本文來自格隆匯專欄：中泰宏觀 作者：陳興 謝鈺 馬駿

核心觀點

居民存款規模新高，然而資產增速放緩。今年前四個月我國新增居民存款規模超過了7萬億元，創下歷史同期新高，較去年同期增加2萬億之多，一季度居民存款餘額增速也在各類存款中名列前茅。但居民財富可能面臨縮水的擔憂，根據我們的測算，去年居民資產增速已由之前的雙位數增長降至個位數，而今年一季度增速繼續下探。

金融資產比重不高，大約只有三成左右。我國居民資產中金融資產佔比僅有30%左右，其中以居民存款比重最大，約為16%，另外歸屬居民部門現金今年也增長近5%，只不過這部分佔比很低，僅有1%。

七成都是實物資產，地產面臨重估壓力。我國居民資產近70%都是實物資產，其中多數是房地產，今年以來這部分資產價值面臨重估壓力。我們估計，今年1季度居民部門持有住房資產規模下滑約4.6%。考慮到居民負債也有1.8%的增長，地產部分價值下滑拖累居民資產增速走低。

消費、投資放緩結果，居民資產存款“抱團”。其實居民存款的高增長恰恰是居民消費乃至於投資活動萎縮的結果。一是居民消費傾向降低使得儲蓄被動抬升；二是資產價格調整令居民部門降低風險資產持有；三是居民購房行為減弱釋放了部分資金。

改善收入分配，居民也要減税。政策着力於釋放居民存款形成經濟有效需求，而穩定居民收入和財富增長成為關鍵。誠然，居民收入很難擺脱經濟放緩因素的制約，但可以通過針對居民實施減税降費，改善分配結構，進而提振收入改善消費。

地產結構升級，發力兩大方向。地產對於居民資產舉足輕重，多地今年以來政策已有放鬆。我們認為，在房住不炒定位下，房價全面普漲帶動居民資產快速擴張概率較小，而或依賴於結構調整使得居民資產穩定增長：一方面，區域之間將形成由低線級地區向高線級地區的遷躍，“新市民”政策即是佐證；另一方面，區域內部改善性需求或迎釋放，如多個城市針對二孩及多孩家庭購房限制的鬆綁。

正文

1. 宏觀交流思考：居民財富為何與高增的存款“割裂”？

居民存款規模新高。4月我國居民新增貸款再度錄得負值，令人大跌眼鏡，不過與貸款疲弱態勢相反的是，居民存款保持了較高的增長，今年前四個月我國新增居民存款規模超過了7萬億元，創下歷史同期新高，較去年同期增加2萬億之多。而從今年一季度各類存款餘額的增長情況來看，居民存款增速也以超過7.5%的水平在各類存款之中名列前茅，同期企業、政府和非銀機構存款增速僅增長2%-3%左右。

居民資產增速放緩。那麼，居民存款的高增長是否對應着居民財富的增加呢？答案恐怕會令人失望。如果把居民資產作為財富的代理變量，根據我們的測算，2019年以來我國居民總（淨）資產增速穩中趨緩，去年居民總資產和淨資產增速由之前的雙位數增長明顯回落，降至個位數的水平。而按照今年一季度的情況來看，兩者增速繼續下探，居民財富很可能面臨着縮水的擔憂。

金融資產比重不高，大約只有三成左右。之所以居民存款的高增長和居民財富的提升並不同步，這主要同我國居民資產結構有關。我國居民資產中金融資產佔比僅有30%左右，其中以居民存款比重最大，佔我國居民總資產的比重約為16%。另外現金中同樣有部分歸屬於居民部門，今年M0增長速度也很快，1季度居民部門的現金較去年底也增長了接近5%，只不過這部分佔比相對不高，僅有1%左右。

七成都是實物資產，地產面臨重估壓力。我國居民資產中的接近70%都是實物資產，其中絕大部分是房地產，其它分項佔比很小。而今年以來地產銷售的低迷，使得這部分資產價值面臨着重估壓力，我們估計，今年1季度相比於去年年底而言，居民部門持有住房資產規模下滑約4.6個百分點。考慮到居民負債也有1.8%的增長，雖然遠低於居民存款的增速，但地產部分價值的下滑也使得居民總（淨）資產增速明顯走低。

消費、投資放緩結果，居民資產存款“抱團”。其實居民存款的高增長恰恰是居民消費乃至於投資活動萎縮的結果。首先，居民消費傾向降低使得儲蓄被動抬升，1季度我國居民消費支出佔可支配收入比重僅61.8%，是去年二季度以來的新低，而4月在部分地區疫情趨嚴的情況下，這一現象可能更為明顯；其次，資產價格的調整或也使得居民部門降低風險資產持有，今年一季度銀行理財產品存續規模較去年四季度有所下行，而4月A股新增投資者數量環比下降45%，同比同步下滑26%；最後，居民貸款的下降對應着購房行為的減弱，釋放了居民的部分資金。今年一季度全國商品房銷售面積增速降至-13.8%，其中住宅銷售跌幅更深。

釋放存款形成需求，穩定居民資產增長。如何將高企的居民存款釋放到經濟活動之中，特別是促進有效需求的形成？雖然隨着疫情的轉好，該現象應該會得到部分程度的緩解，但我們認為，穩定居民收入和財富的增長才是解決問題的關鍵。

收入受制經濟增長，減税降費調整分配。不得不承認的是，居民收入和經濟呈現同步變化，在經濟下行壓力不減的情況下，收入改善很難擺脱現有環境的制約。然而，過去的歷史經驗表明，我們可以通過分配結構調整的方式，來促進居民收入的恢復性增長，減税就被證明是行之有效的手段之一。居民總收入之中扣除税收和社保繳納的部分，才會形成可支配收入，用於消費和儲蓄。因而，針對居民所得的減税和個人繳納社保部分的減免能夠在總收入增長有限的情況下，提振居民可支配收入增速，從而也會帶動消費等支出的擴大。

地產政策已有放鬆，結構升級兩大方向。正如前文所述，房地產為代表的實物資產在我國居民總資產中佔有較大比重，這部分資產縮水也會使得居民財富調整壓力加大，不利於當前經濟的穩定恢復。今年以來多地在地產政策上已有相繼放鬆，政治局會議明確“支持剛性和改善性住房需求”。我們認為，在堅持房住不炒的定位之下，房價全面普漲帶動居民資產規模快速擴張的概率較小，而更多地或依賴於結構升級帶動居民資產穩定增長：一方面，區域之間將形成由低線級地區向高線級地區的遷躍，“新市民”政策即是佐證；另一方面，區域內部改善性需求可能會迎來釋放，如多個城市針對二孩及多孩家庭購房限制的鬆綁。

2. 疫情：我國疫情穩步回落，美國確診仍在上行

全國疫情得到有效控制。截至5月13日，我國大陸及港澳台地區一週新增確診病例分別超2200例和33.9萬例。除我國港澳台地區外，現存98箇中高風險地區。當前，全國疫情仍主要以上海市的規模化疫情為主，但周新增也有明顯回落。除北京、福建、河南、廣東、甘肅有零星疫情數據外，其餘大部分省市基本實現清零。隨着清零行動的逐步展開與階段性勝利，全國疫情得到了有效控制。基於此，本週上海市常委、常務副市長吳清表示，上海已經在制訂持續鞏固疫情防控成果、有序恢復正常生產生活秩序的總體方案。中國台灣地區新冠疫情仍然嚴峻，確診人數仍然在不斷攀升，5月12日本土病例超6.5萬人。

美國疫情仍在上行。截至5月13日，全球新冠肺炎一週新增確診病例錄得約359萬，相較前一週小幅下降5%。歐洲本週新增142萬，較上週下降18.8%。美國本週新增約52萬，較上週大幅上行26.7%，疫情仍處高位。結合上週美國紐約市衞生部門將當地的疫情風險等級上調至“中等”，反映出近期疫情有再度抬頭的趨勢。亞洲方面，日本本週新增24萬，較上週上升15.3%，疫情有所升温。韓國本週新增26萬，較上週大幅下降12.7%。

美國新增死亡拐點顯現。截至5月13日，全球新冠肺炎一週新增死亡病例約1萬人，較上週大幅下降24.5%。歐洲一週新增死亡超4300人，較上週大幅下降28%，死亡人數持續回落。本週，各主要經濟體新增死亡大幅回落，英國本週新增死亡495例，相較上週大幅回落55%，德國、韓國本週持續大幅回落，德國本週新增死亡約73例，相較上週下降65.4%，韓國本週新增死亡約390例，相較上週下降30%。美國本週新增死亡2200餘例，相較上週下降11%，死亡人數拐點顯現。同時，泰國本週新增死亡390餘例，相較上週下降38%，形勢持續好轉。

BA.2.12.1變異毒株在韓國傳播。韓國中央防疫對策總部重點關注了奧密克戎BA.2.12.1變異毒株，對於新增的5例境外輸入奧密克戎BA.2.12.1變異株感染病例，其中，有4名感染者接種了全部的3劑新冠疫苗，韓國中央防疫對策總部正在對此展開流行病學調查。截止目前，韓國國內BA.2.12.1變異株感染病例數已增至6例，且均為美國輸入病例。新西蘭衞生部門表示，一名從南非入境新西蘭的旅客已被證實感染奧密克戎BA.5變異毒株。這是新西蘭首次發現奧密克戎BA.5毒株感染病例。巴西醫療權威機構布坦坦研究所證實，在該國東南部聖保羅州發現2例奧密克戎新變種感染病例。該新變種是由BA.1.1和BA.2的毒株組合而成。

歐洲解除航空口罩禁令。歐洲航空安全局和歐洲疾控中心聯合宣佈，自本月16日起，歐洲所有機場和航班將不再強制要求旅客和工作人員佩戴口罩。歐洲航空安全局執行局長帕特里克·基表示，佩戴口罩將不再是航空旅行的強制性要求。同時，全球各國也放鬆了防疫政策。法國衞生部長表示，由於新冠疫情有所改善，法國將取消公共交通中佩戴口罩的要求。日本政府計劃在今年6月重新開始允許外國遊客入境，以促進旅遊業復甦。日本政府可能會考慮首先允許外國旅行團入境日本，具體方案將在本月內確定。老撾國家新冠疫情防控委員會宣佈，自5月9日起恢復開放所有出入境國際口岸。

全球加強針接種轉升。截至5月13日，全球疫苗接種總量錄得約5800萬劑，較上週下降19.8%。全球加強針已累計接種約19億劑，較上週小幅上升1%。全球加強針接種率為24.1%，較上週上升0.2%。其中歐美累計加強針接種佔全球17.6%，較上週基本持平。美國醫藥公司Moderna表示，目前該公司正優先開發一種新的疫苗來針對快速傳播的Omicron變種病毒，並將於秋季發佈。

奧密克戎疫苗序貫臨牀研究首次開展。根據Our World in Data的最新數據，截至5月13日，全球已注射了約116.8億劑疫苗，65.5%的世界人口至少接種了一劑新冠疫苗，低收入國家中只有15.9%的人注射了至少一劑。國藥集團中國生物奧密克戎株新冠病毒滅活疫苗序貫臨牀試驗在湖南省啟動，這是目前全球首個人數最多、啟動最早、設計全面的相關臨牀試驗。5月9日，沃森生物在互動平台表示，公司新冠mRNA疫苗三期臨牀試驗工作正在進行，目前已進入相關試驗數據清理階段。目前已有6款國產mRNA新冠疫苗獲批臨牀，國產mRNA疫苗整體呈現百花齊放的狀態，未來mRNA新冠疫苗的開發將迎來一波浪潮。

3. 海外：美聯儲繼續放鷹，初請失業金人數創新高

美聯儲對進一步加息持開放態度。儘管部分官員對國債市場的運作感到擔憂，擔心市場流動性枯竭的情況再次發生，美聯儲還是強有力地傳達出了支持加息的聲音。本週五，美國參議院確認鮑威爾連任美聯儲主席。鮑威爾表示，控制通脹可能會給美國經濟帶來一些痛苦，但降低通脹是目前美聯儲首要任務。美聯儲官員戴利表示，美國經濟強勁，足以支撐兩次50個基點的加息。希望看到金融條件的繼續收緊，在年底前達到2.5％的中性利率。此外，美聯儲官員沃勒指出，美聯儲的前瞻性指導實際上從去年9月即開始收緊貨幣政策。他指出，美聯儲的前瞻指引在2021年9月-12月產生了相當於2次25個基點加息的影響。日本央行一鴿到底，日本央行3月貨幣政策會議紀要顯示，儘管一些委員看到了日本低通脹環境出現變化的跡象，但決策者維持大規模刺激措施的決心仍毫不動搖。

歐洲央行或於7月加息。歐洲央行委員雷恩和內格爾表示，歐洲央行將在7月加息，並預計年底前利率將達到正值。歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行將在今年第三季度初結束購債，隨後數週內就會決定加息。她主張在首次加息後，貨幣政策正常化的過程應該是漸進的。通貨膨脹可能在一段時間內保持高位。中期來看，通脹展望將逐漸接近目標，預期在2%或以上。加息浪潮席捲全球。英國央行副行長拉姆斯登表示，由於CPI面臨上升風險，未來還會多次加息。英國央行委員桑德斯表示，三月至五月金融狀況有所緩解，金融狀況緩解允許英國央行加息50個基點。澳洲聯儲上調通脹預期，並暗示未來將進一步加息。德國財長表示，工資-物價螺旋上升的風險是真實存在的，屆時通脹將加劇。

歐盟對俄第六輪制裁陷入僵局。歐盟委員會近日提交了第六輪對俄製裁草案，歐盟將在今年年底前全面禁止進口俄石油。由於歐洲聯盟多個成員國擔心新一輪對俄羅斯制裁影響本國能源供應等因素，歐盟內部對制裁的磋商陷入艱難境地。本週，英國宣佈價值17億英鎊的對俄貿易新制裁，其中包括大幅提高對價值14億英鎊的俄羅斯進口商品徵收的關税，以及禁止向該國出口每年價值2.5億英鎊的商品。

美國初請失業金人數創新高。美國勞工部公佈的數據顯示，美國截至5月7日當週初請失業金人數為20.3萬，創近3個月新高。初請失業金人數雖有上升，但勞動力市場狀況並未出現實質性變化，對工人的需求依然強勁，且短缺現象嚴重。截至4月30日當週續請失業金人數為134.3萬，前值138.4萬，創1970年1月3日以來新低。

密歇根消費者信心指數創10年新低。美國5月密歇根大學消費者信心指數初值從4月的65.2降至59.1，創2011年8月以來新低。密歇根大學消費者預期指數由前值62.5繼續降至56.3。密歇根大學消費者現狀指數由前值69.4繼續降至63.6。密歇根消費者指數的持續下滑反映了人們對政府經濟政策信心的下降和對通脹預期的擔憂。

4. 物價：豬肉價格上漲，國際油價回落

農產品批發價格指數下行。上週農業部農產品批發價格指數環比下行1.9%，4月29日當週商務部食用農產品價格指數較前值小幅回落。5月以來，農業部農產品批發價格指數較4月下行5.2%。

豬肉價格上漲。上週豬肉批發價格環比小幅上漲0.1%，上週仔豬、生豬和豬肉價格環比分別上漲6.8%、3%和4.4%。5月以來，仔豬、生豬和豬肉平均價格較上月分別回升19.9%、14.2%和9.9%。

上週羊肉、牛肉平均價格環比分別下行1%、0.8%，雞蛋平均價格環比下行0.4%，28種重點監測蔬菜平均價格環比下行2.4%，7種重點監測水果平均價格環比下行0.9%。5月以來，羊肉和蔬菜平均價格整體較4月回落，而牛肉、雞蛋和水果平均價格均有上漲。

國際油價回落。上週布倫特原油價格均值環比下行2.5%，WTI原油價格均值環比下行2.8%。5月以來，布倫特原油和WTI原油均價整體較4月分別上漲4.3%、3.7%。

國內鋼價下行，煤價保持平穩。上週螺紋鋼價格均值環比下行2.5%，動力煤價格均值保持平穩。5月以來，鋼價整體較4月下跌1.5%。

5. 流動性：資金利率下行，人民幣貶值

短端資金利率下行。本週DR001周度均值環比下行14.3bp，DR007周度均值環比下行10.8bp，R001周度均值環比下行11.2bp，R007周度均值環比下行9.3bp。DR007-DR001周度均值環比上行3.5bp，R007-R001周度均值環比上行2bp。

票據利率回落。上週3個月Shibor利率周度均值環比下行3bp，3個月存單發行利率周度均值環比上行1.9bp。本週票據利率下行，國股銀票1個月、6個月和1年轉貼現利率周度均值環比分別下行73.8bp、11.4bp和20.5bp。

上週央行公開市場淨投放300億元。本週央行公開市場共進行了500億元逆回購操作，本週央行公開市場累計有200億元逆回購到期。上週央行公開市場共進行了300億元逆回購操作，上週央行公開市場累計有600億元逆回購到期。下週央行公開市場共有600億元逆回購到期，5月16日將有1000億元MLF到期。

美元指數上行，人民幣匯率貶值。本週美元指數均值延續上行至104.2，環比上行0.8%；美元兑人民幣匯率環比上行1%，離岸人民幣和在岸人民幣分別上行至6.78、6.75，人民幣延續貶值。