本文來自：平安證券，作者：張晉溢 王萌

摘要

面對疫情，食品各細分賽道因消費場景和渠道的差異表現出分化：疫情對食品板塊的影響主要是通過影響消費場景來影響銷量，各子板塊由於消費場景和渠道的差異而展現分化。覆盤整個 2020 年的表現，食品板塊股價基本呈現受損/受益-恢復-大幅上漲-盤整的趨勢。 

第一輪嚴格管控期（2020.1.22-2020.3.28）：本階段疫情衝擊最為嚴重，社會活動基本停擺。乳製品由於春節送禮場景的缺失，受到的衝擊最大，板塊區間股價跌幅 10.4%。調味品雖餐飲端受損，但家庭囤貨需求能一定程度上彌補餐飲端的影響，此階段表現出較強的防禦屬性，板塊區間股價漲幅 5.21%。休閒食品本階段雖受制於線下門店關閉的困局，但在居家場景中重獲生機，板塊區間股價漲幅約 14%。速凍食品最為受益疫情管控的居家場景，成為本階段受益最大的贏家，板塊區間股價漲幅 39.4%。

放鬆期（2020.3.28-2020.5.10）：本階段隨着管控成效的顯現，經濟從大面積停擺中逐漸復甦，消費場景小幅恢復。乳製品受益疫情提升居民的健康意識，液態奶出現補償性消費，行業整體銷量好轉，板塊區間股價漲幅 2.68%。調味品板塊由於餐飲端開始復甦，而 C 端消費者家庭囤貨意願不減，板塊股價繼續上行，漲幅為 12.67%。休閒食品隨着疫情管控放鬆，以絕味食品為代表的線下門店渠道為主的業態開始恢復，同時居民居家對休閒食品需求不減，板塊區間股價漲幅 9%。速凍食品餐飲場景有所恢復，利好 B 端銷售，同時消費者居家囤貨意願持續旺盛，BC 端需求共同推高行業景氣度提升，板塊股價漲幅持續領跑，漲幅為18.5%。 

第二輪嚴格管控期（2020.5.11-2020.9.2）：本階段疫情區域性爆發，管控對社會經濟的影響相對年初第一次嚴格管控期減小。乳製品消費需求逐步上升，行業動銷快速恢復，雖原奶成本上漲較大，但頭部公司通過提升費投效率增厚利潤，板塊區間股價表現較好，漲幅達 45%。調味品必選消費屬性凸顯，本階段堂食場景雖區域性受損，但外賣場景及居家場景能夠彌補一定的損失，股價表現優異，板塊區間漲幅約 69%。休閒食品中以商超渠道為主的零食品種持續復甦，而以線下連鎖門店渠道為主的企業也開始轉虧為盈，板塊區間股價漲幅約 38%。速凍食品本階段餐飲場景復甦，復工和物流恢復存在共性的渠道補庫，加上疫情加速速凍食品家庭端消費習慣培育，需求帶動板塊盈利能力顯著提升，板塊區間股價漲幅約為 69%。

反覆期（2020.9.2-2020.12.31）：隨着國內進入疫情反覆期，疫情防控步入常態化階段，對實體經濟的影響減弱。乳製品行業雖需求端變動不大，但下半年原奶價格上漲導致行業整體利潤承壓，板塊區間股價漲幅 3.60%。調味品由於消費者囤貨意願較前三個季度下降，C 端需求放緩；餐飲消費場景持續恢復，但增速放緩，難以支撐股價繼續向上，板塊區間股價跌幅5.91%。休閒食品由於剛需屬性弱，在疫情管控好轉後，消費者囤貨意願降低，需求迴歸正常，加上商超流量有所下滑，板塊區間股價跌幅 19.34%。速凍食品 C 端居家囤貨意願降低，需求明顯下降；B 端消費場景有所恢復，但增速放緩，板塊區間股價跌幅約 11%。 

投資建議：隨着疫情防控進入常態化，食品企業需求端基本恢復正常水平。後續提價傳導後有望增厚業績，行業整體景氣度向上。

風險提示：1）原材料價格延續大幅上漲。如果後續價格持續上升，當前提價不能有效消化成本壓力，行業盈利能力將再度承壓。2）行業競爭加劇。食品飲料行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。3）食品安全的風險。食品安全問題是紅線，一旦出現食品安全問題將對行業產生較大負面影響。4）疫情加劇風險。疫情加劇下消費場景減少，可能對食品行業景氣度造成衝擊。

01

2020 年我國疫情防控主要經歷了四個階段

2022 年 3 月，新冠疫情反覆，深圳、上海等一線城市相繼進入嚴格管控期，再次對餐飲、酒店等消費場景造成嚴重衝擊。回顧 2020年，疫情初始年對國內經濟、居民可支配收入、資本市場等各方面均產生較大影響。為探究當下疫情對食品板塊的影響，我們按照國內新冠確診人數以及牛津大學編制的嚴格指數（Government Response Stringency Index），將 2020年疫情防控劃分為四個階段：第一輪嚴格管控期、放鬆期、第二輪嚴格管控期和反覆期，我們從基本面、業績、股價和估值四個角度出發，對每個階段中的食品類上市公司表現進行復盤，探究其中的內在規律與共性，進而得到對於當前形勢的啟示。

02

全年情況綜述

2020 年初受疫情影響春節禮贈場景缺失，乳製品板塊受到影響較大；但隨着疫情對消費者的教育，居民健康意識提升，帶動整體需求回升。下半年原奶價格高企，行業競爭加劇。全年股價整體經歷了下挫、恢復、增長、穩定四個階段，板塊估值調整節奏與股價表現較為一致，乳企經營在衝擊後不斷恢復，業績增速逐漸回升。 

調味品板塊在疫情之下盡顯其剛需屬性，疫情影響初期雖堂食場景受衝擊較大，但居家場景帶動 C 端渠道放量，一定程度上彌補 B 端損失。隨着疫情防控步入後半程，餐飲渠道逐步復甦，行業需求愈加旺盛。股價與估值在疫情期間迎來較長的攀升期，疫情洗牌行業頭部化趨勢加劇，龍頭企業在疫情期間業績表現突出。 

休閒食品板塊在面對疫情衝擊時，雖受制於線下門店關閉的困局，但在居家場景中重獲生機。疫情中後期，隨着消費者囤貨意願的降低，休閒食品需求迴歸正常水平。板塊整體面對疫情衝擊反應較為迅速，股價在疫情前三階段均實現上漲，板塊估值在股價接近高位前提前進行調整，公司業績表現隨其產品特性和渠道特徵不同表現分化。 

速凍食品在疫情爆發後，其剛性需求得到了前所未有的強化，C 端需求的增長成功覆蓋了 B 端由於門店關閉造成的損失，板塊股價上漲動力強勁，但板塊估值呈現先升後降，主要公司的業績在疫情期間表現優異。

2.1 乳製品：前期送禮場景受衝擊嚴重，後期隨居民健康意識的提升需求恢復 

2020 年乳製品板塊在疫情期間板塊股價漲幅 40.9%。乳製品的主要消費場景為居家自飲及節日送禮，雖前期疫情管控造成禮贈場景缺失，但疫情提升了居民的健康意識，帶動中期乳製品自飲需求明顯提升，在禮贈場景逐步恢復後，乳製品板塊表現出現明顯反彈。而後期原奶價格高位導致板塊利潤承壓，板塊進入盤整階段。 

首次嚴格管控期正值乳製品消費旺季，春節送禮場景的缺失導致乳製品消費需求受到直接抑制，板塊整體下跌 10.4%。隨着疫情防控進入放鬆期，一方面由於居民長期存在的健康需求受到疫情的強化，出現補償性消費；另一方面由於乳企通過促銷等方式積極去庫存，動銷持續恢復，板塊進入修復期，整體漲幅 2.7%。進入第二次嚴格管控期，乳製品需求持續修復，同時也即將進入下半年的銷售旺季，板塊行情進入向上趨勢，整體漲幅 44.7%。隨着疫情逐漸進入常態化，反覆期乳製品需求端迴歸至往年常態，但由於受到行業性缺奶及原奶價格上漲的不利影響，板塊進入盤整階段，整體漲幅 3.6%。 

乳製品主要個股 2020 年疫情期間股價漲幅與板塊整體漲幅趨同。伊利股份在首次嚴格管控期，股價受挫最明顯，跌幅達11.9%，公司隨後積極應對，適時促銷，在維持庫存良性的同時擴大市場份額，在之後的三個疫情階段中，股價拾級而上，2020 年疫情期間漲幅 36.5%。光明乳業和新乳業作為兩大區域性乳企，在四個階段股價表現較為一致，20 年疫情期間漲幅均為 40%左右：首次疫情管控期由於銷售受阻，股價跌幅達到 7%左右；放鬆期渠道逐漸恢復，股價以 10%以上的漲幅修復了前期的下跌；第二次嚴格管控期，乘行業整體上升趨勢，加上公司自身業績表現亮眼，股價上漲勢頭強勁，漲幅均逾 60%；反覆期疫情影響逐漸弱化，常温奶競爭加劇，而低温酸奶需求尚未完全修復，兩家乳企股價進入盤整期，本階段均出現了 20%左右的跌幅。

根據 PE 估值法，2020 年疫情期間，乳製品板塊整體估值由 35.11 倍提升至 44.78 倍，漲幅 27.5%。（注：本文提到的估值均指 PE-TTM。）由於疫情對終端需求的衝擊，伊利、光明、新乳業三家頭部乳企的估值在首次嚴格管控期均出現了下調，其中作為全國性乳企的伊利估值下調幅度最大，達 12%。隨後疫情迎來放鬆期，乳製品需求復甦，伊利、光明和新乳業的估值均有所回升。隨着疫情管控方式的完善以及“動態清零”政策的推出，第二次嚴格管控期板塊估值提升的趨勢繼續保持。伊利在這兩階段的估值漲幅均維持在 20%左右；光明的估值提升主要集在第二次疫情管控期，上漲幅度達 67.9%；新乳業的估值提升更加顯著，在放鬆期提升了 39.6%，在第二次嚴格管控期繼續提升 49%，一度突破了 110 倍，公司不斷進行擴張，高估值主要源於市場對其高成長性寄予厚望。在疫情反覆期，疫情影響相對前期有所減弱，需求恢復常態化，常温奶市場競爭加劇，由於伊利在疫情期間市場份額提升，因此除其估值維穩外，其餘兩家乳企的估值均下調了 27%以上，這也是對其前期過高估值的消化。

2020 年下半年，生鮮乳價格開始持續走高。在第二次嚴格管控期，液體乳每月產量基本維持在 240萬噸左右，乳製品行業開始進入原奶成本上升，行業性缺奶，利潤承壓的階段。疫情反覆期，經過數月持續上漲的生鮮乳價格逐漸逼近高位，突破了 4.0 元/公斤，液體乳產量相較前幾個月也出現了小幅下滑，到 12 月產量已不及去年同期。我國奶粉進口數量在疫情爆發後開始持續走低。國際全脂奶粉價格在上半年有向下趨勢，基本保持在 3000 美元/噸以下。進入第二次嚴格管控期，隨着生鮮乳價格進入上漲週期，全脂奶粉噸價也有所跟漲。進口奶粉數量下降疊加價格上漲，進一步推升國內乳製品成本走高。這也是造成 Q2開始，尤其是 Q3-Q4，主要乳企業績承壓，乳製品板塊股價及估值進入盤整期的重要原因之一。

乳製品主要企業 Q1 營收均為負增長，主要原因在於疫情導致春節消費場景缺失，同時線下市場關閉、物流不暢以及學校延期開學使對應渠道受阻。Q1 之後個股營收表現出現分化：（1）首次嚴格管控期，伊利液態奶收入下滑明顯，但由於其奶粉及奶製品具有一定剛需屬性，能夠對沖一部分疫情負面影響；在疫情放鬆期，消費場景逐漸復甦，居民健康意識帶動乳製品需求回暖，公司積極去庫存，強勢擠壓競品，實現市場份額提升，Q2單季度營收增速 22.4%；下半年下游需求迴歸常態，但由於行業性缺奶及成本壓制，公司收入增速放緩。（2）光明乳業在首次疫情管控期，由於上海大本營市場的堅挺，有效抵禦了一部分行業性下跌風險；疫情放鬆期，公司低温業務受益低温奶行業發展加速成長；第二次嚴格管控期，低温鮮奶及常温白奶依舊保持高增，但酸奶業務仍未恢復，對公司營收形成了一定拖累；Q4 原奶價格高漲帶動公司牧場收入高增，營收穩中有升。（3）新乳業在首次嚴格管控期，營收受到衝擊主要系公司學生奶業務因疫情基本陷入停滯；疫情放鬆期，學生逐批覆學，訂奶入户、學生奶團購有所恢復，但恢復仍然有限，繼續拖累 Q2 營收增速；下半年隨着疫情防控進入常態化，疫情影響逐漸減弱，學校渠道及送奶入户渠道恢復，低温鮮奶及常温白奶需求旺盛，增長較快，同時由於並表所帶來的收入增量，公司營收高增，Q3營收同比增長 39.0%，Q4 營收同比增長 43.9%。

乳製品主要企業 Q1 淨利潤增速為負，一方面是由於疫情影響產品銷路不暢，收入端增長乏力，另一方面是乳企為保持庫存良性，逆勢投放費用，進一步制約了利潤增長。隨着疫情影響逐步緩和，乳製品終端需求復甦，伊利 Q2 產品動銷恢復正常，前置的促銷費用有效優化了庫存情況，公司促銷力度逐漸減弱，盈利能力大幅提升，下半年盈利承壓主要是營收增速放緩和原奶價格上漲所致。光明乳業雖 Q2 營收表現良好，但銷售費用的增加對沖了一部分的營收增量，淨利潤增速僅2.2%，Q3 淨利潤的高增主要歸功於銷售費用的大幅控制，Q4 得益於 2 億元政府補助，公司淨利潤再次大幅增長了116.7%。新乳業 Q1 淨利潤下滑程度遠大於營收下滑程度，主要是投資收益帶來的影響，虧損基本上來源於重慶天友，隨後三個季度，隨着疫情影響邊際遞減，公司經營逐漸好轉，但由於上游原材料、人工、製造費等生產成本上漲，擠壓了利潤空間，業績增長相對可比公司較為平穩。

2.2 調味品：防禦屬性較強，BC 兩端需求能在不同階段相互彌補

調味品由於屬性較為剛需，BC 兩端能一定程度互補調節，因此在面對疫情衝擊時，表現出較強的抗壓增長能力，疫情期間板塊股價漲幅 99.9%。調味品主要的消費場景分為 B 端餐飲和 C端家庭消費（比例 6：4），其中家庭場景的需求剛性更強。疫情發生初期調味品行業的主要衝擊來自於下游餐飲渠道客户的丟失，但由於居家辦公推動 C 端消費，加上外賣場景彌補部分堂食損失，首輪嚴格管控期調味品板塊基本保持平穩，漲幅 5.2%。隨着疫情管控進入放鬆期，線下餐飲需求逐步恢復，囤貨意願利好 C 端需求擴大，行業進入補庫存週期，板塊增長逐漸恢復，漲幅 12.7%。第二次嚴格管控期，社會生產生活步入正常化，疫情防控“動態清零”不影響線下餐飲復甦，板塊整體實現漲幅 68.7%。疫情反覆期，相較於往年國慶消費旺季終端囤貨，疫情原因導致今年渠道庫存略高，加上市場需求增速放緩，行業競爭加劇，板塊整體進入盤整期，微跌5.9%。 

主要個股在板塊增長的主基調下，在 20 年疫情期間均實現了 65%以上的股價漲幅，但各階段增長節奏有所差異。首次嚴格管控期，海天味業由於 B 端佔比較大，受到疫情衝擊最為明顯，但得益於其強大的渠道控制力，市場對其業績韌性仍有信心，股價基本維持不變；中炬高新的 B 端業務佔比 30%，由於公司積極推進渠道下沉及渠道裂變實現了較好對沖，股價漲幅 10.5%；千禾味業零售渠道佔比較高，疊加疫情對醋消費的刺激，股價漲幅 18.8%；居家場景使具有囤貨屬性的榨菜需求增加，涪陵榨菜股價漲幅 21.7%。疫情放鬆期，工廠復工，各個渠道加大補貨力度，除海天味業股價出現 6.4%的微跌，其他三家調味品企業漲勢依舊，其中中炬高新和涪陵榨菜漲幅分別為 11.9%、11.1%，股價漲幅與板塊漲幅較為一致，千禾味業由於公司產品本身以 C 端為主，家庭調味品需求的大增推動其股價漲幅達 34.9%。第二次嚴格管控期，線下餐飲渠道基本復甦，家庭消費需求部分轉移，B 端業務規模較為可觀的海天味業、中炬高新漲幅突出，分別為 73.6%、59.2%，由於疫情仍未完全消散且有反覆可能，C 端消費需求與往年相比依舊較高，千禾味業和涪陵榨菜股價也分別上漲 37.2%、48.4%。疫情反覆期，消費者恐慌情緒減緩，囤貨意願降低，行業內競爭加劇，除海天味業在疫情期間積極開發經銷商，擴大市場份額，股價基本維穩，其餘三家調品企業股價盤整下跌，跌幅均在15%-20%。

2020 年疫情期間，調味品板塊整體估值由 53.85倍提升至 88.25倍，漲幅 63.9%。嚴格管控期，板塊估值漲幅僅 2.8%，B端佔比較大的海天味業估值略微下調 0.7%；中炬高新由於其 B 端佔比近三成，估值略微上升 3.9%；專注零售的千禾味業和涪陵榨菜估值上漲幅度較大，其中千禾味業漲幅 19.7%，囤貨屬性較強的涪陵榨菜漲幅達到 32.9%。疫情放鬆期，線下餐飲尚未完全復甦，家庭消費需求依舊旺盛，板塊整體估值漲幅 9.2%，頭部企業通過促銷帶動銷售，市場份額提升，估值漲幅優於板塊，其中千禾味業漲幅 28.8%，涪陵榨菜漲幅 13.4%；受 B 端影響，海天味業和中炬高新估值漲幅依舊相對保守，分別為 11.8%、10.5%。第二輪嚴格管控期，線下餐飲逐漸復甦，toB 調味品企業的估值迎來大幅上漲，其中 B 端佔比較高的海天味業漲幅 73.3%，中炬高新漲幅 51.2%。疫情反覆期，調味品 BC 兩端需求端增長放緩，僅海天味業估值微漲 4.2%，其他三家調味品企業估值跌幅均逾 15%。

2020 前三季度，調味品板塊整體營收不及去年，但主要頭部個股表現良好，其主要原因在於頭部企業在疫情期間大力促銷，搶佔了大量市場份額，馬太效應顯現，使中小企業的經營環境愈加惡化，業績受損。（1）海天味業儘管有着近六成的 B 端餐飲業務，但在疫情初期，公司憑藉強大的渠道控制能力和及時促銷，依舊實現了營收的正增長，後續季度隨着餐飲渠道不斷復甦，公司的營收增速基本穩定。（2）Q1中炬高新營收下滑主要是受到春節提前，經銷商備貨時間前移至 19Q4以及疫情衝擊影響。由於公司 B 端佔比僅三成左右，加上後續 C端需求持續擴大，C端營收放量足以對沖 B 端損失，公司營收在 20 年後三季度也取得了穩定增長。（3）千禾味業零售渠道佔比 95%左右，疊加疫情對醋消費的刺激，公司 Q1、Q2 營收均取得高增長，隨着疫情恐慌情緒逐漸散去，線下餐飲復甦，消費者對調味品囤貨意願降低，公司營收增速逐漸放緩。（4）雖疫情利好榨菜消費，涪陵榨菜 Q1 營收下滑主要系公司產能受疫情影響以及物流受阻所致，隨着疫情管控放鬆，工廠產能恢復，疊加產品提價，公司營收回歸穩定增長。

調味品板塊隨着疫情防控逐漸步入常態化，淨利潤增長由負轉正。雖受疫情影響，大部分頭部企業營收表現良好，成本及的費用調控能力優異，儘管外部環境偶有波動，在 20 年疫情期間始終維持着業績正向增長。涪陵榨菜 Q3 淨利潤增速較低主要系下游補庫存需求的結束之後，營收增速有所回落，同時公司加大了費用投放所致。千禾味業在 20年疫情期間，前三季度均維持着淨利潤正增長，Q4 淨利潤增速為負主要系公司主動梳理金山寺品牌與渠道，對相關資產進行減值 0.9 億元所致。

2.3 休閒食品：線下渠道受損，居家場景帶動需求旺盛 

休閒食品行業面對疫情不斷在挑戰中積極求變，板塊 20年疫情期間漲幅 42.3%。整體來説，休閒食品剛需性較弱，其消費需求受到消費者消費意願主導，在疫情期間機遇與挑戰並存。在第一輪嚴格管控期，由於疫情突發，線下門店大量關閉，同時加上線上銷售物流不暢，板塊整體在初期遭遇短暫下跌，但由於居家期間家庭端顯現出旺盛的需求，板塊得以迅速調整，實現區間漲幅 14.1%。居家消費需求所帶來的增長動能，一直從放鬆期持續到第二輪嚴格管控期結束，在這期間，板塊在放鬆期漲幅 4.2%，在第二輪嚴格管控期漲幅 38.8%。隨着後期疫情進入反覆期，社會生活逐漸恢復正常運轉，但受疫情反覆影響，線下商超客流仍受到制約，加上消費者囤貨意願降低，零食需求迴歸正常水平，板塊整體跌幅 19.35%。 

絕味食品屬於線下連鎖門店型企業，首次嚴格管控期，公司工廠及線下門店都因疫情受到較大波及，但公司積極通過補貼穩定加盟體系，股價短暫下跌後快速回升，期間實現逆勢漲幅 23.05%。在疫情放鬆期，公司堅定不移地加大開店力度，提高市佔率，股價漲幅 4.23%。第二次嚴格管控期，公司大部分門店已恢復營業，公司逆勢佈局高勢能門店，使市場對其長期業績信心十足，股價漲幅 57.18%。疫情反覆期，公司股價跟隨板塊回調，跌幅 11.14%。基於公司本身較好的內生增長力，20 年疫情期間公司股價實現漲幅 85.5%，遠高於板塊整體漲幅。 

洽洽食品及桃李麪包在 20 年受益於居家消費場景的增加，整個疫情期間分別實現漲幅 42.7%、53.7%。受疫情影響，20年前三季度，洽洽食品主打產品瓜子需求旺盛，推動公司股價持續上漲，其中首輪嚴格管控期漲幅 12.0%，放鬆期漲幅17.2%，第二次嚴格管控期漲幅 35.7%。後續隨着疫情常態化，居家辦公場景減少，瓜子需求趨於平淡，加上疫情反覆導致商超客流有限，公司股價在反覆期跌幅 19.5%。桃李麪包在嚴格管控期，由於消費者對即食性麪包產品的需求有所上升，股價漲幅 15.6%；疫情放鬆期，由於面臨線下面包店的競爭，股價漲幅僅 3.9%；自第二輪嚴格管控期起，公司的產品需求逐漸迴歸常態，第二輪嚴格管控期股價漲幅 26.5%，反覆期股價跌幅8.1%。

2020 年疫情前半階段，大量關閉的線下餐飲，越來越普遍的居家場景，以及居民的囤貨意願增強，使休閒食品獲得了來自家庭端的旺盛需求，行業整體迎來新的增長機遇，板塊在嚴格管控期估值上漲 17.0%，放鬆期估值繼續上漲 23.1%。後疫情時代，疫情對社會運轉的影響有所淡化，休閒食品的家庭端旺盛需求逐步迴歸常態，板塊估值在歷史高位開始向下調整，第二次嚴格管控期估值下跌 16.7%，反覆期估值下跌 20.9%。 

絕味食品在疫情期間以積極的態度面對經營危機，有效穩定經銷商體系，門店數量不降反升，擴張野心不減，逆勢佈局，贏得較高市場期待，嚴格管控期估值強勢上漲 24.5%。放鬆期，公司部分線下門店恢復營業，估值加速上漲 26.0%。第二次嚴格管控期，雖開店速度放緩，但線下門店基本恢復正常營業，公司利潤端迎來改善，估值繼續上漲 55.5%。疫情反覆期，公司投資虧損侵蝕利潤，估值回調 11.1%。 

對於以商超渠道零售為主的洽洽食品和桃李麪包，嚴格管控期桃李麪包估值上漲 24.3%，而洽洽食品估值微跌 0.8%。疫情放鬆期，基於線下餐飲復甦，居家場景減少的預期，桃李麪包估值下跌 3.6%，而洽洽食品業績端的增長帶動其估值上漲12.9%。第二次嚴格管控期，宅家消費場景再度強化，為洽洽食品和桃李麪包帶來了近 30%的估值上漲。主要個股估值回調滯後於板塊指數，反覆期洽洽食品估值回調 25.0%，桃李麪包估值回調 15.1%。

受到疫情嚴格管控的影響，絕味食品 Q1 門店開業率偏低，營收受到較大沖擊，出現負增長。期間公司逆勢擴張門店數量，隨着疫情的影響逐漸減弱，線下門店恢復開張，公司營收回歸增長，但由於客流量是逐步恢復的，公司的單季度營收增長也呈現拾級而上趨勢。洽洽食品在疫情初期，堅果業務受送禮場景缺失影響較大，但得益於瓜子需求旺盛，動銷良好，線上渠道及線下商超渠道均保持高增，Q1 營收增長 10.3%。Q2 疫情放鬆期，渠道補庫存，營收增長繼續提速。Q3 由於瓜子需求在居家場景減少後迴歸正常，營收增長有所放緩。Q4 營收增速放緩，主要是因為春節旺季延後部分收入結轉至來年Q1，以及疫情反覆導致商超客流量有所減少。疫情初期，短保麪包作為居民家中常備食品，家庭端需求旺盛，KA 及連鎖渠道供不應求，桃李麪包營收大幅增長。疫情放鬆期，現烤麪包店恢復開張，消費者的部分需求出現轉移，公司營收增速有所下滑。2020 年下半年疫情步入常態化，公司經營恢復疫情前正常水平，營收維持平穩增長。

絕味食品 Q1、Q2 淨利潤連續負增長，一方面是由於經營活動受疫情影響收入鋭減，另一方面是由於公司大力投放費用穩定加盟體系，擴張門店數量。Q3 由於門店基本恢復正常營業，收入端改善，同時門店擴張速度有所放緩，公司業績恢復增長。受益疫情，洽洽食品瓜子需求旺盛，公司因此能夠節約促銷費用，得益於公司對銷售費用的良好管控能力，利潤端全年基本保持穩定增長。桃李麪包在產品動銷良好的情況下，退貨率得到有效控制，銷售費用也有所減少，全年利潤增速較為亮眼。

2.4 速凍食品：居家場景帶來強勁需求，預製菜餚打開行業空間 

2020 年疫情時代的開啟，為速凍食品帶來了強勁的消費需求，板塊股價在這一機遇下強勢上漲 159.4%。板塊在兩次嚴格管控期受益 C 端居家消費大幅提升，均出現了明顯的股價抬升，第一次嚴格管控期板塊股價漲幅 39.4%，第二次嚴格管控期漲幅 68.63%。相反地，在放鬆期和嚴格管控期，C端囤貨意願降低，速凍食品增速放緩，放鬆期板塊股價漲幅 18.6%，反覆期跌幅 11.1%。 

安井食品和三全食品受益速凍食品疫情期間剛需屬性增強，股價上漲動能十足。安井食品在首輪嚴格管控期把握契機，順勢推進 C端產品，加快打通商超渠道與電商渠道，股價上漲 48.1%。由於公司的 B 端客户主要是小 B 端，在疫情下經營較快恢復，疊加商超、電商放量邏輯繼續加強，放鬆期股價繼續上漲 20.9%。第二次嚴格管控期，消費者對速凍食品的消費慣性基本形成，股價強勢上漲 76.1%。疫情反覆期，由於春節較晚，需求旺季有所延後，股價進入盤整階段，跌幅 3.9%。三全食品與安井食品在前三階段的股價變動步調基本一致，嚴格管控期漲幅 37.3%，放鬆期漲幅 17.1%，第二次嚴格管控期漲幅 57.0%，但反覆期股價回調幅度較大，跌幅 28.1%。

與股價不同，市場並未對速凍食品板塊給予全面性的估值上調，板塊整體估值在 2020疫情期間由 64.23倍調整至 57.12倍，跌幅 11.1%，個股之間估值表現仍存在分化。儘管疫情初期餐飲端受到波及，但零售端的需求在在宅家場景下放大，帶動板塊估值上漲，首次嚴格管控期板塊整體估值上漲 7%，第二次嚴格管控期板塊估值上漲 31.6%。疫情放鬆期，零售端需求有所回落，餐飲端業務未全面復甦，加上部分企業估值過高，板塊估值調整下跌 17.4%。疫情反覆期，板塊估值繼續下調 19.5%。 

安井食品面對疫情提出“BC兼顧”的渠道策略，業績逐級提升，打開成長空間，因此首次嚴格管控期估值上漲 22.7%，放鬆期估值繼續上漲 22.9%，第二次嚴格管控期估值一度達到 100 倍左右的高位，漲幅 31.6%。後續隨着疫情進入反覆期，公司估值回調 8.4%。三全食品由於前期估值過高，在疫情機遇期估值不斷下修，首次嚴格管控期估值下跌 15.5%，放鬆期下跌 43.8%。第二次嚴格管控期，估值調整到位後重新恢復上漲 14.9%，後續由於疫情紅利釋放，速凍食品 C 端需求迴歸常態，公司估值下跌 34.6%。

安井食品靈活面對疫情，在疫情發展的不同階段同步受益 BC 兩端，全年營收保持穩定高增。三全食品前三季度營收在疫情的助推下也保持着較高增速，Q4 營收增速下滑受多方因素影響：一是春節較晚，加上 19 年同期基數較高；二是公司調整產品及渠道結構對營收產生暫時性影響；三是疫情反覆期冷鏈物流暢通性受阻，進而影響了公司 KA 賣場渠道的營收。

安井食品在疫情首年的四個季度整體淨利潤增速較為穩定。三全食品在 2020年前三季度淨利潤增長幅度較大，一方面是由於 19H1 的低基數效應，另一方面是由於大額的非經常性損益推高當期利潤，扣非後公司本身在疫情期間業績增速依舊可觀。20Q4 由於 19Q4改革紅利釋放基數變高，以及春節延後備貨錯位的影響，單季度淨利潤增速有所下滑。

03

展望未來：短期竣工或難有起色，下半年需求不悲觀

3.1 第一輪嚴格管控期（2020.1.22-2020.3.28） 

乳製品板塊在疫情首次嚴格管控期股價調整幅度較大，跌 10.4%。由於疫情突然在春節期間爆發，具有禮品屬性的高端常温奶送禮場景受到嚴重影響，物流運輸也大面積停止，對板塊的銷量造成較大打擊。伊利股份作為乳製品龍頭企業，本階段股價下跌 11.86%。公司受疫情影響，液態奶同比下滑 19%，其中常温奶下滑更多。同時由於營銷活動的增加導致銷售費用增加，影響利潤表現。本階段新乳業股價跌幅 6.73%，光明乳業股價跌幅 7.2%，均受到不同程度的疫情衝擊。乳製品板塊短期內受疫情影響衝擊較大，板塊估值由期初的 33.32 倍調整至期末的 29.05 倍，下調 12.8%，龍頭伊利估值走勢與板塊趨同，下調 12%。

由於突發的疫情正值乳製品銷售旺季，乳企備貨較多而銷量驟降，導致庫存高位。液態奶尤其是常温奶動銷受阻，主要乳企由於常温奶銷量下滑，營收均為負增長。淨利潤方面，由於促銷等營銷活動的增加，導致銷售費用增加，影響主要乳企的淨利潤表現。伊利股份 Q1 單季度淨利潤下滑 49.78%，主要是高端禮贈乳品受疫情衝擊明顯、噴粉及促銷加大、疫情捐贈等因素的影響。新乳業 Q1 單季度淨利潤下降 213.04%，下滑明顯主要是疫情影響訂奶到户需求下滑及學生奶銷售渠道受阻、加大對常温奶的促銷推廣、疫情捐贈以及聯營企業重慶天友損失較高導致短期虧損較大。

調味品板塊本階段股價寬幅震盪，但區間漲幅僅 5.21%，兩次下調後快速恢復。調味品屬性較為剛需，疫情的突然爆發導致餐飲消費場景受損嚴重，但外賣和居家場景消費能彌補一定的損失，整體來看受疫情的衝擊沒有乳製品板塊強烈，因此板塊股價得以快速修復。龍頭海天味業本階段股價穩定，區間漲幅僅 0.04%。公司雖餐飲渠道佔比較高，但龍頭企業有能力快速應對疫情衝擊，積極復工復產，調整 BC 端的生產和銷售。並且疫情加速行業分化，有利於份額向大品牌集中，龍頭優勢繼續領跑。主要企業中涪陵榨菜股價區間漲幅最大，為 21.71%，主要受益於居家場景下消費者的囤貨意願強。與股價走勢趨同，本階段板塊估值表現穩定，區間漲幅為 2.76%。海天味業估值區間漲幅為 0.66%，涪陵榨菜估值水平大幅度提升 32.87%。

調味品板塊 2020 年 Q1 單季度營收下滑 39.91%，淨利潤下滑 16.62%。板塊業績虧損較多，而主要個股卻基本實現正增長，這主要是由於疫情衝擊對中小企業影響較大，行業洗牌市場份額向頭部集中所致。海天味業及中炬高新 Q1 淨利潤增速個位數增長，主要是 B 端佔比較高，受到餐飲渠道衝擊；而千禾味業 Q1 淨利潤增速 37.25%，主要受益於 C 端佔比較高，居家場景強化囤貨意願。涪陵榨菜 Q1 單季度營收下降 8.35%，淨利潤上升 7.10%，收入負增長主要是疫情影響榨菜發貨及生產環節，但宅家場景帶動榨菜需求量提升，經銷商打款積極性高，動銷情況良好，渠道庫存去化，3 月處於滿產滿銷狀態，隨着疫情需求能與庫存更好的匹配、預收款逐步釋放，Q2 淨利潤會有顯著提升。

休閒食品板塊本階段股價短暫受挫後快速恢復上行，漲幅約 14%。前期疫情對線下連鎖店業態影響較大，居家場景帶動休閒食品需求旺盛，企業通過線上銷售和外賣等方式彌補線下渠道受損影響。絕味食品鼓勵經銷商疫情逆勢開店，增強市場信心，本階段股價增幅達 23.5%。板塊估值水平從 38.5 倍抬升至 45.1 倍，漲幅為 17%。線下連鎖店品種絕味食品本階段估值提升較快，漲幅達 24.5%。瓜子堅果龍頭洽洽食品本階段雖業績增長較快，但估值維持穩定，下跌 0.8%。

休閒食品板塊業績情況較為分化，從個股來看：絕味食品更加依賴於線下門店，Q1 受疫情衝擊最大，疫情導致大量貨物報損，且物流成本大幅增加，營收下滑 7.63%，同時鼓勵經銷商逆勢拿店，並給予補貼，淨利潤下滑 65.19%；疫情導致春節期間走親訪友消費需求減少，洽洽食品堅果禮盒產品受到一定程度的影響，但宅家場景利好瓜子消費需求，帶動公司 Q1淨利潤提升 30.7%；桃李麪包受益疫情期間消費者對即食麪包需求上升，動銷情況良好，同時促銷活動下降，增厚利潤，Q1 淨利潤增速 60.33%。

速凍食品板塊在第一次疫情管控期股價漲幅 39.4%，為本階段漲幅最高的食品板塊。相對而言，疫情最利好速凍食品板塊，宅家場景使得速凍食品的剛需屬性增強，需求旺盛帶動行業增長。疫情的爆發天然地幫助速凍食品行業做了消費者教育，除速凍火鍋料製品、速凍面米制品，預製菜餚類產品也走入消費者的視野，行業發展空間打開，也帶動了板塊股價的上漲。安井食品靈活調整 B、C 端渠道佔比情況，開拓電商、商超、農貿市場等 C 端渠道，最大化地消弱疫情對 B 端的負面影響，本階段股價漲幅 48.1%。三全食品 C 端佔比較高，天然受益疫情居家場景，良好的業績增速帶動股價上漲 37.3%。本階段速凍食品板塊估值漲幅為 6.9%，不及股價漲幅。

速凍食品主要企業本階段均實現營收、淨利潤大幅增長：安井食品在 2 月初就快速復工，提前搶佔市場份額；靈活實行“BC 兼顧、雙輪驅動”的渠道政策，兼顧 BC 兩端，實現淨利潤增速 35.38%。三全食品 Q1 淨利潤增速 545%，一是歸功於疫情對需求的提升；二是公司產品、渠道方面的優化調整；三是獲得政府大額補貼；四是轉讓鄭州全生農牧科技全部股份，獲利約 1 億元，極大地提升了淨利潤增速。

3.2 放鬆期（2020.3.28-2020.5.10） 

在政府的合理管控和全國人民的積極配合下，初次全國範圍的疫情快速好轉，疫情管控進入放鬆期，時間節點為 3月 28日至 5月 10日。乳製品板塊在本階段股價波動較大，但區間漲幅僅為 2.68%。隨着全國各地陸續復工復業，消費場景逐步復甦，線下渠道恢復，液態奶需求水平回升。另外，疫情提升了居民的健康意識，常温奶及低温奶都出現了補償性消費，行業整體銷量好轉。龍頭企業伊利股份本階段股價維穩，漲幅為 1.29%，受益行業需求回暖，產品動銷良好。隨着疫情得到控制，商超、連鎖等渠道迴歸正常水平，學生奶、團購渠道逐步恢復，低温奶營收佔比較高的新乳業股價本階段漲幅最大，為 13.48%。本階段乳製品板塊估值從 29.41 倍提升至 38.78 倍，漲幅 24.16%，高於板塊股價漲幅。其中新乳業估值漲幅最高，為 39.64%。

疫情一定程度上教育了消費者，促進牛奶從可選向必選轉變。龍頭伊利股份受益行業需求提升，疊加 Q1 大力促銷後渠道補庫存，Q2 收入增速強勁反彈，同比增加 22.44%；隨着終端需求復甦，公司減輕促銷投放，同時產品結構不斷優化，Q2盈利能力明顯提升，同比增加 72.23%。

在疫情放鬆期，調味品板塊股價上漲明顯，漲幅為 12.67%。本階段隨着疫情管控的放鬆，餐飲端消費場景開始復甦，而 C端消費者家庭囤貨意願不減，催化板塊股價上行。海天味業本階段受益終端餐飲復甦帶來的 B 端渠道增長，股價基本維持穩定，小幅下跌 6.45%。千禾味業本階段漲幅最大，為 34.88%，疫情促進消費者健康意識不斷提升，千禾味業“零添加為主，高鮮為輔”的產品策略，廣泛得到消費者認可。調味品板塊估值從 55.71 倍小幅提升到 60.84 倍，漲幅為9.19%。供應鏈恢復和生產的限制解除的同時，頭部公司積極搶佔市場份額，推動板塊估值提升。海天味業本階段估值漲幅 11.23%，千禾味業估值漲幅 28.78%，與股價增速趨同。

Q2 調味品板塊整體營收增速與淨利潤增速均為負增長，分別為-33.18%、-10.08%，而頭部企業業績均表現良好，説明疫情衝擊之後，馬太效應顯現，行業競爭趨勢愈發向頭部集中。海天味業和中炬高新淨利潤增長主要是受益於 B 端需求的修復，而千禾味業淨利潤增速高達 135.14%，主要是受益於 C 端居家消費旺盛，同時物流恢復下 Q1 未發貨訂單確認收入，以零添加為主的高端產品佔比提升，業績彈性持續釋放。

休閒食品股價本階段繼續保持上升趨勢，板塊股價漲幅約為 9%。疫情管控放鬆，以絕味食品為代表的線下門店渠道為主的業態開始恢復，同時居民居家對休閒食品仍有較高需求，業績支撐股價上漲。同時，板塊估值水平持續穩步上升，從 44.6倍快速升高至 54.9 倍，漲幅約為 23.1%。前期逆勢開店的絕味食品隨着線下門店經營和生產運輸的陸續恢復，估值提升25.94%。由於疫情的好轉，作為主食類產品的麪包囤貨意願下降，桃李麪包估值小幅下滑3.6%。

本階段對應 Q2 業績，板塊中個股分化明顯。絕味食品隨着線下門店經營恢復正常，營收小幅提升 0.82%；但由於新增門店費用補貼和投資收益的虧損，淨利潤小幅下滑 1.86%。洽洽食品本階段業績表現優異，在“渠道拓展+品牌宣傳+產能增強”的戰略措施下，營收增速達 21.22%；公司疫情下廣吿等宣傳活動減少，銷售費用率降低，毛利率提升，增厚淨利潤，增速達 36.45%。

速凍食品本階段股價維持上升態勢，漲幅為 18.5%。疫情管控放鬆期餐飲場景有所恢復，利好 B 端銷售，同時消費者居家囤貨意願持續旺盛，BC 端需求共同推高行業景氣度提升。安井食品秉承“全渠道、全區域、大單品”戰略，積極推動產業創新、渠道改良，B、C端渠道同時開拓，面對疫情靈活渠道互換，為本階段漲幅最大的個股，本期股價上漲 20.9%。本階段板塊估值出現先平穩後下滑的現象，區間下跌 17.4%，板塊估值的下滑主要是受到三全食品的影響。安井食品估值穩中有升，本階段估值上漲 22.8%。

速凍食品主要企業本階段業績增速較高。安井食品受益 B 端渠道恢復， BC 端同步發力，促進淨利潤上升 72%。三全食品Q2 淨利潤增速達 297.96%，主要系：新增招商發力；公司戰略調整，產品、渠道進一步優化；政府大額補貼；全生農牧股份轉讓後的收益部分計入 Q2。

3.3 第二輪嚴格管控期（2020.5.11-2020.9.2）

在以武漢為主戰場的疫情防控取得階段性成效的短暫一個月後，疫情在部分地區出現了新一輪的爆發，如北京、武漢等地，國內迎來第二次嚴格管控期，時間節點為 2020 年 5 月 11 日至 9 月 2 日。本階段乳製品板塊股價表現情況突出，漲幅達45%。在本次疫情嚴格管控期的前半階段板塊股價表現穩定，而後半階段則有明顯的上升趨勢。可見在第二輪疫情點狀爆發後，行業擁有充足經驗積極應對，企業能迅速調整經營策略面對疫情衝擊。也可看出國民經濟的韌性增強，國內 GDP 在一季度大幅下滑後，迅速在落實防控措施前提下，全面復工復產，經濟連續兩個季度修復反彈，其中三季度實際 GDP 同比增長高達 5%。 

伊利作為板塊龍頭，本階段常温份額加速提升，龍頭地位強化；高端化紅利加速釋放，安慕希、經典等高端大單品持續下沉滲透；奶粉、低温、飲料業務加速佈局，全乳品類拓展打開成長空間。疊加認購中地乳業定增，加碼奶源佈局；Q2 業績超預期，增強全年目標信心等利好消息不斷釋放，本階段漲幅高達 41%。光明乳業的表現則領先同板塊的其他企業，本階段的漲幅高達 47%，主要得益於管理層變革，新的管理團隊大力改善公司的經營情況。疫情下半場液態奶恢復增長，低温板塊增長提速，積極鋪設“送奶入户”的銷售渠道；常温業務新負責人對莫斯利安進行全面升級，常温板塊也重回正增長。乳製品板塊本階段的估值從 38.51 倍到了 47.46 倍，漲幅約為 23%。8 月估值更是高達 51 倍，為 10 年曆史新高。根據《2020 年疫情之下消費者乳品採購行為洞察報吿》，2020 年的疫情加深了國人對乳製品健康作用的認識，消費者健康意識提升，一定程度上也推動了低温奶消費的增長。此外，乳製品行業 Q1 受疫情影響嚴重，從 Q2 到 Q3，整個行業逐漸復甦，估值向上空間打開。個股龍頭伊利快速消化庫存，率先恢復銷售業績，趨勢向好，本階段估值漲幅約為 21%。光明乳業因管理層變革，改變經營策略，在常温奶業務穩健回升的同時大力推動低温奶業務的發展，與伊利、蒙牛形成差異化競爭，本階段估值漲幅高達 68%。

乳製品板塊疫情重創後快速復甦，Q3 主要乳企的營收和淨利潤均實現正增長。龍頭伊利 Q3 單季度實現營收增速 11.08%，淨利潤增速 23.73%。隨着第一階段嚴格管控期衝擊後消費需求上升，行業動銷快速恢復，公司收入端保持穩定增速。本階段雖原奶成本上漲較大，但公司通過提升費投效率，實現利潤端增速大幅高於收入端。另外，我們可以看到光明乳業的淨利潤增幅相對較大，一方面是公司常温產品革新與低温產品發力，另一方面得益於企業對費用管控的優化升級。

調味品具有必選消費屬性，本階段管控期內，堂食場景雖區域性受損，但外賣場景及居家場景能夠彌補一定的損失，因此板塊整體受疫情管控影響較小，股價表現相對較好，板塊漲幅約 69%。其中龍頭海天味業本階段漲幅約 74%，為板塊漲幅最大的個股。主要得益於醬油提升 B 端市佔率及 C 端覆蓋率，增速快速恢復；蠔油、調味醬受益疫情“宅經濟”，C 端銷售表現亮眼，成長性凸顯。 

調味品板塊本階段的估值從 59.93 倍迅速攀升至 101.28 倍，漲幅約為 69%，為 2014 年以來的歷史新高。必選消費的防禦屬性在疫情期間價值凸顯，經歷前兩階段的盤整上升後在第三階段衝至新高。其中海天味業估值漲幅最大，約為 73%。公司作為行業龍頭，積極應對疫情，依託強大的全國化渠道網絡，拓展 C 端銷售，靈活調配加快庫存週轉，在降低疫情負面影響上成效卓著。2020 年中全國餐飲已逐步復甦至七成左右，下半年趨勢向好，餐飲端修復後公司長期成長性更加得以體現。

在疫情重度影響後，Q3 調味品板塊淨利潤增速回正，實現 20.66%的增長，但營收增速自 Q1 以來一直為負增長。雖然幾個頭部企業迅速調整策略，業績增速恢復正常，但中小企業前期受到的衝擊較大，導致板塊整體營收增速難以恢復 2019年同期水平。這也説明了疫情加速行業洗牌，龍頭盈利能力不斷增強。由於渠道差異，板塊個股的業績呈現分化態勢：兼具BC 端的公司如海天味業和中炬高新，餐飲渠道和家庭渠道能夠在疫情影響下互補，營收及淨利潤在 Q1 之後能快速恢復，維持穩健增長；千禾味業主要渠道在商超，面向 C 端，在第二次疫情反覆期增強居家場景下取得最好成績；而涪陵榨菜本階段淨利潤增速個位數主要是上半年消費者囤貨意願過高，下半年需要消耗之前的囤貨，疊加新季青菜頭原料成本高位及Q2 縮包裝提價對盈利端的衝擊，業績增速環比放緩。

休閒食品連續三個階段維持板塊股價上行趨勢，本階段股價漲幅約 38%。休閒食品剛需屬性弱，主要與消費意願相關性強，但疫情發生以來，由於宅家消費的興起，大部分休閒零食企業的動銷不降反升，以商超渠道為主的零食品種率先復甦；而以線下連鎖門店渠道為主的企業雖前期受損嚴重，但下半年開始逐漸恢復。尤其是本階段股價漲幅高達 57%的絕味食品，逆勢加速開店，搶佔市場份額，彰顯龍頭信心。隨着後續單店表現迴歸常態，業績確定性支撐股價上行。休閒食品板塊估值本階段到達歷史高位後快速下調，階段跌幅 17%，消化了前期的估值泡沫，迴歸合理區間水平。而絕味食品本階段估值提升最大，漲幅約為 56%，逆勢跑馬圈地加上出色的加盟管理模式，增強投資者信心。

Q3 主要休閒食品企業的業績均呈現正增長，根據渠道不同內部分化：隨着消費者囤貨意願降低，居家場景的零食需求逐步迴歸正常，雖出現環比下滑但仍維持較高增速；線下連鎖門店為主的絕味食品經歷兩個季度淨利潤增速由負轉正，實現雙位數增長。洽洽食品 Q3 單季度淨利潤增速 30.56%，接連三個季度表現亮眼：公司順勢而為，上半年順應疫情宅家需求，將經營重心集中在傳統優勢業務瓜子上，H1 瓜子業務交出亮眼答卷；下半年公司逐步將發展重點向堅果轉移，中秋國慶旺季堅果禮盒需求旺盛，回款動銷良好。桃李麪包 Q2受疫情影響較大，但 Q3明顯邊際改善，雖為疫情管控期，但相比第一階段旅遊逐步恢復，學校陸續復學，均帶動麪包需求回暖。

速凍食品板塊本階段的股價漲幅約為 69%，和調味品漲幅相同，成為本階段股價漲幅最高的兩個板塊。本階段疫情區域性爆發，C 端居家囤貨意願仍強，B 端餐飲消費場景恢復，兩端利好疊加，速凍食品和調味品板塊最為受益。個股方面，本階段安井食品的股價表現尤為突出，階段漲幅約為 76%。疫情催化渠道變革，公司渠道策略由“餐飲流通為主、商超電商為輔”轉變為“BC 兼顧、雙輪驅動”，順應需求加大超市、生鮮門店、社區團購、電商平台的渠道開發，充分受益 BC 兩端的需求增長。速凍食品板塊本階段的估值從 54.69 倍到了 71.96 倍，漲幅約為 32%。其中龍頭安井食品漲幅最大，約為63%，業績與估值雙增長，迎來戴維斯雙擊。

本階段疫情影響相對年初第一次嚴格管控期影響減小，餐飲場景復甦，復工和物流恢復存在共性的渠道補庫，加上疫情加速速凍食品家庭端消費習慣培育，需求帶動板塊盈利能力顯著提升。安井食品 Q3 單季度營收增速 41%，淨利潤增速 63%，主要受益於新品鎖鮮裝系列在 C 端快速放量、經銷渠道在餐飲端環比提速、以及加大商超及電商等渠道的開發。三全食品Q3 單季度營收增速 26%，淨利潤增速 321%，淨利潤增速連續三季度較高首先是由於 2019 年的低基數效應。此外，疫情培養了消費者的飲食習慣並加快了行業集中度的提升，為速凍食品發展帶來了歷史性機遇，三全作為速凍面米制品龍頭充分受益。同時，公司前期機制改革紅利延續，下半年聚焦家庭備餐、早餐和涮烤三大場景，圍繞三大場景尋找品類成長空間，提升業績天花板。可見，在速凍食品板塊，行業紅利和公司變革共同促進了主要企業業績的大幅增長。

3.4 反覆期（2020.9.2-2020.12.31） 

隨着天氣轉冷，疫情在部分地區出現了新一輪的爆發，如青島等地，加上境外輸入疫情防控壓力，國內進入疫情反覆期，疫情防控步入常態化階段，對實體經濟的影響減弱，時間節點為 2020 年 9 月 3 日至 12 月 31 日。本階段乳製品板塊股價波動較大，但漲幅有限，約 3.60%。在本次疫情反覆期的前半階段板塊股價出現了兩次較大的驟跌，而後半階段則有明顯的回升趨勢。對於整個行業而言，雖需求端變動不大，但下半年原奶價格上漲導致行業整體利潤承壓，此時伊利龍頭效應凸顯，順利完成全年業績目標，本階段仍有優於整個板塊的股價漲幅，約為 5.67%，而光明乳業和新乳業等區域乳企股價表現則小幅回調。 

乳製品板塊本階段的估值微幅振盪，從 47.10 倍到了 44.78 倍，下調 4.93%，前期板塊估值提升後本階段略有消化。本階段雖乳製品需求恢復常態化，但常温奶市場競爭加劇，原奶價格上行，除龍頭伊利估值維穩外，其餘兩家區域乳企的估值均出現不同程度的下調。

Q4 整個乳製品板塊營收維持雙位數增長，但淨利潤下滑幅度較大，這主要是由於中小企業利潤受到原奶上行及疫情衝擊較大，經營情況困難，行業洗牌，競爭格局向龍頭集中。再看主要個股，除龍頭伊利淨利潤小幅下滑，光明乳業及新乳業淨利潤增速較快，主要是受益低温奶業務的快速起量。

本階段調味品板塊股價未能延續前三個階段的上漲趨勢，微跌 5.91%。本階段全國的疫情情況逐步恢復，消費者囤貨意願較前三個季度下降，C端需求放緩；餐飲消費場景持續恢復，但增速放緩，難以支撐股價繼續向上。龍頭海天味業兼顧 BC兩端，在疫情期間積極開發經銷商，擴大市場份額，股價基本維穩，其餘三家調品企業本階段股價跌幅在 15%-20%。調味品板塊本階段的估值從 94.94 倍到了 88.25 倍，小幅下調 7.04%。上階段第二次疫情管控期板塊估值大幅提升，本階段基本面支撐估值維穩中小幅下調亦屬意料之中。龍頭海天味業由於 BC 兩端兼顧，持續享受餐飲場景復甦的紅利，趨勢向好，本階段估值漲幅約為 4.23%，其他三家調味品企業估值跌幅均逾 15%。

除千禾味業之外，Q4 調味品板塊及主要企業的營收和淨利潤均實現正增長。龍頭海天味業單季度營收增速 14.76%，歸母淨利潤增速 20.62%，得益於渠道的深耕、產品多元化的打造、費用的精細管控及疫情洗牌期間龍頭優勢的凸顯等。而千禾味業歸母淨利潤下滑 129.51%，主要是受資產減值的影響，剔除此因素後，淨利潤增速約下滑 5%。

本階段休閒食品板塊股價出現下跌，幅度約 19.34%。歸根於休閒食品剛需屬性弱，在疫情管控好轉後，消費者囤貨意願降低，需求迴歸正常，商超流量有所下滑。絕味食品上半年逆勢開店、加速開店，全年淨增門店 1445家；下半年重點提升單店營收和盈利能力，年末單店營收已基本恢復正常水平。但受疫情影響投資收益虧損 1 億元，其中 Q4 計入虧損 0.52 億元，侵蝕淨利潤，這是造成本階段股價下跌 11.14%的主要原因。本階段休閒食品板塊的估值從 44.35倍調整到了 35.08倍，下跌約 20.90%，需求端迴歸常態後板塊估值不再具備很強的支撐性。個股龍頭絕味食品估值下調約為 16.55%，主要受當期淨利潤下滑的影響。

Q4 休閒食品板塊營收增速為 9.10%，淨利潤增速為 50%。板塊內部業績表現有所分化：絕味食品單季度營收增速 8.16%，淨利潤下滑 3.21%，利潤端下滑主要是由於投資虧損侵蝕淨利潤，而非主營業務的影響；洽洽食品單季度營收增速 1.24%，淨利潤增速 35.47%，收入增速放緩一是由於商超流量在疫情反覆期有所下滑，二是由於春節錯峯備貨延後的影響。淨利潤維持較高增速主要受益原材料價格略降，全年控費成效顯著，以及所得税率降低等因素。

速凍食品板塊本階段股價下跌約 11%，雖 C端居家囤貨意願降低，需求明顯下降，但 B 端消費場景有所恢復，加上居民受到疫情管控的消費者教育後，速凍食品已成為居民日常飲食不可或缺的部分，支撐行業未來成長性。個股方面，本階段 BC渠道兼顧的安井食品股價表現穩定，階段跌幅約為 4%，而主要面向 C 端的三全食品股價調整較大。速凍食品板塊本階段的估值從 70.94 倍調整到了 57.12 倍，調整幅度約為 19%。其中龍頭安井食品估值下調較少，約下調 8%，而三全食品由於前期估值提升較快，本階段估值快速下調。

本階段餐飲場景持續復甦至往年平均水平，加上疫情加速速凍食品家庭端消費習慣的培育，帶動板塊盈利能力顯著提升。安井食品 Q4 單季度營收增速 40%，淨利潤增速 67%，收入端，公司針對家庭端開發的新品放量，推動市場份額持續擴大；利潤端，公司產品結構不斷優化升級，高毛利新品鎖鮮裝佔比上升。三全食品 Q4 單季度營收下滑 3%，淨利潤增長 91%，收入端負增長主要是 C 端前置性消費對後期需求有影響，以及春節延後和渠道結構調整的影響，淨利潤增速環比前三季度放緩主要是由於 19 年 Q4 公司改革紅利逐步釋放，上年基數提升所致。

04

覆盤總結：食品各子板塊因消費場景和渠道的差異展現出分化

疫情對食品板塊的影響主要是通過影響消費場景來影響銷量，各子板塊由於消費場景和渠道的差異而展現出分化。覆盤整個 2020 年的表現，食品板塊股價基本呈現受損/受益-恢復-大幅上漲-盤整的趨勢： 

（1）第一輪嚴格管控期（2020.1.22-2020.3.28）：本階段疫情衝擊最為嚴重，社會活動基本停擺。乳製品由於春節送禮場景的缺失，受到的衝擊最大，板塊區間股價跌幅 10.4%。調味品雖餐飲端受損，但家庭囤貨需求能一定程度上彌補餐飲端的影響此階段表現出較強的防禦屬性，板塊區間股價漲幅 5.21%。休閒食品本階段雖受制於線下門店關閉的困局，但在居家場景中重獲生機，板塊區間股價漲幅約 14%。速凍食品作為預加工食品的一類，最為受益疫情管控的居家場景，成為本階段受益最大的贏家，板塊區間股價漲幅 39.4%。 

（2）放鬆期（2020.3.28-2020.5.10）：本階段隨着管控成效的顯現，經濟從大面積停擺中逐漸復甦，消費場景小幅恢復。乳製品受益疫情提升居民的健康意識，液態奶出現補償性消費，行業整體銷量好轉，板塊區間股價漲幅 2.68%。調味品板塊由於餐飲端消費場景開始復甦，而 C 端消費者家庭囤貨意願不減，板塊股價繼續上行，漲幅為 12.67%。休閒食品隨着疫情管控放鬆，以絕味食品為代表的線下門店渠道為主的業態開始恢復，同時居民居家對休閒食品需求不減，板塊區間股價漲幅 9%。速凍食品餐飲場景有所恢復，利好 B 端銷售，同時消費者居家囤貨意願持續旺盛，BC端需求共同推高行業景氣度提升，板塊股價漲幅持續領跑，漲幅為 18.5%。 

（3）第二輪嚴格管控期（2020.5.11-2020.9.2）：本階段疫情區域性爆發，管控對社會經濟的影響相對年初第一次嚴格管控期減小。乳製品消費需求逐步上升，行業動銷快速恢復，公司收入端保持穩定增速，雖原奶成本上漲較大，但頭部公司通過提升費投效率，實現利潤端增速大幅高於收入端，板塊區間股價表現較好，漲幅達 45%。調味品必選消費屬性凸顯，本階段堂食場景雖區域性受損，但外賣場景及居家場景能夠彌補一定的損失，因此板塊整體受疫情管控影響較小，股價表現優異，板塊區間漲幅約 69%。休閒食品剛需屬性弱，主要與消費意願相關性強，以商超渠道為主的零食品種持續復甦，而以線下連鎖門店渠道為主的企業也開始轉虧為盈，板塊區間股價漲幅約 38%。速凍食品本階段餐飲場景復甦，復工和物流恢復存在共性的渠道補庫，加上疫情加速速凍食品家庭端消費習慣培育，需求帶動板塊盈利能力顯著提升，板塊區間股價漲幅約為 69%，和調味品漲幅相同，成為本階段股價漲幅最高的兩個板塊。 

（4）反覆期（2020.9.2-2020.12.31）：隨着國內進入疫情反覆期，疫情防控步入常態化階段，對實體經濟的影響減弱。乳製品行業雖需求端變動不大，但下半年原奶價格上漲導致行業整體利潤承壓，板塊區間股價漲幅 3.60%。調味品由於消費者囤貨意願較前三個季度下降，C 端需求放緩；餐飲消費場景持續恢復，但增速放緩，難以支撐股價繼續向上，板塊區間股價跌幅 5.91%。休閒食品由於剛需屬性弱，在疫情管控好轉後，消費者囤貨意願降低，需求迴歸正常，加上商超流量有所下滑，板塊區間股價跌幅 19.34%。速凍食品 C 端居家囤貨意願降低，需求明顯下降；B 端消費場景有所恢復，但增速放緩，板塊區間股價跌幅約 11%。

05

投資建議

乳製品：隨着疫情對消費者的持續教育，居民健康意識提升，帶動整體需求不斷回升；同時上游原奶壓力驅動競爭格局改善使得銷售費用率下行。未來隨着原奶成本緩慢下行，增厚乳製品行業業績。

調味品：餐飲復甦帶動 B 端需求緩慢恢復，C 端持續受益消費升級，疫情洗牌行業頭部化趨勢加劇，龍頭企業將強者恆強。雖成本上漲壓力仍存，但頭部企業較強的費用管控能力有望消化部分壓力。

休閒食品：線下開店類業態隨着人流量的恢復逐步回升，零食類受益消費升級，行業整體景氣度上行，後續提價傳導後有望增厚業績。

速凍食品：疫情為整個品類做了充分的消費者教育，除速凍火鍋料製品、速凍面米制品加速上餐桌、進廚房，中央廚房概念不斷強化，預製菜餚類製品有望不斷開拓 B 端和 C 端需求，成為行業新的增長點。

風險提示

1）原材料價格延續大幅上漲。如果後續價格持續上升，當前提價不能有效消化成本壓力，行業盈利能力將再度承壓。 

2）行業競爭加劇。食品飲料行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。 

3）食品安全的風險。食品安全問題是紅線，一旦出現食品安全問題將對行業產生較大負面影響。 

4）疫情加劇風險。疫情加劇下消費場景減少，可能對食品行業景氣度造成衝擊。