本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛 李赫民 等

3月FOMC美聯儲如期加息25bp，美股反應積極而美債上行趨緩，重要的不在加息本身而在於是否超預期，一個清晰和穩定的收緊路徑對市場的影響並不大。但值得關注的問題是當前期限利差過窄，2s10s只有不到25bp，一旦倒掛，則可能引發市場的衰退擔憂，也將使得美聯儲政策操作陷入被動局面。

摘要

一、此次的反常之處？2s10s利差為歷次加息啟動時最窄

多數加息開啟時，2s10s利差都至少在100bp以上，而當前2s10s利差已縮窄至21bp，3s5s基本倒掛。一旦倒掛，“麻煩”之處在於容易引發經濟衰退預期。80年代以來5次曲線倒掛後，除了1998年，看似美國不久後均進入了或長或短的收縮週期。但細究後發現也並非是完全的充分條件，例如2019年短暫倒掛後的衰退實際是2020年初疫情所致，不應歸結為2019年夏天倒掛的結果。此外，對衰退判斷更敏感的3m10s利差依然處於高位，歷史上與2s10s都較為接近，但此次明顯背離。

二、期限利差過窄為哪般？2年過高、特別是2年通脹預期過高

通常情況下，2年期利率與聯邦基金利率較為一致，至少不會偏離太多，但此次偏離度為2004年以來新高。拆解看，2年期上行過快又主要是其中隱含的通脹預期過高（2年期5.5% vs. 10年期 2.9%，換言之2s10s的通脹預期早已倒掛），這也反應了“近端”通脹高企，而“遠端”通脹預期依然相對穩定的情形。

三、期限利差過窄怎麼破？縮表推升長端、通脹抑制短端

為防止倒掛，無非就是長端抬升更多、或者短端上升受限。對於前者，縮表可以起到作用，我們預計5月縮表規模可能最高達900~1000億美元每月，10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。對於後者，通脹或通脹預期回落將起到更多作用，因為計入近端通脹預期已處於歷史高位，有回落空間。但潛在下行風險也是同源的。如果俄烏局勢供應衝擊固化，那麼也會明顯放大轉化成倒掛和真實衰退甚至滯脹的可能性。

四、1999年期限利差“不走尋常路”的啟示？基本面是關鍵

當前利差過窄的情形並非沒有，1999年6月加息週期開啟前2s10s利差也僅25bp，但後續加息開啟後卻“不走尋常路”期限利差並沒有收窄。1998年亞洲金融危機和俄羅斯違約後，美聯儲1998年9~11月轉為三次降息，待經濟回升後1999年6月再度開啟加息週期。但意外的是加息初期很窄的2s10s利差卻並未像正常情況那樣收窄，反而在加息週期的大部分時間基本持平，自然就避免了倒掛。究其原因，經濟向好是收益率曲線沒有收窄倒掛的根本原因，直到加息末期經濟回落長端利率快速下行後轉為倒掛。

五、過窄利差是否預示很大“衰退”風險？2s10s或相對失真

過度依賴2s10s作為判斷美國很快走向“衰退”的信號可能會有偏差，主要是由於當前2s10s或部分失真，理由如下：1）更為敏感的3m10s利差依然處於高位；2）2年期通脹預期處於歷史高位較為異常，存在回落空間；3）美聯儲縮表可以起到抬高長端利率的作用；4）如1998年經驗，即便起點很低，但只要後續增長依然還有韌性，那也並不意味着期限利差在加息週期中要一路走低。整體看短期內很快陷入“衰退”的概率不大。即便曲線倒掛，對經濟何時步入衰退和市場何時下跌在時間上的“預示”效果也很差，基本無法作為實際可操作性的依據。

正文

加息剛啟動收益率卻快要倒掛，這一“罕見”現象為哪般？有何影響？

3月FOMC會議上，美聯儲加息25bp終於塵埃落定，同時給出的加息路徑（點陣圖預計年內再加息6次，2023年加息3次）以及暗示5月可能開啟縮表也都符合預期，美股因此反應積極而美債上行趨緩，其關鍵原因在於，正如我們在此前報吿中分析的，重要的不在加息本身而在於是否超預期，一個清晰和穩定的收緊路徑對市場的影響並不大。不過，同樣如我們在報吿中提到的，一個值得關注的問題是當前過窄的期限利差。當前2s10s只有不到25bp，給後續加息留的空間不夠。一旦倒掛，則可能引發市場的衰退擔憂，這不僅有可能會引發資產波動，也將使得美聯儲政策操作陷入被動局面（從歷史經驗看，美聯儲往往在倒掛後便停止加息）。

一、 此次的反常之處？

2s10s利差為歷次加息啟動時最窄

此次期限利差過窄的情形的確較為反常。從去年底以來，2年期美國國債利率便快速抬升，使得市場常用的期限利差指標2s10s（即2年和10年期美債利差）在本週美聯儲首次加息前只有25bp，這也是1990年以來歷次加息週期開啟時最窄的一次。大多數時候加息週期開啟時，2s10s利差都至少在100bp以上，而當前這一“罕見”的現象僅有1999年加息週期開啟時可以類比。最新的2s10s利差已縮窄至21bp，而3s5s基本持平逼近倒掛（圖表1~圖表2）。

圖表1：年初以來，受貨幣政策收緊預期影響，短端利率快速抬升，當前2s10s僅21bp，5s10s已基本持平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：本週召開的3月FOMC會議前2s10s僅為25bp，是1990年以來歷次加息週期開啟前最窄的一次，與1999年加息週期開啟前基本相當

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

收益率曲線一旦倒掛，“麻煩”之處在於容易引發經濟衰退預期，儘管從歷史經驗來看，這其實並非必然的充分條件。回顧歷史，1980年以來，拋開80年代初滯漲環境下利率水平的劇烈波動，2s10s收益率曲線倒掛僅發生過5次，分別為1988年12月-1990年3月、1998年5月-1998年7月、2000年2月-2000年12月、2005年12月-2007年6月、2019年8月-2019年9月。根據NBER（美國國家經濟研究局）對於美國經濟週期劃分，在上述5次美債利率曲線倒掛後，除了1998年亞洲金融危機臨時降息，看似美國不久後均進入了或長或短的經濟收縮週期。但細究後發現也並非完全如此，例如2019年短暫倒掛後的衰退實際是2020年初疫情爆發所致，不應歸結為2019年夏天倒掛的結果。此外，對衰退判斷可能更敏感的3m10s利差，歷史上看與2s10s都較為接近，但此次卻明顯背離。當前3m10s依然高達~180bp，與歷次加息前相仿（圖表3~圖表4）。

圖表3：1980年以來，2s10s收益率曲線倒掛後，除1998年7月以外，美國均進入了或長或短的收縮週期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：1980年以來，3m10s收益率曲線倒掛後亦是如此，但當前3m10s依然高達~180bp，與歷次加息前相仿

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、期限利差過窄為哪般？

2年期過高、特別是2年期通脹預期過高是主因

究其原因，2年期特別是2年期通脹預期過高是主因。與長端不同，通常情況下，2年期利率與聯邦基金政策利率較為一致，至少不會偏離太多，但此次的偏離度創出2004年以來新高（當前2年期國債利率高達1.9%，而基準利率僅為0.25~0.5%），再往前就要追溯到1994年那一輪加息週期（圖表7）。當時連續一次加息50bp甚至75bp，使得一年內的加息幅度高達300bp（圖表5~圖表6）。進一步拆解看，2年期上行過快的原因，主要是因為其中隱含的通脹預期過高。在近期油價走高的背景下，2年期通脹預期已從1月末的3.3%升至當前的4.7%；相比2年期，10年期通脹預期則較為温和（從1月末的2.5%升至當前的2.9%，也已是歷史新高），換言之，2s10s的通脹預期早已倒掛（-180bp）（圖表8~圖表9），這也反應了“近端”通脹高企，尤其是俄烏衝突導致油價一度飆升，而“遠端”通脹預期依然相對穩定的情形。與此同時，2年期國債的期限溢價（term premium）自去年底逐步上行，但10年期限溢價仍處於低位，這也是造成兩者差距另一個維度的解釋（圖表10~圖表11）。

圖表5：1994年加息前2年美債與聯邦基金利率相差100bp，在連續加息50bp階段這一差距升至175bp左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：1994年加息階段期限利差持續收窄，尤其是10月之後；1994年末接近倒掛，基本對應加息週期結束

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：當前2s10s利差相對較窄的原因是短端利率抬升過快並脱離基準利率（2年美債與聯邦基金利率當前相差170bp），僅1994年那一輪過快加息可比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：在近期油價快速抬升的背景下，2年期通脹預期快速抬升，已從1月末的3.3%抬升至當前的4.7%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：相比2年期，10年期通脹抬升相對温和，導致2s10s通脹預期近期倒掛明顯（~-180bp）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表10：年初以來，10年美債利率的上行為利率預期驅動，期限溢價持續下行且維持低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：短端美債利率的期限溢價自去年年末開始逐步上行，但長端期限溢價仍被持續壓縮

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、期限利差過窄怎麼破？

縮表啟動推升長端、通脹趨緩抑制短端

從影響曲線的效果來看，為了防止出現2s10s倒掛後的“衰退預期”，無非就是長端抬升更多、或者短端上升受限。對於前者，縮表可以起到作用，是因為縮表在同等條件下比加息對長端利率的影響更大。3月FOMC會議上，美聯儲暗示可能於5月份開啟縮表，我們測算縮錶速度可能最高達每月900~1000億美元。由於美聯儲直接持有相當規模的長端國債（5~10年及10年期以上佔比約42%）（圖表12~圖表13），因此在同等情況下，對長端利率的抬升效果更明顯。在這一情形下，如果我們基於對2年期國債的假設，並結合2s10s期限利差、利率預期和期限溢價以及實際利率通脹預期等三種方法測算，2年美債可能在2~2.25%，而10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。

圖表12：當前美聯儲持有長端（5~10年及10年期以上）國債規模佔比42%，2017年縮表前這一比例為60%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：3月FOMC會議美聯儲暗示可能於5月份開啟縮表，我們測算縮錶速度可能最高達每月900~1000億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對於後者，通脹或通脹預期回落將起到更多作用。處於歷史高位的2年期通脹預期明顯受到短期通脹居高不下的影響，特別是俄烏局勢升級推升油價，更是使得近期2年期國債通脹預期飆升。當前油價從高位回落，同時扣除掉油價影響的美國核心商品通脹環比2月已經回落（圖表14）、2月薪資增速也環比持平（圖表15）、再加上渠道緩解和庫存回升（圖表16），至少説明如果沒有油價突發的擾動，通脹壓力是有改善空間甚至有可能見到高點的。給定當前的油價，我們測算美國headline通脹高點較此前預計的3月可能延後一到兩個月出現，但只要俄烏局勢不進一步升級惡化，那麼還是可以預期到價格的回落（圖表17）。若這一情形發生，我們預計2年期利率中計入的通脹預期也難以繼續在如此高位徘徊，進而有助於抑制2年期國債的上行速度（圖表18）。換言之，當前如此高的2年國債“超前”給出了過多加息空間，如果不是通脹預期過高的話，後續加息可能未必再進一步等比例推升其走高。話雖如此，潛在的下行風險也是同源的。如果俄烏局勢在程度和時間兩個維度上都超出預期，將會加大制裁和供應衝擊固化的風險，那麼也會明顯放大轉化成倒掛和真實衰退甚至滯脹的可能性（圖表19）。

圖表14：當前油價已經從高位回落，且扣除掉油價影響的核心商品通脹環比2月已經回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：2月時薪環比增速0.0%，與1月持平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：終端消費品庫存自去年4季度以來快速回補，相比之下批發商和生產商庫存則更為充足

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：我們測算如若計入當前油價後，通脹拐點較不計入油價攀升延後1個月，如若油價在未來3個月後攀升至150美元，那麼拐點延後2個月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：如果通脹在3月或4月可以從高位回落，那麼2年期利率中計入的通脹預期也難以繼續在如此高位徘徊

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：截止2021年11月末，歐洲佔俄羅斯原油出口量達58%，中國佔比達30%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、1999年期限利差“不走尋常路”的啟示？

基本面強勁與否是關鍵

我們在上文中提到，當前利差過窄的情形並非沒有，1999年6月加息週期開啟前2s10s利差也僅25bp，但後續加息開啟後卻“不走尋常路”期限利差並沒有收窄，那麼這一段經驗對當前有何啟示？回顧看，1998年亞洲金融危機、特別是俄羅斯8月意外宣佈盧布貶值和國債違約，對全球金融體系和流動性產生了巨大沖擊，最終導致LTCM破產（圖表20~圖表21）。作為應對，美聯儲停止了1997年3月的加息週期，反而於1998年9月轉為連續3次降息到1998年11月停止。得益於美聯儲的快速應對，美國經濟增長經歷短暫下滑後再度上行（1999年美國實際GDP維持4.8%的高速增長，ISM製造業PMI從1998年底的46.8持續升至1999年11月的58.1）（圖表22~圖表23）。在此背景下，美聯儲於1999年6月再度開啟加息週期至2000年5月（加息6次，總計175bp）。但意外的是，加息初期很窄的2s10s利差卻並未像正常情況那樣收窄，反而在加息週期的大部分時間基本持平，自然就避免了倒掛。究其原因，一方面經濟向好推動了長端利率持續抬升，而短端利率則跟隨加息同步上行，也就是説，經濟向好是收益率曲線沒有收窄倒掛的根本原因（圖表24~圖表25）。這一情形一直持續加息末期（1999年11月PMI見頂並快速回落），長端利率快速下行（實際利率及通脹預期均回落）進而導致利差快速收窄轉為倒掛。

圖表20：1998年8月俄羅斯金融危機爆發，最終導致俄羅斯政府將盧布貶值，並違約國債；考慮到俄羅斯金融危機和LTCM事件可能導致系統性風險，美聯儲開啟降息週期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：當前俄羅斯已支付了1.2億美元的利息，當前可動用的外匯儲備也可以覆蓋2022年全年的利息及本金的支付，後續情況值得密切關注

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：長端利率抬升受此前降息週期結束後美國經濟基本面持續向好所致，1999年美國實際GDP同比增速維持4.8%左右的高速增長直至2000年一季度出現下滑

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：美國ISM製造業PMI從1998年底的46.8快速抬升至1999年11月的58.1的相對高點，隨後快速回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表24：1999年加息週期開啟前以及加息週期開啟後的前半段，短端及長端利率同步抬升；但加息週期後半段，長端利率快速回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25：短端利率抬升受1999年初開始加息預期的不斷強化所致

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

五、當前過窄的利差是否預示着很大的“衰退”風險？

2s10s或相對失真

綜合上文分析，我們認為當前過度依賴2s10s作為判斷美國接下來很快走向“衰退”的信號可能會存在一定偏差，主要是由於當前2s10s存在部分失真情況，理由如下：1）相比2s10s，更為敏感的3m10s利差依然處於高位，與歷次加息前相仿，並未明顯背離；2）2s10s利差收窄過多受當前通脹預期偏高影響，2年期通脹預期處於歷史高位較為異常，存在回落空間；3）美聯儲縮表可以起到抬高長端利率的作用，避免過快倒掛；4）如1998年經驗，即便起點很低，但只要後續增長依然還有韌性，那也並不意味着期限利差在加息週期中要一路走低。因此，單純用這一指標判斷“衰退”可能並不可取，還要結合未來基本面和供給擾動的變化，整體看短期內很快陷入“衰退”的概率不大，紐約聯儲預測衰退概率維持在6.1%低位（圖表26）。

圖表26：整體看目前短期陷入“衰退”的概率不大，紐約聯儲預測衰退概率維持在6.1%低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，從歷史經驗看，即便曲線倒掛，這一指標對經濟何時步入衰退和市場何時下跌在時間上的“預示”效果也很差，基本上無法作為一個實際可操作性的依據，歷次倒掛到市場轉跌的時間不僅很長而且都不固定，如1998年12月和2005年12月利差轉負後，美股依然上漲，且延續了相當長的一段時間（19和21個月）才最終轉為下行；2019年8月出現的短暫後，美聯儲及時預防式降息也避免了後續衰退（《近期收益率曲線平坦化對資產價格可能意味着什麼？》）（圖表27）。板塊層面，如果倒掛，初期上游週期及金融表現領先，中期日常消費/防禦板塊表現較好，後期科技板塊表現最佳。從1980年以來5次收益率曲線倒掛後的市場表現來看，平均而言，收益率曲線倒掛後的3個月內，原材料、資本品以及石油燃氣煤炭等上游週期板塊、以及金融服務、保險、房地產等板塊領先；3-6個月內，日常消費/防禦板塊如食品飲料、家庭日用、公用事業領先，金融仍有不錯的表現；半年及1年後，科技板塊相對領先、金融及週期落後（圖表28）。

圖表27：收益率曲線平坦化並非判斷市場下跌的充分條件指標，市場下跌通常是在收益率曲線再度陡峭化的階段

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表28：1980年以來歷次收益率曲線（2s10s）倒掛期間美股行業表現（各階段表現中位數）

資料來源：Datastream，中金公司研究部