本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索

要點

近期10Y-2Y美債期限利差釋放美國“衰退”信號，10Y-3M利差則暗示經濟無憂。真相如何？且聽分解。

一問：美債期限利差倒掛，指向衰退？不同指標背離，反映市場分歧嚴重

近期，伴隨美聯儲開啟加息週期且加息50bp預期進一步強化，10Y美債收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離。在3月加息落地之後，美聯儲多位核心官員表示將考慮一次加息50bp。加息預期升温，推動10Y美債收益率快速上行，一度突破2.5%關口。歷史走勢高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差，前者走擴至180bp以上，後者卻收窄至20bp以內，走勢明顯背離。

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差走勢的背離，似乎指向市場對美國未來經濟的研判存在巨大分歧。歷史回溯來看，美債短端利率由貨幣政策決定，期限利差則受經濟預期等影響；美債期限利差倒掛，往往預示美國衰退在即。因此，10Y-2Y美債期限利差的接近倒掛，被部分市場觀點認為是美國經濟衰退的前兆。但基於10Y-3M美債期限利差的經濟預測模型來看，美國經濟距離衰退似乎依然遙遠。

二問：不同美債期限利差緣何“打架”？是對加息預期的響應程度不同

部分觀點認為是美聯儲的購債行為，導致10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，但真相或並非如此。疫情爆發以來，美聯儲增持了超過2.1萬億美元的美債，相當於同期美債存量規模增幅的44%。美聯儲買盤力量的大幅強化，被部分觀點認為是扭曲美債收益率曲線的“幕後推手”。但數據顯示，美聯儲所持有美債的期限結構整體變化不大，或並非10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離的真正原因。

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，直接緣於3M、2Y收益率對加息預期的響應程度不同。由於期限更短，3M美債收益率相較2Y美債收益率，在走勢上更加接近聯邦基金目標利率。因受到政策利率“引力”的影響，3M美債不會像2Y美債那樣對加息預期進行提前消化，更多是對美聯儲實際兑現的加息節奏作出反應。正因為此，歷輪加息週期開啟前後，2Y-3M美債期限利差往往趨於走擴。

三問：美債期限利差將如何演繹？短期或迴歸常態，中長期存在倒掛隱憂

不同美債期限利差的背離或是短暫的，可能會隨着加息推進、縮表落地而轉向同步走擴，市場對此定價明顯不足。美國經濟“過熱”的背景下，貨幣政策正常化節奏短期都難以放緩。伴隨着加息繼續推進，不同美債期限利差或將逐步由背離走向收斂。美聯儲的實際縮表力度或超市場預期，導致美債收益率曲線陡峭化。展望未來，對縮表影響的進一步消化，或使得全球主要資本市場延續高波動。

中長期來看，美聯儲政策正常化對美國經濟的潛在衝擊，或導致美債期限利差出現倒掛、反過來對實體經濟產生不利影響。美聯儲政策正常化過程中，美國經濟的“軟肋”或將承壓，以低收入居民、弱資質企業為典型代表，相關風險暴露仍需要關注。這一背景下，美債期限利差存在進一步收窄、甚至倒掛的可能。與此同時，美債期限利差的倒掛，對美國金融經濟體系的不利影響也需要緊密觀察。

風險提示：俄烏戰爭影響、持續時長超預期；全球新冠病毒變異超預期。

報吿正文

一問：美債期限利差倒掛，指向衰退？不同指標背離，反映市場分歧嚴重

近期，伴隨美聯儲開啟加息週期且加息50bp預期進一步強化，10Y美債收益率一度突破2.5%關口。在3月加息落地之後，美聯儲多位核心官員表示將持續加息，甚至考慮一次加息50bp。其中，主席鮑威爾明確表示，“如有需求，美聯儲將加息50bp”；一向偏鴿派的紐約聯儲主席（永久票委）也稱，“考慮在5月會議加息50bp”。截至3月25日，美聯儲5月加息50bp 的概率由一週前的不足3成，迅速上升至68.3%。伴隨着加息預期的進一步升温，10Y美債收益率快速上行，一度突破2.5%關口。

與此同時，10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差走勢出現明顯背離。縱觀不同期限的美債收益率來看，2Y、3Y、5Y、7Y美債收益率也紛紛快速上行，並且較10Y美債收益率的上行速度更勝一籌。導致的結果是，美債收益率曲線越發扁平化。其中，3Y、5Y、7Y美債收益率都已經反超10Y美債收益率，形成倒掛。與其他期限美債相比，1Y以內的美債收益率的走勢顯得“不温不火”，上行速度相對偏慢。正因為此，歷史上走勢高度一致的10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差出現明顯背離，前者走擴至180bp以上，後者收窄至20bp以內。

作為重要的“經濟風向標”，10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差走勢的背離，似乎指向市場對美國未來經濟的研判存在巨大分歧。歷史回溯來看，美債短端利率由貨幣政策決定，期限利差則受經濟預期等影響。經驗顯示，美債期限利差的倒掛，往往預示美國衰退在即。10Y-2Y美債期限利差的接近倒掛，被部分市場觀點認為是美國經濟衰退的前兆。但基於10Y-3M美債期限利差的美聯儲經濟預測模型來看，美國經濟距離衰退似乎依然遙遠。

二問：不同美債期限利差緣何“打架”？是對加息預期的響應程度不同

不同美債期限利差背離，難以從經濟基本面歸因，或更多是受到政策滯後效應等因素的擾動。美國企業實際庫存處於低位，新訂單持續高景氣，企業庫存回補行為仍將對中短期經濟形成有力支撐。居民端來看，薪資提升與就業修復，持續超預期且已進入良性循環；疊加疫後線下消費自然修復的需要等，繼續提振私人消費。疫情干擾下，打亂了美國正常的經濟、政策週期規律，表現為貨幣政策正常化進程嚴重滯後於經濟正常化。當前美債期限利差的收窄，受疫情期間應急政策的滯後效應、短期交易行為干擾過多（詳情請參考《美國經濟：過熱、滯脹，還是衰退？》）。

部分觀點認為是美聯儲買盤力量的介入，扭曲了美債收益率曲線，但真相或並非如此。疫情爆發以來，美聯儲增持了超過2.1萬億美元的美債，相當於同期美債存量規模增幅的44%。美聯儲買盤力量的大幅強化，被部分觀點認為是扭曲美債收益率曲線的“幕後推手”。但數據顯示，美聯儲所持有美債的期限結構整體變化不大，平均到期期限維持在7.6年附近。換言之，美聯儲的購債行為，可能不是10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離的真正原因。

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，本質原因是3M、2Y收益率對加息預期的響應程度不同。由於期限更短，3M美債收益率相較2Y美債收益率，在走勢上更加接近聯邦基金目標利率。因受到政策利率“引力”的影響，3M美債不會像2Y美債那樣對加息預期進行提前消化，更多是對美聯儲實際兑現的加息節奏作出反應。正因為此，歷輪加息週期開啟前後，2Y-3M美債期限利差往往趨於走擴，使得10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差出現背離。本輪加息週期，節奏和力度都勝過以往幾輪，使得2Y-3M美債期限利差大幅走擴。

三問：美債期限利差將如何演繹？短期或迴歸常態，中長期存在倒掛隱憂

10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差的背離或是短暫的，可能會隨着加息推進、縮表落地而轉向同步走擴，市場對此定價明顯不足。當下美國經濟仍處於“過熱”狀態，指向美聯儲政策正常化節奏短期都難以放緩。歷史回溯來看，伴隨着加息繼續推進，不同美債期限利差或將逐步由背離走向收斂。美聯儲的實際縮表力度或超市場預期，導致美債收益率曲線陡峭化。展望未來，對縮表影響的進一步消化，或使得全球主要資本市場延續高波動。

中長期來看，美聯儲貨幣政策正常化過程中，美國經濟基本面受到的衝擊，或使得10Y-2Y美債期限利差存在進一步收窄、甚至倒掛的可能。美聯儲貨幣政策正常化過程中，疊加財政刺激政策退潮，美國經濟的“軟肋”或將承壓，以低收入居民、弱資質企業為典型代表，與之相關的潛在的風險暴露仍需要關注。這一背景下，10Y-2Y美債期限利差存在進一步收窄、甚至倒掛的可能。

與此同時，美債期限利差進一步收窄、甚至倒掛，對美國金融經濟體系的不利影響需需要緊密觀察。歷史回溯來看，加息週期下，短期利率趨於上升，美國銀行往往會提高企業貸款和消費貸款的利率。與此同時，當收益率曲線趨平時，由於利潤受到擠壓，美國銀行的房貸意願會大幅降温。尤其是對於高度依賴貸款的小企業、低收入居民而言，所承受壓力的顯現更需要緊密觀察。

經過研究，我們發現：

（1）近期，伴隨美聯儲開啟加息週期且加息50bp預期進一步強化，10Y美債收益率快速上行，但10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離。作為重要的“經濟風向標”，10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差走勢的背離，似乎指向市場對美國未來經濟的研判存在巨大分歧。

（2）部分觀點認為是美聯儲的購債行為，導致10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，但真相或並非如此。10Y-3M、10Y-2Y美債期限利差背離，直接緣於3M、2Y收益率對加息預期的響應程度不同。

（3）不同美債期限利差的背離或是短暫的，可能會隨着加息推進、縮表落地而轉向同步走擴，市場對此定價明顯不足。中期來看，美聯儲政策正常化對美國經濟的潛在衝擊，或導致美債期限利差出現倒掛、反過來對實體經濟產生不利影響。

風險提示：

1、俄烏戰爭影響、持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰，美歐對俄製裁力度只增不減，能源通脹壓力飆升，使得貨幣政策陷入兩難境地。

2、全球新冠病毒變異超預期。若出現傳染力更高、致病力增強的“超級毒株”，全球疫情可能出現劇烈反彈，使得貨幣政策陷入兩難境地。