本文來自：資識 ，作者：志剛 關鶴九

精彩觀點

1，市場越是在底部區域，我們的選股就越不能變得保守，反而應該更加積極才對。

2，一季度市場的風格發生了比較大的分化，成長股的調整幅度比較大，整個價值風格在迴歸。

3，在去年成長風格非常佔優的情況之下，我們堅持堅守了自己的特色和風格，使得今年一季度市場大幅調整的時候，受到的影響很小，反而略微有些盈利。

4，我們一直在講地產是中國的一個支柱性行業，地位非常重要。

5，價值風格還在繼續迴歸，背後的原因是很多價值行業的邊際改善，包括我剛才所提到的地產、銀行、煤炭等等。

6，在一些經濟發達的區域，風險控制做的比較好的區域，城商行是一個蠻好的選擇。

7，我們希望一季度做了這些投資策略的變化和倉位調整以後，在未來三個季度裏，能夠獲得一個絕對收益和一個滿意的回報。

以上是少數派周良在4月8日季度策略會上分享的最新觀點。

少數派成立於2013年7月23日，其創始人周良曾被稱做“券商資管超人”，經歷過中國證券市場所有的週期循環，也見證了基金行業的興盛發展。少數派在去年成長風格佔優的情況下一直堅持的低估值的價值策略，所以從去年下半年市場調整以來，受其影響較小。

此次策略會上，周良表示心態比較從容：

“雖然一季度風風雨雨，各種事情使得大家比較擔心，整體市場也有點恐慌，但這是大家感受中的風險。其實當前市場的風險其實是減小了，而不是擴大了，所以大家也要充滿信心。

既要堅定的持有，同時也要堅定的滿倉，希望接下去的時間能夠有一個比較好的表現。”

除此之外，周良還通過行為金融學分享了對市場長短期表現的認識，以及少數派的倉位和行業配置。

當然，和往期一樣，會議的最後，周良一如既往的回答了投資者比較關心的一些問題。

市場動盪時

我們堅持滿倉

同時堅持低估值的價值策略 

剛剛過去的一季度市場非常動盪的，但是我們的態度是很鮮明的，市場越動盪，我們越要堅定滿倉。

一季度的市場經歷了風風雨雨，包括俄烏戰爭以及由此導致的油價飆升；全球的通脹對整個中國股市產生的影響；俄羅斯被西方國家制裁。

同時，一些中概股也受到了美國證監會的退市警吿。但是我覺得最近這個問題已經開始逐步被解決了。

中國經濟也出現了增速下滑，大家都比較擔心經濟的走勢，種種的因素疊加在一起，導致今年一季度股票市場走得非常弱。

一季度市場的風格發生了比較大的分化，成長股的調整幅度比較大，整個價值風格在迴歸。

我們一季度也沒怎麼賺錢，但是相比滬深300跑贏了15個百分點。

我們沒有做任何倉位調整，依然堅持滿倉，沒有因為市場比較動盪而降低倉位。

因為我們覺得市場的估值水平以及政策的支持，使得市場處在一個相對的底部區域。

這個時候市場越是動盪，大家越是擔憂，也會促使市場的底部形成。所以這個時候我們依然堅持滿倉，同時也堅持低估值的價值策略。

這種低估值價值策略是最近幾年我們一直在堅持的，尤其去年6、7月份逆風比較厲害、成長股風格最強勢的時候，我們沒有放棄自己的風格去追那些強勢的板塊。

從去年下半年，包括今年一季度調整來看，很多當時的熱門品種平均調整幅度都有30%，攔腰一刀的也有很多。

但是我們在去年成長風格非常佔優的情況之下，堅守了自己的特色和風格，使得今年一季度市場大幅調整的時候，受到的影響很小，反而略微有些盈利。

2月底適當增加了一些偏成長股的方向 

對於我們的投資者來講，也是經受了去年這樣一個考驗，大部分投資者對我們非常信任，非常感謝大家的信任。

另外，我們在一季度也做了一些調倉，利用成長股調整的機會，增加了第二個方向，偏成長股的一些投資。

一方面，成長股經歷了這一輪從去年2月份高點出現到現在，一年多的調整，有些成長股的性價比現在已經不錯了，估值也變得便宜了。

另外一方面，我們覺得經歷了一年的調整，市場越是在底部區域，我們的選股就越不能變得保守，反而應該更加積極才對。

同時，我們的投資策略也應該變的更加靈活，根據市場風格的變化，做一些實際的選擇。

我們也在不斷學習，從過去兩年的經驗教訓中做總結。

所以我們在一季度2月底以後，適當增加了一些偏成長股的方向，目前佔據大約20%的比例，依然是個很小的比例，我們的大頭還在低估值的價值風格上。

這是少數派今年一季度的表現，這種短時間的表現其實有很大的偶然性，無論是市場行情的漲跌，還是我們產品的強弱，都有很大的偶然性。

感受中的風險不是實際的風險 

為什麼説市場越是動盪，我們越要堅定滿倉？

這跟我們經常講的行為金融學是有關係的，市場為什麼會動盪？它是由當前發生的事件影響的，而且一個事情往往在發生以後，市場會做出反應。

所以市場每天的漲跌都反映着那些當前發生的事情，未來的漲跌是由未來發生事情所影響的。

你身邊發生的種種事情，各種動盪不安的新聞，這些利空的疊加，都會影響走勢，其實也在影響我們的投資心理，我們對風險的感受，會受到身邊發生事情的影響。

包括最近一季度的公募基金的申購，整個基金的申購進入了一個冰凍期，這是幾年來申購量最少的時候。

去年一季度其實是歷史以來基金申購量最大的1個季度，1年過去以後，市場現在跌下來了，基金申購也進入一個冰凍期。

這些風險，種種的事件對大家投資性的影響，使大家覺得市場風險很大，不敢去投資，哪怕投資了，會擔心你的基金經理敢不敢把倉位放的很高。

我們能夠看到有些資深管理人把產品倉位給降下來的案例。

但是大家感受中的風險不是實際的風險。

從行為金融學來講叫做近因效應，就是這些近期發生的事情，對於我們的影響特別大，所以我們會特別關注它，我們在做投資決策的時候會給予更多的權重，甚至於會線性外推。

1月份整體市場走得這麼弱，它已經反映了大家對於未來風險的預期，而且市場越是在下跌的時候，越是在動盪的時候，大家都會變得比較悲觀，會覺得市場的風險很大。

但其實並不是這樣的。

比如去年一二月份的時候，市場很樂觀，大家都覺得是風險很小的時候，但是回過頭去看，那是一個市場的高位期，是市場的實際風險很大的時候。

而每次大家都覺得風險很大，不敢投資的時候，其實市場處在一個低位區，它的實際風險反而是變小了，所以這種感受中的風險並不是實際的風險。

去年2月份滬深300指數處在一個高點，當時是5900點，現在是4200點，跌了大概30%，股價平均便宜了30%。

很多熱門的股票跌的不止30%，去年一季度特別熱門的一些牛股，現在攔腰一刀的比比皆是；像香港一些互聯網股票只剩下原來的三分之一、四分之一了。

這麼看，滬深300是5900點的時候風險大，還是現在跌了30%以後風險大？

因此大家感受風險大的時候，實際風險反而已經變小了。

目前市場整體處於一個底部區域

政策底和估值底已經很明確了 

市場是不是形成底部了？這裏需要看到政策底、估值底、市場真正的底部有沒有形成，我覺得有幾個已經比較明確了。

首先，政策底已經非常明確了。

3月15號市場大跌以後，金融委召開會議，對於政策預期、貨幣政策、房地產風險、中概股等熱點問題做了一個迴應，這是比較少見的。

隨後市場也出現一波反彈，然後3月29號國務院常務會議又進一步明確了，堅定信心，咬定全年發展目標不放鬆，穩定經濟的政策，早出快出，不出不利於穩定市場預期的措施。

所以政策面已經非常明確了。

然後再看估值底，現在的估值水平已經接近了2018年的最低點。

我們看大盤成長，大盤價值、小盤成長、小盤價值這4種風格的估值水平，因為大盤價值這兩年的走勢比較弱，現在的估值已經擊穿了2018年的最低點。

小盤價值股指數、小盤成長股指數也跟2018年的最低點差不多。

只有大盤成長股指數目前還處於一個相對的高位，但是跟去年2月份的高點相比，調整幅度其實也是已經比較大了。

而2018年年底是上一輪行情起來的時候。2018年年底過了一個元旦以後，2019年市場就在上漲，經歷了2019年、2020年乃至2021年上半年一波完整的上漲行情，然後又開始出現調整。

現在估值水平跟上一輪最低點已經很接近了。

政策底、估值底已經比較明確了，有人説政策底先來，估值底也要先來，但是市場還要震盪還要整理，最終才出現一個真正的市場底部。

市場底部是不是已經到來？市場最低點在哪一天出現？誰都不知道，有可能它已經發生過了，在3月16號出現過一波殺跌。

但是目前市場整體處於一個底部區域，尤其對這種大盤成長風格以外的股票來講，它就是處於一個相對的底位區域，這個是能夠明確的。

所以我們不要被市場表面的動盪，以及各種事件的最新影響而影響，越是這樣我們越是要通過理性的分析來克服這種心理的影響，越是要做到堅定的滿倉。

要在市場很恐慌的氛圍當中，克服自己對風險的直觀感受，去申購基金，去滿倉股票，其實是不容易的，這要求對市場行為要有清晰的認識。

當前策略：價值為主，成長為輔 

我們當前的策略是以價值為主，成長為輔。

我們第一個方向偏價值的板塊繼續堅定持有，同時在持股上有所調整，目前佔比大約是80%。

我覺得正是因為我們對低估值的價值策略比較堅持，在市場上漲的時候，賺錢雖然沒別人多，但是在市場下跌的時候，降低了回撤。

這種低估值的價值策略所帶來的好處是，在市場很恐慌時，你能夠從容的去應對。

因為今年一季度市場調整的比較多，尤其風格有偏差的時候，很多大盤成長類的股票調整幅度特別大。

正是由於我們前期對這種偏價值風格策略的堅持，使得我們在市場大跌的時候，能夠比較從容，我們沒有一個產品因為出現了預警線去減倉的。

別人都比較恐慌的時候，我們反而能夠大膽的滿倉。

我們也利用近期成長股的調整機會，增加了第二個方向偏成長板塊的配置，目前佔比大約是20%。

關於投資策略，我們也在不斷學習，不斷總結我們的經驗教訓。

投資是一個長期學習的過程，不是説一個方法就可以包打天下，永遠跑贏市場。

因為市場在不斷的進化，每年投資者都變得越來越聰明，市場也變得越來越聰明，所以一定要不斷學習不斷提高，才能跑在這個市場前面。

我們的策略變得更加靈活，不能只做某一個方向而要兼顧（其他方向）。

我們現在的策略叫做價值為主，成長為輔，這使得我們的策略能夠更加靈活，未來我們也會根據市場情況來動態調整這兩個方向的比例。

偏低估值的價值股佔據8成倉位 

下面重點講一講我們的調倉，以及目前持有的一些行業。

我們選股依然叫做統一理念、兩個方向。

統一理念指的是超額收益來自於多數人的誤區，多數人存在的誤區可分成兩個方向。

第一個方向是偏低估值的價值股，它往往是多數人不太看好的股票，但我們研究下來發現實際情況沒什麼不好，市場的反應是過度的。

我們從這裏面去選，目前佔了8成的倉位，其行業的權重依次就是銀行、地產、煤炭、互聯網（港股）、保險、白酒、工程建設。

銀行股一季度沒有下跌；地產股走得更強了，甚至個別地產股都創了歷史新高。

去年我們講地產的時候，大家都是非常悲觀的，覺得要受政策反覆打壓，但是我們一直在講地產是中國的一個支柱性行業，地位非常重要。

最近連一些省會城市都出現了取消限購，已經多少年沒有看到這種情況了。

決定地產行業漲跌很重要的一點就是地產政策，而地產政策邊際還在好轉。

對銀行來講，銀行的漲跌取決於不良資產的處置週期。從年報，包括對一季度的預期來看，銀行的資產質量還在一個不斷的好轉的過程中。

因為資產質量好轉了，撥備計提在減少，使得銀行的利潤能夠體現出來，銀行的利潤從去年開始已經很好看了，增速已經比較高了。

在去年高基數的情況之下，今年它還在增長，我們預期今年的大行會超過10%，股份行和一些地方性的商業銀行不超過20%的淨利潤增速。

所以它的邊際還是在改善的，因而大家對於銀行的擔憂在減少，整體的情緒在提升，所以它依然可以拿的。

2月下旬增持了煤炭板塊 

我們再看一些新面孔煤炭，這是我們2月下旬開始增持的一個板塊。

煤炭這個東西是一個好像受政策壓制的行業，現在我們要節能減排，要碳達峯，要碳中和，煤炭就是一個被限制的行業，的確是這樣。

在十三五規劃當中，煤炭行業的總產能都沒什麼增長，現在中國大約一年要產40億噸煤炭，在規劃當中煤炭行業的產能都不增加了，為什麼還要去買它？

對於煤炭行業來講，很關鍵的一點是它的供求。

煤炭在中國基礎能源的地位是不可動搖的，特別是今年整體的煤炭供求關係還是很緊張的，其實去年下半年已經緊張過一次了，後來通過挖掘一些產能的潛力有所緩解，但是今年還是很緊張，為什麼會造成緊張局面？

整個煤炭行業的產能這幾年增加的很少，包括未來幾年它可以增加的也不會太多，因為需要節能減排，因為有碳達峯碳中和的目標要求，所以對於煤炭的擴張限制非常嚴格。

煤炭企業哪怕有錢都不能投產，哪怕需求很旺盛，也不能投產，管理部門不批准去投新增產能，使得產能沒有供應。

而現在需求又很旺盛，包括現在還要穩增長，搞基建，對於能源、對於煤化工這些煤炭的需求其實是比較旺盛的，這也造成了煤炭的供求關係一直處於一個很緊張的局面。

而且我們能夠看到，投一個新增產能投下去到能夠形成產能要兩年時間，所以今年全年甚至於明年，這種煤炭的供求局面依然是很緊張的。

以往煤炭是一個週期行業，煤價一漲以後大家都去投產能了，這些空餘產能都開發利用出來了，把煤價又壓抑下去了。

現在，因為幾年沒有擴增產能，這些閒置的產能都已經沒有了，使得今年甚至到明年，這種供求緊張的局面都得不到緩解，所以煤價會在高位持續蠻長的時間。

整個煤炭行業的盈利情況去年已經非常好了，今年比去年還要好，而且煤炭行業還是高分紅，因為他賺了錢，但是不能去投新的產能，那他賺了錢幹嘛？不能去擴張產能了，只能來分紅了。

像中國神華出了年報，把去年所有盈利100%全部分紅，其他一些企業像兗礦能源60%拿出來全部分紅，它是一個高分紅行業，其他一些低估值的行業，未必能夠做到60%甚至100%全部拿出來分紅的。

所以煤炭行業雖然被限制產能，未來產能擴張空間很小，但是，現在的估值水平不高，分紅很高，而且整個煤炭的供求關係在緊張的局面下會維持很長時間，我們覺得是可以投的。

利用市場調整的機會

增持香港的互聯網股票 

還有互聯網，很多人問怎麼互聯網也變成了偏價值的了，互聯網如果是一兩年以前可能都是比較高大上的高估值的行業，但是現在價格變得很便宜了，騰訊現在的市盈率是13倍。

我們對比一下長江電力，這是一個很穩健的高分紅的公司，市盈率是18倍，現在騰訊的市盈率比長江電力的更低，公司價格足夠便宜。

它為什麼會跌下來？互聯網行業跌下來跟幾個關係有關。

一個跟互聯網的監管政策有關係，那些平台型企業現在是嚴監管，造成了這些企業的估值下跌。

3月份我覺得很大的一個影響是受中概股退市的影響，同時，它也受一些本身收入利潤增速降低的影響。

但是，從未來的發展來講，這些平台型的企業，大家日常每時每刻都用的到，它已經成為了我們的一個基礎設施。

它的估值跌下來以後，市場形成了一定的恐慌，出現這些大幅調整的時候，也是性價比很高的機會。

所以我們在3月下旬利用市場調整的機會，增持了一些香港的互聯網股票。

一季度增加了工程建設的配置 

我們在一季度也稍微增加了一些工程建設。

工程建設我們以前也有一些，我們在2月底3月初增加了一些工程建設，這是今年穩增長主題下最受益的板塊。

今年兩會開完，政府的工作報吿很明確，要達到5.5%的GDP增速，我覺得是極不容易的，為什麼？

地產的新開工程在下降，消費在下降，出口也在下降，靠什麼來拉動經濟？投資就是非常關鍵的。

而投資裏面就是要靠基建，所以現在這些工程建設行業的企業拿到訂單非常多，所以它是穩增長收益，行業估值不高，所以我們適度的增加一些。

所以，我們在第一個方向裏面主要增加了煤炭、港股的互聯網公司，包括一些工程建設。

這些股票比較偏價值，它的股票特徵往往是市場預期是比較低的，規模是偏大盤的，業績是偏價值的，它的持股時間會比較長的，這是我們的第一個方向，佔了我們的8成倉位，佔了我們的大頭。

減持的是在家電、汽車、保險、白酒上，那麼我們覺得這些行業雖然現在的估值是不高的，但它的邊際沒有發生一些改善，所以我們暫時做了一些減少。

成長股佔了兩成的倉位

持股比較分散 

對於第二個方向偏成長的目標，我們已經研究了有幾年，一直在跟蹤，在今年的一季度增加了一些。

偏成長的是多數人看好的股票，但實際情況我們覺得它會更好。

我們的理念都是一樣的，超高收益來自於多數人的誤區，這些股票是大家都比較看好的股票。研究下來發現它還沒有被充分的反映，市場的反應是不夠的。

從這個理念去做選股，目前佔了我們兩成的倉位，但這兩成倉位的持股是非常分散的，分散在了20多隻股票當中，單個的持股只佔到總資產的1%左右。

同時，這些行業也是非常分散的，分散在了有色、化工、電子、計算機、醫療器械、機械設備等等行業中。

大家可能會有個疑問，你們團隊做成長股有沒有優勢？你們的研究能比被別人更深入嗎？

其實，我們對於成長股的研究，也不能斷言一定做得比別人更深，但是有我們自己的特色，我們看成長的角度跟別人是有些不一樣的。

首先，我們的理念是統一的，我們要找的還是那些市場沒有充分反映的股票，我們要做這些基本面的研究。

但是，我們還要關注市場對一些基本面的反應，是不是也已經充分反應了？市場反應是不是已經到位了？這是我們的一些特色的研究。

我們有8個研究員，覆蓋了各種各樣的行業，過去幾年大家也在個股的研究上做了很多的積累，從各自的所分工的行業裏面，找出多數人看好的這些景氣的股票。

我們自己研究下來發現，它的實際情況還可能更好，我們就從這裏面去選股票。

投資比較分散，因為這些股票是偏成長的，估值往往都是比較高的，波動非常巨大。

從某個股票來講，你未必能確定它一定就是那個市場反應不足，但實際情況更好的股票，因為這裏面牽涉到很多的主觀研究，主觀的判斷。

價值風格在繼續迴歸

很多價值行業的邊際改善 

整體來講，我們認為價值風格還在繼續迴歸，背後的原因是很多價值行業的邊際改善，包括我剛才所提到的地產、銀行、煤炭等等。

而且這些價值行業的基本面的邊際改善，帶來了價值風格再回歸。

那麼，我們在去年是堅守了全部價值股的倉位，在去年7月底，市場價值風格最低的時候，我們也堅守了全部價值股的倉位，度過了價值風格的至暗時刻，我們的投資者也陪着我們一起，經受住了市場的考驗。

我們一季度利用這種成長的機會，少量的增加了第二個方向偏成長股的投資。

這是我們對於過去幾年經驗和教訓的總結，也是我們過去幾年對研究工作的一個檢查，我們也在研究上準備了幾年，這也是一個檢驗。

感謝投資者對於我們的信任，讓我們在市場最低潮的時候也是鬥志昂揚的，去年最低潮的時候，我們也在努力在工作，沒有躺平，既堅守了自己的理念，也不斷學習在提升，在總結經驗教訓，我們希望在今年接下去的三個季度裏面，能夠迎來一個滿意的回報。

 問 答 環 節 

某些基金管理人減倉可能是被迫的 

 問 這段時間，有一部分私募基金大幅減倉，想法跟少數派正好相反，應該怎麼理解？

 周良 的確，我們看到有媒體報道，有個別的私募基金管理人把倉位放得很低。

據我瞭解，大部分管理人的倉位還是沒有大幅降低。

從我的理解來講，我今天的標題就叫做市場越是動盪，越要堅定的滿倉，剛才已經講了這個理由了。

這種時候不是一個要去空倉，或者很低倉位的時刻，其實市場的性價比是提高了，它的風險是不大的。

但也有可能某些基金管理人是被迫的，什麼叫被迫？

因為過去一年市場的調整幅度是非常巨大的，如果是在大盤成長股風格上的，這一年下來調整可能會有百分之三四十，甚至於百分之四五十，這個幅度是很大的，特別是在市場的高位期募集的產品，一年下來可能現在在預警平倉線上，有些產品面臨着必須要去減倉，或者是平倉，在這種時刻它是被迫的，必須要把倉位給降下來。

我覺得這種可能性比較大，如果是在這種時刻還要去主動的，他們不是被迫的，他是主動的認為行情還要下跌，要去減倉，我認為這種可能性比較小。

銀行的邊際在繼續改善，保險還沒有出現一個明確改善的跡象 

 問 保留了銀行，減倉了保險，邏輯是什麼？

 周良 我們是根據它的邊際變化做的選擇。

銀行我們覺得它的邊際還在繼續改善，去年在高基數的基礎上，銀行的淨利潤的增速在恢復，很多人説這是因為2020年的基數比較低，所以2021年的淨利潤恢復增長。

但是到了2022年，2021年的基數已經變高了，但是現在銀行股的利潤還在恢復。

因為它的資產水平、資產質量還在繼續改善，它不需要再計提更多的不良撥備，不需要再處置更多的不良資產，使得它的利潤在不斷的釋放。

保險其實估值也很便宜，我還是喜歡保險的，但是我們還要做一些調倉，有一些更好的品種選擇，所以我們把保險減了一部分，但還是保留了一些。

為什麼減了保險？

因為我覺得它還沒有出現一個明確改善的跡象，困擾保險行業的保險清單銷售，這些新業務的增量還沒有邊際改善，這是比較困擾保險行業的。

在這樣一個情況之下，我們是對銀行做了保留，保險做了一些減持。

 問 少數派對城商行有什麼看法？

 周良 城商行的質地差異是比較大的，在一些經濟發達的區域，風險控制做的比較好的區域，城商行是一個蠻好的選擇。

比如長三角區域，四川成都區域，這些經濟發達的區域，它的一些地方性情況，我覺得是一些比較好的選擇，我們也有少量的持倉。

 問 少數派對於煤炭、地產等板塊是否以頭部公司持有為主？

 周良 的確是這樣的，我們還是以頭部公司持有為主，特別是地產板塊，我們選擇的還這些頭部公司。

成長股投資的持股時間是以季度來計的 

 問 成長股持股的時間偏短，是不是代表後續換手率會變高？

 周良 對於第二個方向偏成長的投資，我們是順勢投資，是偏右側的順勢投資，所以整體的持股時間會比較短。

可能我們以前投的第一個方向，偏價值的股票持股都是以年來計的，一拿就是一年兩年三年。

這些成長股投資，我們的持股時間可能是以季度來計的，拿的是一個季度兩個季度或者三個季度，所以它的換手率會變高的。

我們依然看好白酒龍頭 

 問 白酒龍頭還一如既往看好嗎？

 周良 白酒股票我們一季度做了一些減倉，目前還繼續持有，但做了一些減倉。

同樣我們也考慮到白酒龍頭的邊際變化，對於這些白酒龍頭的整體估值來講，我覺得可以接受，也不算太高，但是根據它每年的利潤增長，它會有一些增長，我們覺得它是能夠賺到一些錢的。

但是，我們也覺得，相比其他有一些在邊際發生比較明確的向上改變的行業來講，性價比可能沒那麼高，所以我們在調整的過程當中，做了一些減持。

對於這些白酒龍頭我們還是依然是看好的。

銀行和地產是目前的投資主題，但不會是永遠的主題 

 問 銀行和地產是少數派永遠的投資主題？

 周良 其實也不是，我們只是從2016年以來，銀行、地產拿的比較多，其實我們也是根據市場不同的情況，不同階段做一些變化。

我們始終的目的都是找那些收益風險比好的投資方向。

當銀行、地產的收益風險比降低了以後，我們也會換股的，它是我們目前的主題，不會是我們永遠的主題。