来源：中金点睛
一问：中概股现状如何？
2021年高点以来，中概股整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的「初步识别名单」，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的「确定识别名单」。经历了2021年以来的大幅回调后，当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位，但指数盈利预期依然处于下修通道。
图表1：2022年初至今美国上市中概股基本领跌全球
资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月13日
图表2：2021年以来海外中资股市场表现情况梳理
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：各主要海外中资股指数一定时期内表现情况对比
资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月13日
图表4：纳斯达克金龙指数盈利持续下调
资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月13日
图表5：美国中概股指数向前12月市盈率
资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月13日
图表6：纳斯达克金龙指数向前12月市盈率
资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月13日
图表7：在美上市中概股分行业估值与盈利情况梳理
资料来源：FactSet，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月13日
二问：中美监管协商进展到哪里了？
目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展，正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时，中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市。
图表8：《外国公司问责法》及中美监管演变历程
资料来源：中国证监会，美国证监会等，中金公司研究部
图表9：三月以来，海外主动型基金分别连续流出港股以及中概股市场，而南向资金却依然逆势攀升
资料来源：EPFR，万得资讯，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月13日
图表10：EPFR口径下，海外主动资金3月以来流出压力较大，而被动资金却依然逆势流入
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月13日
图表11：市值排名前60的美国中概股
资料来源：彭博资讯，万得资讯，Factset，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月13日
三问：中概股的选择与出路？
给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：
1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；
2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；
3）不满足回港条件公司，继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股，我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。
图表12：中美双方监管最新合作进展
资料来源：中国证监会，美国证监会等，中金公司研究部
图表13：假设中美监管达成合作协议，中概股未来上市路径
资料来源：中金公司研究部
四问：选择不同回归路径的考量因素？
目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种（私有化由于成本太高已不是主流），不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素：
1）制度约束：一些公司如非新经济的同股不同权公司，目前无法回归港股；同时，二次上市门槛较主要上市更低；
2）成本差异：二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；
3）投资范围：相比主要上市，二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。
图表14：2018年上市制度改革以来，已有16支美国中概股赴港二次上市
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月11日
图表15：截止目前，6支美国中概股以双重主要上市回归港股
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月11日；贝壳已于2022年5月11日港股主板上市
图表16：29家美国中概股或基本符合港股二次上市规则；部分优质头部公司可能选择双重主要上市
注：蓝色部分为按2021年5月至2022年4月每月末平均市值计算符合二次上市标准的公司；截止至2022年5月5日
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
图表17：若将上市历史和市值稍作放宽，另有13家公司或将在未来3至5年内符合赴港二次上市要求；部分优质头部公司可能选择双重主要上市
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部注：数据截止至2022年5月5日
五问：港美股份之间兑换，以及是否会造成差价？
二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换，定价充分，理论上不存在兑换时的折价。但需注意的是，通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有，目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大，不排除影响价差。
图表18：中概股回归路径解析
资料来源：港交所，中金公司研究部
图表19：已在海外上市的大中华发行人赴港上市路线图
注：大中华发行人指业务以大中华为重心的合资格发行人；获豁免的大中华发行人指符合以下条件的大中华发行人：(a) 2017年12月15日或之前在合资格交易所作主要上市；或(b) 于2017年12月15日后但于2020年10月30日或之前在合资格交易所作主要上市，以及于2020年10月30日之时由法团身份的不同投票权受益人控制
资料来源：港交所，中金公司研究部
图表20：香港双重主要上市 vs. 二次上市对比
资料来源：港交所，中金公司研究部
图表21：赴港上市中概股在香港部分的占比呈现上升趋势
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
图表22：阿里巴巴与京东在港交所的成交额占比过去1年均有所上升，但网易则基本维持不变
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
六问：回归是否会对港股流动性造成压力？
回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面：
1）我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，并不高；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。
图表23：潜在二次上市公司所带来的新增募资规模测算
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
注：数据截止至2022年5月5日
2）如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。
图表24：假设未来三年港股非二次上市融资规模维持近5年平均，中概股回归新增的融资需求平均而言并不高
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表25：即便中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增的融资规模仍在历史较合理的范围内
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
图表26：前三大中概股散户和未披露持股规模可能约有630亿美元
资料来源：彭博资讯, CCASS, fintel, 中金公司研究部注：截至2022年3月31日
图表27：基准情景下，中概股退市投资者损漏可能未来每年达126亿港元（约市值3%）
资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
图表28：南向资金虽然整体规模不大，但交易活跃
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部注：截至2022年5月11日
图表29：南向资金整体偏好新经济标的
资料来源：万得资讯, 中金公司研究部注：截至2022年5月11日
七问：回港后是否可以纳入港股通？若未来二次上市纳入港股通，可能带来多少资金流入？
依据现行规则，二次上市公司仍无法纳入港股通，双重主要上市公司则可以。我们测算，若未来二次上市公司允许纳入港股通，理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。
图表30：沪深港通相关规则和机制
资料来源：港交所，上交所，深交所，中金公司研究部
图表31：若二次上市公司被纳入港股通合资格标的，可能带来的潜在被动资金测算
注：数据截止至2022年5月5日资料来源：港交所，万得资讯，中金公司研究部
八问：如果中概股被迫在美退市，会发生什么？
不同公司的情形不同：
1）通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。
图表32：美国纽约交易所和纳斯达克交易所非自愿退市规则
资料来源：纽交所，纳斯达克，中金公司研究部
2）二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响，但也可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；
3）但其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。从投资者角度，前两种方式下的持股都不会受到太大影响，仍可以转为港股继续交易；而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。
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