本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

4月第3周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——疫情對經濟影響深化，對沖政策加碼必要性上升

債券——流動性回到極寬鬆水平，市場對貨幣政策預期仍維持中性

商品——IEA成員國拋儲，OPEC+和美國產量小幅回升，油價高位回落

匯率——美債實際利率不是主要矛盾，中美利差倒掛是果不是因

海外——利率倒掛下聯儲鷹派依舊，美債利率突破2.7%，美股賠率進一步降至偏貴水平

圖1：4月第2周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：4月第3周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：4月第3周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

1、權益：疫情對經濟影響深化，對沖政策加碼必要性上升

本輪國內疫情的反彈是歷次之最，除了人口流動、接觸性消費受疫情影響嚴重以外，供應鏈受衝擊的程度也是歷次之最。港口集裝箱吞吐量、道路、航班、水泥發運量等數據大幅回落。物流是經濟活動的大動脈，物流不暢會導致供應鏈上下游的效率大大降低，原材料供給短缺的同時產成品也面臨被動補庫的局面。原本國內經濟就面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力，疫情的爆發使得原本就不樂觀的經濟形勢雪上加霜，降準降息和就業紓困等對沖政策加碼的必要性進一步提升。

A股市場沒能延續上漲，Wind全A回調1.74%。成長股和消費股下跌3.97%、2.41%，金融股和週期股與上週基本持平，小幅收漲0.68%、0.04%。大盤股表現持續佔優中盤股，大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）分別下跌0.60%、1.06%和2.21%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度與上週基本持平（10%和9%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（12%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：中證500>上證50>滬深300。以滬深300作為基準的A股情緒指數連續四周大幅回落後出現小幅回升，但仍處於【極度悲觀】水平（8%分位）。

板塊指數目前都處在嚴重超賣的區間段內，4月第2周，金融股和消費股的短期擁擠度出現小幅回升（均來到13%分位）；週期股和成長股的短期擁擠度仍處在下行通道（14%分位、13%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：週期>金融≈消費≈成長。

目前一級行業整體交易擁擠度偏低，30個行業交易擁擠度分位數平均值維持在23%分位。一級行業中只有煤炭（92%分位）、地產（77%分位，相較上週大幅上升14%分位）、建築（61%分位）三個行業交易擁擠度在中性上方；汽車、電子、家電、食品飲料和消費者服務、機械交易擁擠度排名靠後，持續處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術上看，短期盈虧比較高。

Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的風險溢價持續回升，估值處於【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。板塊的風險溢價多數回升，金融估值維持【很便宜】（92%分位），週期估值【很便宜】（91%分位），成長估值【便宜】（79%分位），消費估值【中性偏便宜】（59%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

4月第2周，北向資金周度淨流出65.57億，北向情緒較上週明顯降温。貴州茅台、寧德時代和中國建築淨流入規模靠前。南向資金淨流入0.39億港幣，恆生指數的風險溢價小幅下降，性價比中性偏高。

2、債券：流動性回到極寬鬆水平，市場對貨幣政策預期仍維持中性

4月第2周，央行公開市場操作淨回購5800億，資金面保持平穩，跨月需求過後，流動性溢價迅速回落（11%分位），目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期停留在中性位置（51%分位），反映市場對未來流動性環境的預期中性，對貨幣進一步寬鬆保持觀望態度。3M的FR007利率互換價格開始回落，隨着疫情影響的深化，對二季度降息預期與4月第1周相比有所增強。

4月第2周，期限價差維持回升至中位數下方（41%分位），久期策略性價比中性略偏低。信用溢價與上週基本持平，目前處於中性略偏高水平（61%分位），高評級信用債估值較便宜（信用溢價繼續維持81%分位），中低評級信用債估值偏貴（信用溢價上行至41%分位），評級利差快速收斂至歷史較低位置。

4月第2周，債券市場的情緒小幅升温。利率債的短期擁擠度連續兩週大幅回升（37%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（8%分位）。信用債的短期擁擠度維持在歷史較低位置（19%分位）。

3、商品：美國超紀錄釋放SPR打壓油價，但難以解決結構性短缺問題

能源品：2月6日，IEA宣佈成員國將釋放1.2億桶原油儲備，具體細節將很快公佈，短期原油供應將會增加，但難解地緣政治風險帶來的長期緊平衡。OPEC小幅增產，美國原油庫存開始回補，多重利空下油價回落。

4月第2周，布倫特油價震盪下跌1.91%，回落至102.4美元/桶。美國原油產能利用率小幅上升，產量較上週增加10萬桶（1180萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）雖仍處2014年以來低位，但開始小幅回升。俄烏戰爭對俄羅斯油氣出口的影響從起初的“幾乎不可能”逐漸變成了“等待靴子落地”，高波動、定價體系分裂、布油價格中樞上升成為油價的特徵。

基本金屬：4月第2周，LME銅全周基本收平，錄得10344美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅上行（68%分位），市場情緒較樂觀。有色金屬價格多數下跌，滬鋁回調4.69%，滬鎳跌幅放緩，收跌2.79%。

貴金屬：4月第2周，倫敦現貨金價止跌回彈1.15%，收於1946.93美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度上行至34%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量略有下降，但仍處去年三月以來的高位。

4月第2周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：避險情緒再次降温，美元指數高位震盪

4月第2周，美債實際利率迅速上行26bp至-0.15%，基本回到新冠爆發前2020年3月的水平；美元指數強勢上漲1.29%至99.83。避險情緒逐漸降温之後，實際利率上升為美元指數的強勢提供了持續的支撐。聯儲落後通脹曲線較多，5-6月的FOMC存在超預期收緊的可能。我們的定量模型預測5月底之前美元指數的高點可能在100-105附近。

美債實際利率去年7月見底，之後反彈回調再反彈，持續了大半年時間，期間直接影響美股長久期資產（成長股），間接影響A股賽道股。儘管邏輯上有間接影響，但實際利率不是A股當前階段的主要矛盾。只要人民幣匯率沒貶值，A股的主要矛盾就在內不在外，在分子不在分母，在如何恢復經濟預期重建市場信心。

實際利率對美股的影響也不是靜態穩定的，像所有技術指標一樣，因子影響是隨環境和狀態而動態變化的。另外實際利率和TIPS利率不完全一樣，後者只是前者的觀測指代，兩者之間的差異，一是tips的流動性溢價，二是金融市場的通脹預期和真實世界的通脹預期異。學術界對實際利率的觀測和建模也沒有統一定論。

圖4：天風宏觀10Y TIPS利率模型預測值與10Y TIPS利率實際值

資料來源：WIND，天風證券研究所

4月第2周，美元兑人民幣匯率小幅上漲0.08%至6.3644。人民幣的短期交易擁擠度經兩週迅速回落後維持在14%分位，看多情緒降温到低位。中美利差繼續收窄，已經接近倒掛，人民幣性價比下行至歷史極低水平（4%分位），處在2008年以來的最低位置。

但中美利差倒掛只是一箇中美經濟週期和貨幣政策週期錯位的一個結果，並不能用來預測後續外匯的價格走勢。中美利差的影響不能簡單根據歷史外推，這次利差和匯率已經持續背離兩個季度，背後是經常賬户盈餘的持續支撐。疫情和戰爭改變了一些歷史規律，貨幣和原油正朝着兩個體系演變，改變了中國的長期出口份額和rmb的避險屬性，可能會影響中美利差和匯率的相關性。

所以利差的具體影響還是要看匯率，中國出口沒有明顯轉弱之前，人民幣幣值依然保持穩定，貨幣政策還能以我為主。根據EPFR數據顯示，海外資金持續兩週淨流入中國市場（包括中國香港），金融市場現金流對人民幣的中性偏利好。

圖5：中美利差倒掛只是一箇中美經濟和政策錯位的結果，並不能用來預測後續外匯走勢

資料來源：WIND，天風證券研究所

5、海外：美債2*10一週內兩次倒掛，衰退預期提前，美股賠率回到低位，二次回踩風險增加

即使利率曲線倒掛開始為美國經濟拉響衰退的警報，美聯儲依舊維持鷹派強勢，原因是本輪收緊落後通脹曲線太多，短期內可能加快收緊，衰退跡象出現後再放鬆。CME美聯儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數預期從維持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一週的65%上升至81%，5-6月兩次加息會議加息100bps的概率維持在60%附近。

4月第2周，受加息預期強化的影響，實際利率繼續迅速上行26bp至-0.15%，根據我們的定量模型預測如果年內美聯儲加息六次以上（每次25bps），10Y TIPS利率可能衝擊0.3%；10年期美債名義利率在實際利率的推動下大幅上行34bp至2.72%；10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）回升至2.87%；美債期限溢價較上週有所回升（16%分位）。

圖6：如果年內美聯儲加息六次以上（每次25bps），10Y TIPS利率可能衝擊0.3%

資料來源：WIND，天風證券研究所

美元流動性溢價在在岸流動性的拉動下回落至略高於中性的位置（57%分位），流動性環境向中性靠近。美國在岸流動性市場明顯放鬆（流動性溢價迅速回落至較低位置），離岸美元流動性溢價維持在歷史高位（92%分位），但沒有進一步收緊。信用溢價較為穩定（25%分位），美國投機級與投資級的信用溢價與上週基本持平（16%分位和33%分位），目前美債信用環境仍然處在寬鬆區間內。

4月第2周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。但在美債利率快速上行的拖累下，三大股指的風險溢價連續兩週明顯回落：標普500和納斯達克的風險溢價降至中低位置（26%分位、29%分位），估值偏貴；道瓊斯風險溢價小幅下行（9%分位），估值貴。歷史上的五次美債期限結構倒掛對應五次美國經濟的衰退，美債利率再次倒掛，可能預示着美國經濟進入衰退的倒計時。去年Q4美股業績仍超預期，未來如衰退跡象出現，美股業績增速可能出現超預期回落，同時歐日中等非美主要經濟體無法支撐美股的海外業績，將給美股帶來二次回踩的風險。

風險提示

風險提示：Omicron致死率超預期；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月13日

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