本文來自格隆匯專欄：西澤研究院 作者：趙建

流入中國的外資可以分為兩種，一種是產業資本，以FDI為主，投資於中國的實體企業，屬於長期投資；一種是金融資本，投資於證券市場中的股票、債券、外匯等，一般通過滬港通、QFII渠道，但也有通過其它途徑即“熱錢”，一般統計在外資流入的“誤差和遺漏項”當中，這些錢由於在二級市場具有較強的流動性，相對於FDI具有快進快出的短期特徵。

疫情發生後兩年來，中國製造業發威，以世界工廠的角色為全球提供物資，2021年進出口貿易總額突破6萬億美元歷史記錄，進口、出口貿易全球份額也創紀錄的超過12%、15%。尤其是作為世界工業門類最齊全、市場需求規模最大、產業鏈完整度最高、供應鏈最為穩定的大國，在製造業方面擁有其它國家沒有的優勢，這在疫情期間得到充分彰顯。因此，疫情兩年吸引了大量的產業資本，2021年中國實際使用外資11493.6億元，同比增長14.9%，引資規模再創歷史新高。

但是我們要看到，隨着中國金融體系的進一步開放，加上人民幣持續強勁升值帶來的匯兑收益，大量的金融資本和熱錢在疫情期間也流入中國。對於這些金融資本的流入，我們應該分兩面看：

第一，金融資本是經濟發展到高級階段的必然產物，我們説金融是現代經濟的核心，那麼經濟的現代化，也意味着一定程度的金融化。中國從吸引大量產業資本，到吸引大量的金融資本，是中國經濟進入新的發展階段的必然結果，也是中國更高層次開放，尤其是金融體系進一步開放，從商品國際化到貨幣、金融國際化的必然結果。

第二，境外金融資本進入中國，會增加證券市場的流動性，引起股市、債市、匯市上漲，引發一定的“泡沫”問題，但是對於此我們也應該有正確的認識。已經有大量的學術研究認為，適度的金融泡沫可以為企業研發和創新活動帶來充沛的現金流，也大大推進了創業和新設企業，有利於經濟的轉型升級。當然，這裏的泡沫是適度的，沒有情緒面的非理性。因此，通過證券投資渠道進來的境外金融資本，在很大程度上也起到了活躍資本市場，支持高新技術企業發展和產業轉型升級的作用，也是我們構建金融體系雙循環格局中的重要一環。

但是，自2021年下半年以來，在境外產業資本還持續淨流入的情況下，境外金融資本開始出現流出，尤其是今年3月份以來，境外金融資本從股、債市場加速流出。僅僅3月7日到3月14日A股市場北上資金流出累計超過500億元，最近半個月流出超過800億元，可以説是創歷史記錄。如果加上香港股票市場國際金融資本的流出，最近半個月整個大中華區保守估計要到1300億元。這導致的結果就是A股和港股的崩潰式大跌，程度超過了2008年金融危機。要不是政策部門及時維穩，恐怕大中華區的資本市場就“毀於一旦”。同時，海外中概股的下跌時間更長，跌幅更大，從去年下半年開始，幾乎蒸發了十幾萬億元市值，大部分龍頭企業最低跌的還剩一成市值，世界百強科技企業中國企業數量鋭減，改革開放四十年積累形成的海外融資市場，可以説已經毀於一旦，這跟我們“積極利用海內海外兩種資源”的戰略極為不符。

中概股為何遭到國際投資者的清倉式拋售？這裏面的原因有很多，除了美元加息國際金融資本（熱錢）季節性的從新興市場迴流美國外，另一個重大的原因可能是國際投資者對中國的風險資產進行了再評估，將政策的不確定性作為重大的風險因子考慮在內，比如去年新出的教培行業政策，幾乎使整個行業上市公司的業務收入全部清零，這在以前是沒有過的，也是這些國際投資者的風險管理模型裏中所不能理解的。在這種情況下，國際投資者的風控部門會對中國類資產（中概股+港股+A股）大幅減配甚至清倉，對沖基金還會趁機建立大量空頭頭寸進行做空，導致中國資產大幅下跌，嚴重影響到中國經濟安全。而俄烏衝突中，俄羅斯的境遇又進一步引發了國際資本的擔憂，為了避險期間他們暫時減配手中的中國風險資產。

區區千億境外金融資本的流出為何造成如此大的衝擊？這要看股票的賬面價值和實際交易量。中國股市市值約60多萬億元，但那是賬面價值，真正決定股價的是當天交易的那部分，所謂的邊際定價。中國A股每天的交易額平均在1萬億元左右，區區幾百億在某些權重股或龍頭股的砸盤就會引發連鎖反應，再通過情緒面擴散傳染。對於交易額更低的港股來説，更是如此，幾十億元的集中拋售都可能引發大盤大跌。如果因外資流出引發的價格下跌觸及平倉線、止損線和贖回點，那麼內資也會跟着拋售資產，造成整個資本市場處於崩潰狀態。而資本市場對於中國當前的轉型升級和高質量發展是至關重要的。因此，我們不能輕視金融外資流出對金融安全的影響。

如何穩定境外金融資本？首先，要將穩定境外金融資本也作為“穩外資”政策的一部分，明確責任部門，做好更高層次的金融開放，加大力度引入經營規範、國際聲譽高、具有長期意願的國際金融機構進入內地設立分支機構，或與中資合作設立獨立的金融機構。其次，站在國際投資者擔憂和風控的角度，減少國內政策的不穩定性，每一個行業出台的政策都要與金融委員會進行溝通，避免因為文化和理解角度不同引起國際投資者誤解，對資本市場發生過度衝擊。第三，加強熱錢監管，強化境外金融資本的合法性，與持牌合規的海外金融機構多進行有效溝通，消除國際投資者的疑慮。第四，像FDI招商引資一樣，重點引入境外讓中國資產成為他們資產組合中長期配置的優質資產，比如養老金、國家主權基金、慈善基金、公益基金等。第五，深化外匯市場改革，提高人民幣匯率彈性，減少因為政策匯率調整較慢形成的境內外匯率套利空間，通過市場自發的調節機制減少套利性熱錢。