本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 張宇 李昊 王璞

當前房地產行業正面臨銷售端持續走弱、信用端風險發酵的雙重壓力，市場出清和格局重塑背景下，建議投資者精選“均好型”優質龍頭。

摘要

當前房地產行業基本面表現如何？開年以來新房銷售面積持續下行，同比跌幅持續走闊；除小部分低庫存城市房價初現回升跡象外，多數中低能級城市房價仍處下行趨勢。在此背景下，今年以來土地市場地方政府供地呈現提質、縮量但不降價的特徵。

新房市場為何表現如此疲弱？我們認為當前新房市場可能已經出現“需求疲弱-推盤不足-銷售不振-回款監管-信用惡化-金融避險-預期走弱-需求疲弱”的負向循環，而近期多地疫情加劇了這一循環負向作用，供需相互作用下購房人及房企對後市信心持續走低。

房企層面的困境走到了哪一步？因銷售端持續低迷、預售資金監管難言鬆動且收併購市場買家意願不足，房企現金流壓力仍在加劇。我們保守估計房企年內共有1.1萬億元信用債和ABS到期，未來半年逐月均為到期高峯，疊加債務評級下調可能導致的風險傳染，信用風險事件尚難言結束。

政策端在哪些方面或仍有空間？我們認為政策在供、需兩側仍有進一步發力空間，需求側更多集中於圍繞支持合理住房需求的住建類政策，而供給側或更須聚焦於房企信用問題的紓困和緩解（須關注的重點措施詳見正文）。

後市基本面指標將如何演進？考慮政策節奏的不確定性，我們給出後市可能的三種情形推演。情形1：若二季度前半段即出現政策有力調整，預計全年銷售面積同比-7%，投資額-3%，新開工面積-20%；情形2：若有效政策發生於二季度末三季度初，預計全年銷售面積-12%，投資額-9%，新開工面積-31%；情形3：若政策端四季度才出現有力變化，預計全年銷售面積-17%，投資額-15%，新開工面積-41%。

如何把握地產股投資機會？我們認為短期地產股主導邏輯仍以政策博弈為主，建議投資者在觀察到重點政策舉措推出之前，繼續擁抱“均好型”優質開發商。後市如出現正文所述政策的積極變化，則“彈性”民企估值修復機會的確定性將大幅提升。中長期維度，行業迴歸經營本質，我們持續看好開發賽道具備長跑能力的“好學生”和不動產賽道佈局的“多面手”。

風險

基本面銷售表現不及預期；房企信用端狀況加速惡化；疫情影響超出預期。

正文

一、當前房地產行業基本面表現如何？

開年以來新房銷售持續下行，當前已處於歷史最低水平。自去年4季度以來，50個重點城市周度高頻口徑新房銷售面積除在12月略有反彈外，其他月份跌幅均超三成，尤其是今年2月和3月，同比跌幅已分別走闊至-37%和-51%，其中3月周均環比1-2月周均僅持平（正常情況下3月銷售應較有春節因素影響的1-2月有所回升，過去10年的平均回升水平是+29%，最低迴升水平是+7%）。不論是從同比跌幅還是環比季節性意義上講，目前新房銷售均處於歷史最低水平。

圖表：高頻周度新房銷售面積及同比

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

百強房企銷售跌幅一致性走闊。百強房企銷售額自去年9月以來同比跌幅持續維持在-30%到-40%之間，但開年以後明顯進一步走闊，1、2、3月同比跌幅已分別達到-41%、-47%和-53%；累計來看，今年1季度百強房企銷售金額同比下降47%，較全國經濟活動受疫情影響大面積暫停的2020年1季度還要低3%。如果進一步透視到企業主體層面，可以看到企業間同比跌幅水平雖有一定分化，但邊際走闊的趨勢基本一致，即便是財務穩健的央國企1季度銷售額同比跌幅也普遍走闊至超三成（2021年4季度同比跌幅多在兩成左右），部分存在信用風險的企業1季度銷售額同比跌幅普遍超五成（2021年4季度同比跌幅約在四成左右）。

圖表：百強房企月度銷售序列

資料來源：克而瑞，中金公司研究部

圖表：主要房企2022年3月銷售數據

資料來源：克而瑞，公司公吿，中金公司研究部

2021年房價累計下跌近3%，開年以來僅小部分低庫存城市房價初現回升跡象但延續性不強，多數中低能級城市房價仍下行。2021年我們監測的49個城市上半年二手房價持續上行，累計上漲4.2%，下半年則快速下跌6.8%，年末較年初累計下跌2.9%，其中高能級城市（20個）累計下跌1.8%，中低能級城市（29個）累計下跌4.9%。2021年11月起二手房交易量邊際略有企穩回升，今年開年二手房價格也在成交量的帶動下止跌轉漲，但背後仍存在兩點隱憂：

►二手房價走勢在能級和區域間極化明顯，僅小部分低庫存城市有所上行，大部分城市開年以來房價仍下行。如果對我們監測的49個城市按照能級劃分，20個高能級城市1-2月二手房價累計上漲1.2%（其中鄭州、哈爾濱等雖屬高能級城市但也明顯下跌），29箇中低能級城市1-2月累計下跌0.2%；如果按照區域劃分，2月我們監測的12個城市羣中5個環比上漲，7個環比下跌，北部灣城市羣單月環比跌幅達-4%。房價走勢從以前的同漲同跌但幅度不同，轉向漲跌方向差異，僅一線和強二線低庫存城市（廣義去化週期僅6個月或以下）房價有所上行，多數城市房價仍在持續下行。事實上，從房價上漲城市普遍庫存偏低、限購嚴格的現象可以推斷，房價上漲的根源或不在於需求管控不足而在於供給不夠充分。

►領先指標顯示，小部分此前房價略有上行的城市可能也較難延續回升趨勢，其他城市房價環比跌幅則很可能走闊。供給側，2月重點城市掛牌價格指數微跌，潛在售房者的價格預期有所下行；需求側，2月重點城市議價空間的環比轉漲也顯示潛在購房者的觀望情緒又有抬升，市場呈現供大於求的特徵，即便是此前房價有所上漲的城市，該趨勢可能也難以延續，尤其是考慮到近期疫情反覆帶來的負面影響，我們預計其他城市的房價環比跌幅或進一步走闊。

圖表：存量房市場成交量情況

資料來源：中指數據庫，貝殼等房產中介網站，中金公司研究部

圖表：存量房市場成交價情況

資料來源：中指數據庫，貝殼等房產中介網站，中金公司研究部

圖表：存量房市場成交價區域差異情況

資料來源：中指數據庫，貝殼等房產中介網站，中金公司研究部

圖表：存量房市場景氣度領先指標

資料來源：中指數據庫，貝殼等房產中介網站，中金公司研究部

銷售疲弱背景下，開年以來土地市場上地方供地行為表現出提質、縮量但不降價的特徵。總量層面上看，今年1月、2月和3月300城宅地成交建面同比分別下跌50%、71%和60%，成交金額分別同比下跌70%、67%和48%，已完成首輪集中土拍的7個城市[1]累計成交宗數也僅為2021年總成交宗數的21%（2021年首輪佔比達37%），成交縮量趨勢明顯。與此同時，地方政府在起拍價設置方面也並未有所下調，2022年首批集中土拍的7個城市較去年第3批的起拍地貨比邊際走高、起拍貨地差邊際持平略降是一個比較直觀的觀察[2]；從最終成交結果來看，成交貨地差僅下行至去年第2批次和第3批次之間，但成交地貨比上行至比去年第2批次更高的水平[3]，這反映了土地市場的熱度較去年第3批次僅略有回升，但遠未達到去年第2批次的水平，同時成交地塊質量明顯提升，這直接導致央企、國企更願意參與當前競爭較弱、質量較高的公開土地市場，而對收併購市場缺乏興趣。

圖表：近期完成2022年首輪集中土拍的重點城市關鍵指標變化

資料來源：中指數據庫，各地方自然資源局官網，中金公司研究部

二、新房市場為何表現如此疲弱？

我們認為，新房市場目前可能已經出現“需求疲弱-推盤不足-銷售不振-回款監管-信用惡化-金融避險-預期走弱-需求疲弱”的負向循環，多地疫情反覆加劇了循環中的預期下行速度，致行業壓力不斷上升：

►宏觀經濟壓力背景下“純剛需”羣體購房意願和能力均不足。疫情以來經濟發展持續有壓力，投資、消費均弱，居民對於就業穩定性和收入上漲的預期不足，疊加多數城市實際並未形成房價上漲預期（這本身也是居民就業難與收入疲弱的結果），完全無房無貸的“純剛需”購房人羣（如畢業大學生）缺乏購房意願和能力。

►合理的改善性需求在當前限購、限貸、限售政策下難以釋放。目前，我國有超70個城市有限購、限貸、限售政策設置，其銷售金額佔全國比重超六成。但房價實際存在短期過快上漲壓力的城市僅20個左右，對於無明顯房價上漲壓力城市施行的嚴格需求限制政策，使得有一定積蓄、收入更加穩定的合理改善需求羣體難以釋放購房需求。例如，購入首套房後已結清貸款但家庭人口增加需要“賣舊買新”的家庭卻需要接受較高的二套房首付比例，父母投靠落户卻需要等待較長年限或滿足一定的本地社保要求才能購買父母居住所需的住房，等等。

►需求持續疲弱和普遍性的預售資金超額監管導致供給側房企推盤意願和能力不足。需求持續疲弱導致房企當前推盤須同時面臨新增營銷成本支出、銷售去化較慢的問題，進一步加劇其現金流壓力。即便是區位較好、去化順利的樓盤，由於實操層面預售資金仍存在超額監管現象。一方面普遍存在所謂“補前”且“補後”，即在預售資金中提足本次預售樓棟、此前未監管預售資金的樓盤和本樓盤中暫未預售但工程已經啟動的樓棟的建設資金；另一方面項目往往涉及多家貸款銀行，銀行間在資金監管上存在因信息未能充分共享而出現每家銀行都加強監管的現象。在此情況下，房企預售資金實際被監管比例過高，能夠提取用於還債的資金量十分有限，最終使得房企推盤的意願和能力明顯不足。

►房企信用風險事件使得居民購房觀望情緒更重，進而形成負向循環，金融機構避險情緒將加速並強化這一負向循環。在前述多重因素造成的供需雙弱格局下，房企在手現金不斷消耗，信用風險事件不斷演繹，居民對於企業交房能力的擔憂也使得僅存的少量需求進入觀望階段，房企銷售更難、推盤更少，週而復始形成負向循環。該過程中金融機構的風險偏好也在不斷下降，逐漸波及經營相對穩健的民營房企，進而加速並強化整個循環過程，使得新房銷售持續不振。

►疫情也是導致新房市場不振的客觀因素，在負向循環背景下疫情影響可能被放大。自3月以來多地疫情復發也給新房需求的釋放蒙上了一層陰影，但更令人擔憂的是，在“需求疲弱-推盤不足-銷售不振-回款監管-信用惡化-金融避險-預期走弱-需求疲弱”的負向循環中，預期可能是非線性下降的，如果疫情持續時間過長，可能導致過多民企積重難返，行業困境更甚。

三、房企層面的困境走到了哪一步？

綜合前述對新房銷售困境成因的分析，可以總結出當前房企在現金流層面面臨的四重壓力：

►疫情干擾和需求不足導致的銷售去化難和成本支出增加；

►預售資金在實操層面的超額監管使得房企即便成功銷售也難回款；

►民營房企信用風險頻出導致金融機構風險偏好快速下降，即便對經營狀況較為正常的民營房企也開始收緊再融資通道，近期財務穩健的央國企的融資難度和融資成本亦有抬頭之勢；

►當前環境下大量房企信用評級被下調，易於觸發債務違約條款以及形成交叉違約，形成事實意義上的“擠兑”。

這一背景下，推進優質頭部央國企收併購問題企業似乎是個解決方案，但就實際進展情況來看並不理想。儘管此前政策層面已允許收併購貸款不計入三條紅線，但央國企也須考慮自身健康發展，並面臨着國資委等主管部門對財務指標的考核，實際收併購意願並不強烈。並且，伴隨着市場壓力越來越大，出險企業也將越來越多，僅從體量角度考慮，通過收併購方式紓解企業信用問題的難度也越來越高。以50強房企為例（2021年權益銷售金額共計佔全國43%），它們之中已經實質性違約的企業權益銷售額佔比達到了25%；債券收益率畸高、市場普遍擔憂近期可能出險和如果銷售低迷時間過長潛在可能出險的企業佔比也已達25%，合計佔比達半數。與此同時，有併購能力的企業（以財務健康的央國企和頭部民企為主）權益銷售額佔比僅為44%；可以自保但沒有併購能力的企業（以槓桿相對較高的國企為主）佔比為6%。此處，還尚未考慮體量較低、統計層面不便觀察的小型房企，這類企業所面臨的問題或還須通過廣泛調研獲取。

考慮到公司層面收併購進展不暢的現實情況，目前房企只能通過在手現金、有限的銷售回款和項目層面的資產處置，來儘量等待實體市場逐步回暖，而這一等待過程中最大的“關口”就是到期債務。

►就資產處置而言，賣方的價格訴求和買方的資產收購意願是主要“堵點”。從賣方角度來講，其本身不願意以過於低廉的價格處置資產主要是由於這將加速其從流動性危機走向資不抵債的進程。從買方角度來講，收購資產的過程本身對於盡調能力要求較高，待收購的資產歷史可能較為複雜，而同期公開土地市場中競爭者的大幅減少使得央國企能夠獲得“便宜”、“乾淨”的土地，因而資產收購意願較低。即便雙方最終就併購行為和價格達成一致，併購款通常也分多筆支付，對於短期流動性危機幫助有限。

►就債務到期情況而言，保守估計年內共有1.1萬億元的信用債和ABS到期，企業能否扛過“關口”很大程度上取決於其資金實力、基本面恢復節奏和到期時點先後的綜合作用。分債務類型來看：1）2022年內主要房企美元債到期總額為488億美元，到期高峯在4月和6月，單月到期額均超70億美元。2）2022年內主要房企境內債到期總額為6020億元，年內到期高峯7月和8月，到期額均超800億元。3）2022年內主要房企供應鏈及購房尾款ABS到期總額為2400億元，其中1955億元能夠定位到不同月份，其他445億元還本方式為過手（無法具體定位還款月）。4）此外大概還有超6000億元的CMBS和類REITs存量，不過較難確認到企業主體及不同時間點的到期量。綜合來看，年內房企到期高峯分佈在4月、6月、7月和8月，均超1200億元，其中7月的最高峯值超過1600億元。

圖表：2022年內各月房企不同類型債務到期量

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

四、政策端在哪些方面或仍有空間？

政策端在需求側已經做了諸多努力，但銷售層面對政策的反應尚不十分明顯。我們統計從2021年4季度至今中央層面對於房地產的表態已近30次，亦有“支持合理住房需求”和“促進房地產業健康發展和良性循環”等等積極措辭。從實際落地的政策來看：

►金融類政策針對提振行業需求已有較大發力：主要集中在保持信貸投放合理充裕和引導房貸利率下行方面，目前房貸放款週期已回落至34天，達到過去3年以來的最低水平，房貸利率在過去2個季度內也已累計下降40BP，這一定程度上使得部分核心城市的存量房市場景氣度階段性略有企穩；

►住建類政策從2021年末開始逐漸發力，但主要仍以地方層面放鬆為主，且主要為中小城市的中低力度放鬆：截止目前已有超過40個城市在地方層面出台政策或未出台政策但實際執行了放鬆措施，包括落户/人才引進政策和購房補貼（16城）、公積金貸款額度和二套公積金貸款首付比例（12城）、首套商貸首付比例（10城）、認房認貸標準（鄭州）、限售年限（青島、哈爾濱）、限購放鬆（福州、衢州、秦皇島、南昌）6類政策調整階段。目前暫未在對應城市的銷售層面看到明顯效果（疫情或有所幹擾），後續影響仍須觀察。

圖表：房貸放款週期與利率邊際變化

資料來源：貝殼研究院，中金公司研究部

往前看，為緩解樓市低迷對投資和宏觀經濟增長的拖累，以及紓解民營房企（尤其是經營較為審慎但仍受到金融機構風險偏好下行波及的民企）面臨的流動性危機，我們認為政策或仍須在供、需兩方面持續發力。

在需求側，按揭流動性已經不是當前的主要矛盾，進一步政策或應主要集中在住建方向（也包含部分金融、財税類政策），宜由相關部委自上而下引導傳達政策精神，各地因城施策落地執行，具體包括：

►限購方面，對有合理住房需求的目標人羣購房資質適度放鬆：如縮短社保年限，對社保補繳予以適當認定，適度放寬人才落户條件，放寬親屬投靠購房要求，限購範圍縮短至核心區；對引進人才購房給予適當的實物補貼、資金補貼或總價折扣。

►限貸方面，降低購房資金門檻或支出成本：如對“無房有貸”或“有房清貸”且人均居住面積過小的家庭執行首套房待遇或在二套房待遇基礎上優化，對公積金貸款降低首付比例、提高額度上限、打通異地申請，部分熱點城市的房貸利率進一步下調，下調購房交易契税。

►限售方面，放鬆限售條件，促進存量房市場交易：如縮短限售年限或鬆動限售年限認定標準，降低二手房交易税率，調整二手房交易税費減免年限要求。

►限價方面，適度調整房價管控目標：如新房價格可以三年複合增速為標準，更新二手房指導價。

在供給側，政策或更須聚焦於房企流動性問題的紓解，主要措施宜由相關部委制定、發佈、推進為主，各地方配合執行，具體包括：

►預售資金監管政策的進一步優化：如明確重點監管户以工程造價為基準、避免大幅超額監管，適度放寬對一般監管户的資金支取標準和流程，跨行監管賬户信息統一上報且協調管理，保持不同地區監管賬户資金規管的一致性，調整不同資質房企資金管理梯度但不應過度，分期項目預售資金也應根據項目分期進度進行監管。

►儲備和落實房企信用問題的政策對策：如對已違約企業迅速組織債務重組，設立參與房企資產處置的金融平準基金，為AMC、央國企等併購主體予以融資支持和政策便利以鼓勵其注資問題企業，監管機構參與協調房企資產處置，以退地、土地使用權轉讓等模式釋放房企存量土地價值。

►強化房企融資方面的政策支持：如鼓勵金融機構對房企到期債務設置一定的寬限期，允許企業將銀行授信額度等額轉換為發債額度，支持房企持有型資產發行證券化產品，適度放開房企境內股權融資（包括境外上市企業回A），對開發貸提升額度、降低利率，引入逆週期調節因子優化房企三道紅線操作細節、銀行集中度管理方案、國資委負債率考核等量化指標體系。

►改善企業現金流方面的政策措施：如根據週期情況靈活調整税率或繳税要求，取消預繳，實現銷售回款再繳税，可遞延的允許遞延；允許房企土地款支出適度延後，允許退地；政府組織資金直接收購房企尚未銷售的在建項目用於租賃，後續通過REITs退出投資。

五、後市基本面指標將如何演進？

往前看，房地產行業基本面指標將如何演進，很大程度上取決於後續政策推出的實際內容和時點節奏。考慮到仍存在較大的不確定性，這裏我們給予三種情形假設及推演預測：

►情形1：假設二季度前半段即出現前述政策的有力調節（出於對房地產市場與宏觀經濟數字後市走弱的前瞻性預期），則我們預計房地產市場景氣度有望於二季度中後段出現明顯復甦，並於三、四季度持續回升。此情形下預計全年銷售面積同比-7%，銷售金額-2%，房地產開發投資額-3%，新開工面積-20%，物理竣工面積+4%。

圖表：情形1中房地產行業基本面主要指標預測

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

► 情形2：假設房地產市場與宏觀經濟數字二季度持續走弱，政策端於二季度末三季度初出現前述有力調節，則我們預計房地產市場景氣度將在二季度呈現底部波動（儘管因基數影響各指標二季度同比跌幅可能較一季度有所收窄，但收窄幅度將明顯弱於第1種情形），三季度景氣度逐漸出現復甦，並於四季度繼續反彈。此情形下預計全年銷售面積-12%，銷售金額-11%，房地產開發投資額-9%，新開工面積-31%，物理竣工面積-2%。

圖表：情形2中房地產行業基本面主要指標預測

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

►情形3：假設政策端在四季度方出現前述有力調節，則我們預計房地產市場景氣度將直至四季度才出現拐點（同樣因基數影響各指標可能再二、三季度出現同比跌幅的收窄，但環比將明顯弱於季節性表現，跌幅的收窄幅度也將大幅弱於前兩種情形）。此情形下預計全年銷售面積-17%，銷售金額-20%，投資額-15%，新開工面積-41%，物理竣工面積-6%。

圖表：情形3中房地產行業基本面主要指標預測

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

六、如何把握地產股投資機會？

短期主導邏輯仍以政策博弈為主，大方向已明晰，關鍵在於投資節奏把握。當前基本面持續走弱疊加房企信用端風險持續發酵，前述政策調整的迫切性和必要性進一步提升，我們認為對於政策後市大方向市場已不存在過多分歧，主要預期差來自對於政策節奏的判斷差異。我們建議投資者在觀察到上述政策措施出現有力調整之前，繼續擁抱“均好型”優質開發商。後市如出現前述政策調整的趨勢，則可考慮適當兼顧“彈性”民企。

中長期將最終迴歸“好學生”長期份額提升邏輯，優質龍頭有望持續勝出。我們認為這輪市場大幅調整過後，伴隨行業重回正常營商環境，房企的長期競爭力最終仍將歸於業務賽道取向、財務質量、精細化運營能力等層面的比拼。此前依靠加槓桿路徑實現增長而經營端相對粗放的房企，即使未在此輪出清，也將面臨中期維度的持續縮表和長期維度的份額競爭力不足等問題。因此，此輪短期博弈政策邏輯過後，中長期來看我們持續看好開發賽道的“好學生”和深耕不動產賽道的“多面手”。

圖表：A股開發商NAV折讓和遠期市盈率

資料來源：萬得資訊，公司公吿，中金公司研究部

圖表：H股開發商NAV折讓和遠期市盈率

資料來源：萬得資訊，公司公吿，中金公司研究部