產能又跟上，很多產品的價格就會回落到合理區間。

這也難怪鮑威爾和美聯儲會錯誤認為通脹是暫時的。

其實70年代的惡性通脹，還有另外一個重要的原因：通脹心理學。

當時的人們和現在不一樣，因為預期物價會一直漲，錢會繼續貶值，從而全部提前消費，反而加劇了物價的短缺，通脹繼續上漲，形成惡性循環。

所以，沃爾克一路加息到20%，扭轉的不止供需關係，還有人們的預期；而這一次美聯儲也一樣，加息縮表前就不斷放風，所以表還沒開始縮，多個CPI分項就開始回落了。

03

核心的關注點

從通脹的動力來看，似乎已經觸頂，但是局部的通脹依然存在。根據美國勞工部的數據，4月份CPI分項中，男士西服同比上漲了21.67%，旅館同比22.62%。

這很好理解，疫情過去了，人們開始返回工作崗位，上班前置辦幾套新西服，上班後出個差，週末不還得帶着家人度下假。勞動力市場繁榮，人們工資上漲，順帶着復甦的，還有糧食和能源。

同樣是美國勞工部數據，在200多個CPI分項裏面，前十名都與能源相關，比如説燃油、汽油；再拉長看，前50名裏面，分項最多的就是能源和糧食；假如按照貢獻度排名，前三位就是能源、住所和食品，剛好是現在供求關係最緊的領域。

拿食品來舉例，和消費電子、二手車一年前的情況類似，食品漲價是局部性通貨膨脹。根據USDA數據，全球主要糧食品種包括小麥、玉米、粗糧、大豆、大米等，這些糧食在過去很長一段時間裏面，都處於一個緊平衡的狀態。

糧食不光夠吃，庫存還在逐步提高，根據Wind數據，全球穀物庫消比處於過去30年的相對高位。雖然俄烏戰爭影響了播種，但是並不影響去年的糧食豐收，理論上價格不應該漲得如此誇張。

糧食之所以漲價，原因很多，首先燃料、化肥價格的上漲，提高了種植成本；其次，局部糧食失衡，比如中國、美國、印度這些糧食大國，基本是自給自足的，而亞非拉多數國家都以來糧食進口，一旦緊缺，期貨市場會自我強化。

從數量上來看，俄烏佔據了全球每年兩億噸糧食出口的30%，大概是6000萬噸，而美國一年才生產4400萬噸，除去消費和庫存，大概能出口的只有2100萬噸，理論上沒有一個國家，可以解決俄烏衝突留下的糧食缺口。

這就回到和能源類似的問題了，當一個喜劇演員開始演政治劇，誰也不知道未來會發生什麼。我們也只能繼續關注以下這些核心的數據走向：

1、住房價格的走勢。作為CPI最大的分項，住房指數舉足輕重；

2、俄烏戰爭衝突。俄羅斯雖然被制裁，但是短期內，糧食、能源等商品依然在交易，俄羅斯的海運指數依然維持高位，俄烏戰爭持續時間對格局的影響；

3、美國勞動力問題。各領域就業率雖然恢復，但是整體勞動力缺口依然很大，勞動力短缺可能會導致工資螺旋上升；

4、美國對待通脹的態度。即將中期選舉，面對高通脹，美國對於戰爭、糧食缺口、石油增產的態度。

04

對股票市場，有何影響？

對於投資者而言，最關心的，莫過於通脹對於股市的影響。

説起這個，我們還是迴歸到最本質的東西，股票估值的兩個因素--盈利和估值。

從企業面來看，通脹的影響其實非常大，當價格傳導不順暢的時候，部分定價能力不強的企業，收入、利潤率都會下滑；另外一個，通脹高企，意味着加息力度會更大，利率高了，整體權益資產的估值就會下降。

盈利和估值都受壓，簡而言之，就是戴維斯雙殺。

所以，如果美國通脹繼續高企，除了少數因為通脹獲利的行業，大部分企業的生意都不會好做，業績惡化、估值下滑，還會持續下去，直到通脹真的見頂回落，企業的盈利重新好起來。

通脹後續到底往哪個方向走，現在還很難下結論，今晚公佈的美國5月CPI數據或許能夠給出一部分答案，但也只是一部分答案而已。現在市場上也很多聲音把當下和1970年代美國大滯脹相比，認為會重蹈覆轍，這個也只能見一步走一步，通脹的底層原因雖然很類似，但現在的情況，不管是政經版圖、地緣格局，還是產業鏈、金融系統，和當初都有很大的變化，其實連美聯儲、財政部的大佬們估計也未必有明確的答案，否則就不會自己出來承認自己看走眼了。

不過，通脹歸於何處這個問題，我想無非就是要麼見頂回落，要麼繼續惡化，還有就是僵在那裏，沒變好也沒變壞。

對於投資者而言，第一種情況無疑是最好的，因為這是明確的見底信號，它決定了對未來預期的好轉，預期變了，投資也可以更大膽一些了；第二種情況，就比較慘了，尤其是對於仍然處在重倉狀態的投資者，因為未來的預期有可能繼續變差，抄底很可能抄在半山腰，這是極其痛苦的事情。至於第三種，那就是熬時間的問題了，沒什麼好説的，熬得了就熬，熬不了就走。

迴歸到A股市場，最近的反彈行情確實不錯，以至於昨晚美股大跌的影響都有限，實際上，股市要的就是信心，是預期，如果信心和預期都回來了，上漲就是輕而易舉的事情。

這些年，市場討論A股獨立的問題，其實擺在現在的形勢去看，也是一樣的，國外如何的水深火熱，只要國內的穩經濟舉措有效，只要大家對未來的預期變好，那麼股市就不會懼怕通脹的問題。

這裏面，最重要的因素還在於國家這些年堅持走符合自己發展的道路，不管是經濟政策還是貨幣政策，也才會不至於過度被綁定在某個大國身上，當然，中間付出了一些代價，但從總體的戰略方向上看，還是對的。

現在，還有很多的聲音説美國是在下大棋，通過拱火俄烏，賣軍火、賣糧食、賣能源，一魚三吃。但是在我看來，這不是什麼高招。高企的通脹，需要加息來緩解，而俄烏戰爭導致的供應鏈短缺，又推高了通脹，這意味着美聯儲需要更大力度的加息，才能控制住通脹。歷史上，每一次高通脹，最後都要靠金融危機來收場，幾乎沒有軟着陸。

回過頭來看看我們國家，雖然今年上半年有些小插曲，但是，糧食上自給自足，國防安全，物價穩定，人人有飯吃。

這算好的了吧？

05

尾聲

説到這，我不由得想起李嘉誠，這個大老闆雖然現在在國內名聲不是很好，但他的商業智慧還是有不少值得稱道的地方，例如他真正大規模投資國內，是1990年代之後，他自己也承認，如果1980年代就來國內投資，賺的錢會更多，但他並不後悔，因為1980年代尚有諸多不確定性，等到不確定性消除之後，再做投資，一樣賺錢，而且損失的風險更小，何樂而不為？

正所謂流水不爭先，爭的是滔滔不絕。

説一千道一萬，具體如何做，還是在於各位對於收益和風險的取向，風險偏好型的，可以大膽作為，而風險厭惡型的，可以學學前面説的那位大咖。