開年以來，在國際形勢動盪、國內疫情零點散發等諸多因素的擾動下，二級市場波動劇烈。即便隨後金穩委發聲穩定市場信心，但短期來看大盤還是以橫盤震盪為主。在高波動的行情中，投資者的目光或許更應該放遠於未來市場情緒的修復，尋找內在價值高的優質資產。參考企業價值的經典定義：“企業內在價值是企業在全部經營期間所獲得現金流的貼現值”。因此作為典型的現金牛行業，物管行業自然是當下尤為值得關注的行業之一。

從二級市場的表現來看，物管行業經過數月調整後，估值已經降至近三年來的歷史中低位區間。與此同時，隨着港股財報期來臨，已發佈盈喜和年報的物企2021年業績平均增長超過40%，表明行業依然在快速成長，基本面質地優異的物管企業也由此凸顯出較高的配置價值。

在這之中，筆者留意到商業物管細分賽道中的稀缺標的——寶龍商業(9909.HK)，公司目前的市盈率僅為7.5倍左右。適逢公司近期公佈了未經審核的2021年年度業績，不妨就此進一步探討其是否存在估值修復的機會。

一、利潤、規模有質增長，彰顯高質量發展成色

正如開篇所言，物管行業是一個現金流創造能力強、政策友好、內在價值穩定的行業。而寶龍商業所處在商業物管賽道更是具備競爭壁壘高、盈利能力強等特點，賽道屬性相對更優。並且在後疫情時代下，穩消費成為經濟穩增長的主動力之一，必然將推動商業物管價值加速釋放。

在經濟運行平穩向好的過程中，市場資金會對綜合實力突出的商管物企予以更多關注度。由此再來看寶龍商業過去一年的經營成績，其中不乏可圈可點的地方，透露出業績表現和盈利能力提升持續向好的積極信號，具體來看：

1）全年業績穩步提升，歸母淨利潤同比增長43.6%

按公吿所示，面對疫情常態化的反覆衝擊，寶龍商業依然保持了穩健的收入增長，展現出良好的經營韌性。２０２１年，公司實現營業收入約24.64億元，同比增長約28.3%。

按照管理業態劃分，商業運營業務仍佔據核心地位，2021年錄得收入20.17億元，同比增加29.1%，營收貢獻比達81.9%；住宅物業業務實現收入4.47億元，同比增加24.7%，營收貢獻比為18.1%。

盈利方面依舊是全方位穩增長，具體表現在歸母淨利潤的增速、毛利的增速、毛利率提升以及經營性現金流增長等方面。

數據顯示，寶龍商業2021年實現歸母淨利潤4.38億元，同比增長約43.6%，在行業中屬於較優的水平；實現毛利約為人民幣8.21億元，同比增長約38.2%。其中，商業運營服務業務實現毛利約7.11億元，同比增加38.8%；住宅物業管理服務業務實現毛利為1.11億元，同比增加34.6%。

同時看到整體毛利率方面，2021年寶龍商業的毛利率提升了2.4個百分點至33.35%，不僅反映出公司在成本管控方面取得新成效，同時也保證了較為充足的利潤空間。

另值得一提的是，2021年寶龍商業錄得經營性淨現金流約9.75億元，同比增長22.6%，顯示出優異的現金流創造能力和出色的盈利質量。

2）商業運營規模實現品質擴張，佇立長期發展模式

與穩健的財務表現相對應的是寶龍商業業務規模的有序擴張。

公吿顯示，截至2021年12月31日，寶龍商業商業運營服務的已開業建築面積約990萬平方米，較2020年同期上升約130萬平方米；住宅物業管理服務的已交付建築面積約1770萬平方米，較2020年同期上升約330萬平方米。

聚焦商業項目方面，截至2021年底，寶龍商業共有88個已開業零售商業物業；已在全國佈局142個零售商業物業，其中已簽約零售商業物業136個，總合約建築面積約為1410萬平方米。另外，其初步與業主方達成合作意向的共有6個零售商業物業（尚未簽訂合約），總建築面積約為60萬平方米，為後續增長的可持續性積蓄了新動能。

值得注意的是，伴隨商業項目規模的擴張，寶龍商業同時也在持續鞏固和提升運營質量，推動效益與規模的同步增長。公吿顯示，寶龍商業的整體出租率創下歷史新高，於2021年達到95.3%，並將在2022年衝擊96%以上，打造出更多行業標杆項目。

可以預見的是，在規模穩健擴張和項目經營質量持續提升的雙重助力下，寶龍商業2022年商業運營服務方面的業績具有更可期的成長性和確定性。

此外，在收入佔比約兩成的住宅物業管理方面，筆者也注意到存在多個因素持續提升盈利能力，推動寶龍商業綜合實力整體躍升。比如運營方面，寶龍商業正在全面夯實管家體系，提升公司運營能力。而在品質方面，公司亦通過加強內控檢查、外部評估等舉措，形成寶龍物業三級品控機制，不斷提高業主滿意度。

筆者認為，在物管行業面臨深刻調整變革的一年中，寶龍商業以商業運營為主，住宅物管為輔雙輪驅動的發展策略表現出優異的抗週期能力，並取得了不錯的經營成績。

二、核心優勢突出，打開未來廣闊增長空間

進一步分析寶龍商業穩健增長的背後，筆者認為其有兩大長期價值要點值得關注。

一是縱深推進“1+1+N”佈局戰略，與城市共同成長。長期以來，寶龍商業深耕長三角，突破大灣區，這也意味着旗下商業資產將享受到核心城市羣的經濟增長紅利，推動業績的持續增長。

據瞭解，寶龍商業在所佈局的城市，經常聯動場內品牌商户、項目周邊企業、當地政府，舉辦各類招聘會、創業指導沙龍等，有效地創造了更多的就業崗位，帶動周邊經濟的增長。

以旗下淮安寶龍天地為例，淮安寶龍天地在2021年9月被認定為江蘇省創業示範基地，獲得百萬元政府扶持獎勵並獲得國家級創業基地參選權，為創業者帶來了資金和資源的支持。

在筆者看來，通過為城市成長和美好生活賦能，寶龍商業也將大大增強其與消費者、商户、業主、品牌及各戰略合作方之間的粘性，從而進一步夯實公司的區域優勢與品牌地位，實現更長足、更可持續的發展。

二是寶龍商業持續佈局智慧商業，推動商業數字化轉型，不斷打造新的業績附着點。

2021年5月，寶龍商業旗下全資子公司上海嘉鞝聯合深圳騰訊，與上海悦商簽訂增資協議，分別投資人民幣5000萬元，總額1億元，用於加碼佈局智慧商業。

公吿顯示，寶龍商業和深圳騰訊將通過上海悦商加速研發，期待打造出一個融合存量資產管理、投資、消費者和商户服務的超級智慧化場景，為行業創造新的價值空間。

同時注意到，寶龍商業在構建智慧商業生態方面已經取得了不少成效，包括智能管理系統的重大升級、智能安防項目等產品的推出、升級‘寶龍悠悠’會員系統等等。另值得一提的是，在報吿期內，寶龍商業依託自主研發的直播平台，於2021年10月23日的超級直播節上同時開展了28場直播，完成了總計超5500萬元的線上銷售額。

因而相比於同業公司，寶龍商業在以數字技術驅動產業轉型升級方面存在明顯的領先優勢。通過科技賦能，寶龍商業能夠很好地實現提升旗下商業資產對消費者的吸引力、控制人力成本等等，使其在後續競爭中加速釋放商業價值，拉開與同業競爭者的差距。

結尾

2021年是寶龍商業啟動“新五年戰略規劃”，朝着“自持購物中心超百座以及核心利潤超百億、權益銷售額超千億、上市公司總市值超千億”目標前進的第一年。結合過去一年的經營表現和公司實力優勢來看，筆者認為這家優質商管物企正朝着既定目標穩健前行。

從二級市場的表現來看，板塊估值大幅回調的背後，實際上反映出的是一個不可逆的必然趨勢，即隨着房地產進入深度調整期，物業管理行業也將進入一個資源整合和格局洗牌的新時期。在這之中，寶龍商業在物管賽道的長期深耕和積聚的優勢資源已經令其佔據了行業優勢位置，隨着其所沉澱的規模優勢、城市佈局、專業運營體系、智慧商業佈局等優勢不斷疊加和輸出，公司在擁抱巨大的市場機會的同時，也將迎來自身價值的不斷躍升。