本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

報吿要點

疫情背景下，通脹環境的變化、未來演繹主要邏輯為何？本文梳理，敬請關注。

疫情之下，通脹環境如何？部分食品超季節性漲價，部分服務價格明顯回升

3月以來，疫情對生產、運輸的影響，導致部分地區蔬菜、雞蛋等食品供需緊張、超季節性漲價。疫情加速蔓延下，部分省市限制車輛及司乘通行等，對物流產生明顯影響，例如，3月以來全國整車貨運流量指數同比下降超過12%。物流受阻、運輸不暢下，部分食品供需緊張，價格出現超季節性上漲，例如，28省市重點監測蔬菜、36個城市雞蛋的平均售價自3月以來的同比漲幅均超過14%。

“封城”等全域靜態管理下，餐飲等服務業供給收縮、成本上升等，積蓄漲價壓力。餐飲、批發零售、物流等服務業以中小企業和個體為主，對現金流依賴度較高，疫情衝擊下經營或更加艱難。部分大中型連鎖企業甚至都大幅削減門店數量，例如，海底撈疫後新開、現有門店僅為疫情前的6成左右。供給收縮、成本上升等推升漲價壓力，部分已有體現、3月CPI郵遞服務項環比超季節性回升。

本輪疫情下的通脹與此前異同？豬週期所處位置不同，原油等商品價格相異

疫情影響下，部分食品、服務價格階段性漲價也曾出現過。回溯歷史，2020年疫情期間，部分地區肉類和蔬菜等供需緊張，價格也出現明顯上漲；餐飲、物流等服務行業現金流加大、疊加成本上升等，一度明顯漲價。例如，年初至春節後1個月左右，蔬菜價格同比上漲近14%，公路物流運價指數也出現階段性抬升。

與此前不同的是，CPI食品項中最大的波動項、生豬，所處的週期不同，非食品中的原油等大宗商品價格走勢相異。2020年疫情期間，豬週期處於上半場、豬價仍在爬坡攀頂，而當下豬價已持續回落近5個季度、能繁母豬產能處於加速去化階段。同時， 2020年疫情期間，原油等大宗商品價格一度大幅下跌、並在長達1年的時間維持低位，而當下原油等大宗商品價格於高位上行，並屢創新高。

疫後通脹，或將如何演繹？短期或仍受疫情干擾，往後關注潛在通脹風險

以史為鑑，疫情反覆等對物流乾擾等，或推升鮮菜等食品價格、但更多為短期脈衝影響，糧食價格階段性上漲也無需過慮。伴隨物流、運輸等恢復常態，鮮菜價格高位加速回歸正常水平。除鮮菜外，糧食價格自2021年底以來也有明顯上漲，3月CPI環比分項進一步回升、高於正常年份0.5個百分點，類似於2020年二季度。考慮到糧食生產遠高於消費，“自給自足”下階段性漲價不必過慮。

往後來看，潛在通脹風險集中釋放等，或使得CPI抬升幅度和節奏前移。豬肉產能去化加快、需求季節性回升下，新一輪豬週期或將重啟；供需緊平衡下，原油等大宗商品維持高位，或進一步加速成本端壓力顯性化，不排除“豬油共振”的可能；伴隨復產復工推進、消費場景逐步修復等，部分漲價壓力或加快釋放。綜合來看，中性情景下，CPI通脹率或於年中達到2.5%，三季度存在破3%的可能。

風險提示：政策效果不及預期，豬價大幅反彈。

疫情之下，通脹環境如何？

3月以來，疫情對生產、運輸的影響，導致部分地區蔬菜、雞蛋等食品供需緊張、價格上漲。疫情加速蔓延下，部分省市限制車輛及司乘通行對物流產生明顯影響，例如，3月以來全國整車貨運流量指數同比下降超過12%。疫情對生產、物流影響等，使得部分食品供需緊張，價格出現超季節性上漲，28省市重點監測蔬菜、36城雞蛋平均售價3月以來的同比漲幅均超過14%。

“封城”等全域靜態管理下，餐飲等服務業供給收縮、成本上升等，積蓄漲價壓力。餐飲、批發零售、物流等服務業以中小企業和個體為主，對現金流依賴度較高，疫情衝擊下經營或更加艱難。部分大中型連鎖企業甚至都大幅削減門店數量，例如，海底撈疫後新開、現有門店僅為疫情前的6成左右。同時，原材料成本的不斷抬升，房租、工人工資等固定支出，服務業經營狀況持續堪憂，使得企業通過漲價等方式彌補收支缺口的動力較強。

部分漲價因素在CPI中已有體現，3月CPI食品項、郵遞服務項超季節性回升。豬肉價格壓制下，3月CPI食品項環比-1.2%、仍高於往年同期的-2.2%，主因受疫情影響下的蔬菜、雞蛋等漲價。除食品外，CPI郵遞服務3月環比也明顯高於往年同期。

本輪疫情下通脹與此前異同？

疫情影響下，部分食品、服務價格階段性漲價也曾出現過。回溯歷史，2020年疫情期間，部分地區肉類和蔬菜等供需緊張，價格也出現明顯上漲；餐飲、物流等服務行業現金流加大、疊加人力成本上升等，一度明顯漲價。例如，2020年年初至春節後1個月左右，蔬菜平均價格同比上漲近14%，公路物流運價指數也出現階段性小幅抬升。

與此前不同的是，CPI食品項中最大的波動項、生豬，所處的週期不同。2020年疫情期間，豬週期處於上半場、豬價仍在爬坡攀頂，而當下豬價已持續回落近5個季度。伴隨豬價持續大幅回落、養殖成本抬升，生豬養殖利潤已長時間深度虧損；同時，行業資本開支卻大幅擴張，加大豬企的資金壓力，或導致能繁母豬產能加速去化。

非食品中，原油等商品價格現已處高位，此前價格在長達1年的時間內未修復至疫前。2020年疫情期間，部分大宗商品價格一度大幅下跌，布倫特原油月均價格從年初的65美元/桶回落至4月的不足27美元/桶，並在長達11月時間內維持疫前價格以下。與此前不同的是，本輪原油等大宗商品價格於高位上行，由2021年年初的75美元/桶創新高至112美元/桶以上。

疫後通脹，或將如何演繹？

以史為鑑，疫情反覆等對物流乾擾等，或推升鮮菜等食品價格、但更多為短期脈衝影響，糧食價格階段性上漲也無需過慮。2020年前兩月，疫情階段性干擾下，CPI鮮菜環比明顯高於往年正常年份、近3個百分點；伴隨物流、運輸等恢復常態，鮮菜價格高位加速回歸正常水平。除鮮菜外，糧食價格自2021年底以來也有明顯上漲，3月CPI環比分項進一步回升、高於正常年份0.5個百分點，類似於2020年二季度。考慮到我國糧食生產遠高於消費量，三大主糧“自給自足”率較高，階段性漲價不必過於擔心，部分進口依賴度較高的糧食作物漲價，還需進一步跟蹤。

伴隨復產復工推進、消費場景逐步修復等，部分漲價壓力或加快釋放。4月中旬，國務院強調，疫情嚴重地區的相鄰省份右給予物流中轉支持，吉林、上海等受疫情影響較大的省市近期也都出台復工復產政策指引。伴隨疫情控制成效漸顯，線下消費活動逐步恢復等，部分漲價壓力或加快釋放，高頻數據顯示，電熱水器等部分耐用品，牙膏、洗衣粉等一般日用品已明顯提價（詳情參見《疫情“積極”信號增多》）。

與此前不同的是，伴隨生豬產能的加速去化，壓制CPI的重要波動項、豬價，或逐步轉向正貢獻。養殖成本的大幅抬升、豬肉需求走弱等，進一步加大生豬產能出清壓力。若需求邊際改善，豬價上漲彈性或更大。2022年一季度能繁母豬存欄量環比下降3.3%、明顯加速，結合能繁母豬存欄量領先豬價拐地10個月的養殖週期特徵，及消費需求下半年季節性回升對豬價的支撐等，豬肉價格或於2022年年中前後反彈。

疊加供需緊平衡下，原油等大宗商品維持高位，或進一步加速成本端壓力顯性化。海外需求逐步修復、疊加供給彈性約束等，原油等大宗商品價格或維持高位，直接抬升相關燃料價格，或通過影響原材料成本間接影響CPI。與之類似的是，煤炭緊平衡格局下，價格或維持高位，抬升用電成本，或通過影響工業品的量價傳導至終端消費，也可能推升相關服務成本。

重申觀點：潛在通脹風險集中釋放等，或使得CPI抬升幅度和節奏前移。短期來看，疫情反覆對物流乾擾等，或階段性對商品供給和成本產生影響。中長期來看，豬肉供給出清加快、需求回升下，新一輪豬週期或將重啟；同時原油等商品供需緊平衡下，價格或維持高位，不排除“豬油共振”的可能。中性情景下，CPI通脹率或於年中達到2.5%，三季度存在破3%的可能。

風險提示：

1、政策效果不及預期，豬價大幅反彈。