本文來自格隆匯專欄：國君策略方奕，作者：方奕、鍾凱鋒、黃維馳、董琦

摘要

【策略深度對話行業】源起與目標。股價波動是“心中之花”，投資需守正出奇，“正”是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，難度之大不可想象。策略對話行業，意在以投資人視角，以提問互動的方式讓大家加深對各行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

供給週期決定方向及彈性，但更應該着眼於供給出清的確定性和持續性。生豬類股票遵循經典週期股特徵，但週期圍繞價值表現，PE只是週期表現形式，我們更偏向於淨資產相關估值指標來判斷方向，比如頭均市值、PB，不論盈利高低，最終會收斂至社會平均回報率，通過頭均市值等可以更好地反應企業的實際價值。成長屬性方面，生豬板塊投資邏輯的本質在於低成本擴張，低成本供給主體取代高成本供給主體，以市佔率提升的形式不斷累積來創造價值，非瘟疫情以來，成本方差進一步放大，使得生豬板塊的成長性屬性更加突顯。所以，從投資視角來看生豬板塊，其正在週期屬性的基礎上走向成長。

與過往歷史相比，本輪豬週期的核心差異在於供給主體、產能去化驅動因素。首先需要界定的是，本輪豬週期在兩方面上沒有本質變化，其一是供給週期，其二是人性週期。與過往歷史的不同點包含兩方面：供給主體、產能去化驅動因素。1）供給主體變化方面，行業規模化養殖户的比例有所提升，而低效養殖户的比例亦有提升，這體現為成本方差的擴大，而成本是養殖水平最根本的表現。2）產能出清驅動因素方面，豬週期的核心是人性週期，這意味着利潤是週期波動的的第一因素。上一輪的非洲豬瘟我們更定義為是錦上添花的因素，而本輪豬週期中不存在此類因素。‍

與市場共識的主要差異：產能去化超預期。市場主流持“反彈而非反轉”的觀點，但我們認為豬週期將迎來實質性反轉，根據時間先後，先是預期的反轉，而後是基本面（豬價）的反轉。1）預期根植於對於豬週期本質的認知，不同於工業品的需求定方向、供給定彈性，生豬預期跟隨供給，這是預期反轉會提前的原因。能繁母豬存欄已連續下降九個月，意味着預期已經反轉了九個月，從預期的反轉的角度講，目前正在逐步驗證。2）豬價的反轉在2022年二季度，不同於市場認為去化不足的看法，我們認為是充足的，將會從“已經發生的”、“仍將持續的”、“廣義的”去化三個維度漸進式的體現出來。‍

盈利確定性為錨，農業板塊投資標的及選股邏輯：1）生豬養殖確定性首選為牧原股份，温氏股份、新希望確定性亦較高；彈性首位受益標的是傲農生物，巨星農牧、唐人神（受益標的）、正邦科技等亦有較好彈性。2）推薦糧食安全主題：農產品方向，受益標的為蘇墾農發；產業鏈方面，聚焦轉基因，推薦大北農、隆平高科。

01

策略深度對話行業的源起與目標

股票價格波動是“心中之花”，股票投資需守正出奇，“正”即是對於基本面的研究和理解，“奇”是市場博弈，人們對於業績的展望和預期波動。正奇之間，既要看懂業績，又要看懂預期，實際難度很大。策略對話行業，意在以投資人視角出發，以提問互動的方式讓大家加深對各個行業的理解，從行業角度理解“正”之所意，從策略角度明白“奇”之所向。

策略團隊方奕、黃維馳，聯合宏觀團隊董琦，與農業團隊鍾凱鋒深度對話；為大家揭開下一階段投資主線，展示行業發展脈絡，探討股價收益與估值變動的來源以及未來投資的看法。

02

農業投資策略觀點

鍾凱鋒：包含兩個方面，核心的核心給各位虎年薦豬，另外種植方面，關注糧安主題性機會。

1）生豬：堅定看多

短節奏換擋，長趨勢不變。豬價進入拐點窗口期，市場邏輯由去產能完全主導換擋為價格拐點、去產能雙主導時期；但短節奏不改長趨勢，維持9.26板塊反轉的判斷，因為我們自9.26以來推薦的核心邏輯沒有變化，核心邏輯“豬週期反轉預期提升帶動的價值迴歸”這句話的前、後兩部分都沒有變化，反轉預期仍然處於低位，估值水平也在低位，兩者決定了大的方向上，仍然是向上的，隨着產能去化、價格表現的持續演進，預期推動價值迴歸的好戲還將繼續上演。

2）種植業：景氣高位持續，關注糧安主題

農產品有望迎來類戴維斯雙擊的機會。一方面盈利端，全球農產品整體低庫存+需求復甦是非常確定的，奠定了景氣高位的基調，另外，外部不確定性事件（疫情、地緣）等從邊際供、需兩端額外助力，盈利端有上修衝動；另一方面估值端，所有外部風險事件可能都會指向一個方向就是逆全球化，意味着短期影響可能長期化，可能會激發出農產品除商品屬性之外的資源品屬性，從而帶來估值提升。後續，如果不確定風險事件持續發酵，板塊的主題性機會還會演繹。

03

如何看待農產品和豬價上漲

方奕：2022年以來，在俄烏地緣事件背景下，國際農產品價格走高，而國內豬肉價格似乎正在築底，請問如果農產品和豬價一起上漲，最終對CPI有何影響？

董琦：關於豬價問題，當前全國生豬價格仍處於較低水平，豬糧比維持低位，養殖户虧損加速產能去化，大觀點我們與農業一致，二季度將出現價格拐點，三、四季度在產能去化和季節性因素下，價格可能出現明顯上升。本輪豬週期養殖户虧損深度均高於以往週期，因此預計本輪豬週期的高點將高於以往週期，但低於2019年由非洲豬瘟引起的超級豬週期。

對於國內通脹而言，豬週期是本輪CPI上行的最大動能。如果按照基準情形，生豬價格下半年明顯反彈，年底觸及18.0元/千克，全年均價14.6元/千克，對應的CPI全年中樞在2.1%左右，個別月高點將突破3%。首先，豬價導致的CPI波動在2022年不會是政策關注的點，不會對政策形成制約。其次，CPI的衝高中，輸入性通脹風險更加值得擔憂。因此在通脹角度，我們覺得穩增長的環境下，在2022年的環境裏要剝離開豬價看所謂的“豬油共振”影響。

關於農產品問題，我們前期提到全球農產品升温的問題背後主要是三個原因，氣候問題（南美地區農產品產出下降）、石油價格上漲帶來的傳導導致農產品價格升高以及農產品燃料需求提升的消耗問題、俄烏戰爭和國內疫情春播影響。這三個原因導致2022年整體全球農產品供應壓力可能偏大，走入下半年可能會再度體現出來。那麼對國內的影響，主要是飼料、油料相關農產品，由於對外依賴度相對高一些，因此有跟隨全球出現價格上漲的壓力。對海外而言，主要是全球通脹中樞抬升和新興市場社會不穩定性的增加。

因此，我們認為從宏觀角度來看，上述兩個角度分別對應的投資主線分別是生豬板塊和受益於漲價的農產品生產企業。

04

如何看待豬週期

4.1.    生豬行情是反彈還是反轉，如何看待當前市場分歧？

方奕：國君農業團隊早在去年9月26日就率先喊出生豬板塊反轉，提出“豬週期反轉預期將持續提升帶動板塊價值迴歸”。時至今日，多隻生豬養殖公司的股價較去年下半年低點已上漲超過20%，相對收益更高。但市場也有聲音指出，生豬行情只是反彈，距離反轉為時尚早，請問如何看待這樣的觀點？

鍾凱鋒：市場上確實存在“反彈而非反轉”的觀點，但我們認為目前豬週期將迎來實質性反轉。根據時間先後，先是預期的反轉，而後是基本面（豬價）的反轉。

首先，預期根植於對於豬週期本質的認知。豬週期的本質是供給週期，這也是與工業品週期最大的不同點。工業品是需求定方向、供給定彈性，但對於豬週期甚至是不少的農產品週期這是不適用的，因此首先需要認同預期跟隨供給，這是預期反轉會提前的原因。所以，相應股票的走勢會同步於供給出清或者去化的拐點，這個時間點是2021年的7月，能繁母豬存欄量結束連續20個月的環比增長轉為下降。目前已經連續下降九個月，這意味着預期已經反轉了九個月，從預期反轉的角度講，目前已經到了逐步驗證的位置。

其次，我們認為豬價的反轉在2022年二季度。當下市場會認為反轉尚早，主要原因是市場認為產能去化不足，但我們認為產能去化是足夠的：第一，已經完成的實際去化程度預計比官方數據要大，偏面的生產資料數據、能見度高的口徑數據都顯示了這一點；第二，二季度包括下半年去化可能有一定程度的波折，但資產負債表壓力的持續加大以及實際上並不穩定的預期意味着大方向上仍然是去化的；第三，廣義上講，除了能繁母豬數量之外，還應當關注效率，在行業仍然持續失血的狀態下，配種率等等管理效率指標的下修會是超預期的。這些因素將逐步地演繹出來，確認本輪上漲是一次標準的反轉，而不是大家所擔心的反彈。

4.2.     豬週期的彈性和風險？

董琦：本輪豬週期豬價彈性怎麼看？有沒有什麼小概率風險造成豬週期推遲或者豬週期斜率有影響以及可能的風險點集中在何處？此外，對後續農產品投資機會怎麼看，細分賽道可以關注什麼？

鍾凱鋒：首先關於豬價的彈性，定性上看，這是一輪中型的豬週期，高度介於上一輪和之前兩輪豬週期之間。之前兩輪豬週期是普通的豬週期，高點分別為19.9元/公斤、21.5元/公斤，上一輪豬週期是超級豬週期，高點為40元/公斤。因此，我們認為這一輪豬週期的高點在20元/公斤～40元/公斤之間。另一方面，從結構上看我們認為本輪豬週期的斜率中等偏高，2022年的下半年可能會略偏低一點，2023年可能略偏高一點，但總體上差別較小。

關於豬週期的風險問題，我們認為集中於供需兩方面，所有的價格問題都是邊際供需的問題。首先，供給端的出清不及預期的風險。需要明確的是不及預期是指針對市場的預期，但目前市場預期不高，定性上看是不足，定量上看很多投資者認為是百分之八點幾，如果實際去化比這還差，那會是不及預期的，會是一種風險。第二是需求端，需求不是主要矛盾而是次要矛盾，但是如果出現持續的超預期衰退以及影響豬肉消費的疫情事件導致消費者對豬肉消費產生質疑，這也可能推遲豬週期。總體來看兩種潛在風險發生概率都較小，一方面市場預期已經足夠低，低於預期的概率是較小的；另一方面需求端出現上述影響的概率同樣較小，這是生豬作為to C的剛需品的基本特徵。

關於農產品的投資機會，我們的觀點與董博的觀點基調是一致的。首先在大方向上，我們定義為糧安的主題性機會，這體現為類戴維斯雙擊的形式。一方面是盈利端有上修的衝動，投資者更多關注一些事件性的因素，但我們認為奠定基調的不是這些因素，而是全球農產品的整體低庫存以及需求在大趨勢上仍處於復甦通道中。此外，農產品不只是食品，也是生物質能源，油價上漲會激發出農產品生物質能源的屬性，產生額外的替代性需求拉動。這些外部事件對於邊際供給和邊際需求的影響是明顯的，邊際供給向下、邊際需求向上，所以盈利端具有上升的動力。另一方面是估值端，我們認為這些外部事件都指向一個方向，即逆全球化，這意味着投資者看到的一些短期的影響其實是長期化的，可能會激發出農產品除商品屬性之外的資源品屬性，因此會迎來估值端的提升。

使用“主題”這個詞的核心原因：因為A股具體標的的風險補償不足，我們暫時將其定義為主題性機會。A股的標的，我們梳理了一下實際受益程度可能會打一些折扣，往往會在品種匹配抑或傳導路徑上存在問題，同時還存在估值偏高的問題。因此在這種背景之下風險補償不足，我們暫時將其定義為主題性的機會。自上而下角度選擇一些細分受益的賽道，第一從農產品端看，一些農產品總體對外依存度較高且庫存消費比目前處於低位，我們相對看好大豆、白糖、玉米。第二從生產資料的角度看，下游農產品的景氣帶動上游景氣，從更長遠的角度看是糧食安全的問題，核心看好的方向是種業。

4.3. 本輪豬週期的現狀及與歷史的差異

黃維馳：本輪豬週期與過往有何不同？自豬價回落以來，行業虧損幅度、現金流惡化情況如何？有哪些前瞻性的指標可以反映出行業的出清結構？

鍾凱鋒：首先本輪豬週期在兩方面上沒有本質變化，第一它是供給週期，第二它是最淋漓盡致的人性週期。差異點包含兩方面：供給主體的變化、產能去化的驅動因素存在差別。供給主體變化方面，行業規模化養殖户的比例有所提升，存欄量在 1萬頭母豬以上的養殖户大約佔比30%；另外在本輪豬週期中，供給主體中低效養殖户的比例大幅提升，這體現為成本方差的擴大，而成本是養殖水平最根本的表現。出清驅動因素方面，豬週期的核心是人性週期，這意味着利潤是週期波動的的第一因素，但上一輪還有非洲豬瘟這個錦上添花的因素，在本輪豬週期中不存在類似因素。

第二是虧損和現金流惡化情況。目前行業處在深度虧損的狀態，企業現金流枯竭。從虧損的角度看，即使近期豬價有所上漲，目前每頭生豬仍虧損超300元，去年甚至出現不短時間每頭虧損超700元的情況，這是遠大於歷史週期的。從現金流的角度看，企業現金流枯竭，但也存在明顯分化的特徵，低效養殖户本輪豬週期中的成本比高效養殖户高很多，大多數低效養殖户養殖户去年的虧損額超過前兩年盈利，行業裏面的資金緊張程度肯定是比市場想象的大的。

第三是前瞻性指標。豬週期是供給週期，它的核心指標是產能，不同於工業品，生豬具有長時滯性和短保屬性，很難用庫存做緩衝，因此使用產能增加/去化判斷週期較為有效，簡單來講，用能繁母豬指標去判斷是恰當的，基於產能的能見度是一個問題，實際推演過程中可以更重視能見度更高的間接的數據，比如價格本身，以及用飼料、動保、屠宰在內的上下游的一些指標去驗證更加適當。

05

股票投資視角看生豬

5.1.     生豬板塊是否存在典型的週期股特徵？

方奕：週期股有一種現象，買預期的時候行情較大，買現實的時候行情較小，請問生豬板塊是買預期的時候行情較大，還是買現實的時候行情較大？生豬板塊是否有低PE賣出、高PE買入的週期規律？

鍾凱鋒：第一個問題本質上是一個預期的問題，現實只是對預期的修正，不存在絕對的規律。覆盤之前幾輪週期發現，2014年那一輪，行業研究不具有系統性，市場上相關個股也較少，因此豬週期與價格同步性較高；上一輪豬週期因為存在一定的學習效應，同時市場長期處於底部蓄勢待發，疊加非洲豬瘟的影響很容易讓大家相信產能去化從而形成一致預期，股價完全跟隨預期走，豬價上漲之後β角度沒有上漲。本輪豬週期介於之前兩輪之間，有學習效應在，但沒有相關顯性事件讓投資者克服能見度較低的問題，所以現在股價提前但之後仍存在空間。

第二，生豬相關股票也遵循經典週期股特徵，但週期圍繞價值表現，PE只是週期表現形式。我們更偏向於淨資產相關估值指標，比如頭均市值、PB，不論盈利高低，最終要收斂到社會的平均回報率，淨資產可以更好地反應企業的實際經營能力，我們更圍繞着這些指標來判斷估值是否合理。

5.2.  現金流風險、需求修復與股票估值、投資配置間的映射

方奕：目前絕大部分公司會出現現金流上的困難，導致很多投資者不願意給生豬板塊給公司一個較好的估值，對於這個問題怎麼看？如果本輪需求恢復較弱，這是否會使得豬週期的斜率偏小，同時這對股價會有什麼影響？

鍾凱鋒：第一，豬週期本質是供給週期，它是決定方向及彈性的，更應該看到這種情況意味着供給出清會有更強的確定性和持續性。在此基礎之上，另外生豬包括農產品都是週期品，週期品本質都是向死而生的，要做到的不是個體不差，而是比別人更不差，即業裏面只要做到不是最差的20%，就能“剩”者為王。所以我們應當在貝塔策略上進行選擇，阿爾法上只要不選最差的20%就可以。

第二，相對於工業品而言，生豬需求較為穩定，需求的波動影響較小。即使考慮需求的影響，生豬需求目前受疫情影響較差，根據“弱現實、強預期”的規律，投資者對於未來的預期是邊際向好的，這反而會提供邊際上正向的影響。關於斜率，我們認為是中等偏高，但投資者更多不相信目前是反轉，大部分投資者認為目前是一個低斜率反彈。因此不需要一個較高斜率的上漲也能夠驗證本輪豬週期的反轉，進而推動股價的上漲。

5.3.  從尾部到龍頭行情的原因

方奕：我問一個公司相關的問題，過去幾年的生豬板塊的行情似乎跟以前不太一樣，2014年是一些尾部（小盤）具有彈性，但過去兩年一些龍頭公司開始具有彈性，這是什麼原因？

鍾凱鋒：我們認為核心在於生豬板塊的邏輯切換。之前炒尾部（小盤）是把相關股票當作純粹的週期股來炒，純週期股的角度來看尾部（小盤）的改善的空間更大，股性也更好，這是它高風險特徵的彈性屬性的體現。過去幾年市場邏輯有所轉變，投資者認為行業集中度提高使得行業具有成長性，比如牧原的市佔率從1%都不到現在即將提升到10%，這也是很大的空間。當然更準確地講，不少投資者意識到了這方面投資邏輯本質在於低成本擴張，低成本帶來高ROE，取代高成本的供給主體，以市佔率提升方式，不斷累積來創造價值。當然非瘟也是一個催化因素，它進一步放大了這種成本差異，使得過去幾年生豬板塊的成長性屬性更加明顯。

06

種業的現狀及投資機會

黃維馳：國家層面高度重視種子安全，領導人在海南三亞調研時強調，中國人的飯碗要牢牢端在自己手中，就必須把種子牢牢攥在自己手裏。全球和我國種業發展現狀如何？行業有哪些“卡脖子”的難點？如何看待種子安全與細分賽道的投資機會？

鍾凱鋒：全球育種可以簡單概括為兩個方面，第一是被動選種，第二是主動育種。主動育種分為雜交育種與生物技術育種兩個階段，目前正在與大數據進行新的融合。我們國家相對落後一些，現在處於雜交育種向生物技術育種推進的階段。

卡脖子問題主要在於資源、技術、制度三方面。資源方面，部分農產品種質資源不足，一方面是受限於客觀的種質資源基礎，另一方面主要受制於主觀種質資源庫的建設進程等。技術方面，我國生物育種技術稍顯落後，我國以轉基因為代表的技術還在推廣並逐步落地的階段，但在國外已經是比較成熟的技術；制度方面，我國知識產權保護制度不足，良種被侵權的情況比較嚴重，這會導致劣種驅逐良種。

就種業的投資機會而言，我們認為種子安全是表象，其本質是糧食安全的問題。根本的出發點在於我國人多地少的局面，我國7%的耕地養活着20%人口，雖然口糧是絕對安全的，但如果把畜牧業考慮在內，我國的自給率大概是70%，仍存在一定對外依存空間。我國的糧食儲備一直是全球最謹慎的，這體現在庫存的消費比常年數倍於國際的平均水平。但是基於底線思維以及外部不確定性不斷衝擊的背景下，糧食安全的重要性不斷地被提起，並且有邊際提升的現象。糧食安全本質在於藏糧於地、藏糧於技。藏糧於地的空間可能不是很大。藏糧於技包括生產模式、勞動力、投入品等方面，化肥和農藥曾經對我國生產效率的提升做出了巨大貢獻，但目前它們的邊際作用向下；而種子有比較大的提升空間，因此種子要素貢獻提升所帶來的空間就是落腳點。向下演繹，投資機會集中在良種端，分為技術驅動和制度驅動兩方面，技術方面集中在以轉基因為代表的技術，細分行業龍頭會迎來行業擴容以及彎道超車的機會，這會帶來市佔率擴容的紅利；制度方面，目前國家投入了更多的主觀的關注以及客觀的資金等資源配置，保障良種不被劣種驅逐，所以一些能夠真正培育良種的公司有望迎來成長。

07

公司推薦與投資邏輯

黃維馳：農業板塊上，最推薦哪個方向的哪些公司？具體的投資邏輯和推薦排序是什麼？

鍾凱鋒：首先推薦的是生豬板塊。確定性的首選是牧原股份，其次温氏股份、新希望確定性亦較高；彈性的受益標的是傲農生物，單頭市值顯著低位、出欄等成長要素確定性高，巨星農牧、唐人神（受益標的）、正邦科技等亦有較好彈性。此外，推薦糧食安全主題。農產品方向，受益標的為蘇墾農發，其估值、成長性有相對優勢；產業鏈方面，我們聚焦於轉基因，推薦大北農、隆平高科。

08

總結

方奕：我們今天探討了農產品和豬價上漲對CPI的影響、對於生豬板塊的觀點以及我們的分析框架。供給決定方向也決定彈性，這講清楚了生豬行業盈利彈性的來源，也講清楚了生豬行業股票彈性來源。其次，我們還討論了這一輪生豬板塊的斜率，也考慮了目前市場預期處在什麼位置以及如何去看待生豬板塊股票交易。