中金：曲線倒掛並非恐慌開始

格隆匯 03-31 10:43

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：袁夢園張峻棟等

美國2年-10年收益率曲線接近倒掛，我們之前在《油價大漲會引發衰退嗎？》以及《上調美債利率，難擋曲線倒掛》裏講到當前利率倒掛發生在美聯儲進行了大量量化寬鬆的背景下，我們預測10年利率將趨勢上升至2.6%到2.7%區間，若四季度經濟顯露疲軟則利率可能有下行風險。宏觀層面，通脹是美聯儲目前面臨的最大問題，貨幣加速緊縮可能加大經濟下行壓力，增加衰退風險。然而現在美國經濟到哪一步了呢？這篇文章我們針對最近收到的投資者關於美國的經濟問題，對美國經濟現狀、利率倒掛前後的股市、地區及行業的表現進行了一個簡單梳理。

美國私有部門的投資以及消費意願目前如何？

就企業投資而言，企業投資取決於兩個關鍵（一）企業是否有投資能力，（二）企業是否有投資意願。就投資能力而言，美國企業目前盈利能力仍然可觀，每股盈利增速仍然處於高位（圖表1）。

圖表1：企業當前盈利增速仍然處於高位

資料來源：Refinitiv, 中金公司研究部

就投資意願而言，最近美國CEO信心指數下降值得關注。由於通脹因素、勞工短缺和供應鏈問題的影響，美國CEO信心指數從去年Q3開始接連下滑，並且最新數據更新在2月初期，尚未反映俄烏衝突可能帶來的影響與變化。這個指標通常領先美國投資支出增速大概2個季度。接下來的走勢取決於俄烏局勢是否能有所緩解（已初見端倪）以及通脹能否得到有效的控制（尚未明朗）。但總體而言，CEO信心指數仍然處於正的區間，這代表美國的投資支出能持續實現正增長的機率仍然較大（圖表2）。

圖表2：美國CEO信心指數有所下滑

資料來源：Refinitiv, 中金公司研究部

另外，美國的NFIB調查顯示，美國在未來3-6月有投資計劃的公司佔比仍然處於2008年以後的較高位置。我們在報吿《資本開支：全球復甦的第三步》提到，現在絕大多數國家的資本開支仍未達到疫情前的水平，隨着疫情消退，供給瓶頸的緩解和資本開支共振都能對美國經濟起到支撐作用（圖表3）。

圖表3：有投資計劃的企業比重仍處2008年以來高位

資料來源：Refinitiv, 中金公司研究部

就居民部門而言，目前美國的零售增速仍然維持在一個較高水平（圖表4）。通常情況下，一個緊張的勞工市場意味着勞動力的議價能力有所提升，對消費能力和意願都應該有所幫助，但是較高的通脹水平對勞動力的實際工資有所衝擊（圖表5）。

圖表4：零售增速依舊維持在較高水平

資料來源：Refinitiv, 中金公司研究部

圖表5：勞動力供給縮緊

資料來源：Refinitiv, 中金公司研究部

這就導致我們看到的兩大測量美國消費信心的指數從2021年中期開始有了顯著背離（圖表6）。美國諮商會(Conference Board)消費信心指數仍然在高位，而密西根大學消費信心指數則降到了衰退期間的同等水平。前者更多反映勞工市場情況，而後者則對通脹更為敏感。上一次兩個指標出現如此大的背離發生在1970年代末期，同樣是通脹高企的時候。接下來是密西根指數企穩回升，還是美國諮商會消費信心指數跟着下降，取決於美聯儲是否能在保證勞動力市場穩定的同時控制通脹。

圖表6：美國兩大消費信心的指數自2021年中期開始背離

資料來源：Refinitiv, 中金公司研究部

然而，有些因素不在美聯儲的控制範圍，如俄烏局勢和供給瓶頸。但如果按照去年美國國會預算辦公室(CBO)對美國潛在GDP的測算和我們對美國2022年3.5%實際GDP增速的預期來看，美國到2022年底僅能填平其產出缺口。當然現在面臨的問題是潛在GDP 有可能被高估了，尤其是在勞動力參與度以及供應鏈的恢復顯著低於預期的情形下（圖表7）。

圖表7：美國產出缺口預期年底填平