本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：翟堃

摘要

歐洲高度依賴俄羅斯能源，烏俄衝突下，亟需替代品。1）歐洲能源結構脆弱，進口依存度高，2020年，歐洲一次能源消費中，石油、天然氣、煤炭消費位居前三，分別佔比33.80%、25.25%、12.18%，進口依存度分別為72.30%、59.61%、41.13%。2）俄羅斯一直以來是歐洲主要的能源進口國，2020年，進口自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭佔歐洲該類能源進口總量的比例分別為31.38%、32.91%、50.26%，即來自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭佔歐洲該類能源總消費量的22.69%、19.62%、20.67%。烏俄衝突後歐洲對俄能源制裁不斷加碼，加劇全球能源供應緊張局勢。

煤炭或將成為歐洲天然氣最佳替代品，全球煤炭迎來替代性需求提升。1）由於天然氣相較於石油和煤炭，運儲更加困難，因此若歐洲大幅縮減俄羅斯天然氣進口，可增加的其他國家天然氣進口非常有限。2）煤炭與天然氣下游領域都主要是發電供熱行業，煤電和氣電可相互替代，且煤電成本優勢顯著。烏俄衝突後，歐洲多國表示將重啟煤電以應對能源短缺，保障能源安全。3）替代效應疊加需求轉移，全球煤炭需求提高，測算“替代+轉移”的煤炭消費量約佔全球煤炭消費量的2.53%，佔除中國外消費量的5.54%。歐洲電價成本傳統通暢，對高煤價接受度較高，歐盟將於8月的第二週起禁止進口俄羅斯煤炭，全球搶煤開啟，國際煤價仍有提升空間。

海內外煤價倒掛持續，給予國內煤市強支撐。1）海外煤價大幅上漲，澳洲紐卡斯爾動力煤近日達到436.10美元/噸的歷史新高，印尼煤炭銷售基準價（HBA）6月達到323.91美元/噸新高。海內外煤價倒掛嚴重，價差從4月起不斷擴大，按照印尼最新6月HBA價格測算，運輸到廣州港含税成本價為2262元/噸，比秦皇島下水煤運輸到廣州港成本價1241元/噸高1021元/噸。2）煤價倒掛抑制進口需求，5月全國煤炭進口2054萬噸，環比4月下降301萬噸（-12.74%），預計後續進口將持續下降。此外，海內外煤價倒掛對沿海省份煤電影響更大，沿海省份是我國煤炭消費主要省份，然而沿海省份煤炭來源中進口占比較高，煤價倒掛下，沿海電廠轉向北方港購煤以彌補進口煤缺口，煤市供需維持緊張。

投資建議：烏俄衝突後歐洲能源體系改變帶來全球煤炭需求提升，對全球能源結構的影響深遠且持續，支撐中國煤炭市場高景氣和強盈利。推薦：1）高股息/綠電轉型/成長煤化工。2）穩增長焦煤。3）優質彈性。

風險提示：全球經濟下行帶來的需求衝擊。

1.歐洲高度依賴俄羅斯能源，烏俄衝突下國際煤價飆升

1.1. 歐洲能源進口依存度高，俄羅斯是歐洲的能源庫

歐洲能源結構脆弱，進口依存度高。歐洲地區化石能源資源儲量較低，2020年石油、天然氣、煤炭資源儲量分別為18億噸、3.2萬億立方米、1372.4億噸，佔全球總儲量比例為0.8%、1.7%、12.8%。石油和天然氣儲量極低，高度依賴進口，煤炭儲量雖相對石油、天然氣更高，但由於歐洲各國較早奉行低碳環保目標，煤炭產能退出較早，煤炭進口依存度同樣較高。2020年，歐洲一次能源消費中，石油、天然氣、煤炭消費位居前三，分別佔比33.80%、25.25%、12.18%，進口依存度分別為72.30%、59.61%、41.13%。

俄羅斯是歐洲的能源庫，石油、天然氣、煤炭均高度依賴俄羅斯進口。俄羅斯化石能源資源豐富，是能源生產和出口大國，同時出口歐洲具有明顯運距優勢，一直以來是歐洲主要的能源進口國。2020年，進口自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭佔歐洲該類能源進口總量的比例分別為31.38%、32.91%、50.26%，即來自俄羅斯的石油、天然氣、煤炭佔歐洲該類能源總消費量的22.69%、19.62%、20.67%。

1.2. 烏俄衝突持續，能源制裁加碼，煤價大幅上漲

烏俄衝突持續，能源制裁加碼，亟需替代品。自2月24日俄羅斯總理普京決定在頓巴斯地區進行特別軍事行動起，烏俄衝突已持續3個多月。鑑於俄羅斯是能源出口大國，歐美各國對俄羅斯能源展開一系列制裁，能源大戰一觸即發：1）煤炭：歐盟正式通過對俄第五輪制裁，禁止進口俄羅斯煤炭，於8月的第二週生效。2）石油：歐盟宣佈第六輪制裁，要求歐盟成員國在6個月內將從俄羅斯進口的原油、8個月內將從俄羅斯進口的成品油降至零，但通過管道進口的俄羅斯原油暫列入豁免之列。3）天然氣：歐盟委員會提出，計劃在一年內將俄羅斯天然氣進口量削減三分之二，到2024年完全擺脱對俄羅斯天然氣的依賴。

烏俄衝突以來，全球能源價格飆升。烏俄衝突持續，對俄能源制裁不斷加碼加劇全球能源供應緊張局勢以及市場恐慌情緒，石油、天然氣、煤炭價格均大幅上漲：1）英國布倫特原油價格破百，期間最高達到130.32美元/桶，創近十年新高；2）IPE英國天然氣期貨結算價波動劇烈，期間最高達到539.53便士/色姆，創歷史新高；3）澳洲紐卡斯爾動力煤現貨價持續攀升，近日達到436.10美元/噸的歷史新高。

2.長遠影響深刻，全球煤炭替代性需求提升

2.1. 煤電相較氣電成本優勢顯著

若歐洲大幅縮減俄羅斯天然氣進口，可增加的其他國家天然氣進口非常有限。由於天然氣相較於石油和煤炭，運儲更加困難，受地域限制更大，尤其是管道天然氣，因此如若歐洲大幅縮減俄羅斯天然氣進口，可增加的其他國家天然氣進口非常有限：一方面，俄羅斯佔歐洲管道天然氣進口比例較大（2020年37.51%），短期內想要從其他國家進口管道天然氣增量有限，難以找到替代品；另一方面，全球液化天然氣由長期合同主要鎖定在亞洲，能改運至歐洲的數量相對有限，雖然美國承諾“今年將向歐盟額外提供至少150億立方米液化天然氣”，但相較於俄羅斯每年通過管道向歐洲輸送超過1500億立方米的天然氣，以及140-180億立方米的液化天然氣而言，杯水車薪。

煤炭與天然氣下游領域重合度高，煤電可代替氣電。煤炭與天然氣下游領域都主要是發電供熱行業，煤電和氣電可相互替代。2020年，歐洲發電結構為新能源發電、核電、燃機發電、水電、煤電的比重分別為23.8%、21.6%、19.6%、16.9%、14.8%，其中新能源發電及水電因受風光來水等自然條件影響通常不用來調峯，而核電基本處於滿髮狀態，因此燃機發電和煤電為主要的調峯方式，可相互替代。

高氣價下，燃煤發電成本優勢顯著。燃機和燃煤發電均為火電，其最大的不同點在於原料來源，除燃料成本外其它成本整體相近，其中燃機發電度電消耗約0.19標方天然氣，燃煤發電度電消耗約300克標煤(Q7000)，因此理論上在1標方天然氣 = 1.58千克標煤的售價時，燃機燃煤發電成本端持平。而歐洲天然氣3-4月均價已高達37.30美元/百萬英熱，即1.24美元/標方，理論上標煤（Q7000）為783美元/噸時，燃機和燃煤的燃料成本才能持平。而同期澳洲紐卡斯爾(Q6000)動力煤均價為320美元/噸，即使考慮海運費及熱值換算，煤電成本優勢仍極其顯著。

2021年下半年，歐洲煤電對氣電的替代效應已顯現。2021年下半年，天然氣價格大幅上漲，歐洲天然氣價格/紐卡斯爾動力煤現貨價比值從2021年6月的0.08持續攀升至12月的0.222，達到歷史峯值（此前多年均值約為0.073），天然氣發電成本高昂，煤電成本優勢顯著，受此影響，2021年下半年歐洲（經合組織）燃煤發電量同比增長13.54%，天然氣發電量同比下降6.30%，煤電對氣電的替代效應已顯現。2022年3月，受烏俄衝突影響，天然氣/煤炭價格比值在2021年底衝高回落後再次提高至0.135，雖然4月受煤價上漲影響該比值有所回落，但仍高於以往均值。若後續歐盟對俄天然氣進一步制裁，天然氣價格將進一步上漲，煤電成本優勢將更加顯著。

2.2. 重啟煤電是歐洲保障能源安全的最佳選擇

歐洲多國表示將重啟煤電以應對能源短缺，保障能源安全。烏俄衝突持續，歐洲對自身能源安全的擔憂加劇，歐洲多國政府正考慮重啟煤電，以擺脱對俄羅斯天然氣的依賴。由於短期內可再生能源增量有限，且風光發電具有不穩定、不可控性，因此重啟煤電將是短期內應對能源短缺，保障能源安全的最佳選擇。歐盟委員會執行副主席、“歐洲綠色協議”負責人蒂默曼斯（Frans Timmermans）表示，歐盟各國在轉向可再生能源前，可以在煤炭上停留更長時間，以避免對天然氣的依賴。當前，歐洲多國已經宣佈重新啟動已退役的燃煤電廠，或推遲此類電廠的退役計劃，甚至建立煤炭戰略儲備，包括德國、意大利、英國等。

2.3. “搶煤”大戰開啟，衝擊全球供需平衡表

替代效應疊加需求轉移，澳洲、印尼等國煤炭需求大幅提高。正如前文所述，煤炭是當前歐洲天然氣的最佳替代品，伴隨着歐洲各國對俄天然氣制裁的加碼，削減俄天然氣進口，必將增加煤炭消費以應對能源短缺，保障能源安全，全球煤炭需求提高。另一方面，歐洲同樣對俄煤炭進行制裁，歐盟將於8月的第二週起禁止進口俄羅斯煤炭，此外，日本也宣佈，將分階段減少進口俄羅斯煤炭，最終實現停止進口。歐洲、日本等國煤炭需求將轉移至澳洲、美國、南非、印尼等其他煤炭出口國，大幅提高這些國家煤炭需求。

根據測算，替代效應疊加需求轉移的煤炭消費量將佔到全球煤炭消費量的2.53%，除中國外消費量的5.54%。根據2020年數據測算，由上文可知，歐洲煤炭、天然氣消費量均約20%來自俄羅斯，假設來自俄羅斯的天然氣約50%被煤炭替代，則替代+轉移的煤炭消費量約佔全球煤炭消費量的2.53%，佔除中國外消費量的5.54%，大幅提高全球煤炭需求

多國開啟“搶煤”大戰，國際煤價大幅上漲。禁運俄煤後，為了彌補煤炭需求的巨大缺口，歐洲各國開始從全球各地加快購買煤炭。南非大型煤炭生產商愛索礦業表示，該公司目前的煤炭產能，已經被歐洲多國提前預定。據佈雷馬爾的數據顯示，3月，歐洲各國煤炭總進口量同比增長40.5%，其中，從美國進口80.9萬噸，同比增長30.3%；從哥倫比亞進口動力煤130萬噸，同比增長47.3%。受此影響，全球煤價大幅上漲，澳洲紐卡斯爾動力煤價在烏俄衝突爆發後快速上漲，衝高回落後在歐盟宣佈禁運俄煤後再次上漲，創歷史新高；印尼煤炭銷售基準價（HBA）持續走高，6月達到323.91美元/噸的歷史新高。

歐洲電價傳導通暢，對高煤價接受度高。與我國電價受限不同，歐洲電價傳統通暢，2021年下半年，由於天然氣價格大漲，歐洲電價大幅上漲，年底短暫回落後，又因烏俄衝突再創新高。電價成本傳導通暢，且當前煤價即使已經歷大漲，煤電成本仍比氣電有顯著優勢，因此歐洲對高煤價接受度較高。

3.海內外煤價倒掛持續，給予國內煤市強支撐

海內外煤價倒掛持續，價差不斷擴大。烏俄衝突下，全球煤炭需求提升，海外煤價大幅上漲，而國內煤價由於受到政策調控，當前秦皇島Q5500動力煤市場價維持在1200元/噸左右，海內外煤價倒掛嚴重，價差從4月起不斷擴大。根據測算，按照印尼最新6月煤炭銷售基準價（HBA）323.91美元/噸，運輸到廣州港含税成本價為2262元/噸，比秦皇島下水煤運輸到廣州港成本價1241元/噸高1021元/噸。

海內外煤價倒掛下，進口替代增加國內需求，沿海省份電廠影響更大。海內外煤價差不斷擴大，抑制進口需求，根據海關總署最新披露數據，5月全國煤炭進口2054萬噸，環比4月下降301萬噸（-12.74%），預計後續進口將持續下降。沿海進口替代增加國內煤炭需求，尤其是對沿海省份電廠影響更大。沿海省份是我國煤炭消費主要省份，2021年，我國沿海10省火電發電量佔全國火電發電量45.9%，沿海火電耗煤量11.1億噸，同比增長11.3%。然而沿海省份煤炭來源中進口占比較高，海內外煤價倒掛下，沿海電廠成本壓力較大，紛紛轉向北方港購煤以彌補進口煤缺口，提高國內煤炭需求。

4.投資建議

烏俄衝突下，歐洲能源體系改變帶來全球煤炭需求提高，對全球能源結構的影響深遠且持續蔓延，支撐中國煤炭市場維持高景氣和強盈利。

推薦：1）高股息/綠電轉型/成長煤化工：靖遠煤電/電投能源、中國旭陽集團等。2）穩增長焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北礦業、上海能源、盤江股份、首鋼資源。3）優質彈性：蘭花科創、山煤國際、兗礦能源、陝西煤業、華陽股份、中煤能源、潞安環能、昊華能源

5.風險提示

全球經濟下行帶來的需求衝擊。為對抗通脹，2022年美聯儲正式開啟貨幣緊縮週期，弱加息過快導致經濟衰退，則將在需求端對全球能源帶來負面影響，從而影響國內煤炭價格，傳導鏈為：國際油價-國際煤價-中國進口-中國煤價。