本文來自：固收彬法 作者：孫彬彬 廖翊傑 隋修平

摘 要

4月數據怎麼看？

我們需要從生產和需求兩方面去綜合考慮。從生產端來看，當前支撐經濟的主要分項仍然是規模以上工業生產，中小微企業、第三產業經營壓力繼續上升；從需求端來看，消費大幅下行、地產投資低迷、製造業投資轉弱，基建和出口是最大支撐項。

預計4月工業增加值增速當月同比為4.1%；固定資產投資增速累計同比為7.1%左右；社零增速當月同比為-13.1%；CPI當月同比為1.8%，PPI當月同比為7.9%。預計4月出口當月同比9.09%；進口當月同比3.89%。

預計4月新增信貸15700億；社融21000億；M2當月同比約10.1%。

展望未來，需要關注哪些指標？

高層確認經濟下行壓力，穩增長政策火力全開，但經濟各部門恢復節奏必然存在差異。

從生產端來看，政策保復工復產的力度在提升，關注各部門開工率變化，其中以滌綸長絲和汽車為主要觀測指標；其次是第三產業開工情況，可以從需求端指標側面印證，例如出行人數和電影票房等。

從需求端來看，消費和製造業投資本身是慢變量、是結果，地緣政治衝突下出口轉弱節奏可能進一步加速，後續就要靠基建投資託底、靠地產投資拉高增長中樞，政治局會議中針對地產、基建的相關融資政策已經出現鬆動信號，建議重點觀察水泥、螺紋鋼、玻璃的需求變化。

更進一步，基本面表現是經濟下行壓力和政策穩增長訴求角力下的結果，政府加槓桿的力度和節奏繼續提升，因此震盪格局在所難免。

後續央行雖有降息的可能，但市場重心在於疫情走勢和政策合力。交易方向上建議市場將當前局面與2020年2季度和2021年12月降準後債市表現作對比，重點關注在堅持動態清零防疫總方針不變的前提下，降息交易的可能性。

按照後續降息5個bp的觀點，我們維持十年國債按照中樞2.8%做窄幅波動的判斷。短端穩定性取決於貨幣與財政協調聯動情況。

策略上維持票息優先，利率保持中性久期，城投債可以積極參與。

風險提示：貨幣政策收緊，防疫政策大幅放開，財政發力不明顯。

1. 實 體 經 濟 數 據

1.1. 預計4月工業增加值同比4.1%

4月以來新冠疫情在上海持續發酵，除了疫情防控要求下的企業減產停產和內需抑制延續之外，供應鏈壓力進一步凸顯。地緣政治衝突加劇，大宗商品價格維持高位，全球主要經濟體經濟景氣度有所下滑導致外需疲弱。經濟下行壓力確認，產需格局進一步惡化。

從PMI角度觀察，4月生產PMI下滑2.1個百分點至47.4%，創季節性新低，不同規模企業PMI全面回落。其中，供應商配送指數降低反向拉動PMI虛高，真實經濟壓力比PMI讀數所體現的更不容樂觀。

高頻指標繼續分化。PTA、汽車輪胎開工率以及滌綸長絲開工率延續低迷，遠低於季節性水平，企業復工復產情況未見明顯改善；整車貨運流量指數企穩回升，供應鏈問題尚在修復；焦化開工率持續上行。

我們依然強調，對於工業生產而言，政策訴求更為關鍵。工業生產固然受負面影響，但幅度與需求端相比相對較小。4月下旬以來，上海加快推進企業復工復產進程，多部門調整疫情防控相關要求以促進疏通供應鏈堵點，政治局會議再次傳遞較為強烈的穩增長政策信號。

內外因交織影響下，預計4月工業增加值同比約4.1%。隨着全國疫情有效控制，疊加穩增長保就業的政策要求，企業復工復產以及內需修復提振進程加快，預計二季度工業生產景氣度將逐月回升。

1.2. 預計4月固定資產投資累計同比約7.1%

4月建築業PMI建築業回落5.4個百分點至52.7%，創新低（除疫情初和次貸危機）。疫情對建築業衝擊加大，悲觀預期影響下，建築業預期指數下滑3.3個百分點至57.0%。

從細分項來看，土木工程建築業商務活動指數下行3.7個百分點至61.0。但仍然維持相對高位（高於去年末和今年初水平），基建仍是最大支撐項。

房地產方面，4月商品房銷售維持低位，房企現金流壓力和悲觀情緒加劇。從高頻指標來看，挖掘機產量與地產投資相關性最高；螺紋鋼和水泥雖是重要建材，但兩者受大宗商品價格波動影響較大，且前者需要考慮供應端限制、後者則受天氣等季節性影響較明顯，因此與地產投資時有背離。

僅從指標本身出發，一般來講4月水泥價格環比上行、地產投資下行，但本月水泥價格明顯偏離季節性，可能指向地產投資更加疲軟。雖然地產投資有政府投資作支持、水泥有成本端支撐，但由於商業地產投資表現萎靡，導致建築下游需求疲弱，預計地產投資仍然保持低景氣度。

隨着穩增長政策的持續加碼，後續基建投資仍然維持有力支撐，疊加地產政策的邊際改善，房地產投資也將有所回升。

製造業投資方面，4月國內疫情和地緣政治衝突的影響持續，新訂單和新出口訂單指數分別大幅下滑6.2和5.6個百分點。內需方面，疫情直接衝擊終端需求，供應鏈短缺加速壓力傳導；外需方面，疫情下的出口訂單流失以及地緣政策衝突帶來的全球經濟景氣度下行壓力對出口形成壓制。

團隊前期報吿《製造業投資能回升麼？》中提到，製造業投資通常需要考慮三大因素，分別為產能利用率、未來盈利預期以及資金來源（內部盈利+外部債務融資）。一方面，產能趨緊是製造業投資回升的重要前提，一季度工業和製造業產能利用率仍明顯低於往年同期水平；其次，從企業預期來看，4月PMI經營預期指數下行2.4個百分點回落至53.3，BCI指數大幅回落至40.76，企業未來預期持續惡化；最後，3月製造業企業盈利情況有所改善，但同比仍然為負，對製造業投資形成制約。

預計4月固定資產投資增速累計同比7.1%。

1.3. 預計4月社會消費品零售總額同比-13.1%

疫情影響下，服務業首當其衝。4月服務業PMI大幅回落6.7個百分點至40.0%，再創歷史新低（除2020疫情初）。其中受疫情衝擊較為嚴重的住宿、餐飲等接觸性聚集性行業商務活動指數仍處於低位收縮區間。從高頻數據來看，快遞企業分撥指數、9城地鐵客運量雖企穩回升但仍遠低於季節性水平，電影票房收入依然低迷；此外，受國內疫情影響，旅遊出行恢復中斷，清明假期旅遊出遊人次和旅遊收入大幅下滑，反映消費修復進程整體較慢。

在汽車零售方面，4月汽車產需兩弱格局進一步弱化。東北以及江浙滬區域作為本次疫情衝擊的兩大重點地區，同時也是重要的汽車零部件供應商集中地，停工停產疊加供應鏈短缺壓力進一步加劇，全國範圍內的整車生產和終端銷售均受衝擊。根據乘聯會數據，預計4月乘用車銷售繼續同比下滑31.9%。

預計4月社零增速-13.1%，未來需關注疫情演進和促消費政策力度。

1.4. 預計4月CPI同比1.8%，4月PPI同比7.9%

4月豬肉價格止跌企穩。進入2022年以來，受節後需求回落，疊加生豬出欄加快，豬肉供給充足的影響，豬肉價格持續走低。為儘快推動豬肉價格迴歸合理區間，今年以來國家已啟動五輪中央凍豬肉儲備收儲工作，並提出“如後續生豬價格繼續低位運行，國家將持續開展收儲工作”。4月中旬以來，豬肉價格總體持穩並小幅上行。

油氣價格小幅回落。一方面，歐盟方面對俄羅斯原油的禁運措施存在較大的不確定性，歐盟主要國家對俄羅斯石油依賴短時間內仍在。另一方面，預期全球能源缺口在減小，OPEC4月月報下調了對OPEC原油的需求預測，上調了OPEC和美國的石油產量預測。未來油價走勢的關鍵還需關注歐盟對俄油禁運制裁的進展以及美國頁巖油產量的變動情況。

此外，還需要關注全球糧食價格對我國糧價的影響。預計4月CPI同比1.8%。

對於PPI而言，俄烏衝突帶動全球工業原材料價格上行，我國面臨的輸入性通脹繼續延續，且上下游分化現象加劇。

展望未來，俄烏局勢不確定性較大，工業原材料預計繼續維持高位。壓力在於，我國穩增長政策加碼，後續基建投資繼續上行、地產政策邊際改善之下，內因定價商品價格也有抬頭趨勢。在穩增長政策的力度和決心下，短時間內政策還是要以應對經濟下行壓力為主，價格問題以結構性政策調控，關注保供穩價政策實施力度。預計4月PPI同比7.9%。

2. 進 出 口 數 據

2.1. 預計4月出口同比9.09%

如何看待4月出口數據？我們還是參考集裝箱指數、經濟景氣度與鄰國出口情況進行預測：

（1）集裝箱指數與外貿貨物吞吐量數據

從集裝箱指數觀察，以往SCFI在2月環比會有明顯回落，但在3月中上旬都會回升至正區間。但是今年截止4月末，環比仍保持在負區間，集裝箱指數走勢明顯弱於季節性。

外貿貨物吞吐量數據顯示，今年以來外貿貨物吞吐量回落同樣持續回落。

根據中港協監測數據，4月中旬我國沿海主要樞紐港口貨物吞吐量同比減少5.2%，其中外貿貨物吞吐量同比減少4.9%，內貿同比增加5.4%。

但是受疫情影響，不同區域數據有明顯分化，長江樞紐港口吞吐量同比減少10.2%，集裝箱同比減少9.9%。深圳港集裝箱吞吐量同比增速超過10%，大連港、青島港同比也在10%以上。説明疫情對局部外貿物流還是有影響的，整體影響還有待進一步評估。

另外，來自天風研究近期報吿《長三角調查系列一：來自456份問卷的漲價線索》的結果顯示，97%的企業生產和運輸受疫情影響，4月上海港集裝箱日均吞吐量預計10萬標準箱左右，是歷史日均13.5萬標準箱的75%水平。

整體而言，航運數據與港口生產數據表明，4月出口環比表現可能會弱於季節性。

（2）韓國、越南出口與季節性

環比來看，4月越南與韓國出口環比分別為-2.36%、-9.13%，較3月均明顯回落，越南出口基本符合季節性水平，韓國出口回落快於季節性水平。

同比來看，4月越南與韓國出口同比分別為30.42%、12.60%，越南出口同比上行，韓國出口同比下行，或反映產業鏈影響區別。

整體而言，從鄰國數據觀察，海外需求或有所回落，但整體並不弱，仍維持在一定水平。

（3）經濟景氣度指數

相較於3月，4月歐美經濟景氣度基本持平或略有下行，但整體仍處在較快擴張區間，同樣可以説明，海外需求擴張可能有所放緩，但整體需求可能並不弱。

但是從國內PMI新出口訂單指數觀察，受疫情影響，3月和4月我國景氣度在加速下行，3月PMI新出口訂單指數較上月較大幅回落1.8個百分點至47.2，是去年10月以來的最低水平，4月PMI新出口訂單指數較3月繼續回落5.6個百分點至41.6，僅次於2008年下半年和2020年上半年的歷史最低水平。

根據經驗，出口訂單反映到實務作業量一般有1-3個月滯後，3月起PMI新出口訂單指數出現比較明顯的回落，對出口數據的影響，可能會在4月起陸續體現。

結合國內外景氣度觀察，整體而言，海外需求整體可能並不弱。但受疫情衝擊，考慮到我國出口訂單已經連續兩個月明顯下降，我國出口表現可能不佳。鑑於出口訂單反映到實務作業量一般有1-3個月滯後，出口數據的回落可能會在4月起陸續體現。

綜上所述，我們預計，目前海外需求擴張可能有所放緩，但需求整體並不弱，或維持在一定水平。但受制於國內疫情，考慮到出口新訂單已經連續兩月明顯回落，預期我國出口有從4月起陸續回落的可能。4月環比增速低於季節性水平的可能性較高。

參考疫情前2015-2019年的平均水平，4月出口環比平均為8.13%，4月出口預計為2985億美元，同比13.3%左右。考慮國內疫情衝擊，4月環比預計低於季節性，預計出口金額較正常水平至少減少100億美元左右，預計4月出口2874億美元，同比9.09%。

未來兩個月，預計出口新訂單回落的影響仍將逐步呈現，預計環比仍將低於季節性，預計5、6月出口環比分別為0.24%、1.02%，5、6月出口同比分別為9.28%、3.56%。

2.2. 預計4月進口同比3.89%

我們同樣對進口進行拆解，今年1-3月我國進口分別為2419億美元、1868億美元和2287億美元，環比分別為-1.67%、-22.77%、22.41%，基本符合季節性水平。

受疫情影響，4月我國PMI與PMI進口分項均明顯回落，4月PMI進口回落4個百分點至42.9%，估計4月我國進口新增訂單也會低於季節性水平。

同理，在季節性水平下，我們預計4月進口環比0左右，對應進口金額2287億美元，同比增速2.75%。

未來兩個月，按照季節性水平估計，5、6月我國進口環比分別為0.5%、-0.5%，摺合同比分別為4.3%、-0.96%。

3. 貨 幣 信 貸 數 據

3.1. 預計4月新增信貸1.57萬億

3月新增信貸高於預期，但結構依然不佳，其中企業票據和短貸融資是最大拉動項。在疫情衝擊下，企業短期流動性需求增加，但中長期融資需求仍然低迷，反映了當前經濟內生動能整體偏弱。居民短貸和中長貸均低於去年同期，展現居民消費和購房意願較差，在地產壓力、經濟下行和悲觀預期下，居民加槓桿需要政策持續引導。

進入4月，地緣政治因素和疫情衝擊進一步發酵，實體信貸需求繼續維持弱勢。我們預計以紓困為目的的信貸引導仍是最大支撐項。經濟下行壓力與穩增長政策角力，預計4月信貸結構不佳，但總量仍高於去年同期。

從票據融資來看，4月票據利率平均水平較低且月底大幅下探，指向商業銀行依靠票據進行信貸衝量，實體信貸需求較弱。

細緻觀察，4月表內票據通常上升、表外票據通常下降。此外，考慮到票據利率變化，結合票交所數據，我們預計4月表內票據融資上行，在3700億元左右；新增表內外票據融資合計約-500億元左右。

預計居民貸款繼續同比少增。一方面，在疫情衝擊和居民、房企悲觀預期下，地產景氣度維持低迷，地方購房政策持續放鬆但作用有限，直接影響居民中長期貸款；另一方面，疫情影響居民收入、限制居民消費場景，對居民短期貸款也有負面影響。

未來需要關注疫情拐點和政策合力，其中最主要的是地產、城投政策調整，短期內起效最快，直接提振地產和基建中長貸；後續則要關注市場信心回暖，進一步體現是製造業投資需求和居民住房貸款。

綜合來看，預計4月新增貸款約1.57萬億元，在前兩年高基數情況下信貸餘額同比基本略有小幅下行，結構改善仍需時間；5、6月新增貸款約1.9萬億和2.8萬億。

3.2. 預計4月新增社融2.1萬億

結合Wind數據統計，我們預計：

（1）4月政府債券淨融資約為3600億元；

（2）4月企業債券淨融資約為3500億；

（3）4月信貸資產支持證券淨融資規模預計為-360億元。

信託貸款方面，根據金融界報道，2022年開年，已有信託公司收到窗口指導，監管要求將融資類信託業務規模繼續壓降20%，預計2022年信託壓降力度本應繼續維持。但考慮到疫情衝擊下經濟壓力增大，以及地產等企業現金流問題，預計4月信託貸款規模下降100億元。

委託貸款方面，結合季節性我們預計4月委託貸款規模新增100億元。

綜合來看，我們預計2022年4月新增社融約2.1萬億，高於去年同期水平，社融餘額增速上行至10.7%。

M2增速方面，考慮社融增速上行，以及政府債加速發行、財政直達資金加速撥放，預計4月M2增速為10.1%。

4. 小 結

4月數據怎麼看？

我們需要從生產和需求兩方面去綜合考慮。從生產端來看，當前支撐經濟的主要分項仍然是規模以上工業生產，中小微企業、第三產業經營壓力繼續上升；從需求端來看，消費大幅下行、地產投資低迷、製造業投資轉弱，基建和出口是最大支撐項。

預計4月工業增加值增速當月同比為4.1%；固定資產投資增速累計同比為7.1%左右；社零增速當月同比為-13.1%；CPI當月同比為1.8%，PPI當月同比為7.9%。預計4月出口當月同比9.09%；進口當月同比3.89%。

預計4月新增信貸15700億；社融21000億；M2當月同比約10.1%。

展望未來，需要關注哪些指標？

高層確認經濟下行壓力，穩增長政策火力全開，但經濟各部門恢復節奏必然存在差異。

從生產端來看，政策保復工復產的力度在提升，關注各部門開工率變化，其中以滌綸長絲和汽車為主要觀測指標；其次是第三產業開工情況，可以從需求端指標側面印證，例如出行人數和電影票房等。

從需求端來看，消費和製造業投資本身是慢變量、是結果，地緣政治衝突下出口轉弱節奏可能進一步加速，後續就要靠基建投資託底、靠地產投資拉高增長中樞，政治局會議中針對地產、基建的相關融資政策已經出現鬆動信號，建議重點觀察水泥、螺紋鋼、玻璃的需求變化。

更進一步，基本面表現是經濟下行壓力和政策穩增長訴求角力下的結果，政府加槓桿的力度和節奏繼續提升，因此震盪格局在所難免。

後續央行雖有降息的可能，但市場重心在於疫情走勢和政策合力。交易方向上建議市場將當前局面與2020年2季度和2021年12月降準後債市表現作對比，重點關注在堅持動態清零防疫總方針不變的前提下，降息交易的可能性。

按照後續降息5個bp的觀點，我們維持十年國債按照中樞2.8%做窄幅波動的判斷。短端穩定性取決於貨幣與財政協調聯動情況。

策略上維持票息優先，利率保持中性久期，城投債可以積極參與。

風 險 提 示

貨幣政策收緊，疫情超預期蔓延，財政發力不明顯。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月6日

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