本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要

4月資金利率創年內新低，市場關注其原因：

我們認為央行加快上繳利潤帶來了流動性超常規投放，而疫情帶來企業行為和信貸需求變化，可能存在一定流動性淤積，此外，留抵退税和中央轉移支付等財政撥款行為加速也是流動性充裕的重要原因。

本輪疫情發展到目前狀態，對經濟造成重創的同時，也帶來了資金利率的進一步下行。當下情況與2020年有一定相似性。

至於外圍，目前看到了匯率貶值與資金利率下行的同步變化，類似於2015年811匯改初期和2020年疫情在國內爆發初期。邏輯上，近期人民幣匯率的快速貶值與央行加大流動性投放和資金利率大幅下行並行，説明匯率並不構成對央行貨幣政策的制約，至少從資金面上是如此。

一方面，我們看到資金利率顯著走低；另一方面，我們也看到了一年期存單利率較為穩定。市場對於5月資金面和債市存在擔憂，5月資金面會生變嗎？

流動性和債市關鍵看央行，核心在於央行是否容忍流動性外溢和市場行為。

從4月18日到4月22日的一系列高層會議和部委落實會議觀察，最近政策行動急切和頻繁，央行不管是否主動接受，現在流動性外溢的局面已然形成。而且市場主體也對應採取了快速行動，全市場槓桿大幅上行。

市場雖然對2020年仍有擔心。但當前貨幣政策着力點在於引導寬信用、加大對實體經濟支持力度。5月預計央行在流動性總量上繼續維持穩定投放，維持流動性合理充裕是政策起效的基礎，也是應有之義。財政投放預計也不低於4月，這些都是有利的因素。

不利的在於變化，對比借鑑2020年，在疫情明確拐點，復工復產推進，政策形成合力，市場信心恢復之時，貨幣政策就可能再度迴歸穩健。這時可能是資金面生變之時。

從上週高層會議觀察，政策重心在向更強有力的穩增長傾斜。當然，目前疫情和防控措施仍是經濟核心困擾，一手抓防疫、一手抓經濟是未來一段時間的常態，也是市場不確定性所在。

我們預計5月央行降息的可能性仍在。但是市場交易的關鍵已經不是簡單降息，而是疫情拐點和政策合力。

建議市場不妨將當前局面與2020年疫情首次爆發和2021年12月降準後債市表現做比較。進一步觀察國股票據利率和財政行為變化（包括城投融資）。

就目前情況看，疫情仍然是肥尾狀態，債市票息策略、城投槓桿是較優選擇。從宏觀局勢觀察，二季度債市仍不乏機會，其中政府行為的影響更為重要。

進入4月後，雖然政策利率沒有調降，但資金利率較此前明顯走低。展望5月，當前較低位置的資金利率仍否維持？有哪些可能的影響因素？

1. 4 月 資 金 面 回 顧

4月央行雖未降低公開市場操作利率，但資金利率中樞明顯下移，月度均值大幅低於此前各月，在隔夜市場表現尤為顯著。從市場角度而言，DR007低於7天逆回購利率的幅度達到2021年以來的新低。

4月15日央行就降準一事答記者問，即指出“當前流動性已處於合理充裕水平”。那麼是哪些原因導致4月資金面異常寬鬆？

我們認為4月資金面偏寬鬆的原因如下：央行對財政利潤上繳帶來了流動性超常規投放；需求端觀察疫情帶來企業行為和信貸需求變化，可能存在一定流動性淤積，此外，留抵退税等財政撥款加速也是重要原因。

首先，央行超常規投放是4月資金寬鬆的主要原因。

進入4月，央行並未通過公開市場操作大量投放流動性，且月中MLF也是等量平價續作。此外央行在4月15日宣佈降準，共釋放約5300億資金，但至少在4月25日才生效。以上操作無法解釋當前資金變化。

問題的關鍵在於央行當前加快向財政上繳結存利潤，釋放出增量流動性。央行近期表示“截至4月中旬，人民銀行已上繳6000億元，預計總計上繳11000多億元結存利潤。按照此前安排，結存利潤按月均衡上繳，就目前情況來看，上繳進度明顯加快。面對經濟新的下行壓力，人民銀行結存利潤上繳將靠前發力，視退税需要及時撥付，與其它貨幣政策操作相互配合，有利保持流動性合理充裕，對經濟的拉動效應將進一步顯現。據央行測算，上繳6000億元結存利潤，相當於投放基礎貨幣6000億元，與全面降準0.25個百分點基本相當。”

上述表態説明雖然4月央行常規投放不多，但一是降準，二是加快上繳利潤、“與其它貨幣政策相互配合”，流動性在充分供給的同時，存在超額投放。

其次，當前實體融資需求仍然不足，或存在一定流動性淤積。

疫情衝擊後經濟進一步承壓，市場信心恢復較慢。雖然目前企業貸款利率一路走低，已是改革開放以來最低水平，但實體融資需求仍然因當前的景氣度和對未來的信心等原因較為疲弱。進一步疊加疫情影響，總體需求進一步放緩。

從政策端應對來看，4月18日，中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱《通知》），從支持受困主體紓困、暢通國民經濟循環、促進外貿出口發展三個方面，提出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措。隨後人民銀行和銀保監會一同召開座談會。

但觀察近幾日票據利率，其仍處於低位。説明政策引導仍然存在一定時滯，或造成一定流動性淤積。

第三，留抵退税和中央轉移支付等財政支出超季節性影響。

具體來看，4月是繳税大月，通常財政支出較低而收入較高，2015年以來財政收支差額一般在2500億元以上。在穩增長訴求較高的年份，4月財政收支差額較小，例如2015年的968億元、2019年的1957億元、2020年的-2163億元。

當前，疫情衝擊放大經濟壓力，財政政策進一步提質增效、擴大支出規模，結合財政部4月相關公吿，我們預計留抵退税和中央轉移支付等加速帶來財政支出加快。

4月1日起，我國大規模留抵退税政策正式實施。截至4月15日，已有4202億元留抵退税款落到52.7萬户納税人的賬户。留抵退税加速落地，既得益於財税部門加快政策實施，也離不開中國人民銀行靠前發力，加快向中央財政上繳結存利潤。

今年，中央財政在正常的轉移支付之外，專門安排支持基層落實減税降費和重點民生等轉移支付共1.2萬億元。迄今，上述1.2萬億元預算安排中，財政部已下達8000億元。上述舉措直接帶來4月財政收支變化，可能存在類似於2020年4月的情況，對流動性造成積極影響。

第四，4月政府債融資規模不算低，特別是最近一週發行較多，但未對資金利率構成明顯影響。在靠前發力、儘快形成實物工作量的要求下，今年1-4月政府債淨融資規模處於歷史較高水平。截至4月24日數據，至今政府債總體淨融資規模3312億元。通常政府債淨融資會對資金利率產生一定擾動，但從最近一週的情況看並非如此，其不是左右資金面的主要因素。

在上述因素共同作用下，一方面，我們看到資金利率顯著走低；另一方面，我們也看到了存單利率較為穩定。這説明當前總體銀行負債端較為穩定，流動性確實異常充裕。

顯然，總結上述情況，疫情對資金面的影響較大。當下情況與2020年有一定相似性，觀察兩者在疫情爆發後，資金利率均有明顯下行趨勢，流動性異常寬鬆。一是央行與財政均加大投放力度，呵護市場和實體；二是流動性在銀行體系內存在一定淤積。

至於外圍，目前看到了匯率與資金利率的變化，有一定類似於2015年811匯改初期和2020年疫情首次在國內爆發初期。當然還無法簡單對比：2015年811匯改後匯率所處的背景是美元走強、此前人民幣積蓄較大貶值壓力的一次性釋放；2020年在於全球疫情大傳播帶來美元流動性危機資本大幅迴流美國，以及疫情初期中外差異；本輪背景則是中美貨幣政策週期錯位和防疫政策差異帶來的分化所致。目前看外圍及匯率變化中，國內流動性保持寬鬆狀態。

2. 5 月 銀 行 體 系 資 金 靜 態 測 算

我們依舊從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯佔款和銀行繳準四方面分析5月銀行體系資金變化情況。

（1）預計5月貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）環比減少約1700億元

參考歷史同期，5月現金仍處於回籠狀態，貨幣發行環比規模下降，降幅與4月基本一致。

今年春節假期在2月，歷史上同為2月過春節的年份有2015、2018和2021年，前兩者在當年4月現金回籠1800-2000億元，2021年回籠1400億元。考慮到今年返鄉過年人數高於2021年，預計節後現金回籠規模較去年同期有所提升，今年4月或回籠1700億元左右。

（2）預計5月財政存款環比下降250億元

從季節性特徵看，5月財政存款規模通常環比上升，幅度在1500-5000億元左右。剔除2020年數據，2011-2021各年份5月財政存款環比增長均值2569億元，波動較窄。2020年因為5月政府債發行明顯放量，財政存款增長9962億元，脱離歷史一般水平。

通常5月不算財政支出大月，收入處於全年各月份中上水平，2015年以來各年度5月財政收支差額在0上下浮動即基本均衡。

從財政收入角度看，地緣衝突持續和近期疫情管控措施較強的背景下，大宗商品價格仍保持上漲趨勢，PPI略有回落但仍在高位，但同時管控措施也對一系列行業構成擾動，使得企業利潤和個人收入均面臨不利影響，財政收入或面臨一定程度下滑。

從財政支出角度看，當前經濟增長壓力加大，需要財政政策提質增效、擴大支出規模，與其他支持性政策形成合力。據此，預計財政支出將一定程度超季節性。

此外還要考慮今年財政支出的新變化：一是留抵退税，二是今年額外安排的基層落實減税降費和重點民生等轉移支付。

根據3月23日國新辦吹風會[6]，全年留抵退税規模為1.5萬億元，退税進度上優先安排小微企業，對小微企業存量留抵税額在6月底前一次性全部退還。根據4月21日央行公吿[7]，留抵退税於4月1日起正式實施，截至4月15日，已有4202億元留抵退税款落到52.7萬户納税人的賬户。如按4月全月總規模8000億估算，面對當前經濟壓力加大的現狀，預計5月相關支出仍將保持強度。從上述角度綜合評估，留抵退税導致的5月財政額外支出規模或為4000億元左右。

此外，總規模為1.2萬億元的支持基層落實退税減税降費和保就業保基本民生的一次性轉移支付，在3月和4月已各發放4000億元[8]。從當前的就業形勢出發，不排除最後4000億元在5月發放完畢的可能。

上述各因素對今年5月財政存款的綜合影響或在-9000億元左右（支出大於收入）。

此外從政府性基金收支差額季節性觀察，歷年5月收支差額波動並不大，一般在200億元左右。考慮到今年地產市場仍處於築底狀態，土地出讓金收入會受到影響，疊加穩增長訴求增強，收支差額很可能高於季節性（支出超過收入），預計5月政府性基金支出超過收入約500億元。

接下來我們結合政府債券供給情況進行分析。

國債：

當前2022Q2國債發行計劃[9]已經公佈，5月發行記賬式付息國債7只，記賬式貼現國債5只，憑證式儲蓄國債2只。

結合近期單筆國債平均發行額度，按單筆發行規模460億元推算，5月國債發行規模約為6450億元。從到期規模看，過去幾年各自5月的國債到期規模均在2500億上下浮動，今年5月的到期規模為3232億元。

綜上，按5月國債發行規模6450億元、到期規模3200億元計算，淨融資約3250億元。這一估計值處於歷史較高水平，也與當下的穩增長訴求有所呼應。

地方債：

根據財政部《關於2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報吿》[10]，2022年地方財政赤字7200億，專項債額度36500億，全年地方債發行額度43700億。

去年9月份開始佈置地方報送2022年專項債券項目資金需求，12月正式下達地方專項債提前批額度1.46萬億[11]。截至4月22日，已發行新增專項債1.33萬億，新增一般債2858億，分別佔全年額度的36.37%、39.69%。

截至4月22日，已披露的各地方政府計劃在5月發行地方債共計7000億，共到期規模2438億元，對應淨融資預計約為5500億元。同時考慮到地方政府披露計劃可能不完全，預計實際淨融資規模或有小幅增加。結合前兩月的披露發行計劃和實際淨融資規模數據，合理估計5月各地方政府淨融資約6000億元。

綜合來看，按一般公共預算收支差額-1000億元（負值指支出大於收入），政府性基金預算收支差額-500億元，留底退税和轉移支付-8000億元，政府債淨融資規模約9250億元計算，5月財政存款預計下降250億元。

（3）預計5月外匯佔款環比減少100億元

出口和跨境資本流動共同影響外匯佔款變動。3月人民幣匯率有所走弱，但外匯佔款環比增長232.39億元，較2月多增170.51億元，主要原因在於我們仍然保留經常賬户大幅順差的狀態。

展望未來，雖然當前我國出口仍維持相對強勁勢頭，但面對國內疫情衝擊、出口新訂單下降和地緣政治不確定性，後續出口有下行風險。疊加內外貨幣政策週期錯位及市場信心等因素，近期匯率出現貶值，或使企業和個人結匯意願下降。兩方面因素均不利於外匯佔款投放擴張，預計5月外匯佔款環比減少100億元左右。

（4）預計5月銀行繳準環比上升1500億元

從季節性特徵看，5月法定準備金規模通常小幅提升。當前穩增長訴求進一步加大，政策引導下，4月的流動性寬鬆和降準也為信貸總量增長創造了有利條件。據此預計5月銀行繳準環比保持一定增幅，或上行1500億元左右。

綜上所述，在不考慮央行投放的情況下，我們預估5月銀行體系資金增加約350億元。不考慮央行行為，5月財政因素是重要影響。

5月資金面和債市會如何？還要看央行操作，核心還是要觀察政策組合的重心與着力點。

3. 內 外 壓 力 加 大，政 策 如 何 應 對？

5月影響的關鍵在於疫情和政策合力，後者既要看態度，又要觀效果。疫情拐點和政策行為交織，共同影響市場信心，並相互形成反饋。

3.1. 疫情和經濟的最新情況

當前經濟明顯受到疫情和防疫措施的困擾，其影響在上週公佈的一季度經濟數據中顯露無疑，經濟形勢急轉直下，3月經濟指標較1-2月出現明顯下滑。

有哪些方面當前已受到衝擊？

首當其衝的是接觸性行業，典型的如第三產業中的批發和零售業、交運倉儲、住宿餐飲、房地產業、租賃和商務服務業。這些產業直接影響到大量勞動者的就業和收入，且構成豐富的線下消費場景。這是3月消費和就業指標快速惡化的關鍵原因。

且隨着疫情管控措施力度加大、持續時間更長，全國物流一定程度受阻使得供應鏈承壓，工業生產和投資也逐漸受到影響。

當前最新情況處於什麼階段？

疫情拐點是決定當前經濟形勢的核心問題。剔除上海後，全國疫情走勢在3月底、4月初就已經出現拐點；上海本地疫情走勢似乎也已經到達高點，當然後續可能是一個長尾。可以認為疫情有朝樂觀方向演變的跡象，但動態清零的決心下，各地復工復產的進度和供應鏈恢復情況依然存在一定不確定性。

與本輪疫情衝擊規模最可比的就是2020年初的首輪爆發時期，但兩者存在一些不同。2020年初期所流行的原始毒株毒性強而傳播力相對弱，當前的奧密克戎株毒性相對輕微但傳播力極強。使用相同的強力封鎖措施，能有效壓制前者並迅速實現復工復產，但對於後者，所付出的時間成本和經濟成本卻大得多，當前正處在2020所不曾出現的“高位持續期”。

封控措施仍在壓制居民出行需求和能力，且這種壓制仍然在逐步增強。3月開始防控政策逐步趨嚴後，代表性大中城市的地鐵客流和百城擁堵指數快速下降、遠低於歷史水平且持續探底，沒有重演如2020年疫情短時間內受控而數據隨即“深V”反彈的情況。

當前城市間物流阻力仍然較大，但狀況已有所改善，或證明覆工復產逐步取得一定進展。當前整車貨運流量指數出現回升，但仍遠低於歷史正常水平。物流不暢將抬高生產成本，影響原材料供應，使得工業生產受阻。

觀察開工率高頻數據，疫情造成的供應鏈問題正在發酵，對企業開工率和產能利用率均造成明顯影響。雖然高頻數據受市場情緒、預期、天氣和供給約束等影響較大，但多指標、長時間段的整體下降趨勢，仍然反應了當前工業生產面臨的一些壓力，且壓力已遠大於2020年疫情爆發初期。

後續怎麼看？

從一季度GDP觀察，全年5.5的目標完成難度相當大，換一個角度，從失業率觀察，當前經濟已經處於衰退困境中。在堅持動態清零總方針不變的前提下，政策沒有其他的選擇，只能全面發力穩增長。

國務院於4月11日發佈《關於切實做好貨運物流保通保暢工作的通知》[12]，4月18日，全國保障物流暢通促進產業鏈供應鏈穩定電視電話會議在北京召開，會議要求認真學習貫徹總書記重要指示精神，按照黨中央、國務院統一部署，以實際行動迎接黨的二十大勝利召開。隨後各地和各職能部門相繼召開落實黨中央、國務院關於統籌疫情防控和經濟社會發展決策部署及全國保障物流暢通和促進產業鏈供應鏈穩定會議，如後續各地疫情得到進一步控制，總體產業鏈和供應鏈有望逐步開始修復。

總體看，經濟困難程度進一步上升，後續需要進一步觀察疫情變化和政策應對，包括貨幣以外政策運用，關注23條舉措和其它部門行動能否形成政策合力。

政府可能有何應對？

關注政治局會議定調

下週政治局會議即將召開，分析一季度經濟形勢，部署後續經濟工作，為後續各部門工作定調。

我們在上個月資金面報吿（《疫情衝擊vs穩增長訴求，4月資金面怎麼看？》，20220327）中已經指出，預計政策關注點集中在如下兩個方面：一手抓疫情、一手抓經濟。

我們可以簡單參考2020年4月17日的政治局會議[13]，當時中國正在逐漸走出疫情，但就業壓力高企，各行各業亟待復興，海外疫情肆虐，與當前有一定相似之處。

站在當下，雖然4月中旬以來疫情較4月初有所緩和，但近兩日又有反覆，經濟持續承壓，因此預計抗擊疫情仍然擺在此次會議的首要位置。

大概率政策亟需兩手抓：一手抓動態清零總方針不變；一手繼續全力以赴抓經濟。

第二，經濟增長目標是否會有所修正？

援引《當前中國經濟十問》表述：

“當前經濟形勢怎麼看？如何確保實現5.5%左右的全年增速目標？

總體看，首季中國經濟運行保持在合理區間，平穩開局。當前成績，實屬不易。轉型升級持續推進，多項指標彰顯“進”的態勢。當前經濟運行面臨較大下行壓力，困難挑戰明顯增多。

當前我國發展仍具有諸多戰略性的有利條件，經濟體量大、迴旋餘地廣，又有超大規模市場，長期向好的基本面不會改變，具有強大的韌性和活力。我們既正視困難又堅定信心，堅持穩字當頭、穩中求進，努力完成全年經濟社會發展目標任務。”

且就上週財政部長劉昆的表述來看，目前政策仍然是以原目標在做努力：

“中國經濟長期向好的基本面不會改變。中國政府將堅持穩中求進工作總基調，貫徹新發展理念，構建新發展格局，爭取實現全年國內生產總值增長5.5%左右的目標。”——財政部部長劉昆出席世行第105屆發展委員會部長級會議[14]

因此，結合各方情況觀察，經濟增速目標並未調整。即便有所修正，退一步而言，我們目前面臨的局面關鍵還在於疫情導致經濟已經進入到政策容忍的底線附近，即使不考慮5.5的目標，政策也會火力全開，全面發力。

3.2.2. 政策會如何

疫情衝擊加大三重壓力，金融、財政、貨幣、就業等政策幾家抬是規定動作，其中首要的是政府加槓桿作出表率和引導，財政政策需要進一步發力。

當前財政繼續推動新增專項債發行。3月29日國常會[15]部署用好政府債券擴大有效投資，要求“去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢”；4月18日要求進一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增專項債發行工作[16]。

與此同時留抵退税和財政轉移支付也在加快。

考慮到經濟新增下行壓力需要加大力度對沖，預算已經下達，在很難追加預算的情況下，財政以外還需要進一步加槓桿，對應就是城投融資政策調整，引導擴大有效投資。23條舉措或是城投融資政策更趨靈活的轉折點，有必要積極關注。

其次是居民加槓桿，關鍵在於提供補貼和維護居民現金流。我們在團隊前期報吿（《穩增長壓力下，居民能否加槓桿？》，20220410）中曾經提到，歷次穩增長時期居民部門扮演重要角色。

從居民日常消費和經營角度，最直接的方法是財政轉移支付。

從住房槓桿角度，關鍵是給居民支點，而不僅僅是賦予槓桿空間，參考2016年棚改貨幣化對居民加槓桿能力的支持。

在此過程中，製造業投資、工業生產和外貿出口也是政策的重要着力點。

央行會如何？

當前貨幣政策着力點還是在於引導寬信用、加大對實體經濟支持力度。經濟下行壓力進一步增大，失業率大幅上行，考慮到穩增長是央行法定職責，我們預計未來降準仍有空間、降息窗口亦未關閉。

當然，需要關注貨幣與財政如何進一步配合。

按上文央行對向財政上繳利潤的説明，目前大約剩餘5000億元左右的利潤有待上繳。且按目前加快上繳、靠前發力的安排，5月上繳規模和因此釋放的基礎貨幣量仍然較為可觀。從這個角度考慮，5月MLF可能繼續全額續作。貨幣政策會進一步配合財政留抵退税等舉措。同時，進一步配合國債和地方債發行。

如果央行更加積極配合財政，則5月可能維持4月流動性充裕的狀態。當然，還需要進一步觀察寬信用的進一步效果。

4月18日央行出台23條舉措，4月19日銀保監會和央行舉行座談會，4月22日，人民銀行、銀保監會、證監會和外匯管理局均召開學習貫徹國務院金融委專題會議精神。央行預計將繼續靠前發力[17]，充分發力，保持信貸總量穩定增長。

銀保監會明確[18]，要進一步增強和改善融資供給，努力促進國民經濟良性循環。其舉措包括加大對市場主體的紓困力度；配合做好地方政府專項債發行及項目配套融資工作，支持加快重大項目工程和城鄉基礎設施建設；優化對消費重點領域的金融支持，更有針對性地促進擴大消費等。

證監會分析了當前市場關注的重點敏感問題，研究了應對措施和政策儲備，對近期國務院金融委有關安排進行再落實、再推動。會議強調，要及時迴應市場關切，引導市場預期，激發市場活力、潛力，進一步提升市場韌性，促進資本市場平穩健康運行。

因此，5月預計央行在流動性總量上繼續維持穩定投放，維持流動性合理充裕是政策起效的基礎，也是應有之義。

當然，從近期一系列政策安排觀察，5月央行降息的可能性仍在。

對比借鑑2020年，疫情明確拐點，復工復產推進，政策形成合力，市場信心恢復，則貨幣政策也會有所調整轉向穩健。這時可能是資金面生變之時。

外圍影響怎麼看？

首先明確，外圍不是總體資金面的關鍵，但是央行會有所關注，市場更會有所關注。

一是聯儲啟動加息週期後的進一步加息路徑和縮表可能，由此帶來美債曲線和美元變化；二是近期人民幣匯率快速貶值，是否會對國內貨幣政策構成壓力。

對於美債，市場關注主要集中在兩方面：

第一，聯儲是否會加息50基點，後續是否還有更激進加息？

4月初，美聯儲主席鮑威爾表示對加息50基點持開放態度後，在聯儲其他官員與鮑威爾本人的持續溝通推進下，市場對美聯儲可能更激進加息的交易持續推進。

4月19日，聖路易斯聯儲主席布拉德表示，“不排除一次加息75個基點的可能，但是目前還沒有這種打算”[19]。

4月21日，美聯儲主席鮑威爾在IMF的小組討論會上再次表示，“5月份會議上將對加息50基點進行討論，我們致力於利用工具來將通脹率拉回到2%的目標水平”[20]。

根據芝加哥交易所的聯儲觀察工具，市場對5月加息50個基點已經基本形成共識，對6月加息75個基點也已經開始下注，並且對7月加息50個基點也有較高預期，這些預期是推動近期美債收益率快速抬升的重要原因之一。

持續擴散的高通脹風險，是推動美聯儲官員不斷強化緊縮預期的最主要原因，特別是在俄烏衝突不斷加劇未來通脹風險的局面下。

第二，聯儲是否會在五月啟動縮表，是否會發布更具體的縮表參數？

美聯儲主席鮑威爾在3月會議後表示，最快可能在5月開啟縮表。並且給出了本輪縮表的部分參數，將國債與機構債券的上限分別暫定為美元600億美元與350億美元，但是對初始規模、遞增規模與遞增間隔並未給出具體意見。

對於縮表的影響，市場可以參考的內容並不多。3月鮑威爾在發佈會上表示，“縮表的影響可能類似於一次加息[21]”。從路易斯聯儲公佈的10年期美債的期限溢價數據觀察，3月會議後，市場對期限溢價的交易已經上升接近30基點。考慮影響期限溢價的其他因素，至少説明，市場對縮表的定價已經在持續推進。

目前還沒法很好地觀察市場對縮表具體參數的有效一致預期，還需要仔細觀察5月會議後鮑威爾對縮表的具體表述。

整體而言，目前市場對具體加息路徑與縮表的交易已經持續了一段時間，在美債曲線與美元上反映得已比較充分。就市場對具體加息路徑與縮表的交易而言，後續對美債收益率與美元上行的驅動更多反映在預期落實，而不是預期交易層面，推動力量可能逐步減弱。

此外，近期匯率快速貶值，觀察美元兑人民幣在岸即期匯率，在3月初觸及6.30調整後，上週從6.36快速調整至6.50，累計貶值3%左右，本週貶值2%左右。觀察CFETS人民幣匯率指數，雖然尚未發佈最新一起數據，但是至3月上旬以來的調整也比較明顯，已經累計貶值1.6%左右，如果考慮本週變化，累計貶值幅度可能會更高。應該如何看待？

首先，央行是如何看待的？孫國峯司長在4月14日的發佈會上表示[22]，“今年以來人民幣匯率有升有貶，雙向浮動，目前人民幣對美元匯率水平與上年末大致持平。我國堅持實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，市場在匯率形成中發揮了決定性作用。總的看，人民幣匯率彈性增強，在合理均衡水平上保持了基本穩定。

下一步人民銀行將堅持以我為主，主要根據國內經濟形勢把握好穩健貨幣政策實施的力度和節奏，增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，把握好內部均衡和外部均衡的平衡。同時密切監測國際宏觀經濟金融形勢，穩妥應對外部環境變化的衝擊。”

整體而言，央行認為，人民幣匯率在合理均衡水平上保持了基本穩定，同時人民幣匯率的彈性也是有所提升的，下一階段也是如此。

我們認為，應該理解為擴大外匯市場人民幣兑美元、對一攬子貨幣匯率浮動幅度，特別是一定時期內的浮動幅度。

2014年3月15日，中國人民銀行宣佈，擴大外匯市場人民幣兑美元匯率浮動幅度，自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兑美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%[23]。

央行新聞發言人也表示，匯率作為要素市場的重要價格，是有效配置國內國際資源的決定性因素之一，擴大人民幣匯率浮動幅度有利於增強人民幣匯率浮動彈性，不斷優化資金配置效率，進一步增強市場配置資源的決定性作用，加快推進經濟發展方式轉變和結構調整。

實踐上，從本週外匯市場觀察，日內人民幣匯率在岸即期圍繞中間價幅度接近2%時，交易價格均會有所回落。所以，增強人民幣匯率彈性，更多要從一定時期的維度理解。

那麼，如何理解人民幣匯率的基本穩定？

孫國峯司長在2020年4月的發佈會有過回答[24]，“比較中美之間的利差，目前還是處在相對合適的水平，我們可以看到人民幣匯率在最近這幾個月以來，特別是疫情出現以來雙向波動，市場預期是很平穩的。即使在3月份全球美元流動性很緊張的狀態下，人民幣匯率預期還是比較平穩的，和其他貨幣相比較，人民幣是強勢貨幣。”

孫國峯司長在2021年1月發佈會上也有過表示[25]，“2020年末，人民幣對美元匯率較上年末升值6.9%，波動幅度沒有超過歷史水平，比如2007年、2008年的波動幅度；人民幣對一籃子貨幣升值約4%，從歷史上看年度的波動幅度也是處於中游。全年人民幣對美元匯率均值為6.90元，和2019年均值也是持平的。總的來看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，與我國的對外貿易和經濟基本面是相符的。”

參考上述發言，我們認為，人民幣匯率的基本穩定，其參照物需要同時考慮對美元匯率與對一籃子貨幣，但主要是一籃子貨幣。其影響因素主要是市場供求，受我國對外貿易和經濟基本面的影響較大，由利差引起的資本流動也會有所影響，但並非主要因素。其參考標準主要是歷史水平，會考慮年度歷史水平，也會考慮月度歷史水平。

我們認為，就近期人民幣匯率的表現來看，人民幣匯率與國內貨幣政策的聯繫還是要從國內經濟背景去理解。外圍考慮，匯率存在一定壓力，但是匯率貶值從結果看對國內經濟並非全然是壞事。從邏輯上出發，近期人民幣匯率的快速貶值與央行加大流動性投放和資金利率大幅下行並行，説明匯率並不構成對央行貨幣政策的制約，至少從資金面上是如此。

4. 5 月 資 金 面 與 債 市 怎 麼 看

4月資金利率創年內新低，市場關注其原因：

我們認為央行加快上繳利潤帶來了流動性超常規投放，而疫情帶來企業行為和信貸需求變化，可能存在一定流動性淤積，此外，留抵退税和中央轉移支付等財政撥款行為加速也是流動性充裕的重要原因。

本輪疫情發展到目前狀態，對經濟造成重創的同時，也帶來了資金利率的進一步下行。當下情況與2020年有一定相似性。

至於外圍，目前看到了匯率貶值與資金利率下行的同步變化，類似於2015年811匯改初期和2020年疫情在國內爆發初期。邏輯上，近期人民幣匯率的快速貶值與央行加大流動性投放和資金利率大幅下行並行，説明匯率並不構成對央行貨幣政策的制約，至少從資金面上是如此。

一方面，我們看到資金利率顯著走低；另一方面，我們也看到了一年期存單利率較為穩定。市場對於5月資金面和債市存在擔憂，5月資金面會生變嗎？

流動性和債市關鍵看央行，核心在於央行是否容忍流動性外溢和市場行為。

從4月18日到4月22日的一系列高層會議和部委落實會議觀察，最近政策行動急切和頻繁，央行不管是否主動接受，現在流動性外溢的局面已然形成。而且市場主體也對應採取了快速行動，全市場槓桿大幅上行。

市場雖然對2020年仍有擔心。但當前貨幣政策着力點在於引導寬信用、加大對實體經濟支持力度。5月預計央行在流動性總量上繼續維持穩定投放，維持流動性合理充裕是政策起效的基礎，也是應有之義。財政投放預計也不低於4月，這些都是有利的因素。

不利的在於變化，對比借鑑2020年，在疫情明確拐點，復工復產推進，政策形成合力，市場信心恢復之時，貨幣政策就可能再度迴歸穩健。這時可能是資金面生變之時。

從上週高層會議觀察，政策重心在向更強有力的穩增長傾斜。當然，目前疫情和防控措施仍是經濟核心困擾，一手抓防疫、一手抓經濟是未來一段時間的常態，也是市場不確定性所在。

我們預計5月央行降息的可能性仍在。但是市場交易的關鍵已經不是簡單降息，而是疫情拐點和政策合力。

建議市場不妨將當前局面與2020年疫情首次爆發和2021年12月降準後債市表現作比較。建議關注國股票據利率和財政行為變化（包括城投融資）。

就目前情況看，疫情仍然是肥尾狀態，債市票息策略、城投槓桿是較優選擇。從宏觀局勢觀察，二季度債市仍不乏機會，其中政府行為的影響更為重要。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月24日

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