本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏，作者：張夏團隊

2021年11月8日，我們發佈2022年年度策略報吿《從喧囂到平淡，靜候新起點》，強調2022年A股整體態勢類似“√”，新增社融增速在三季度前後轉正，帶來盈利預期上行，A股將迎來新一輪上行週期的起點。後續在多篇報吿中我們反覆提到“四月中下旬到五月中上旬A股將會出現上行週期起點”。1月23日，我們發佈報吿《中美貨幣政策背離後A股怎麼走？見底信號是什麼？》，2月13日，我們發佈報吿《新增社融增速轉正與A股轉機》， 3月13日，我們發佈報吿《A股尋底、築底或已經開啟》， 3月19日，我們發佈報吿《A股歷史大底是如何煉成的？》， 5月4日，我們發佈報吿《拐點已至，上行將始》提出A股過去的調整和當前的估值已經對過去諸多衝擊進行了充分定價，未來將會隨着疫情緩解、穩增長髮力、外部環境緩解進入震盪上行週期。

當前，自3月份以來部分地區爆發的疫情已經大幅好轉，全國新冠肺炎確診+無症狀感染者病例從4月中旬將近30000降低至目前的200左右。

市場也自4月下旬的低點以來持續反彈一個月時間，小盤指數、成長風格漲幅領先，中證1000、小盤成長、中證500、科技龍頭指數、中小100、小盤價值指數近一個月以來漲幅均超過10%。

站在當前時點，在疫情大幅好轉，國內政策持續落地的過程中，我們跟市場交流過程中發現投資者普遍關注以下幾點：市場層面，指數會不會二次探底甚至創出新低？政策層面，政策力度會不會超預期？近期政策的最終落地效果到底怎麼樣（即政策對經濟和企業盈利傳導效果會如何）？外部層面，海外通脹會不會繼續超預期，進而帶來美聯儲進一步的超預期收縮？配置層面，穩增長還能繼續買嗎，成長股的反彈是否還能持續？

指數會不會二次探底甚至創出新低？

對比當前和4月中下旬市場快速下跌階段的市場環境和預期：

從疫情來看，4月中下旬，此前確診較多的區域高位下滑但其他區域擴散，打擊了市場信心；當前，無論是此前確診較多的區域還是後續零星擴散的區域，都得到了全面有效的控制。全國疫情新增確診+無症狀感染者破萬從4月2號開始，後續持續上升至4月13號的3萬左右。而到4月下旬依然維持2萬，並且從4月中旬開始，北京開始出現了零星病例，到4月下旬出現了明顯上升趨勢（4月22日-4月30日，從8增加至60），彼時，雖然上海新增數從4月中旬最高2.7萬附近降低至4月底的1萬以內，但市場擔憂的是後續全國其他地區陸續擴散對經濟造成進一步衝擊。而當前，無論是此前確診較多的區域還是後續零星擴散的區域，都得到了全面有效的控制，截至5月28號，全國當日新增確診+無症狀感染者215例，其中上海128例、北京21例，相比於此前均大幅好轉。

從政策預期的角度來看，4月中下旬市場對政策的擔憂是構成了下跌的另外一個因素，而在4月26日中央財經委員會、4月29日政治局會議的召開和近期政策的不斷的出台，政策預期也得到了大幅的扭轉。4月中下旬，由於疫情較為嚴重，4月底將召開政治局會議，市場出現了政策可能不保經濟的預期和擔憂。而隨着4月26日中央財經委員會第十一次會議召開，研究全面加強基礎設施建設構建現代化基礎設施體系。4月29日政治局會議明確了，疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。5月20日，5年期LPR調降15個BP，25日國務院常務會議確定6方面33條穩經濟一攬子政策措施5月底前要出台可操作的實施細則、應出盡出。政策預期也得到了大幅的扭轉。

從外部環境來看，4月中下旬美元指數、美國國債收益率快速上行，人民幣匯率快速貶值。儘管當時北上資金沒有持續大幅流出，但是市場預期隨着外部指標的變化持續走弱。而5月5日美聯儲加息落地後，美元指數、美國10年期國債收益率均見頂回落，而人民幣匯率近期也在6.7附近震盪，當然，本輪人民幣貶值更多跟國內經濟預期相關，但面臨的外部環境最差的階段可能也已經過去。

因此，從內部和外部環境和預期組合來看，4月中下旬的指數低點對應的是疫情擴散、經濟和政策預期走弱、美元指數和美債快速上行、人民幣快速貶值的極端組合。而當前，以上因素都有所好轉，同時出現比4月下旬更差的組合的可能性較低，換而言之，市場跌破4月下旬低點的可能性也較低。

政策繼續超預期的可能性和政策最終落地效果如何？

4月底市場見底反彈之後，隨着政策的不斷出台，投資者擔心的問題從政策出台預期到政策落地效果，部分投資者擔憂政策對於經濟和企業盈利傳導效果不佳，這跟4月份部分數據並沒有體現出之前政策的效果有關。

例如，2022年在經濟下行壓力加大的環境下，一季度固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額同比增加54.9%，增速為2010年以來新高，通常而言，施工計劃增速大體同步於新開工計劃增速或者略微滯後，但年初以來整體的施工計劃增速並沒有跟上，成為了很多投資者擔憂政策落地效果的一大理由。而我們認為，施工增速沒有起來最主要跟疫情有關，在當前國內疫情大幅好轉的情況下，國內新開工項目將會逐漸轉換為施工高峯。

同樣，房地產也面臨類似的擔心。今年一季度，包含鄭州、哈爾濱等多個二三線城市放鬆了房地產限購限貸的政策，但是並沒有體現在隨之而來的4月份房地產商品房銷量的數據上，背後的原因我們認為同樣類似，一方面疫情確實影響了居民看房購房的行程，另外一方面疫情的爆發本身也對居民未來預期產生影響，因此房地產政策放鬆的傳導需要一定時間，隨着疫情的好轉，以上的影響因素會逐步消退。

前期發佈的4月份社融同樣也受疫情的影響而出現了下滑。從各地方政府來看，仍在積極和企業合作，1-4月百大城市工業供地面積增速繼續改善，同比增速回升至7.6%，預期後續將會帶動企業中長期貸款增速顯著改善。

因此，我們認為，前期因為疫情爆發影響的部分政策落地的擔憂將會逐步消退，將會逐步反映到5月以及6月份的數據上來，而隨着“增量政策工具”的不斷落地，後續依然有較大的政策投放空間，如此一來，若數據持續改善，則經濟和企業盈利拐點向上的預期可期，若擔憂政策落地效果不佳，則可以期待後續政策進一步超預期。

海外通脹會不會繼續超預期，進而帶來美聯儲進一步超預期收縮？

本週發佈的美聯儲5月份議息會議紀要顯示，雖然美聯儲繼續重申控制通脹的決心，但對通脹預期則有逐步築頂的跡象，紀要繼續維持2022年PCE增長4.3%的預測結果不變，但對2023和2024年通脹的預測分別下調0.4個百分點和0.2個百分點。從此前發佈的美國4月CPI數據來看，增速有所回落，但食品飲料價格依然處在加速的過程中，能源項依然處於增速高位。雖然相比於美聯儲2%的中期目標還很遙遠，但對於市場而言，通脹預期築頂更為重要，即使本輪通脹築頂過程有可能是漫長的。

雖然本輪通脹持續的時間和幅度都超出了市場預期，甚至是超出了美聯儲的預期。我們認為，本輪通脹離不開眾多原因如供給衝擊、貿易成本高企，但最直接的原因依然是貨幣寬鬆，因此前兩者更多反映價格斜率，而後者反應價格高度，而美聯儲的滯後反應（此前對通脹暫時性的判斷）加劇了這個過程，價格的貨幣現象依然是最主要的因素之一，特別是，在需求上升週期，更容易發生供給衝擊和貿易成本高企環境下的價格非線性上升，而隨着需求因素和貨幣因素的同時走弱，即使供給端因素尚未緩解，但價格高度可能已經被壓制。

穩增長還能繼續買嗎，成長股的反彈是否還能持續？

年初以來，我們對穩增長板塊一直持有買入的態度，當前市場的分歧在於政策落地的效果。

反映到股價上，傳統穩增長板塊目前來看並沒有太高的絕對收益，但是年初買入並持有到當前的相對收益是非常可觀的，從估值的角度來看，傳統穩增長領域的細分行業估值依然處於較低的位置。我們前文敍述，此前政策落地到4月數據效果一般的最主要的原因之一即為疫情的影響，而隨着近期疫情的大幅緩解和近期政策的繼續出台，後續落地效果值得期待，結合股價和估值位置來看，會有不錯的“值博率”。

對於新基建板塊，有可能面臨全球需求共振的局面，高景氣將持續。上週，歐盟正式公佈“Repower EU” 能源計劃，將2030年可再生能源佔比目標由之前的40%提至45%，並提出太陽能戰略，而5月25日國務院全國穩經濟會議繼續強調“加快風光大基地項目開工”。後續，風光儲原材料價格可能都會受益於價格“貨幣現象”的消退，一季度部分板塊增收不增利的情況可能迎來修復。

而對於成長股來説，本輪反彈一方面反映修復前期過於悲觀的預期（疫情、政策、經濟、匯率等），另一方面，4月份社融增速下滑後，M2增速階段性高於社融增速，LPR調降，流動性的“溢出效應”較為顯著，成長風格佔優，後續成長風格和穩增長風格可能會交替表現，階段性是否佔優主要看社融和穩增長政策落地效果，而中期來看，成長板塊則需要經濟和企業盈利出現拐點來配合，而同時具備成長屬性和穩增長屬性的“新基建”可能在當下時間是更好的選擇。

總結

當前，自3月份以來部分地區爆發的疫情已經大幅好轉。市場也自4月下旬的低點以來持續反彈一個月時間，小盤指數、成長風格漲幅領先。站在當前時點，在疫情大幅好轉，國內政策持續落地的過程中，我們跟市場交流過程中發現投資者普遍關注以下幾點：

市場層面，指數會不會二次探底甚至創出新低？我們認為，從內部和外部環境和預期組合來看，4月中下旬的指數低點對應的是疫情擴散、經濟和政策預期走弱、美元指數和美債快速上行、人民幣快速貶值的極端組合。而當前，以上因素都有所好轉，同時出現比4月下旬更差的組合的可能性較低，換而言之，市場跌破4月下旬低點的可能性也較低。

政策層面，政策力度會不會超預期？近期政策的最終落地效果到底怎麼樣（政策對經濟和企業盈利傳導效果會如何）？ 我們認為，前期因為疫情爆發影響的部分政策落地的擔憂將會逐步消退，將會逐步反映到5月以及6月份的數據上來，而隨着“增量政策工具”的不斷落地，後續依然有較大的政策投放空間，如此一來，若數據持續改善，則經濟和企業盈利拐點向上的預期可期，若擔憂政策落地效果不佳，則可以期待後續政策進一步超預期。

外部層面，海外通脹會不會繼續超預期，進而帶來美聯儲進一步的超預期收縮？本週發佈的美聯儲5月份議息會議紀要顯示，雖然美聯儲繼續重申控制通脹的決心，但對通脹預期則有逐步築頂的跡象， 雖然本輪通脹持續的時間和幅度都超出了市場預期，我們認為，本輪通脹離不開眾多原因如供給衝擊、貿易成本高企，但最直接的原因依然是貨幣寬鬆，因此前兩者更多反映價格斜率，而後者反應價格高度，而美聯儲的滯後反應（此前對通脹暫時性的判斷）加劇了這個過程，價格的貨幣現象依然是最主要的因素之一，特別是，在需求上升週期，更容易發生供給衝擊和貿易成本高企環境下的價格非線性上升，而隨着需求因素和貨幣因素的同時走弱，即使供給端因素尚未緩解，但價格高度可能已經被壓制。

配置層面，穩增長還能繼續買嗎，成長股的反彈是否還能持續？傳統穩增長領域的細分行業估值依然處於較低的位置。隨着近期疫情的大幅緩解和近期政策的繼續出台，後續落地效果值得期待，結合股價和估值位置來看，會有不錯的“值博率”。對於新基建板塊，有可能面臨全球需求共振的局面，高景氣將持續。上週，歐盟正式公佈“Repower EU” 能源計劃，而5月25日國務院全國穩經濟會議繼續強調“加快風光大基地項目開工”。後續，風光儲原材料價格可能都會受益於價格“貨幣現象”的消退，一季度部分板塊增收不增利的情況可能迎來修復。

而對於成長股來説，本輪反彈一方面反映修復前期過於悲觀的預期，另一方面，流動性的“溢出效應”較為顯著，成長風格佔優，後續成長風格和穩增長風格可能會交替表現，階段性是否佔優主要看社融和穩增長政策落地效果，而中期來看，成長板塊則需要經濟和企業盈利出現拐點來配合，而同時具備成長屬性和穩增長屬性的“新基建”可能在當下時間更加佔優。

總而言之，行業配置方面關注兩大方向，第一，穩增長方向。重點推薦新開工和施工提速受益板塊【化工】【水泥】【工業金屬】【鋼鐵】等傳統基建開工施工以及【光伏】【風電】【儲能】等新基建；第二，疫後經濟活動恢復。關注各地方推出的消費券活動從量變到質變以及支持剛性和改善性住房需求帶來的【食品】【日用品】【家居】【消費建材】等方向。