本文來自：原子智庫-騰訊新聞，作者：餘永定

俄烏軍事衝突爆發以來，以美國為代表的西方國家在軍事衝突的主戰場之外，開闢了對俄的另一個戰場——金融戰場。

中國社科院學部委員餘永定認為，研究這場金融攻守戰，對於中國應對未來可能需要面對的金融安全的挑戰，有着重要的意義。在他看來，以破壞國際貨幣體系信用基礎為代價去攻擊一個國家的貨幣，西方金融戰未能實現其短期目標。制裁失敗的最重要原因則是美國及其盟友對俄羅斯的制裁留下了巨大的缺口：沒有對俄羅斯的石油和天然氣實行全面禁運。而在中、長期，俄羅斯是否能夠扛得住，關鍵要看石油和天然氣價格走向。

以下為正文。（觀點整理自餘永定在第47期CMF宏觀經濟熱點問題研討會上的發言）

美國及其盟友對俄羅斯的金融制裁，給中國提供了一個難得的兵棋推演機會，我們有必要對這一制裁過程做很好的研究。特別需要回答的問題是：美國及其盟友對俄羅斯的金融制裁是否成功？成功是什麼原因，不成功是什麼原因？中國從中能夠吸取什麼樣的經驗教訓？在不久的將來中國的金融安全會面臨什麼樣的挑戰？

任何一場戰爭總是要涉及戰爭的目標。戰爭的成敗與否就看其目標是否實現，金融制裁的目標是什麼？可以從短期、中期、長期三個方面來看。簡單來説，在短期，制裁國家希望在俄羅斯製造嚴重的金融動盪，造成類似“十月革命”前的那種局面。這種局面一旦出現，要麼就是政權更迭，要麼就是國內一片混亂，使得俄羅斯軍事行動剛一開始就徹底失敗。這是西方2月28日啟動空前嚴厲制裁所希望實現的目標。在中期，使俄羅斯無法通過獲取新的或動用已有資源補充戰爭消耗，使戰爭難以為繼，最後發生政權更迭。在長期，無論俄烏戰爭結果如何，西方肯定不會就此善罷甘休，它一定要把俄羅斯排除在國際金融貿易體系之外，使俄羅斯徹底淪為一個二流國家，使俄羅斯永遠無法重新成為西方的威脅。

西方對俄羅斯的制裁，主要有三個措施：第一，把俄羅斯主要銀行列入SDN名單。最基本的內容是美國的金融機構就不能為被列入名單的俄羅斯金融機構提供任何服務，例如，你在美國銀行有存款，美國銀行不得為你提供服務的含義是，你無法從美國銀行把存款提出了。換言之，你在美國的金融資產被凍結了。第二，美國及其盟友宣佈把七家俄羅斯銀行從SWIFT體系中移除出去。SWIFT是全球幾乎所有銀行共同使用的報文系統。被SWIFT踢出後，如果你的客户想通過開户行支付一筆款項，由於支付系統中的相關銀行無法從SWIFT得到相應指令，你的客户將無法通過銀行間的轉賬收到這筆款項。這樣，俄羅斯進行金融交易的成本就會大大提高。第三，美國及其盟友宣佈凍結俄羅斯央行外匯儲備，凍結一個核大國的外匯儲備是難以想象的破壞國際金融規則的事情。這件事可以説是“金融核彈”。總而言之，美國及其盟友對俄羅斯的金融制裁是精心設計的，設計師中包括大家熟知、備受尊敬的經濟學家，如德拉吉、耶倫等人。

在實行了上述三項，特別是後兩項制裁措施後，西方想達到什麼目的？特別是短期想達到什麼目的？他們希望看到這樣一種情景：盧布暴跌、資本外逃、銀行擠兑、股市暴跌、利率飆升、通脹失控、經濟蕭條、政權更迭，這是短期目標。耶倫和德拉吉在商議金融措施怎麼推出的時候，應該構想過這樣的場景。而且，據英國《金融時報》披露，在謀劃這些措施時，德拉吉們還考慮到要有突然性，以便打俄羅斯一個措手不及。當然，他們的策略也受到一些批評。批評者認為，對俄羅斯實行制裁的目的應是事前的遏制，是使俄羅斯不敢發動“特別軍事行動”，而不是事後的懲罰。按照這種邏輯，西方應該事先大肆宣傳對俄羅斯將會實行什麼樣的制裁，使俄羅斯知難而退。不管採取什麼策略，美國及其盟國對俄羅斯的金融制裁説明，金融和美元已經武器化。已經不再有什麼金融規則是不可以觸動的，金融已經成為地緣政治工具。

金融攻防戰是否是按金融戰設計者所設想的那樣發展的呢？2月22日，盧甘斯克、頓涅茨克宣佈獨立，俄羅斯承認其獨立；2月24日戰爭爆發。在戰爭爆發前盧布已經開始出現貶值，幅度不是很大。2月24日戰爭爆發，俄羅斯股指下跌33%，俄羅斯宣佈關閉市場。股市是對政治事件最敏感的一種金融資產。同一天盧布也出現下跌，下跌的幅度不是特別大，但是比戰前幅度要大。中央銀行動用了10億美元進行干預，以穩定匯市。2月26日西方宣佈把俄羅斯銀行踢出SWIFT體系；2月27日，決定凍結俄羅斯的外匯儲備，但是要注意：這兩天是星期六和星期日，並未開市，但風聲已經傳出。金融戰的西方設計者把盧布作為突破口，一般而言，一國的金融動盪都是從匯率暴跌開始的。1997年東亞金融危機就是這樣。1998年對香港的金融股戰也是從攻擊港幣開始的。凍結俄羅斯央行外儲的戰術目的也是使俄羅斯中央銀行在盧布貶值的時候，無法通過動用外匯儲備穩定盧布匯率。28日外匯市場開盤，盧布大幅下跌，跌幅一度逼近40%。2月28日，也就是同一天，俄羅斯中央銀行升息，實行資本管制，匯率最終下跌25.7%。那麼，此後的事態是如何發展的呢？是否像西方金融戰設計者所希望的那樣，緊接着匯率暴跌之後發生了資本外逃、銀行擠兑、股市暴跌、利率飆升、通脹失控、經濟蕭條、政權更迭？

既然是攻防戰，事態如何發展，還要看俄羅斯採取了什麼反制措施。2月28日俄羅斯中央銀行升息，基準利率從9.5%上升到20%，幅度可以説非常大。如果西方沒有凍結俄羅斯的外匯儲備，俄羅斯可能不會如此大幅度升息，而可能會動用外匯儲備來穩定盧布。所以，到此為止，德拉吉和耶倫的預想沒有落空。俄羅斯中央銀行行長表示這種做法是為了補償存户因通貨膨脹遭受的損失，但這只是一種安定人心的託詞。對大部分國家而言，一旦國家的匯率大幅度貶值，往往要首先提升利率，以此增加持有本國資產的吸引力，遏制資本外逃，以穩定匯率。

俄羅斯採取的第二條措施是宣佈資本管制，也就是在28日宣佈80%的外匯儲備必須出售給中央銀行，這是非常典型的資本管制措施；同時禁止外國持有俄羅斯股票和債券的人出售股票和債券；並且2022年換匯額度僅為1萬美元；此外還有一項重要措施是用盧布購買石油天然氣。

俄羅斯反制措施的效果如何呢？首先看匯率，由於俄羅斯中央銀行採取的一系列措施，2月28日盧布下跌的程度可能遠低於德拉吉們所希望看到的。3月10日盧布匯率終於見底回升，由最低時的150多盧布兑1美元回升到不到80盧布兑1美元。目前，盧布匯率已經回升到戰前水平。3月24日股市重新開市（雖然有一些限制），雖然還低於戰前水平，但處於趨穩回升的狀態。還有一個非常值得注意的事實：4月8日俄羅斯宣佈降息300個百分點，由21%回落到17%；4月20日又進一步下降到14%。這説明俄羅斯央行相信金融市場已經穩定，不需要用比較高的利息率來抑制資本外逃、穩定盧布。利息率高對經濟發展非常不利，降息對經濟增長是重要利好。

不難看出，西方金融戰未能實現其短期目標，以破壞國際貨幣體系信用基礎為代價去攻擊一個國家的貨幣最終失敗。對金融戰的西方設計師們實難恭維。

俄羅斯金融市場基本恢復穩定的原因主要有三條：

第一，從金融角度講，俄羅斯中央銀行的應對措施沒有出現大的失誤。升息是對的，但他們沒有僅靠升息。資本管制也是對的，但俄羅斯央行也沒有僅僅依靠資本管制。它把升息和資本管制這兩者比較好地結合起來，所以使匯率穩定。十多年前本人蔘加彼得堡舉辦的一次會議，與俄羅斯央行行長、經濟部長以及最大商業銀行的行長討論俄羅斯大幅度升息的合理性。當時俄羅斯為穩定盧布匯率僅僅採取升息方法，而忽略了資本管制。而這次俄羅斯的應對是升息與資本管制相結合。

第二，普京仍然得到大部分民眾的支持，如果他得不到民眾支持，銀行擠兑等現象是無法避免的，俄國民眾也不會配合俄國政府的一系列資管措施。

第三，制裁失敗的最重要原因則是美國及其盟友對俄羅斯的制裁留下了巨大的缺口：沒有對俄羅斯的石油和天然氣實行全面禁運。既然不想對俄羅斯的石油天然氣實行全面禁運，那就必須要容忍俄羅斯聯邦銀行，還有為能源貿易服務的Gasprombank繼續存在於SWIFT體系中，也不能將其列入SDN名單中。換言之，美國對俄羅斯的金融制裁也留下巨大漏洞。這一點又是由於歐洲國家對俄羅斯石油依賴造成的。

由於沒有實現對俄羅斯油氣的全面禁運，由於金融制裁留下了巨大的缺口，俄羅斯的國際收支狀況並未惡化，經濟依然維持運轉，戰爭損耗估計也能夠得到相應的補充。

簡言之，在短期，德拉吉、耶倫設計的制裁措施基本是失敗的。難以理解為什麼他們會忘記這樣一個簡單事實：穩定短期匯率，除了升息之外還有許多其他方法，例如資本管制。更有甚者，他們一直標榜是國際規則的捍衞者，為了打擊一個國家的匯率，他們竟然主張凍結一個核大國的外匯儲備。站在西方的角度看，即便能夠獲得短期的戰役上的勝利，這種做法也是得不償失的。在1853-1856年的俄——英、法、土克里米亞戰爭期間，即便雙方死傷累累，英國堅持償還對沙皇政府的欠債，而沙皇政府則依舊為英國投資者購買的主權債付息。一位英國大臣對此輕描淡寫地説道：在戰爭期間償還敵方的公共債務，對於“文明國家”而言是理所當然的。

眾所周知，美元上印的格言是“IN GOD WE TRUST !”，這是何其莊嚴的宣誓！而凍結資產這種賴賬行為徹底動搖了美元歷經百年建立起來的國際信用。美國已經用行動證明，在某種情況下它可以不遵守“欠債還錢”這一最基本、最古老的金融規則。最近美國國會通過決議，要用所凍結的俄羅斯外儲補償烏克蘭的損失。其實，我們也不應該過於吃驚。美國並不是第一次幹這種事情。前不久，美國凍結了的阿富汗中央銀行30億美元的外匯儲備，聲稱要用這筆錢補償9.11事件的受害者。

美國凍結俄羅斯央行外匯儲備嚴重破壞了美國的國際信譽，動搖了西方國家佔支配地位的國際金融體系的信用基礎。從西方國家的角度來看，這種做法因小失大、得不償失？不過，對中國來講，這倒是一副很好的清醒劑：對於地緣政治而言，世界上並不存在什麼碰不得的“金融神牛”。

俄羅斯要求“非友好”國家用盧布購買石油的舉措得到很多稱讚，被認為是一步高棋，對維護盧布穩定發揮了重要的作用。我認為這一措施沒有那麼大的作用。要求用盧布購買俄羅斯石油、天然氣對歐洲油氣進口商並不會造成什麼實質性損失。我認為，這一措施的目的更多的是為了限制俄國出口商持有歐元。以前出口商可以自己決定是把外匯賣給央行還是自己持有外匯或將外匯用於境外投資。現在，根據普京簽署的法令，外國（不友好國家）油氣進口商要在Gazprom銀行開兩個賬户，一個外匯賬户、一個盧布賬户。外國進口商先把外匯打入外匯賬户。Gazprom銀行負責把賬户中的外匯賣給中央銀行，從中央銀行取得盧布後再打入進口商的盧布賬户。最後外國進口商用盧布向俄羅斯出口商購買天然氣進口。這樣一來，俄羅斯的天然氣和石油出口商就只能把它們的外匯收入賣給中央銀行，這當然有助於維持盧布的穩定。但這一舉措從本質上來講不過是資本管制的一種方法。將油氣交易與盧布結算聯繫起來，是對以美元為本位的國際儲備貨幣一種衝擊，但其意義並非像我們所説的那麼重大。

總而言之，盧布買石油這種政策對穩定盧布匯率在短期會有一定作用，但也就僅此而已。最終決定盧布匯率的是俄羅斯的國際收支狀況。2021年俄羅斯經常項目順差為1200億美元，外匯儲備是6300億美元，海外資產1.62萬億美元，淨資產4400億美元。可見，俄羅斯的國際收支狀況很不錯，海外投資頭寸也比較理想。從2014年之後，俄羅斯就一直維持了相當高的經常項目順差，最高的一年超過4000億美元。俄羅斯的經常項目順差之所以這麼大，關鍵原因又是原油價格。所以對俄羅斯的經濟來講，根本的是原油價格：如果原油價格維持高位，它就有經常項目順差和貿易順差。如果俄羅斯是經常項目順差，同時又對資本的外流有比較好的控制，盧布就能保持穩定、甚至升值。

在中、長期，俄羅斯是否能夠扛得住，關鍵要看石油和天然氣價格走向。至少在今年，由於美國封鎖使得石油價格上升，所以今年俄羅斯石油收入將創新高，預計將會超過3000億美元。這種情況下，盧布穩定是根本不成問題的。想讓俄羅斯經濟在短期內崩潰是不現實的。

從中期來看，美國現在最主要做的事情是設法增加全球油氣供應：復產、釋放儲備、迫使OPEC增產。歐洲國家調整能源結構，減少油氣需求量。一旦打破對俄羅斯油氣的依賴，就可以對俄羅斯實行石油、天然氣供應全面的制裁，對俄羅斯的金融制裁也就不再留有缺口。未來六個月或者更長一段時間是非常關鍵的時期，美國對俄羅斯石油禁運、對俄羅斯的金融制裁是否能夠成功，就在此一舉。烏克蘭戰爭不可能一直持續下去，俄羅斯和烏克蘭最終會達成某種妥協。在俄羅斯烏克蘭戰爭結束之後，可以肯定的是美國和歐洲國家一定會繼續對俄羅斯進行制裁，一旦實行全面制裁，俄羅斯經濟將進入非常困難的時期，經濟增長速度可能明顯下降，甚至是出現負增長。

從中期來講，把俄羅斯踢出國際金融體系和國際貿易體系肯定會對俄羅斯經濟有很大的影響。但相對於像中國這樣的一些國家來講，這種影響會小很多。從長期來講，俄羅斯的經濟情況不容樂觀。比如俄羅斯在2023年才能實現28納米的國產芯片製造，從俄羅斯科技的發展來看，發展的前景很不樂觀。普京曾放言：給我20年，我還給你一個強大的俄羅斯。他的豪言壯語大概率會落空。但是，而俄羅斯也不會倒下。像俄羅斯這樣的大國，依靠能源出口是沒有前途的，俄羅斯必須對國內產業結構進行重大調整。這種調整必然是困難和痛苦的。在對外經濟方面，俄羅斯的選擇也將非常有限。它只能尋求加強同中國、印度等國的經濟合作。在這次烏克蘭戰爭之後，除非國內政治發生鉅變，俄羅斯恢復和西方的合作、被重新納入國際貿易和金融體系，基本已無可能。

美國及其盟友對俄羅斯制裁，對中國提出什麼挑戰？中美之間本身問題就很多，現在又出現了新的非常迫切的問題：中國參加不參加對俄羅斯的石油天然氣的禁運和全面金融制裁？到目前為止，美國並沒有對俄羅斯實行全面的石油天然氣禁運，所以中國、印度購買俄羅斯的石油天然氣還是被允許的。但一旦美國認為歐洲已經可以擺脱對俄羅斯油氣的依賴，“萬事俱備，只欠東風”——就要看中國和印度是不是還要繼續買俄羅斯的石油、天然氣。當走到這一步時，中國就要面臨非常嚴重的挑戰，這一情況會在半年後或者更長一點的時間內發生。中國必須想清楚：如果中國參與制裁，在俄羅斯淪為二流國家之後，美國是否會把主要矛盾轉向中國？如果俄羅斯看到中國參與對它的制裁，它對中國會是什麼態度？中國到那個時候會不會面臨兩個敵人？如果中國不參與制裁，美國是否會立即把矛頭指向中國，把中國金融機構列入561名單或SDN名單，甚至通過長臂管轄對中國企業和金融機構進行SDN二級制裁，到時候中國應該怎麼辦？這些問題既是地緣政治問題，也是高度技術性的專業問題。對於這些問題，理論經濟學家沒有資格置喙，只能由政治家和貿易金融領域內的技術專家回答。