本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強 陶冶

摘   要

核心觀點

近期投資者對海外衰退擔憂升温，而我們認為，當前市場交易的主要邏輯仍是抗擊通脹或更接近滯脹，美國短期衰退概率不高。不過美國面臨股市財富效應消失+超額儲蓄消耗+通脹高企+聯儲加息的四重壓力，可觀察到的早期衰退信號包括：1）銅金比下行和美股風險溢價回落；2）10Y-2Y美債利差一度倒掛；3）經濟領先指標LEI在年初下滑；4）英國央行預測衰退風險。如果衰退邏輯出現，高通脹可能掣肘聯儲應對措施，恐慌性拋售下股債或難以避免“最後一跌”；歐洲先行衰退可能導致美元上漲節奏較歷史提前；建議多金空銅，博弈全球增長放緩和衰退擔憂升温。

海外市場在交易衰退嗎？

美國經濟正處於晚週期，短期出現衰退並不是基準情形，而我們認為，當前市場交易的主要邏輯仍是抗擊通脹或更接近滯脹。一季度美國GDP環比折年-1.4%，主因是波動項和數據修正的干擾，而實際需求仍具韌性。5月第一週資產價格表現排序和1~4月高度一致：商品>美元>債券>權益，顯示市場交易邏輯尚未發生質變，仍處於從滯脹交易上半場逐漸進入下半場的階段。

“四重壓力”引發美國衰退擔憂

美國面臨股市財富效應消失+超額儲蓄消耗+通脹高企+聯儲加息的四重壓力，多重邏輯衝擊未來消費、投資需求。3月消費率（消費/收入）已達0.91，創9年來新高，可能已經在一定程度上透支了部分消費意願。消費趨弱的邏輯：1）股市財富效應消失+超額儲蓄消耗→個人消費能力受損。歷史上每次超額儲蓄都會帶動之後6~12個月消費率走高，下半年可能出現鬆動；2）高通脹→個人消費意願受衝擊，密歇根大學消費者信心指數處於歷史低位附近。美聯儲加息抑制總需求，尤其是房貸按揭利率快速攀升至5.2%以上，對房地產市場將造成明顯拖累，新房銷售已經連續三個月下滑。

哪些信號印證美國衰退風險？

雖然美國短期衰退風險不大，但仍可以捕捉到一些衰退早期的信號：1）工業品對衰退敍事最為敏感，銅金比下行和美股風險溢價回落在宏、微觀兩個層面相互印證經濟下行壓力；2）10Y-2Y美債利差在4月初一度倒掛，不過10Y-3M利差顯示衰退風險並不高；3）經濟領先指標LEI在歷史在預測衰退方面同樣有不錯的勝率，今年1月一度出現下滑，不過2月開始重回升勢；4）歐洲已經陷入更典型的滯脹環境，英國成為G7中首個預測衰退風險的央行，衰退敍事存在從歐洲向美國擴散的風險。

如果轉為演繹衰退邏輯，如何配置資產？

歷史覆盤來看，衰退交易的前半段將出現恐慌性拋售，股債均下行，黃金和美元體現避險屬性；後半段的交易主線將切換到政策轉向和經濟復甦預期，股票逐漸企穩，美債牛陡。如果衰退邏輯出現，當前高企的通脹水平意味着聯儲在應對衰退時面臨較多掣肘。恐慌性拋售下股債可能難以避免“最後一跌”，後續行情逆轉主要關注聯儲政策何時轉向；歐洲先衰退+歐央行趨松的邏輯下，美元上漲節奏較以往提前，美國陷入衰退可能成為本輪美元上行週期的頂點；黃金逐漸顯示出配置的性價比，建議多金空銅，對沖聯儲收緊風險的同時，博弈全球增長放緩和衰退擔憂升温。

風險提示：美國通脹繼續加劇，俄烏局勢持續緊張。

海外是時候交易衰退了嗎

海外市場在交易衰退嗎？

美國經濟目前正處於晚週期（Late Cycle），雖然一季度GDP負增長，但短期出現衰退並不是市場基準預測情形。當下美國經濟狀態符合晚週期的特徵：增長放緩+政策收緊+利潤面臨壓力。一季度美國GDP環比折年-1.4%，主因是波動項和數據修正的干擾，而個人消費支出環比折年2.7%，高於前值2.5%，因此整體來看美國需求仍具韌性。根據Bloomberg一致預期，市場預計美國GDP增速將逐漸放緩，但年底時仍在2%以上，出現衰退的概率還不高。

當前市場交易的主要仍是抗擊通脹或更接近滯脹邏輯。在4月19日報吿《滯脹交易的下半場將如何演繹》中，我們預計本輪滯脹交易將伴隨着“通脹頂——利率頂——市場底——政策底——經濟底”等一系列信號進入下半場。通脹頂仍需等待5月12日的數據確認，利率接近階段性頂部區域，但下半年仍有繼續走高的可能，因此當前仍處於滯脹交易從上半場逐漸進入下半場的階段。5月第一週資產價格表現排序和1~4月高度一致：商品>美元>債券>權益，顯示市場交易邏輯尚未發生質變。

“四重壓力”引發衰退擔憂，哪些信號？

美國面臨股市財富效應消失+超額儲蓄消耗+通脹高企+聯儲加息的四重壓力，多重邏輯衝擊未來消費、投資需求。美國經濟韌性的主要來源是個人消費，而3月消費率（消費/收入）已達0.91，創9年來新高。眼下的高消費率可能已經在一定程度透支了部分消費意願，未來至少存在兩條邏輯導致消費趨弱：1）股市財富效應消失+超額儲蓄消耗→個人消費能力受損。歷史上每次超額儲蓄都會帶動之後6~12個月消費率走高，我們推測超額儲蓄的支撐可能會在下半年出現鬆動；2）高通脹→個人消費意願受衝擊，密歇根大學消費者信心指數處於歷史低位附近。此外，美聯儲加息抑制總需求，尤其是房貸按揭利率快速攀升至5.2%以上，對房地產市場將造成明顯拖累，新房銷售已經連續三個月下滑。

從資產價格和各類領先指標中，也可以捕捉到一些衰退早期的信號：

第一、工業品對衰退敍事最為敏感，銅金比下行和美股風險溢價回落在宏、微觀兩個層面相互印證經濟下行壓力。工業原料對全球需求變動非常敏感，截至5月6日，CRB工業原料指數已經較4月初高點下跌3.5%，和整體商品走勢出現一定背離。其中銅價回調明顯，持續了22個月COMEX銅非商業持倉淨多頭的局面在4月底被打破，更多交易者押注銅價下跌。銅金比剝離了銅的金融屬性，和全球需求的相關性非常高，這一指標從去年10月開始下滑，略晚於全球OECD綜合領先指標的回落。美股風險溢價也從高點3%左右回落在大約2%的水平，反映除了分母端的流動性制約外，分子端的盈利也面臨壓力。

第二、10Y-2Y美債利差在4月初一度倒掛，不過10Y-3M利差顯示衰退風險並不高。4月初10Y-2Y這一最受關注的利差連續兩日倒掛，引發市場對衰退風險的擔憂。不過隨着聯儲對縮表預期的引發，期限利差又重新走闊，目前在40個BP以上。同時聯儲認為能夠更好預測衰退風險的10Y-3M利差高達213個BP，根據紐約聯儲測算，這意味着未來一年的衰退概率均為個位數。

第三、經濟領先指標LEI在歷史在預測衰退方面同樣有不錯的勝率，今年1月一度出現下滑，不過2月開始重回升勢。LEI是由諮詢商會發布的綜合領先指標，LEI連續三個月下滑是衰退到來的重要前瞻指標。這種情形60年來一共出現了11次，其中有8次成功預測了衰退，剩下三次雖然沒有衰退，經濟增速也都出現了明顯下滑。1月LEI一度從前月的110.3小幅下滑至118.8，不過後續重新回升。

第四、歐洲已經陷入更典型的滯脹環境，英國成為G7中首個預測衰退風險的央行，衰退敍事存在從歐洲向美國擴散的風險。地緣上的接近以及更緊密的經濟聯繫，導致歐洲受到俄烏衝突的影響顯著大於美國。英國央行5月議息會議預計2023年經濟將出現負增長，成為第一家預測衰退風險的重要央行。美國和歐洲的經濟、金融聯繫頻繁，歷史上美國、歐元區、英國的產出缺口水平幾乎同步變動，歐洲的衰退敍事存在擴散並向美國傳導的風險。

如果轉為演繹衰退邏輯，如何配置資產？

“增長不弱—通脹拐點—政策不緊”的平衡非常脆弱，一旦平衡被打破，無論後續是哪種演繹方向，均意味着衰退風險的增加。通脹本身具有慣性，歷史上從未出現過衰退缺席而通脹快速回落的情形，而當前通脹距離聯儲平均2%的目標水平之間還有較大差異。當聯儲對通脹的關注點從拐點切換向絕對水平，平衡就會顯得異常脆弱。平衡打破後有兩種可能路徑：1）經濟動能下滑→軟着陸失敗→衰退；2）通脹居高不下→聯儲加快收緊→衰退，最終結果都指向衰退。雖然短期內平衡仍有望維繫，但衰退擔憂正在逐漸升温。

我們梳理了 1970 年以來美國 8 次衰退時期的大類資產表現，觀察期為衰退出現前後250個交易日（大約一年），具體來看： 

權益方面，利率上行對估值衝擊正在上演，低利率-低成本融資回購股票邏輯鏈條弱化，如果衰退邏輯到來，盈利預期下行可能導致美股進一步下跌。美股在衰退期前1個月左右進入比較明顯的下行通道，並在衰退期開始的2個月內加快下跌。隨着在美聯儲政策轉向寬鬆，美股往往在衰退期開啟的3個月左右後迎來拐點。由於衰退深度和政策力度的不同，之後美股出現分化，不過整體來看成長股表現相對更優。在衰退期開始約1年後，標普500平均下跌6.87%、納斯達克指數平均下降5.50%。美股唯一一次在衰退前期躲過下跌是2001年，需要滿足股市提前調整+降息前置這兩個條件。高通脹制約下，聯儲大幅前置降息以應對衰退的概率不高，權益市場恐怕“在劫難逃”。不過年初至今美股已經有了一定深度的回調，反映了部分悲觀預期。

全球來看，衰退邏輯→風險偏好下降→發達跌幅小於新興，但是政策轉向後，風險偏好提升→新興反彈優於發達。本輪能源+糧食緊張的背景下，新興市場面臨更大風險。MSCI發達市場、新興市場指數在衰退前1個月開始下降，並在衰退開始後的2個月後停止跌勢。但此後發達市場指數保持低位波動，衰退期衰退出現1年後平均下跌10.93%，並未形成有效反彈。而新興市場指數更大程度上受益於政策轉松之後全球風險偏好的提升，在衰退開始1年後平均跌幅為3.89%，優於MSCI發達市場指數和標普500指數。不過考慮到當前能源+糧食危機的敍事，新興市場面臨較大的風險，新興市場權益價格在衰退前期回調幅度可能會更大，後續反彈的力度也需要進一步觀察。

美債方面，美聯儲慣性加息+恐慌性拋售導致衰退初期美債收益率上行，在衰退開始大約三個月後，恐慌情緒平復+美聯儲轉向寬鬆引發美債曲線牛陡，並持續到衰退開始後約半年。衰退前一個月左右，經濟放緩導致美債收益率下行，但衰退出現後，對所有資產的恐慌性拋售導致美債收益率快速走高。衰退發生大約3個月之後，隨着美聯儲政策轉向寬鬆，長、短端利率幾乎同步開啟下行，後者下行幅度更大也體現了這一階段美債行情受聯儲政策主導。衰退期開始的大約6個月後，隨着經濟預期見底，美債利率迴歸到升勢。本輪聯儲非順週期加息，加息節奏後置，可能出現類似1974、1980年情形，衰退發生時聯儲還在慣性加息。美聯儲官員始終強調“軟着陸”前景，我們認為一旦衰退發生，市場恐慌情緒難以避免。

美元方面，避險→流動性寬鬆→經濟復甦的邏輯推動美元先漲→後跌→最終上漲，但本輪歐洲先衰退可能導致美元上行節奏提前。衰退開始前美元走勢並無明顯規律性，在衰退前期，美元受益於避險需求的增加而升值，衰退開始的3個月後較期初平均上漲3.10%；而隨着流動性環境逐步趨於寬鬆，美元指數也隨之走低，在衰退開始後的6個月降至低點，較期初下降2.45%。此後，經濟復甦推動美元再度上行，衰退開始的1年後較期初平均上漲5.89%。本輪週期中歐洲可能比美國先一步出現衰退，避險+歐央行寬鬆邏輯下，美元上漲的節奏可能提前，美國陷入衰退反而可能成為本輪美元上行週期的終點。

黃金體現避險屬性，在衰退前後整體上漲。在衰退開始的前1年至衰退後的6個月，黃金價格持續升高，較衰退期初的平均上浮20.43%；此後雖然有所回落，但收益率仍為正，衰退開始的1年後較衰退期初上漲12.48%。

綜上所述，衰退交易的前半段主要是在衰退前1個月~衰退後3個月，恐慌性拋售下股債均下行，黃金和美元體現避險屬性；後半段的交易主線將切換到政策轉向和經濟復甦預期，股票逐漸企穩，美債牛陡。

如果衰退邏輯出現，那將是第三輪由以滯脹演繹成的衰退交易。高企的通脹水平意味着聯儲在應對衰退時面臨較多掣肘，難以做到有提前量。恐慌性拋售下股債可能難以避免“最後一跌”，後續行情逆轉主要關注聯儲政策何時轉向；歐洲先衰退+歐央行寬鬆的邏輯下，美元上漲節奏較以往提前，美國陷入衰退可能成為本輪美元上行週期的頂點；黃金逐漸顯示出配置的性價比，建議多金空銅，對沖聯儲收緊風險的同時，博弈全球增長放緩和衰退擔憂升温。

風險提示：

1）美國通脹繼續加劇。若通脹繼續加劇，則可能引發美聯儲貨幣政策進一步轉緊，年內衰退風險增加。

2）俄烏局勢持續緊張。俄烏衝突應歸於“影響重大但難於預判”一類，戰場局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續跟蹤和預案，而不能跟隨情緒做投資決策。