本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者：招商宏觀團隊

內容摘要：

維持人民幣匯率短空長多的基本判斷。人民幣匯率可能在三季度回落至6.7左右；全年來看，美元指數將衝高回落，人民幣匯率將重回升勢，甚至挑戰2005年匯改以來6.04的高位。要看清人民幣匯率的走勢，離不開對美元走勢的判斷，而美元的背後，重要的是歐元和日元，實質上是美國與全球其他經濟之間的對比關係。為深入研究和密切跟蹤以上情況變化，我們推出了《全球央行觀察》系列報吿。

從美聯儲看未來市場的交易主線——全球央行觀察之一：近期中美利差倒掛、人民幣匯率貶值，主要驅動因素之一是外部美聯儲貨幣政策超預期收緊。與2013年的上一輪正常化相比，美聯儲當前貨幣政策正常化最突出的一個詞就是“快”！ 這一宏觀差異決定未來的大類資產走勢將顯著不同於2013年後的表現。

日本是否會再推“三支箭”？——全球央行觀察之二：2013年前後日元大幅貶值和美元從底部上升與安倍政府的“三支箭”密切相關，成為攪動此後數年全球金融市場的重要力量。現在看日本不具備再次推出“三支箭”的基礎。如果“三支箭”不再，日本的貨幣政策不能進一步寬鬆，日本長期國債收益率向下的空間同樣較為有限，未來更可能出現上升，脱離央行目前對10年期國債收益率0+-0.25%的控制。

韓國央行認為2022年出口形勢樂觀嗎？——全球央行觀察之三：自去年8月以來，韓國央行已加息4次，累計加息100bp。主要原因在於受全球需求擴張的帶動，韓國出口持續好於預期，加之商品價格的強勢，韓國經濟存在過熱風險。中國與韓國出口形勢較為接近，既然韓國央行繼續看好2022年全球貿易形勢，那麼我們也不必為今年中國出口過於悲觀。韓國經驗顯示，出口形勢與製造業投資有較為明顯的相關性，因而我們也可以對今年我國製造業投資抱有更加樂觀的預期。

歐央行的十年一步——全球央行觀察系列報吿之四：俄烏戰爭將通過能源和商品價格等對歐元區的經濟活動產生重要影響。不過，歐央行認為在充足的政策支持的幫助下，基本條件仍是穩固的；近期的高通脹有持續壓力，而且即使排除能源衝擊的因素，歐元區經濟體的結構性變化也在驅動通脹的趨勢項上行，曾經的超低通脹的時代已經結束了。由於通脹上行風險嚴峻和核心國貨幣政策傾向，歐央行已經明確其收緊方向，負實際利率將逐步上行。

風險提示：美聯儲加速收緊

以下為正文內容：

一、走回尋常路的人民幣匯率

2022年4月18日至22日，在岸和離岸人民幣兑美元匯率同時大幅走弱，分別貶值2.05%和2.28%，同時伴隨股市、債市和商品市場價格下跌，引發市場關注和擔憂。

概括來説，人民幣匯率走弱的原因有四：

（一）季節因素。考慮我國進出口貿易的季節性，每年3月至8月人民幣匯率的季節性因子表現相對較弱，推動當前人民幣匯率走貶。（二）美收緊貨幣政策的溢出效應。美收緊貨幣政策的溢出效應通過五個渠道影響人民幣匯率。一是風險情緒傳染，引發投資者出於避險需要減持人民幣。二是股票市場，溢出效應配合美證監會的有意打壓，引起A股、港股和中概股的連環下跌，連帶影響人民幣匯率。三是中美利差，中美貨幣政策分化導致中美利差收窄甚至倒掛，引發人民幣匯率貶值預期。四是國際資本流動，2月和3月外資淨減持人民幣債券803億元和1125億元，創歷史記錄；3月和4月至今陸股通分別淨流出人民幣451億元和65億元；股債市場國際資本外流通過改變外匯市場供求狀況帶來人民幣貶值壓力。五是美元匯率，近期美元顯著走強，3月上升1.7%，4月至今上升2.8%，對人民幣匯率產生貶值壓力。（三）日元貶值衝擊。在日本通脹上升和經濟基本面改善的情況下，日央行仍堅持寬鬆貨幣政策，導致日美利差走闊，日元匯率不到2個月時間貶值超12%。日元的“競爭性貶值”引發美元指數升破101的高位，對人民幣匯率產生衝擊。（四）臨時性支撐因素減弱。2022年2月至3月，支撐人民幣不走尋常路的此前已分析，在此不贅述。

維持人民幣匯率短空長多的基本判斷。預判以上影響人民幣匯率的負面因素將持續，人民幣匯率可能在三季度回落至6.7左右。全年來看，美元指數將衝高回落，人民幣匯率將重回升勢，甚至挑戰2005年匯改以來6.04的高位。

要看清人民幣匯率的走勢，離不開對美元走勢的判斷，而美元的背後，重要的是歐元和日元，實質上是美國與全球其他經濟之間的對比關係。為深入研究和密切跟蹤以上情況變化，我們推出了《全球央行觀察》系列報吿。

二、從美聯儲看未來市場的交易主線——全球央行觀察之一

近期中美利差倒掛、人民幣匯率貶值，主要驅動因素之一是外部美聯儲貨幣政策超預期收緊。鑑於此，如何理解當時的美聯儲貨幣政策及其影響就成為了未來資產配置的重點。

同樣是轉向，當前美聯儲面臨的宏觀環境與2013年可稱迥異。與2013年的上一輪正常化相比，美聯儲當前貨幣政策正常化最突出的一個詞就是“快”！表面看其原因是罕見的高通脹，深層次原因是與2013年迥異的美國及全球經濟基本面及其強弱關係的對比。這一宏觀差異決定未來的大類資產走勢將顯著不同於2013年後的表現。

當前美國通脹、經濟的強勁，除了來自疫情後的復甦和美國大力度的政策刺激外，製造業的邊際貢獻和外部經濟環境更加強勁、更為一致亦造成了重要影響，而這兩個結構性的變化很可能來自全球金融週期的影響。

如果將全球金融週期（GFC）擴張、製造業供給緊張、通脹超預期上行、美聯儲加快收緊、海外經濟基本面強勁這些要素相疊加，最為直接的資產價格推論是美元走弱、美債利率上行，換言之，“美元下行+利率上行”或是當前宏觀環境下的主線。

以史為鑑，大類資產價格走勢將如何演繹？結合美元走弱、美元上行的市場主線，回顧歷史可見，不論在哪種場景下，商品價格都表現強勁，金屬、工業原料、紡織品、黃金、原油均出現上漲；各類貨幣傾向於對美元升值；但股市和債市表現存在差異：在樂觀圖景下，美股和全球股市表現均較好，但悲觀圖景下，美股出現調整；在樂觀圖景下，全球利率共同上行，但悲觀圖景下，即使美債收益率出現大幅上行，也並未對日德形成牽引，日德國債收益率仍然出現了下行。

三、日本是否會再推“三支箭”？——全球央行觀察之二

3月以來，全球通脹壓力進一步上行，美聯儲釋放鷹派政策加速收縮，日央行維持寬鬆貨幣政策不變，日本10年國債數次快速上行，接近突破0.25%的上限，美債日債利差急速飆升，在日央行無限量購買的操作下，日元匯率急速走軟。

2013年前後日元大幅貶值和美元從底部上升與安倍政府的“三支箭”密切相關，成為攪動此後數年全球金融市場的重要力量。現在看日本不具備再次推出“三支箭”的基礎。

第一，當今日本央行對於經濟增速、通脹預期明顯比較正面。而2013年年初，日本央行認為經濟、就業、物價都在惡化。

第二，當年日央行超預期的大幅“放水”並沒有帶來經濟的實質性復甦和通脹。“三支箭”只帶來了短暫的經濟修復和通脹上行，之後又迅速恢復如初。量化寬鬆的貨幣政策加劇了貧富差距。

第三，質化量化寬鬆帶來了日元的大幅貶值。這種以鄰為壑的貨幣政策也招致了G20峯會和韓國等鄰國的批評。

如果“三支箭”不再，日本的貨幣政策不能進一步寬鬆，日本長期國債收益率向下的空間同樣較為有限，未來更可能出現上升，脱離央行目前對10年期國債收益率0+-0.25%的控制。

四、韓國央行認為2022年出口形勢樂觀嗎？——全球央行觀察之三

自去年8月以來，韓國央行已加息4次，累計加息100bp。主要原因在於受全球需求擴張的帶動，韓國出口持續好於預期，加之商品價格的強勢，韓國經濟存在過熱風險。

作為觀察我國出口走勢的重要替代指標，韓國央行眼中的拉動出口核心因素可資借鑑來前瞻我國出口形勢。對於2022年的出口形勢，韓國央行在今年2月經濟展望報吿中繼續保持樂觀。由於全球穩定增長的貨物貿易需求，韓國出口將維持相當不錯的出口形勢。中國與韓國出口形勢較為接近，既然韓國央行繼續看好2022年全球貿易形勢，那麼我們也不必為今年中國出口過於悲觀。韓國經驗顯示，出口形勢與製造業投資有較為明顯的相關性，因而我們也可以對今年我國製造業投資抱有更加樂觀的預期。

五、歐央行的十年一步——全球央行觀察系列報吿之四

俄烏戰爭將通過能源和商品價格等對歐元區的經濟活動產生重要影響。不過，歐央行認為在充足的政策支持的幫助下，基本條件仍是穩固的；近期的高通脹有持續壓力，而且即使排除能源衝擊的因素，歐元區經濟體的結構性變化也在驅動通脹的趨勢項上行，曾經的超低通脹的時代已經結束了。由於通脹上行風險嚴峻和核心國貨幣政策傾向，歐央行已經明確其收緊方向，負實際利率將逐步上行。這和2013年美聯儲退出時期形成鮮明對比，當時歐央行經濟疲弱、央行的降息和負利率等寬鬆週期推動了歐元走弱，而當前歐元區的根本性轉變已經構成了強勢美元難以持續的因素之一。

在3月議息會上，歐央行一方面表示將加速退出資產購買計劃，另一方面將加息時點的表述更改得極為靈活。歐央行將22-24年通脹預測分別調整到5.1%、2.1%和1.9%，一年期通脹預測已達到2%。4月議息會，歐央行再次確認將在Q3退出資產購買計劃。這種複合基調錶明，除了不希望在3月份高達7.4%的調和CPI火上澆油之外，歐央行亟需應對歐元走弱和輸入性通脹壓力，以及超過2%的市場通脹預期。儘管加息條件已經滿足，考慮到通脹的供給側性質、俄烏問題對經濟增長和金融穩定的不確定性影響使得歐央行對加息仍持靈活態度。

關於金融脆弱性對貨幣政策的約束，歐央行的前兩次加息要追溯到2008和2011年，當時引發了連鎖反應——2010年希臘主權債務危機和2011-12年間全面的主權債務危機——會使得歐央行更為審慎地進行金融穩定評估。在長期的負利率環境中，房地產市場的脆弱性有所積累。而在主權債務方面，歐央行的金融穩定評估表示，會對不利情景下中期的主權債務壓力保持審慎，但主權債務問題近期仍然可控。主要原因在於債務的性質，歐洲復興措施基金的本質是經濟刺激計劃，其資金具有長期穩定的性質和歐盟的主權信用支撐，歐元區能夠以超低利率鎖定長期融資。這不同於歐債危機時期的私有資本流動突然中止的情況。