本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：秦泰、屠強

主要內容

近期上海、吉林等地疫情發酵，可能直接衝擊上半年服務消費、商品消費，基建投資可能進一步向二季度集中，製造業投資5月或快速回補，地產投資受影響較小。有有鑑於上海疫情持續時間已經較長，並已經在浦東浦西均實施社區封控管理，考慮到上海居民消費佔比較高、外溢效應較大、產業鏈潛在影響範圍較廣等三大因素，我們在《安全第一——2022年春季宏觀展望》（2022.3.23）的預測基礎上：

1）進一步下修3-6月及全年社會消費品零售總額增速預測、22Q1-22Q2居民服務和商品消費對實際GDP的拉動作用預測；

2）但同時也預計基建投資進一步向二季度集中、並基於3月已經上修後的出口增速預測而小幅上修製造業投資增速預測；

3）當前我們傾向於維持全年出口增長15%的預測不變；

4）基於近期房地產銷售持續較弱的表現而小幅下修包含於房地產開發投資之中的土地購置費預測，這部分投資量並不計入當年GDP，但意味着2023年以後地產投資增長路徑的小幅下修。

若當前宏觀政策框架維持不變，預計22Q1、22Q2、2022全年實際GDP同比分別為4.7%、4.9%、5.1%，分別較春季展望報吿下修0.3%、0.4%、0.2%。

但我們相信今年宏觀經濟政策仍將通過平衡穩增長和調結構而騰挪出一定的可加碼政策空間，以實現5.5%左右的政策目標，主要關注三大政策可能性：進一步“因城施策”促進地產需求釋放、財政支出的小幅增加、個税減税促消費的必要性重新提升。房地產市場方面，期待中西部、東北部省份城市推出更大力度放鬆居民購房金融條件的“因城施策”類政策，其對於穩定全國房地產需求的作用效果預計大於總量的5Y LPR小幅下調。財政政策後續空間仍大於貨幣政策，一方面今年財政融資開源，可以支持進一步小幅上調財政支出增速，以更大力度通過民生保障類支出拉動最終消費，但可持續性不強；另一方面，國內消費前景進一步趨弱可能意味着更為直接地刺激居民消費的財政政策可能再度擺上桌面，個税減税是過去數年間被證明對刺激服務和可選商品消費較為有效的政策，必要性再度有所提升。

本報吿包含詳細的2022年月度、季度主要經濟數據預測更新。

以下為正文

近期上海、吉林等地疫情發酵，可能直接衝擊上半年服務消費、商品消費，基建投資可能進一步向二季度集中，製造業投資5月或快速回補，地產投資受影響較小。有鑑於上海疫情持續時間已經較長，並已經在浦東浦西均實施社區封控管理，考慮到上海居民消費佔比較高、外溢效應較大、產業鏈潛在影響範圍較廣等三大因素，我們在《安全第一——2022年春季宏觀展望》（2022.3.23）的預測基礎上：1）進一步下修3-6月及全年社會消費品零售總額增速預測、22Q1-22Q2居民服務和商品消費對實際GDP的拉動作用預測，2）但同時也預計基建投資進一步向二季度集中、並基於3月已經上修後的出口增速預測而小幅上修製造業投資增速預測，3）當前我們傾向於維持全年出口增長15%的預測不變，4）基於近期房地產銷售持續較弱的表現而小幅下修包含於房地產開發投資之中的土地購置費預測，這部分投資量並不計入當年GDP，但意味着2023年以後地產投資增長路徑的小幅下修。若當前宏觀政策框架維持不變，預計22Q1、22Q2、2022全年實際GDP同比分別為4.7%、4.9%、5.1%，分別較春季展望報吿下修0.3%、0.4%、0.2%。

但我們相信今年宏觀經濟政策仍將通過平衡穩增長和調結構而騰挪出一定的可加碼政策空間，以實現5.5%左右的政策目標，主要關注三大政策可能性：進一步“因城施策”促進地產需求釋放、財政支出的小幅增加、個税減税促消費的必要性重新提升。房地產市場方面，期待中西部、東北部省份城市推出更大力度放鬆居民購房金融條件的“因城施策”類政策，其對於穩定全國房地產需求的作用效果預計大於總量的5Y LPR小幅下調。財政政策後續空間仍大於貨幣政策，一方面今年財政融資開源，可以支持進一步小幅上調財政支出增速，以更大力度通過民生保障類支出拉動最終消費，但可持續性不強；另一方面，國內消費前景進一步趨弱可能意味着更為直接地刺激居民消費的財政政策可能再度擺上桌面，個税減税是過去數年間被證明對刺激服務和可選商品消費較為有效的政策，必要性再度有所提升。

1.本輪疫情衝擊或大於西安南京，接近石家莊

1.1 奧密克戎BA.2傳染性再升，防控關鍵時點大幅提前

據國家疾控中心介紹，當前所面臨的變種奧密克戎BA.2傳播速度快，一旦大流行造成的總死亡數依然很高，防控的關鍵時點大幅提前。中國疾控中心流行病學首席專家吳尊友在4月1日國務院聯防聯控機制新聞發佈會上對奧密克戎變種病毒的屬性進行説明“儘管奧密克戎BA.2毒株流行時具有較高比例的無症狀感染者，但由於其傳播速度快，短時間內會產生大量的感染者，且造成的死亡總數依然很高。通過分析國外一些國家公佈的數據可以看出，奧密克戎毒株流行期間造成的死亡數，比德爾塔毒株流行期間同期造成的死亡數還要高。這説明，奧密克戎毒株的流行，對一個國家或地區的危害依然是十分嚴重的。因此，必須力爭在短時間內控制疫情。”同時，吳尊友也再次強調我國堅持動態清零的防控政策，其指出：“我國的防控實踐證明，動態清零，依然是控制新冠疫情的最經濟、最有效的防控策略。做到動態清零，需要發現、管理每一個感染者，包括無症狀感染者。對於無症狀感染者來説，確實存在發現難的挑戰。針對這一特點，我們可以藉助一些技術手段。第一，通過大數據協助流行病學調查理清傳播鏈，對密切接觸者追蹤，發現傳播鏈上的無症狀感染者。第二，將監測防線再前移一步，通過“抗原篩查+核酸診斷”的監測模式，儘早發現無症狀感染者，切斷傳播鏈條。”從全球情況來看，美歐在2022年1-2月確實迎來新一波疫情導致的死亡高峯，對醫療資源的擠兑仍在出現。

1.2 上海疫情發酵，4月起實施全域靜態管理

本輪上海疫情始自3月初，BA.2大幅提升的傳染性令疫情持續發酵，至4月初開始實施較為嚴格的全域社區靜態管理，3-4月乃至2季度上海和全國經濟相應會受到不同程度的結構性影響。當前上海疫情的陽性病例總數已經超過了兩年前的湖北。習總書記在3月17日政治局會議強調“從嚴從實開展防控工作”，4月2日孫春蘭副總理赴上海督導，4月3日起全國各地和軍隊向上海派出醫療支援力量，上海自3月28日起浦東封控、4月1日起已經開始實施兩年來全國範圍內最大規模的“封城”防控措施。這意味着本輪上海疫情對全國經濟的衝擊或並不侷限於並未徹底封城的3月中下旬，而是更大程度上取決於4月開始的清零和解封速度對二季度以及以後經濟的影響模式和程度。當然，嚴格的防控和清零政策本身就是為了能夠儘快實現解封，因此當前我們更期待本輪上海封城以及36小時核酸檢測普遍篩查的迅速見效。

1.3兩年七輪本土疫情，本輪衝擊可能接近21Q1石家莊

疫情對應的防控措施強度越大，對需求和生產兩端的衝擊越大。歷數2020年以來影響較大的七輪國內疫情，武漢（20.1-20.4）、石家莊（21.1-21.2）、西安（21.12-22.1）、上海（22.3-）四輪對全國經濟（潛在）衝擊較大。嚴格的“封城”和區域內居民區封閉管理政策會直接導致居民消費需求釋放受阻，甚至部分地區的封控政策亦導致施工工地停工、非疫情和民生保障類企業生產停滯，從而可能對當地經濟乃至全國經濟形成較為強烈的衝擊。嚴格的封閉措施實施越久、對全國其他地區的防控政策升級所導致的“外溢效應”越大，對全國經濟衝擊的程度越大。而不嚴格的“封城”和僅限於中高風險區域或封控管控區域的防疫措施，則對經濟的影響幅度較小。我們按此標準，可以歸納出武漢、石家莊、西安、上海四輪疫情較為嚴厲的防控政策對全國經濟的衝擊幅度較大或可以預見將產生較大沖擊；而南京和天津的兩輪疫情防控政策因主要集中於局部，從而對當地全局的消費和生產影響相對較小，對全國範圍的影響則取決於其他省份的外溢效應，如南京疫情雖然對本地影響相對可控，但因一度造成全國多省份的響應和大面積排查，對全國經濟影響也較大。

從上海經濟對全國的重要性、以及本輪疫情的防控升級外溢效應來看，衝擊幅度可能達到或超過石家莊疫情的普遍影響，而後者是至今為止影響幅度僅次於2020年年初的一輪疫情。上海經濟中居民消費佔比較高，產業鏈輻射帶動長三角乃至更大腹地，上海港是全球最大的進出口港口，都意味着本輪疫情自身衝擊經濟的幅度就較大，加之疫情擾攘時間較長，3月以來全國多個省份均針對本輪疫情實施了更為嚴格的本地防控措施，本輪疫情對全國經濟衝擊的程度是更大的。2020年-2022年春節前的五輪較大規模的本土疫情中，發生於2021年春節前的石家莊疫情儘管發生在農村地區、以及經濟體量中等的河北省而令其直接衝擊幅度有限，但因為當時直接導致幾乎全國所有省份“就地過年”政策加碼，大幅影響到全國範圍內春運客流量，因而實際上構成了僅次於2020年一季度的次大幅度的全國經濟衝擊。本輪疫情導致的衝擊幅度很大程度上可能達到甚至超過石家莊疫情的影響，將超過南京、西安、天津等地疫情的衝擊程度。

2. 服務消費或拖累上半年實際GDP約0.7%

我們用月度的餐飲收入來觀察歷次疫情導致的防控政策升級對服務消費的影響。三條路徑衝擊服務消費：A、較大規模的疫情直接觸發更為嚴厲的防控政策，居民行動受限，從而對服務消費形成非常直接的衝擊。B、因疫情可能外溢，周邊相鄰省份甚至更大範圍的區域都可能觸發更為嚴格的防控措施而導致更多人羣行動受限的發生。C、如果恰逢春節期間，如武漢和石家莊疫情，則可能導致全國範圍內的春運客流量明顯減少，以及與之直接相關的服務消費下滑。

基於已有數據，我們可以對上述從2020年1月到2022年2月期間的五次疫情對全國餐飲收入造成的衝擊幅度進行定量的測算。其中武漢疫情因直接導致全國範圍內幾乎全部城市的封城和小區封閉管理措施而直接導致2020年前3個月月均餐飲收入減少高達60%。石家莊疫情則儘管主要影響河北省以及京津冀區域交通，但因事發2021年春節前夕，直接導致全國各省均出台較為嚴格的防控措施升級，春運客運量大幅下降，不到2019年的60%，直接導致全國2021年1-2月月均餐飲收入減少約11.5%。此後的南京疫情因傳播較為迅速，傳播鏈跨省距離遠，同樣引發全國範圍較為明顯的服務消費收縮，令2021年7-8月全國服務消費月均減少約8%。至2022年1-2月，西安和天津的疫情並未導致春運防控政策再度大幅收緊，中央政府自上而下要求各地不得層層加碼防控，從而一定程度避免了出現石家莊疫情類似或更大的下滑幅度。考慮到西安和天津疫情基本均在一個月內社會面實現清零，大體相當於對2022年1月（春節前）全國範圍內的餐飲收入衝擊了10%左右。

考慮到上海、吉林本輪疫情導致防控政策驟然升級發生在3月中旬，吉林近期疫情已經見頂，上海則已經採取了全城封控的政策，這可能意味着三月後半個月全國餐飲收入再度遭受稍大於1月西安、天津疫情疊加時的衝擊強度，但幅度上考慮影響主要在後半月，並需疊加深圳的迅速封城過程帶來的小幅影響，預計3月全國餐飲收入再度損失約9%；而進入4月，假設吉林疫情或在半個月內基本結束，而上海疫情導致的封城假設可能在4月中下旬有望逐步解封，則預計4月全國餐飲收入單月或受15%左右的衝擊。

綜合考慮餐飲服務與總體服務消費的衝擊幅度之間約一半左右的幅度傳導關係，並考慮到二季度的逐步恢復過程仍將持續偏弱，則疫情可能導致22Q1、22Q2服務消費同比增速分別減少3.2、3.5個百分點，分別拖累實際GDP增速0.8、0.6個百分點。若上海疫情導致的封城提前兩週結束，則二季度服務消費增速衝擊幅度有望收窄至僅1.5個百分點，對二季度實際GDP衝擊約收窄至0.2個百分點。

3. 必需品消費衝擊小，可選品無明顯回補

疫情以來GDP中的居民商品消費增速小幅好於疫情前，更接近限額以上商品零售的改善幅度。但這種改善更多是2020年下半年到2021年上半年的住宅竣工改善所帶來的後地產週期可選消費拉動效應，而並非可選商品消費“回補”的證據。而疫情嚴重的時期可選商品消費會遭受短期比較明顯的衝擊，儘管疫情過去後可以在1-2個月內迅速恢復正常，但後續月份僅維持正常增長水平，並無超常回補。

應充分關注到，更接近真實居民商品消費情況的GDP口徑數據，2020-2021年的增長趨勢是好於社會消費品零售總額的，仍然較為接近居民收入增長情況，也就是説，真實的居民商品消費對實際GDP增長的貢獻是稍好於簡單用零售增速倒減的測算結果的。2020年我國內需消費雖然較為低迷，但結構上來看，下滑程度較深的僅有居民服務消費（同比從2019年的13.4%下滑至2020年的-2.6%），居民商品消費需求增長相對穩健（同比從5.0%小幅下滑至3.0%），疫情衝擊之後居民商品消費的真實表現要好於當前市場的普遍認知。

我國居民商品消費中的一條至關重要的主線是住宅竣工對大宗可選消費品的滯後拉動效應，在22Q1達到本輪後地產鏈條可選消費品峯值後，自22Q2起隨着前期竣工的走弱，可選商品消費內生增長動能本身就大概率可能趨弱。汽車、傢俱、家電等可選商品消費，在我國居民長期形成的消費偏好中，往往具有極強的“後地產週期”屬性——居民往往在居住環境改善落地之後進行集中的大宗可選商品消費需求釋放，長期數據顯示，我國住宅竣工高峯穩定領先可選商品消費峯值約8個月。自20H2-21H1我國住宅竣工持續向好，對本輪可選商品消費形成的滯後拉動效應將在22Q1達到峯值。事實上，儘管21H2因工業消費品價格上漲又疊加形成了一定的消費抑制效應，社會消費品零售數據中的可選商品消費受到一定的拖累而峯值不高，但剔除其中汽車等高佔比項目受到投資增速趨勢的小幅侵蝕問題，真實的居民消費強度仍是基本匹配這一歷史經驗規律的。

考慮到疫情和封控期間局部地區的必需品消費將較為集中，必需品消費整體增速是比較穩定的，數據上也確實如此，除初期的武漢、疫情疊加極端天氣的南京疫情期間以外，其他疫情期間必需品消費增長穩定。這意味着3-4月我國總體必需品消費可能不會明顯受到本輪疫情的直接影響，或影響幅度相對比較小。而無論是武漢疫情還是南京疫情期間，必需品消費的恢復路徑也都僅用時1個月就回到正常水平。

而可選商品消費則可能受到比較大範圍的疫情的直接影響。從月度增速表現來看，可選商品消費在武漢、南京疫情期間同樣明顯走弱，而在石家莊疫情期間原本有望隨竣工而出現改善的居民遲遲沒有出現。當然，南京疫情期間極端天氣和油價等的影響疊加可能進一步放大了可選商品消費總體的增速波動，但我們也確實沒有看到在武漢和南京疫情之後，可選商品消費的明顯回補。整體來看，本輪疫情可能導致全國3-4月可選商品消費月均增速下滑4個百分點，即大約拖累3-4月總零售增速2個百分點左右。

綜合來看，我們本次下修全年社會消費品零售總額同比增速預測0.7個百分點至4.3%，其中預計3月-6月社會消費品零售總額同比分別為0.0%、3.4%、3.0%、2.5%。由此，預計二季度商品消費額外拖累實際GDP增速0.1-0.2個百分點左右，這一估計是按照4月上旬上海解封進行的測算。如果解封期進一步推遲，則可能導致22Q2商品消費額外拖累當季實際GDP走弱的幅度達到0.3個百分點左右。

4. 基建快速回補，房地產影響小，製造業上修

投資方面，疫情暫時衝擊可能令4月基建投資暫時走弱，但預計5-6月迅速回補，上修二季度基建投資增速，全年維持6%預測不變。過去兩年中，每當出現較大的本土疫情時，基建投資往往暫時性受到小幅影響，待1-2個月的疫情期基本結束後，則往往迎來1-2個月的迅速回補，令當季基建投資總體影響較小。今年上半年本來就是基建投資穩增長、應對經濟下行壓力較為集中的一個時期，本輪疫情儘管確實可能導致基建投資4月增速的暫時走弱，但預計5-6月會以更大的力度反彈，以實現對二季度經濟增長的穩定作用。但與此同時也應看到，自去年底中央經濟工作會議至今年兩會，堅決遏制地方政府新增隱性債務、強化績效導向的長期結構優化目標並無改變，這意味着全年來看基建投資反彈力度的約束並不在於融資，而是在於高質量基建項目相對有限和對未來幾年基建投資節奏的綜合考慮，這令我們仍維持全年廣義基建投資6%的增速預測不變。22Q1-22Q4單季度廣義基建投資增速預計分別為6.8%、8.5%、7.6%、1.7%，其中Q2、Q4分別較上次預測+0.5、-0.6個百分點。

本次疫情也同樣可能導致製造業投資4月的暫時性偏弱和5-6月的回補，但同時我們考慮到此前已經上修的出口增速額外的拉動作用，本次小幅上修全年製造業投資增速預測0.5個百分點至6.0%。2020年和2021年一季度數據均顯示製造業投資在疫情衝擊階段會面臨暫時性的下降，但同時此後亦可迅速積極回補，全年增速則很大程度上取決於製造業增加值和PPI所代表的製造業需求和企業盈利的同步拉動作用。考慮到我們在春季展望報吿中大幅上修全年出口增速預測9個百分點至15%，今年製造業企業感受到的總體需求情況可能好於我們此前預期，本次我們在考慮疫情暫時影響的同時，仍決定小幅上修全年製造業投資增速預測0.5個百分點至6.0%，以實現與出口增速預測的內在一致性匹配。具體到4個季度，當季同比增速分別更新至18.6%、7.0%、5.2%、1.8%，其中Q2-Q4分別較上次預測+1.7、-0.4、+1.8個百分點。

房地產投資受疫情的直接衝擊較為輕微，但基於近期表現疲弱的房地產銷售情況，我們下調房地產投資中的土地購置費全年同比增速3.6個百分點至-3.6%，但這一部分不影響今年GDP；仍預測淨地產投資全年增長1%左右、二季度下行壓力最大的判斷不變。疫情防控政策升級階段往往會避免對施工和工業企業生產形成直接影響，而很大程度上允許工地和工業企業封閉生產施工，從數據上來看，自20Q2以來，不含土地購置費的淨房地產開發投資幾乎不受此間幾輪疫情的影響。我們維持春季展望報吿中對於今年地產建安投資1%左右的預測不變，仍是基於去年年底以來地產政策方向調整，開始鼓勵房地產開發融資並通過加速優質項目處置等方法試圖拉動竣工。但因近期房地產銷售不佳，我們預測土地成交活躍度改善、土地購置費改善的時點將後移至22Q3-Q4之間，從而本次我們大幅下修全年土地購置費同比增速至-3.6%，此前預測為0%，該項拖累我們預測的全年房地產開發投資增速1.2個百分點至-0.3%。而進入GDP的淨地產開發投資4個季度的當季同比我們預測分別為0.6%、-0.5%、0.1%、0.9%，從趨勢上來看是逐季下行、斜率放緩的。

綜合分析，預測2022Q1-Q4當季固定資產投資同比增速分別為8.3%、3.1%、4.2%、4.8%，分別較上次預測-0.1、+0.3、-0.9、-0.5個百分點。預計全年固定資產投資累計同比增長4.6%，較此前預測下調0.4個百分點，主要拖累來自不影響GDP的土地購置費。考慮到PPI全年的逐季回落趨勢，下半年實際固定投資增速將明顯好於上半年。

5. 出口良好增長態勢有望延續

本輪疫情一定程度導致4月進港陸運時間拉長，除此以外並未對港口裝卸業務形成直接影響。越南等東盟國家本土產業鏈尚不具備高附加值加工的顯著潛力，我們維持海外巨大需求缺口拉動下全年我國出口同比增長15%左右的預測不變，下修3-4月、上修5-6月出口預測。新華社報道，孫春蘭副總理在上海調研防疫工作時強調“對關鍵行業、重點機構等要實行嚴格的閉環管理，確保核心功能正常運轉、供應鏈產業鏈暢通。”這一要求實際上在此前的幾輪疫情期間、以及三月中旬深圳為期一週的短暫封閉管理期間也曾經得到堅持。20Q2以來，我國並未因此前的幾輪本土疫情而出現明顯的出口影響，考慮到本輪疫情封閉管理初期因貨車司機查驗48小時內核酸而導致上海港進港陸運時間有所拉長，我們小幅下調3-4月出口增速預測，同時也借鑑2021年5-6月深圳港疫情結束後加速清關的經驗，小幅上修5-6月出口增速預測，全年展望維持15%左右不變，匹配海外特別是美國當前正在經歷的愈演愈烈的高通脹所代表的巨大的商品消費需求大於其本土恢復趨於停滯的工業生產之間的巨大缺口。預計淨出口仍將成為我國今年經濟增長的重要拉動。當前預計3-6月出口同比分別為26.4%、13.6%、21.5%、18.5%，Q1-Q4出口同比分別為19.7%、17.9%、16.5%、7.9%。

6. 疫情再影響全年GDP-0.2%，三大政策加碼可期

本輪疫情對22Q1-22Q2我國服務消費產生較大幅度的衝擊，3-4月間的衝擊幅度預計將稍高於石家莊疫情疊加春運防控升級所帶來的全國大範圍影響，預計僅本輪疫情一項即通過服務消費、商品消費額外衝擊我國Q1、Q2實際GDP約0.8%、0.5%。這意味着，即使考慮此前我們已經大幅上修到15%左右的出口增長對我國實際GDP的全年拉動作用可以推高達0.7個百分點，並已經考慮了今年財政支出較去年相對積極的拉動作用，仍只能測算出全年實際GDP同比為5.1%左右。

若假設維持當前貨幣財政政策框架不變，則綜合分析，預計全年實際GDP同比增長5.1%，其中一季度同比4.7%。受服務消費衝擊和固定投資實際增速偏弱的拖累；二季度預計居民服務和商品消費仍因本輪疫情和嚴格防控而偏弱，解封越早影響越小。基準情形下預計二季度實際GDP同比4.9%，只有到下半年兩個季度才能分別回升到5.4%、5.5%左右，且趨勢並不可持續。2023年穩增長壓力仍然巨大。

通脹方面，我們也針對這次疫情進行預測更新，此輪本土疫情令居民食品需求短期再度集中，食品CPI二季度或高於我們此前季度展望報吿中的預期，我們相應上調Q2 CPI預測。我們此前於3月23日發佈《原油難調、雙碳可控——2022年CPI、PPI展望更新》展望報吿，預計四個季度CPI均值分別為1.1%、2.3%、2.8%、2.0%，全年為2.1%。但3月下旬以來，通脹領域出現了新的重大變化。這一輪上海等多地本土疫情令居民食品需求再度集中，3月鮮菜價格環漲1.8%，與歷史同期回落7.9%的季節性表現形成鮮明對比。加之國際油價衝高向國內成品油CPI以及工業消費品CPI的持續傳導，預計3月CPI將明顯上行0.7pct至1.6%的較高水平。考慮到本輪疫情當前仍未見到明顯拐點，預計4月食品CPI仍將高於我們此前預期。因此，我們相應上修Q2 CPI預測0.1pct至2.4%。

但在疫情逐步得到有效控制的假設、以及本輪豬週期持續驗證上行有限的背景下，相應下修Q3 CPI預測，全年CPI維持2.1%的均值判斷不變。另一方面，在後續疫情逐步得到有效控制的假設下，後續食品需求將逐步迴歸到正常的季節性節奏中，鮮菜等食品CPI或將逐步扭轉為階段性弱於季節性的表現，此外本土疫情的“動態清零”過程亦會對服務消費需求構成持續擾動，也將緩和整體CPI上衝的幅度。同時更重要的是，本輪豬週期持續驗證上行有限，3月豬肉價格環跌8.8%、跌幅明顯大於季節性水平（-4.3%），背後核心原因在於本輪生豬養殖規模化提升、平滑了豬週期波動幅度，我們構建的生豬存欄高頻領先指標持續領先驗證這一方向同時伴隨豬肉價格一度衝高後、居民肉類攝入偏好產生變化，更多向牛羊肉轉移。這也將一定程度緩和整體CPI上衝的幅度，基於此，我們也相應下修三季度CPI 0.1pct至2.7%，四季度維持2.0%的判斷不變。全年維持2.1%的此前預期不變。

PPI方面，2月中旬以來因俄烏局勢變化再度衝高的油價將集中向3月國內PPI傳導，預計3月PPI高基數下仍將達到8.0%，上半年在高油價背景下或將持續處於4%以上的較高水平。我們於此前展望報吿《原油難調、雙碳可控——2022年CPI、PPI展望更新》中強調原油供給側短期的四大不確定性，綜合而言，短期來看油價在俄烏局勢擾動下預計仍將處於高位，尤其是4月俄羅斯若大幅減產仍將再度推升油價，而短期其他產油國主體難以提供相匹配的增量供給，上半年油價可能仍將高位震盪。這也意味着上半年國內PPI仍將受到國際高油價的持續輸入性通脹壓力傳導，預計3月PPI環比1%、集中反映2月中旬以來油價因俄烏局勢變化再度衝高的影響，上半年PPI均將處於4%以上的較高水平，預計Q1、Q2均值分別為8.6%、5.5%。

但從更長時間維度來看，目前OPEC份額已降至極低水平，加之美聯儲加速緊縮、全球工業品需求降温的背景下，“放大供給波動”的特徵或意味着OPEC等傳統產油國或回到供給競爭保份額的中期邏輯中，油價下半年預計逐步回落。此外，國內“雙碳目標”靈活度大增，21年核增煤炭產能3億噸/年，目前超80%的保供煤礦核增產能已完成現場核查、後續將逐步釋放，亦將通過穩定國內供需定價的煤炭鋼鐵價格，以平抑整體工業品通脹壓力，維持全年PPI均值4%的預測不變。此外，今年兩會為“雙碳目標”提供了相當大的政策靈活度，強調立足以煤為主的基本國情，試圖通過穩定國內煤炭供給穩定煤電價格聯動關係，通過國內供需循環的煤炭冶金產業鏈價格穩定措施，爭取國內工業品通脹壓力小於海外發達國家，從而力圖保障、穩定國內工業產業鏈供給能力的韌性，以爭取在逆全球化的思潮中爭取更為有利的工業體系地位。目前1-2月原煤產量三年平均增速達到8.9%的較高水平，3月產量繼續穩定增加，且發改委於21年集中核增煤炭產能3億噸/年，目前保供煤礦中超過80%的核增產能已完成現場核查，後續有望逐步釋放，因此煤炭冶金產業鏈各行業產品價格的回落有望緩和PPI漲幅，令中國PPI漲幅有希望大幅低於主要發達國家。基準情形預計全年PPI同比均值約4.0%，前高後低逐季下降。Q3-Q4預計分別為2.7%、-0.8%。

為了實現5.5%左右的增長目標，同時兼顧穩增長與調結構之間的平衡，我們預計三大政策方向的加碼可以期待。

一、財政支出增加，投向民生保障領域，通過政府消費拉動今年經濟增長，但隱患是可持續性不強，可能導致連續的財政壓力。我們在春季展望報吿中指出，除去財政支出中今年直接包含的留抵退税之外，其餘部分的增速測算約較去年抬升3個百分點左右，或可逆轉去年財政支出較低導致的政府消費低增格局，增量拉動今年的實際GDP增速約0.5個百分點，這一幅度已經考慮進上述GDP增速測算之中。當前政府消費佔我國GDP的比重已經達到17%左右，同時財政支出增速自2016年以來穩定低於進入GDP政府消費部分的增速，與資管新規以來公共預算財政投向投資領域的資金增速大幅下降，而更多投向民生保障和教育醫療等直接形成最終消費需求的領域這一趨勢是匹配的。考慮到疫情新增的經濟影響，今年財政支出可以考慮同比多增1個百分點左右（多支出2500億），並向教育、醫療、養老、科研、國防等領域集中，則有望通過政府消費項拉動實際GDP同比多增約0.2%，重回5.3%左右。但這將為明年留下較高的財政支出基數，事實上在加大明年財政融資壓力的同時，也增加了明年的經濟下行壓力，這種操作整體來説短期效應較好但長期不可持續。

二、商品和服務消費直接遭受衝擊之後，個税減税作為促進消費可持續性較好，見效較快的政策，推出的必要性有所提升。我們在春季展望報吿中曾分析指出，出口的大幅上調令今年出台個税減税以直接刺激消費的必要性大幅降低，儘管政策空間仍存。2020年以來，我國經濟政策之所以保持了全球最強的定力，既沒有走上極度貨幣寬鬆之路，也沒有一味通過財政擴張拉動短期增長，主要是因為經濟結構改善，工業生產的實際增速開始高於實際GDP增長的表現，符合“雙循環”新發展格局的高質量增長邏輯。但工業生產走強需要需求的持續拉動，2020-2021年工業品需求呈現外需強、內需弱的格局，我們原本擔憂上半年開始出口增速就出現非常快速的回落，那麼經濟政策必然需要迅速推出促進國內商品消費需求的措施，針對中高收入羣體所進行的個人所得税減税無疑是最為直接的能夠短期明顯見效的刺激消費類財政政策工具，出口與國內消費需求的再平衡是今年中國經濟的第一個主線邏輯。而當前我們基於大幅上修的出口增速預測，即可發現這一平衡關係重新倒向出口一端時，穩定國內可選商品消費的政策必要性即大幅降低。而當前我們認為儘管出口高增的良好趨勢有望延續，但疫情將不可避免地對商品和服務消費形成直接衝擊，在這種情況下，能夠直接給中高收入羣體的居民增加收入、並較好地向可選商品和服務消費形成傳導的個税減税類政策可能重回決策層視野。從2022年財政融資來源來看，是能夠支撐年化5000億左右的個税減税操作的，而且因個税税率超額累進，減税兩年之後個税收入即可基本重回減税前的財政收入佔比，其對財政帶來的融資壓力是階段性可修復的。

三、因城施策放鬆中西部地區、三四線城市居民購房條件的效果預計大於總量的小幅降息操作，經濟下行壓力加大背景下因城施策松地產需求政策可能有所加碼。由於施工時間的拉長、以及保竣工措施的逐步落地，我們對2022年建安投資並不悲觀，22年地產投資仍有望保持1%正增長水平。但當前居民購房積極性不足，購房意願冷淡，可能會導致對土地成交和23年房地產投資的持續拖累。分化的房地產市場需總量穩定需求，因城施策的效果或好於降息等總量刺激手段，政府工作報吿也傳達出這一明確方向，期待因城施策框架下穩定合理剛需的政策仍待進一步落實。本輪地產長效調控從嚴導致地產需求走弱的過程中，東部地區回落幅度更大、同時中西部地區彈性更低，回落趨勢更強。分化的房地產市場需總量穩定需求，因城施策的效果或好於降息等總量刺激手段。在此背景下，為防止居民住房剛需下滑太快，《政府工作報吿》雖然仍堅持“房住不炒”，但重提“因城施策”，同時突出指出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，促進房地產業良性循環和健康發展。去年《報吿》對地產的表態為“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期。”而中央經濟工作會議與本次《報吿》雖然繼續強調“房住不炒”，但強調“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。”同時突出指出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，呵護當前過度偏冷的地產需求和合理剛需的態度十分鮮明。而近期各地在“因城施策”框架內也陸續出台穩定合理住房需求的政策，部分地區已出台調低首付比、降低LPR加點幅度等能較快穩定地產需求的政策工具，預計貨幣政策總量大幅寬鬆必要性不大，且大幅下調LPR等貨幣政策明顯寬鬆的手段，與“房住不炒”基調和雙循環新發展格局的中長期導向相違背，更多為刺激投機性需求而非呵護剛需，預計概率較低。