本文來自：申萬宏源債券，作者：孟祥娟

摘要

本期投資提示：

• 我們自2017年提出的四年判斷中：2020年牛熊過渡年；2021年反轉年，債券熊市。該判斷在美債走勢中體現的非常準確，進入2022年，美債延續2021年的熊市走勢，繼續劇烈調整，10年期美債收益率最高到達2.85%。本輪美債收益率會調整到什麼位置？我們從幾個角度進行分析。

•  1.上一輪美聯儲緊縮週期回顧

• 從2013年5月釋放Taper信號算起，再到2018年底進行最後一次加息，上一輪美聯儲緊縮週期共用時約5年半時間。2013年5月1日10Y美債收益率報收1.66%，到2018年11月8日的3.24%高點，共上行約160bp，期間10Y美債收益率曲線呈“M”型走勢，分別於2013年12月和2018年11月觸及兩個高點，2016年7月觸及低點。

•  2. 本輪週期的不同之處

• （1）貨幣政策框架不同：2020年8月美聯儲貨幣政策框架調整爲平均通脹制。在新的貨幣政策框架下，美聯儲對就業水平的關注由偏差轉向了缺口，並提高了對通脹的接受程度。

• （2）Taper預期不同：在上一輪緊縮週期中，由於美聯儲沒有事前和市場充分溝通，2013年5月美聯儲突然釋放Taper信號，造成市場“縮減恐慌”，本輪緊縮週期中美聯儲與市場溝通，疊加“學習效應”，美債收益率預計走出單峯的“倒V”型走勢。

• （3）經濟增長水平不同：從各個指標來看，當前美國經濟表現較上一輪緊縮期間表現更爲強勁。

• （4）通脹水平不同：上一輪緊縮週期與本輪緊縮週期的通脹表現有較爲明顯的差異，金融危機後，真正的貨幣增長有限，通脹中樞回落；而疫情後美聯儲和財政配合大量增加貨幣的量化寬鬆政策，推動疫情後期通脹明顯升溫。

• 3. 兩個角度預測本輪美債收益率頂部區間：3%-3.5%

• （1）從聯邦基金利率推測，2018年聯邦基金利率最高水平爲2.5%，聯邦基金利率longer run 上限爲3.5%，對應的2年期美債高點爲2.9%，10年期美債高點爲3.24%，10年美債收益率並未超過longer run的上限。

• 根據美聯儲最新公佈的3月點陣圖，2022年聯邦基金利率加息區間在1.6%-2.4%，均值爲1.9%，2023年在2.4%-3.1%，均值爲2.8%，longer run區間爲2%-3%，如果未來長期聯邦基金利率維持3月份的這個預測區間，預計10Y美債收益率有望見到3%左右的水平，超過3.5%的概率目前來看並不高。

• （2）從經濟、通脹、政策利率等角度，推測本輪債券熊市收益率高點

• 按照3月議息會議美聯儲給出的經濟、通脹及政策利率的預測，2022年GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.8%、4.3%和1.9%，2023年GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.2%、2.7%和2.8%。

• 過去10年中，可類比的經濟向好、通脹高且政策利率高位的年份是2018年，2018年的GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.9%、2.14%和2.12%，2022年和2023年的經濟通脹與政策利率擬合的債券收益率高點要略高於2018年，2018年10Y美債收益率高點爲3.24%，本輪債熊美債收益率有望略超過2018年高點，但超過3.5%的概率尚不大。

1.  過渡年與反轉年在美債市場得到完美體現

我們自2017年提出的四年判斷中：2020年牛熊過渡年，2021年反轉年，債券熊市。該判斷在美債走勢中體現的非常準確，進入2022年，美債延續2021年的熊市走勢，繼續劇烈調整，10年期美債收益率最高到達2.85%。本輪美債收益率會調整到什麼位置？我們從幾個角度進行分析。

2. 上一輪美聯儲緊縮週期回顧

我們將通過回溯上一輪緊縮週期中10Y期美債收益率走勢，並細緻比較兩輪週期中宏觀背景的異同，基於此對本輪緊縮週期中10Y美債收益率頂部區間進行探討。

從2013年5月釋放Taper信號算起，再到2018年底進行最後一次加息，上一輪美聯儲緊縮週期共用時約5年半時間。2013年5月1日10Y美債收益率報收1.66%，到2018年11月8日的3.24%高點，共上行約160bp，期間10Y美債收益率曲線呈“M”型走勢，分別於2013年12月和2018年11月觸及兩個高點，2016年7月觸及低點。

具體來看：

（1）2013年5月美聯儲首次釋放Taper信號，並出現了“縮減恐慌”，10Y美債收益率最高觸及3.02%。2013年5月美聯儲議息會議聲明稱，“隨着就業和通脹前景的變化，準備增加或減少購買步伐“，首次釋放Taper信號，隨後公佈的議息會議紀要顯示一些委員提議最早在6月會議上縮減QE；5月22日，時任美聯儲主席伯南克在國會證詞上繼續釋放Taper信號，隨後進入Taper的討論階段。市場在此期間出現“縮減恐慌”現象，10Y美債收益率陡峭上行，於2013年12月31日觸及階段性高點3.04%。

（2）2013年12月美聯儲宣佈Taper，並於2014年10月正式完成Taper，期間10Y美債收益率單邊下行至2.2%附近。美聯儲在2013年12月議息會議上宣佈Taper，從2014年1月起MBS和國債的月度購買量各減少50億美元，並在2014年1月、3月、5月、6月、7月、9月的議息會議上連續宣佈每月減少50億美元的MBS和國債購買量，最終在2014年10月的議息會議上宣佈Taper正式完成，期間10Y美債收益率單邊回落，到Taper正式完成時，10Y美債收益率報收在2.2%附近。

（3）從Taper結束到正式加息，債市缺乏明確主線，10Y美債收益率在1.5%-2.5%之間寬幅震盪。隨着2014年10月美聯儲正式完成Taper，市場逐漸開始討論加息，但美聯儲卻維持定力，並給出了相對鴿派的貨幣政策立場，但是點陣圖顯示加息預期升溫，直到2015年12月首次加息前，美聯儲按兵不動。期間債市缺乏明確主線，維持寬幅震盪，10Y美債收益率區間爲1.5%-2.5%。

（4）從首次加息到宣佈縮表前，10Y美債收益率先下後上，2016年7月觸及低點1.37%，2016年12月觸及高點2.60%。2015年12月美聯儲宣佈加息後，美債收益率一路震盪向下，從宣佈加息時的2.3%下滑至2016年7月的低點1.4%，下降幅度約90bp，拆解來看，主要源於實際利率的下行，隱含通脹預期雖然小幅下行但不足以完全解釋名義收益率的變動。2016年7月後，實際利率和隱含通脹預期均上行，推升10Y美債收益率於2016年12月觸及2.6%的高點。

（5）縮表+加息期間，10Y美債收益率先上後下，於2018年11月觸及3.24%的高點。美聯儲於2017年3月討論縮表，2017年6月給出縮表計劃，2017年9月正式宣佈於10月啓動縮表，期間每季度加息25bp，一直到2018年12月完成最後一次加息，聯邦基金利率維持在2.25%-2.5%的區間。期間美債震盪上行，拆解來看，10Y美債收益率上行主要是源於實際利率的上行，隱含的通脹預期基本保持穩定。2018年12月後，美國經濟出現衰退跡象，之後美聯儲也停止加息，併發布資產負債表正常化計劃，10Y美債收益率快速回落。

上一輪緊縮週期中美國經濟雖然處於復甦週期中，但與當前美國經濟熱度相比，無論是經濟基本面、勞動力市場，還是通脹表現，整體都較爲溫和。尤其是2016年上半年勞動力市場表現偏弱，通脹也在低位，推動實際利率下行。通脹方面，PCE高點爲2.4%，CPI高點爲2.9%，都未突破3%，遠低於目前美國的通脹水平。

3. 本輪週期的不同之處

3.1 預期和貨幣政策框架不同

（1）貨幣政策框架不同

新冠疫情爆發後，2020年8月美聯儲調整貨幣政策框架，貨幣政策旨在通過尋求消除最大就業缺口(一個基礎廣泛、包容性強的目標)來實現其法定目標，並實現長期平均2%的通貨膨脹，也就是所謂的平均通脹制。在新的貨幣政策框架下，美聯儲對就業水平的關注由偏差轉向了缺口，並提高了對通脹的接受程度。

（2）Taper預期不同

在上一輪緊縮週期中，由於美聯儲沒有事前和市場充分溝通，2013年5月美聯儲議息會議和伯南克國會證詞突然釋放Taper信號，造成市場“縮減恐慌”，10Y美債收益率陡峭上行，並於2013年12月31日觸及階段性高點3.02%，共上行約140bp；2015年12月美聯儲啓動首次加息，並於2017年9月宣佈縮表，10Y美債收益率於2018年11月8日觸及3.24%高點，形成典型的雙峯“M”型走勢。

縱觀本輪週期，美聯儲就Taper問題與市場溝通較爲充分，2021年7月議息會議釋放Taper信號，到2021年9月加強Taper信號，最後到2021年11月正式宣佈啓動Taper，與市場溝通較爲充分，疊加上一輪緊縮週期中“學習效應”，10Y美債收益率共上行約60bp，本輪Taper對市場衝擊有限，預計10Y美債收益率走勢難以形成上一輪週期中的雙峯“M“型結構，大概率將形成單峯的”倒V“型結構。

3.2 宏觀背景的不同

（1）經濟增長水平不同

2008年金融危機後美聯儲同樣採取了較爲寬鬆的貨幣政策操作，美國經濟開始進入復甦通道，但與2020新冠疫情後的經濟情況相比，整體較爲溫和，美國季度GDP環比折年率均在5%以下，消費和投資延續復甦；2020年新冠疫情期間美聯儲操作更爲寬鬆，降息至零區間，同時無限量QE，配合較強的財政刺激，美國經濟快速復甦，整體表現強勁，PMI在較長時間內保持在60%以上，勞動力市場同樣表現強勁，失業率降至4%。從各個指標來看，當前美國經濟表現較上一輪緊縮期間表現更爲強勁。

（2）通脹水平不同

上一輪緊縮週期與本輪緊縮週期的通脹表現有較爲明顯的差異，2008年金融危機後，美國通脹中樞整體回落，2012年後CPI和PCE圍繞2%中樞波動，2014年下半年到2015年上半年CPI和PCE逼近零值；但2020年新冠疫情爆發後，美國通脹壓力飆升，CPI和PCE雙雙破6%，並且核心CPI和PCE也居高位，美國商品和服務的價格普遍上行，面臨全面的價格上漲壓力。

核心原因在於貨幣增發程度不同，兩輪危機後美聯儲都進行了QE操作，美聯儲資產負債表規模均呈倍數上漲，但是金融危機後，真正的貨幣增長有限，並沒有引發明顯通脹，而疫情後美聯儲和財政配合大量增加貨幣的量化寬鬆政策，推動疫情後期通脹明顯升溫。

4. 兩個角度預計本輪美債收益率頂部區間：3%-3.5%

判斷本輪美債頂部區間，我們主要從兩個角度考慮：

（1）從聯邦基金利率推測，2018年聯邦基金利率最高水平爲2.5%，聯邦基金利率longer run 上限爲3.5%，對應的2年期美債收益率高點爲2.9%，10年期美債收益率高點爲3.24%，10年美債收益率並未超過longer run的上限。

根據美聯儲最新公佈的3月點陣圖，2022年聯邦基金利率加息區間在1.6%-2.4%，均值爲1.9%，2023年在2.4%-3.1%，均值爲2.8%，longer run區間爲2%-3%，如果未來長期聯邦基金利率維持3月份的這個預測區間，預計10年期美債收益率有望見到3%左右的水平，超過3.5%的概率目前來看並不高。

（2）從經濟、通脹、政策利率等角度，推測本輪債券熊市收益率高點

按照3月議息會議美聯儲給出的經濟、通脹及政策利率的預測，2022年GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.8%、4.3%和1.9%，2023年GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.2%、2.7%和2.8%。

過去10年中，可類比的經濟向好、通脹高且政策利率高位的年份是2018年，2018年的GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.9%、2.14%和2.12%，2022年和2023年的經濟通脹與政策利率擬合的債券收益率高點略高於2018年，2018年10Y美債收益率高點爲3.24%，本輪債熊美債收益率有望略超過2018年高點，但超過3.5%的概率尚不大。