近日，美股上市公司被列入“預摘牌名單”繼續增多，5月4日，美國SEC再將88家中概股列入預摘牌名單，名單上的中概股數量上升到105家。市場相關分析認為這一現象的出現主要與近期上市公司披露財報時間點較為集中有關。理論上講，在雙方監管部門就中美審計監管合作達成協議之前，大部分中概股公司都會進入該名單。

另外根據實際情況來看，納入“退市清單”其實只是美國證監會執行《外國公司問責法》的一個正常流程，進入確定名單並不意味着公司必然退市，中概股公司是否退市還要看後續雙方審計監管合作的進展和結果。

從市場反應來看，此次新一輪的“退市”風波並未在市場掀起波瀾，5月4日，中概股呈現集體走強之勢。

（來源：富途行情-5月4日）

不過面對這一仍可能擾動市場情緒的潛在風險，不少中概股正在積極尋求解決方案，其中回港上市成為多數中概企業的一致選擇。而根據不完全統計，2021年至今以來，已有包括汽車之家、百度、嗶哩嗶哩、攜程、微博、知乎等多家中概股迴歸。

5月5日，貝殼(BEKE.US)宣佈以“雙重主要上市+介紹上市”方式回港，這也是首家家採取這一方式回港的中概股，同時公司也將成為港股市場第一支“居住產業數字化服務平台”標的。

很顯然，貝殼此舉有助於化解當前中概股所普遍面臨的美股退市風險，靠“港”上岸之後，公司在資本市場的安全係數也將進一步提升，其獨特標籤下的稀缺價值亦有望吸引港股市場資金的關注。不論是短期穩固市場預期、提振市場信心，還是長期促進公司價值釋放都將具有標誌性意義。

一、兼具“天時地利人和”，貝殼資本市場“再置業”化“危”為機

回顧此前4月下旬，貝殼連同多家中概股公司被美國SEC列入有摘牌風險的發行人臨時名單。貝殼第一時間向市場做出迴應，稱公司一直在積極尋求可能的解決方案，以最大程度地保護股東的利益將繼續確保遵守中美相關法律法規，並在條件允許的情況下，保持公司在紐約證券交易所的上市公司地位。

如今，“雙重主要上市+介紹上市”回港成為公司向市場交出的答卷，貝殼將在港股市場再度“置業”，找到一個“新家”。

在筆者看來，貝殼這份答卷的可圈可點之處在於，其保持了相當的剋制，展現了公司管理層審時度勢的一面，兼顧了各方利益，是一個“天時地利人和”的方案，其有助於釋放公司價值、實現多方共贏。

從“天時”來看，大國博弈的環境下，中概股持續在美股遭打壓，與此同時，伴隨中國崛起的步伐，代表新興科技、新消費等新經濟業態的互聯網企業過去頻頻熱衷於赴海外美股上市，顯然與國家在經濟領域全方面趕超的趨勢不契合，在此背景下，中概股迴歸正當其時。

“地利”視角來看，當前港股也在積極擁抱中概股迴歸，為其提供一系列便利的條件，從上市流程簡化到監管規則優化等多個維度支持中概股赴港上市。

“人和”方面來看，貝殼此次採取的是“雙重主要上市+介紹上市”方式。“介紹上市”下，公司不需要發行新股融資，避免了“抽血效應”，且上市效率更高。此外遵守更嚴格的“雙重主要上市”，實現港股與美股“脱鈎”，規避了風險。對此中信證券首席基建地產分析師陳聰認為，雙重主要上市意味着兩個市場均為主要上市地，即使在一個交易所摘牌也不影響在另一交易所的上市地位，更能保護股東利益，未來可能進入港股通。介紹形式不涉及新股融資，適合現金流充裕企業。兩地上市將為投資者提供更多交易地點選擇和更靈活的交易時間，有助於引入更多投資者，提高流動性。

在筆者看來，在動盪市場環境中能夠快速適應變化，快速組織，積極應對變化，化危為機的企業，體現的是其強大的經營韌性和靈活性、敏捷性，藉助這一優勢，將有助於其實現穿越週期，不斷實現發展壯大。從貝殼此次在面對“退市”危機中主動採取回港上市的“防守”（雙重上市下規避風險發生）和“進攻”（合理上市安排下助力價值重估）姿態來看，公司或將迎來新的變革與機遇。

二、龍頭地位穩固，護城河優勢持續鞏固價值

梳理完貝殼此番回港上市的背景，再將目光着眼到決定其後市能否穿越牛熊、脱穎而出的基本面上，能夠看出公司依託對人居行業的深入理解，以及在“水大魚大”賽道不斷拓寬的護城河，已經構建起難以逾越的差異化競爭優勢，其穩健的業務佈局和財務表現為估值重塑提供了同樣穩固的支撐。

在貝殼之前，中國的房產交易和服務行業生長野蠻，繁榮與混亂並存，一邊是交易數據的節節攀升，另一邊卻是層出不窮的信任危機。2010年貝殼橫空出世，在鏈家提供的行業影響和龐大數據基礎上，建立起經紀人合作網絡(ACN)，在這個聯絡多邊的網絡中，每個環節的房屋交易服務者都能夠獲得合理佣金，服務效率越高服務者的報酬通常會越豐厚，貝殼開放且包容的ACN由此受到專業從業者的極大擁護，為跨店和跨品牌合作，也就是更大的規模效應奠定良好基礎。截至2021年底，貝殼平台上的房產經紀品牌和活躍門店數分別達到300、超過4.5萬家，促使平台可以更高效靈活地響應服務需求。

與此同時，貝殼着力打造行業領先的SaaS系統，逐步實現了房源、服務者資質、交易流程、服務質量的數字化和標準化，完成了數字化線上運營和線下社區網絡的無縫整合，大大提升了房產交易和服務的透明度，解決了過去中介行業“假房源”、“吃差價”等痼疾，在消費端重塑信任並持續升級服務體驗，最終在打開了曾被視為房地產鄙視鏈最底端行業的價值躍遷之路，也成就了千億的貝殼。

經過驗證的商業模式難免吸引同行的爭相效仿，但細數國內現有的房產經紀商，目前並沒有一家能與貝殼相提並論，側面凸顯了公司開拓性基礎設施建設的預見性和難以複製，前瞻性的佈局不僅令公司構築起強大的護城河，也帶動了中國房產交易和服務改善，行業格局重塑。

2021年，在整個房地產承壓的背景下，貝殼的總營收達到807.52億元(人民幣，單位下同)，同比增長14.6%，平台累計完成超450萬筆房屋交易，總交易額(GTV)達到38535億元，同比增長10.1%。穩健的業績表現再次彰顯出強大的經營韌性以及穿越週期的成長屬性。

需要強調的一點是，儘管近年來地產政策端的調控帶給市場一定的壓力，但從政策本意來看依舊是希望整個房地產行業保持健康可持續發展。而聚焦需求端，人們的住房需求，尤其是居住升級和改善的需求依舊旺盛。灼識諮詢的數據顯示，按總交易額計算，中國居住市場規模在2021年達到39.6萬億元，預計未來五年將保持7.1%的年複合增長率，到2026年達到55.7萬億元，從消費規模來看，中國仍舊是全球最大的市場。對應2026年，中國通過房產經紀服務進行的房屋交易和租賃總交易額將達到19.4萬億元，滲透率從2021年的49.8%提升至2026年的61.6%。

也就是説，貝殼所處的房產交易和服務賽道空間依舊廣闊，願意在提升客户體驗上進行下功夫的貝殼，已經獲得了消費者和平台擁護投出的信任票，市場選擇下公司的龍頭地位十分穩固，隨着房地產政策寬鬆預期的持續提升，公司有望觸發更強的馬太效應，在傳統業務板塊保持較強的業績確定性。

三、新增長曲線逐漸成型，生態優勢下迎接新的價值週期

基本盤穩固的前提下，貝殼在多元領域展開的積極探索可圈可點。

最具代表性的就是，公司在2021年底正式發佈的“一體兩翼戰略”，即聚焦房產交易賽道的同時，設立“貝殼整裝大家居事業羣”和“貝殼惠居事業羣”兩翼，在居住服務領域實現橫向擴容，通過更全面的佈局滿足更優質多元的居住服務需求。

從市場空間上看，家裝是居住服務領域的另一條萬億賽道。公開數據顯示，2021年中國家裝市場規模已經超過2萬億，預計未來五年將維持近兩位數的複合增長。貝殼通過孵化自有品牌被窩家裝，以及收購國內領先的家裝家居品牌聖都家裝，已經完成賽道切入和初步的規模化複製準備。

2021年，貝殼累計向客户交付超3500個家裝項目，來自新興業務及其他的收入（主要包括家裝家居和其他服務）達到23億元，相較2020年增長17.9%，仍存在充足的挖掘空間。

總的來看，貝殼進軍家裝領域有兩大主要優勢。一是將房產交易領域注重品質和效率的可靠經驗，成功復刻於重塑家裝等其他居住服務垂直領域。

傳統的家裝服務具有典型的非標特徵，行業存在的“捆綁”服務、施工缺乏標準、質量難以保障等痛點問題，加重了消費者的不信任，與此前的房屋交易行業有諸多相似之處。貝殼的“解題思路”也顯示出連貫性，計劃通過提升從業人員職業化水平，配合標準化、數字化和服務承諾等革除行業亂象。目前，貝殼旗下的被窩家裝已經實現了對家裝流程的各關鍵步驟的模塊化、標準化和數字化，在Home SaaS 1.0系統、精工學堂等一系列基礎能力保障下，被窩家裝在施工交付標準和流程週期管控上達到行業領先。

另一方面，貝殼具備天然的流量優勢，依託房屋經濟業務可為家裝業務精準導流，配合收購項目對線下交付能力的強化，有效實現更迅速、更大規模的業務擴張。

此前貝殼已經在公開場合表示，將持續發揮房產交易業務的壓艙石作用，並以此助力“兩翼”，構建向第二賽道高效薦客的業務模式。在2021年四季度，貝殼二手和新房交易服務在部分試驗城市已經可以為當地家裝業務貢獻約30%的客源，新、老業務展現出強大協同效應。

兩翼中的另一翼，租賃業務主要通過多元化的解決方案和廣泛的外部合作，增加行業優質供給。目前，貝殼租房包括普通房產租賃經紀業務、專業機構託管服務和集中式公寓服務三個類別，顯示出較強的政策響應能力。

根據公司規劃，2022年貝殼還將深入探索多樣化租住解決方案，從供給和用户兩端發力，提供超過10萬間面向新市民、青年人、低收入羣體的租賃用房供給，使其獲得安全、便捷的租住體驗。

乍一看這個業務的惠民和公共服務屬性更強，似乎不算賺錢，但從可持續發展的角度來看，無論是對政策引導的適應，還是品牌勢能的建設，更多社會責任的主動承擔將從看不見的層面，持續增強公司的穩健經營能力。

四、回港時機恰好，“多面體”貝殼價值重估獲三重要素支撐

筆者認為，此次貝殼上市，或將破解貝殼當前低估值困局。貝殼是一個當之無愧的多面體，而這個多面體過去一年來可謂遭遇市場的多重獵殺，中概股“退市”危機，互聯網平台經濟反壟斷大錘、房地產政策調控種種，均對公司帶來了不可避免的估值壓力。

站在當下時點，不論是公司主動作為還是政策暖風之下，貝殼正一一破解估值低迷困局。

首先，從中概股角度來看，過去一年以來，中概股下跌的很重要一個因素便在於中美監管政策博弈的背景，引發了市場悲觀預期，而隨着目前板塊調整充分，中概股已經處於歷史低位水平。配合回港上市制度障礙的破除，疊加一系列包括知乎在內的具有代表意義的中概股成功迴歸，無疑進一步提振了市場信心。根據方正證券研報觀點，中概股“雙重上市”迴歸或激活“港股互聯網配置”。目前港股低估狀態下，貝殼亦有望迎來重估新機遇。

其次，從貝殼業務屬性來看，公司處在房地產產業鏈，過去一年整個地產板塊承壓也一定程度上也對貝殼估值帶來壓力，隨着近期地產板塊接連政策釋放利好，市場預期和信心進一步恢復。後續伴隨行業板塊的轉暖，公司亦面臨業績與估值的雙重彈性，有助於估值的修復。

最後，作為互聯網平台企業，過去平台經濟監管政策亦帶來了悲觀預期，而近期高層定調促進平台經濟健康發展，強調"要促進平台經濟健康發展，完成平台經濟專項整改，實施常態化監管，出台支持平台經濟規範健康發展的具體措施。"從高層表態中更為強調對平台經濟的支持，不難預期，貝殼將在清晰的政策信號中率先受益，並在投資者對互聯網平台企業的信心修復中迎來估值提振契機。

凡是過往，皆為序章。不論是中概股、地產、互聯網平台、乃至貝殼本身，在新的週期裏，均可以清晰看到，貝殼持續夯實主業，鞏固龍頭優勢，聚焦生態價值，打造新增長曲線，戰略升維中，持續打開成長天花板。

更長遠視角看，在適應國家共同富裕政策上，貝殼業務調整和變化深度體現了對政策變化的適應性以及對民生價值的重視。當前國家對平台經濟的要求，方向上亦強調更具科技型和創新性，而貝殼持續圍繞數字化深耕科技實力，平台價值也正不斷凸顯。

如今，即將回歸到本土市場，相信投資者也將更容易感知到貝殼價值並給予公允定價，後續表現可期。