本文來自：靜觀金融，作者：西部宏觀張靜靜團隊

摘要

通脹穩定是眾多央行貨幣框架的核心目標之一。目前美國、歐元區、日本均採用通脹目標制，但方法和目的略有不同。本文旨在梳理美聯儲、歐央行、日央行貨幣框架中通脹角色的變化，以及相應貨幣政策工具的配合。

美國：就業與通脹雙目標的演進。1）40年代：戰時的固定利率錨，通脹並未納入考慮因素。2）50-60年代：無明確貨幣政策錨，相機抉擇“逆風策略”降低經濟穩定性。3）70年代：政策失誤、外部衝擊和生產率下滑使貨幣政策失效，美國進入滯脹時期。4）70年代末：貨幣供應量為錨，順應美聯儲抗通脹需求。5）80年代初：抗通脹成功的背後是經濟衰退與信貸危機，貨幣供應錨終結。6）80年代中期：長期國債利率為錨，通脹預期顯著下降。7）80年代末：美聯儲對通脹的應對更加系統與透明。8）90年代-金融危機前：規則約束下的相機抉擇，貨幣政策可信度與靈活性兼備。9）2007-2011年：維持貨幣政策效力，貨幣政策工具與規則的調整。10）2012-2019年：繼續完善貨幣規則與提升政策透明度，就業與通脹雙錨定。11）疫後：就業與通脹雙目標的微調。

歐元區：通脹目標制的代表經濟體。1）1999-2008年：中期目標調整為維持HICP“低於但接近2%”，並採用“雙支柱”框架交叉核對、統一判斷通脹風險。2）2009-2019年：金融危機和歐債危機雙重衝擊下歐洲面臨供需雙弱的持續通縮風險，因此央行採取非常規貨幣政策工具校準過低的通脹（預期）。3）疫後：採取“錨定2%”的對稱通脹目標制，貨幣政策框架還納入了金融穩定和氣候變化兩點因素。

日本：通脹目標逐步明確。1）1952-1970年：通脹是貨幣政策眾多目標之一。2）1971-1990年：第一次石油危機引發日本高通脹，第二次石油危機期間通脹逐漸成為核心目標，日央行努力化解通脹壓力。3）1991年至今：非傳統貨幣政策的迭代和通脹目標逐步明確，CPI同比設定為短期1%以內、長期2%以內對抗通縮。

正文

通脹穩定是眾多央行貨幣框架的核心目標之一。目前美國、歐元區、日本均採用通脹目標制，但方法和目的略有不同。本文旨在釐清美聯儲、歐央行、日央行貨幣框架中通脹角色的變化，以及相應貨幣政策工具的配合。

 一、美國：就業與通脹雙目標的演進

    （一）1941-1951年：戰時的固定利率錨，通脹並未納入考慮因素

財政赤字迫使美聯儲實施固定利率。1941年美國正式參與二戰後，軍事開支從戰前每年的幾億美元增加到1943年的850億美元和1944年的910億美元，迫使財政赤字以每年超過50%的速度增長。戰時美國國債規模增長了1780億美元[1]，為了降低融資成本，維持貨幣的大量供給，財政部要求美聯儲採取固定利率的方式將利率錨定在一個很低的水平。在1942年四月，FOMC宣佈將三個月短期國債的利率固定在0.375%，並承諾將通過買賣國債來維持該利率水平。對於其他期限的政府債券利率，FOMC同樣設定了價格標準，比如，一年期國債利率設在0.875%，25年期國債利率設在2.5%，同時FOMC承諾會購買這些債券來阻止其利率上升，對利率下降則不做干預。將國債利率控制在低水平，美聯儲不得不不斷進行公開市場購買，擴張了貨幣供給。

戰時價格管制和固定利率制催生戰後通脹。通常來説，戰爭時期的政府債務擴張與物資短缺會給經濟帶來通脹壓力。美國在南北戰爭和一戰時期都曾出現過通貨膨脹，但二戰時期的通脹一直持續到了戰後1949年。這或許和政府在戰時實行的價格管制有關，在1942到1946價格管制時期，物價水平雖然保持平穩，但是通脹壓力下，價格管制促使商品與服務質量隱性下降，部分商品退出市場。而在1946年以後，貨幣實際價值貶值與對恢復供給的商品需求增量使物價開始飆升，CPI同比增長在1946年2月到1947年3月間上漲了18%。部分經濟學家也認為美聯儲固定利率制在戰後的延續也造成了美國在戰後的通貨膨脹。財政部為了支持國債價格，並沒有改變戰後固定利率政策，維持低利率的公開市場購買行為繼續帶來通脹壓力。直到1947年，美聯儲在通脹壓力下將三個月國債利率從0.375%調高至1%，一年期國債利率上限從0.875%調至1.125%，但25年期國債由於還未清償，美聯儲維持了2.5%的利率上限。

利率上限激發貨幣政策衝突，美聯儲獲得獨立地位。隨着1950韓戰爆發，市場上過度的投機行為將迅速將利率拉昇至政府設立的利率上限。在戰爭與維持利率上限的雙重通脹壓力下，物價水平再次上漲，批發物價指數年化漲幅已達到22% ，CPI同比增速一年內從負值躥到8%。通脹壓力下，FOMC試圖抬升國債利率的行為卻遭到了財政部的反對。1951年3月，財政部和美聯儲在政策上的矛盾最終使雙方達成協議取消固定利率政策，債券市場得以自由發展。同時美聯儲開始不受財政部管理成為一個獨立的機構。這就意味着美聯儲不再受到來自政府的壓力，能夠獨立主導美國的貨幣政策。

（二）1951-1978年：相機抉擇的逆風策略，通脹與就業的周旋

 1. 50-60年代：無明確貨幣政策錨，“逆風策略”降低經濟穩定性

美聯儲在50、60年代並沒有明確的貨幣政策錨，但總的來看，貨幣政策決定考慮了三個因素，通脹、就業和黃金儲備。首先，經歷了戰時的通貨膨脹，取得獨立的美聯儲將其貨幣政策的重心落在了穩定價格上面。時任美聯儲主席Martin曾將通貨膨脹描述為“夜間竊賊”，並認為保持價格穩定應該是聯儲的最終目標。在此間，FOMC首次將保持價格穩定和保持貨幣總量合理增長直接聯繫起來，在此之前，FOMC更多將貨幣政策與影響貨幣的因素，如貼現率、利率與準備金綁在一起。在1952年年報中，FOMC指出貨幣政策的目標是要限制銀行信貸擴張，使其與去除通脹影響的經濟增長需求保持一致。

其次，1958年的會議紀要顯示，FOMC成員已經觀察到短期通脹與就業之間此消彼長，並開始將就業數據作為貨幣政策的重要考量[2]。第三，隨着50年代末期黃金問題開始顯露，控制黃金外流也成為美聯儲主要的政策目標。黃金外流問題來自於1944年建立的佈雷頓森林體系。在這一體系下，美元與黃金掛鈎，一盎司黃金可兑換35美元，其他貨幣與美元以可調整的固定匯率掛鈎。這一體系存在矛盾，也即“特里芬難題”：美國既需要貿易順差來維持美元價值，又需要貿易逆差以使其他國家擁有美元外匯儲備來進行國際貿易。在50年代末期，美國國際收支逆差逐步增加，且伴隨着西歐經濟復甦貨幣走強，美國黃金儲備日益減少。這一形勢迫使美聯儲在1960年採取了緊縮的貨幣政策。

根據短期經濟表現相機抉擇的“逆風策略”。FOMC均未給定這三個貨幣政策目標錨定的具體指標與具體數值。這是因為時任美聯儲主席Martin更支持通過統計工具研究廣泛的經濟信息來制定政策，也因此間盛行的凱恩斯主義認為，貨幣政策應該根據形勢裁量來主動干預市場。這也決定了此間美聯儲採用了“逆風策略”的貨幣政策，即在衰退時刺激經濟發展，在經濟膨脹時抑制泡沫，這樣一來理想情況下通貨膨脹和通貨緊縮都可以得到避免。該貨幣政策設計着眼於短期經濟表現，其配套公開市場操作手段同樣只針對短期調控，即聯儲只能交易票據來調控短期國債利率，而將長期國債利率交由市場決定。短期利率成為美聯儲調控的手段，而能反應市場通脹預期的長期利率變成美聯儲用來監測通脹的工具。

“逆風策略”調整缺乏準確性，短期調控手段放鬆了對於通脹預期的管控。在沒有給定確切的錨定目標情況下，“逆風策略”調整在時間上可能出現偏差。一方面，由於貨幣政策的滯後性，政策改變帶來的貨幣變化可能在數月後才會影響到經濟表現，所以美聯儲不得不預測未來經濟風向的變動並提前採取行動，而預測的不準確性可能會讓美聯儲的提前行動出錯。另一方面，美聯儲決策在識別轉向信號和執行政策調整上都會存在滯後。沒有固定清晰的錨定目標，美聯儲很難捕捉經濟拐點的到來，導致決策滯後；即便是捕捉到了，在一些情況，如經濟由衰轉盛時，美聯儲需要站在經濟上行的對立方，採取相反的行動來遏制經濟擴張，猶豫不決也會延遲決策。除此之外，美聯儲“僅票據”的公開市場操作限制了美聯儲管控長期利率的手段，為通脹預期上漲埋下了隱患。

短期內三次經濟衰退均與“逆風策略”和其配套的短期調控手段有關。儘管1952-1965年間總體經濟表現較好，CPI增速不超過4%，GDP年均增速達到5%以上，但是經濟在14年間卻經歷了三次“V型”衰退，分別在1953-1954，1957-1958和1960-1961。這與上述美聯儲逆風策略的缺陷可能有關。

 2. 70年代：政策失誤、外部衝擊和生產率下滑使貨幣政策失效，美國進入滯脹時期

福利社會與越戰因素促使滯脹浮現，價格管控與佈雷頓森林體系瓦解進一步推高通脹。肯尼迪税改紅利、工業轉型升級與消費升級催化了美國經濟在60年代進入擴張期，GDP增速與物價均保持平穩。然而在60年代末期，約翰遜總統的大社會計劃和越南戰爭支出助長了通脹。逆風策略下，美聯儲收緊貨幣來對抗通脹，1969年聯邦基金利率急速提高了近3%。在緊縮貨幣政策影響下，美國在1969-1970年出現衰退，GDP增速下降了近3％，失業率上升了約2%來到6%，而按消費物價指數衡量的通貨膨脹率為5.4％，均處於較高水平，滯脹逐漸浮現。在通脹與就業之間周旋的逆風策略開始失效。

在美聯儲陷入兩難境地時，尼克松政府在1971年採用的手段最終都加劇了滯脹。一方面，政府採取寬貨幣加工資價格管控的手段，凍結了工資和物價90天，嘗試在不增加失業率或不減緩經濟的情況下來降低通貨膨脹。但寬貨幣下通脹的抑制只是暫時的，並且，工資控制實際上限制了商業活動與勞動生產，減緩了經濟增長。另一方面，尼克松政府在黃金外流壓力下宣佈暫停美元兑換黃金，這造成了佈雷頓森林體系的實際瓦解，美元的價值在外匯市場上暴跌，使得進口價格上漲推高物價。

供給側衝擊與生產率下滑使“逆風策略”失效。“逆風策略”下美聯儲交替提高和降低利率，但收效甚微。“逆風策略”在抑制通脹上失敗可以歸因於通脹是由供給側推動產生。物價凍結導致商品出現短缺，商品價格猛漲，1973年的石油危機使石油價格飛速上漲，1974-75年作物歉收導致世界糧食價格飆升，這些來自供給側的成本上漲受貨幣政策影響較小。逆風策略在抑制失業率上的失敗源於勞動生產率增長在60年代末期明顯趨緩，工人工資卻由於高福利政策和工會的存在不斷上升，1968年單位勞動成本上升4%，1969～1970年上升6%，1970年後工資上升幅度超過了勞動生產率增長，從根本上給就業和經濟增長帶來壓力。在成本上升和生產率下滑的壓力下，菲利普斯曲線被逐漸推高，導致通脹和失業率在較高水平此消彼長，現有貨幣政策無法顯著解決任何一端的困境。

    （三）1978-1982年：以貨幣供應量為錨對抗通脹

 1. 70年代末：貨幣供應量為錨的提出，順應美聯儲抗通脹需求

貨幣主義思潮下，貨幣穩定增長成為FOMC目標之一，為政策錨定變更提供環境。高通脹背景下，1977年通過的聯邦儲備法修訂案要求央行“保持貨幣和信貸總量的長期增長，使其與增加生產的經濟長期潛力相稱，從而實現充分就業、物價穩定和長期利率平穩的目標”。該修訂案首次將物價穩定作為央行貨幣政策的目標，其追求的三個目標也成為現在美聯儲貨幣政策雙重目標的起源。同時，隨着菲利普斯曲線失效，70年代的滯脹將凱恩斯主義打下神壇，貨幣主義思潮逐漸成為時代主流。在1978年通過的《漢弗萊-霍金斯法》就提到了貨幣和信貸增長目標這一指標，並要求美聯儲每年兩次向國會報吿與該目標相應的貨幣政策計劃。

貨幣因素導致通貨膨脹，貨幣政策以貨幣供應量更為直接與穩定。以貨幣供應量為錨最早由貨幣主義學家代表人物弗裏德曼在1960年提出，即無論處於何種經濟週期，美聯儲每年都應以恆定的百分比增加貨幣供應量，將貨幣供應量作為目標引導貨幣政策，這一理論也被稱為Friedman's k-percent rule。在弗裏德曼與和施瓦茨合著的《美國貨幣史，1867-1960》中，弗裏德曼考察了美國曆史上貨幣供應波動對經濟活動的影響，並發現貨幣供應過剩是通貨膨脹唯一歸因，由此他主張憑藉貨幣供應穩定增長來將通脹水平控制在特定範圍內。在他1982年的文章中他又補充央行該如何具體實踐這一規則，即除了設定長期貨幣增長目標外，還要以漸進和預先宣佈的方式實現長期目標，同時避免貨幣微調和利率或匯率操縱[3]。

與後來流行的泰勒規則不同，弗裏德曼反對將除貨幣供應量以外的指標作為貨幣政策錨。對於通脹水平，弗裏德曼指出，貨幣政策對通脹的影響具有滯後性，因此通脹不適合作為錨目標，也不適合作為政策反饋的考量。另一方面，以預期的未來通脹為目標，需要政策制定者估計貨幣政策與通脹之間的關係，而這一關係在LM-IS模型和菲利普斯曲線中比較敏感[4]。因此，以貨幣總量增長作為貨幣政策錨比價格水平代表的通脹目標更為穩定。對於把利率、就業或者產出水平與其自然值的缺口作為錨，弗裏德曼也持反對態度。首先，弗裏德曼的自然利率假説認為在長期無論貨幣政策如何改變，利率、就業和產出水平將回歸自然值[5]，這説明把此類變量作為錨的貨幣政策在長期是無效的。其次，自然利率、產出或失業率難以估計，缺口計算會有偏差，貨幣政策實施也會受到影響[6]。

二次石油危機爆發加劇通脹，貨幣供應量成為政策錨定目標。1979年保羅沃爾克被任命為新一任美聯儲主席，抗擊通脹成為了他任內最重要的任務。在1979年6月FOMC會議上，沃爾克正式提出未來貨幣政策將以貨幣供應量為錨，並且允許聯邦利率在此基礎上出現更大波動。美聯儲將貨幣總量具體定義為M1狹義貨幣總量，並參照該目標設定貨幣政策框架。沃爾克採用貨幣供應量錨一定程度上是正是出於貨幣主義的考量。他認為當時的快速通脹使得利率、貨幣供給與經濟活動之間的關係變得極其不穩定，特別是在1979年伊朗伊斯蘭革命，石油危機再次爆發，導致物價指數13%增長後，美聯儲貨幣政策逐漸失去了公信力，利率和貼現率調節收效甚微。1978年紐約聯儲開始全面提高貼現率，到1979年8月貼現率已經來到歷史新高10.5%，但仍然於事無補。沃爾克就任美聯儲主席後，決定根據弗裏德曼規則限制貨幣供應，依照貨幣供應量來改變利率以尋求對經濟更直接的影響，而不是依照通脹與就業指標。

貨幣供應錨的真實目標是樹立起美聯儲抗通脹威信。沃爾克更傾向利用貨幣供應錨來加強抗通脹的決心，而不是機械地去遵守。與貨幣主義理論不同的是，此間美聯儲並沒有給貨幣供應量設定一個精確統一的範圍，而是僅採取“關注”該指標的態度。這意味着美聯儲的貨幣政策相比貨幣主義理論更為實際，要求也更為寬鬆。根據Bennett McCallum在他的著作MonetaryEconomics: Theory and Policy提到的數據 ，1979-1982年M1增長目標範圍均留有2%-3%的空間。並且，美聯儲對於該指標執行得很不到位，即便範圍，只有在1980年美聯儲真正達到了預設目標。而且，雖然M1增速波動較平緩，貨幣供給速度較不穩定。政策實施結果與弗裏德曼的保持貨幣單一增速穩定供給的理論初衷相背離，這也引起了貨幣學派對此間貨幣政策的嚴重不滿。根據沃爾克在其回憶錄中提及，與其説真的想控制貨幣供應量，美聯儲更像是借弗裏德曼的貨幣供應量錨命題來向公眾普及政策，增強聯儲公信力。此外，由於1979年9月FOMC就是否再次提高貼現率投票時，委員會內部出現較大分歧，部分委員擔憂過高利率引起經濟衰退，投票結果為4：3。因此借貨幣供應錨也能加強內部紀律，保持抗通脹步調一致，即不在意利率會處於多高的水平，也不在意就業與經濟數據的惡化。

 2. 80年代初：抗通脹成功的背後是經濟衰退與信貸危機，貨幣供應錨終結

前所未有的高利率，抗通脹成功以經濟衰退為代價。在1979年10月的FOMC會議上，美聯儲開始動用所有貨幣手段來滿足貨幣供應量目標。這些手段包括再次將貼現率提高1%至12%，要求銀行增加存款準備金與承諾抑制貨幣供應量增長，無論市場利率如何增長。此番決定帶來了聯邦基金利率自二戰起的最大漲幅，聯邦基金利率從4.5%提高到17%，這也是美國曆史上從未出現過的高水平。

緊縮的政策在短期並沒有見效，通脹水平仍然處於高位，失業率也未見顯著上升。1980年卡特總統觸發的信貸管制甚至還使緊縮的貨幣政策轉向。信貸管制停止了汽車和家庭消費貸款，導致美國民眾還清信用卡，銀行存款和貨幣量急速下降。為了穩定貨幣供應量，美聯儲改變立場，在6月開始放鬆了管制，8月最終全面解除管制。但隨着經濟和貨幣供應復甦，通脹再次抬頭，9月美聯儲重新收緊政策，貼現率從10%提高至11%。

到80年代美聯儲抗通脹終於取得了成功，到1982年9月美國的通脹率已經從每年11%或12%左右降到4%或5%左右，約為10年來的最低水平。然而，通脹緩解的代價慘痛，1981年開始的經濟衰退是上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的一次，1979年美國GDP實際增速3.2%，1980年和1982年卻錄得負增長，分別為-0.2%和-1.9%。美國的整體失業率在1982年下半年攀升到了10%以上，達到了大蕭條之後的最高點。

拉美信貸危機結合貨幣量統計指標變更終結貨幣供應錨。美國緊縮的貨幣政策在1982年促成了拉美債務危機，威脅到了美國銀行體系，最終導致了貨幣政策的轉向。自70年代起，伴隨着油價飆升，美國商業從產油國得到了低成本儲蓄，而這些儲蓄被大量注入了拉美新興市場主權債，一個一度被認為是絕對安全的資產。然而，由於債務國大多數的借款利率為浮動制，80年代初期急速攀升的利率使拉美國家的債務大幅上升，債務總額從1979年的1590億美元漲至1982年的3270億美元。且美元匯率走高加速貨幣迴流，疊加全球經濟衰退導致拉美國家出口惡化，最終引發了1982年拉美債務危機。1982年8月，時任墨西哥財政部長宣佈墨西哥將無法償還其債務，其他拉美國家也很快效仿，要求重新協商付款期限和要求安排新一輪貸款。拉美主權債大規模違約給美國的影響也是顯而易見的，美國各大銀行對發展中國家的貸款逐漸無法及時收回，不可避免地導致資金鍊斷裂，不僅影響銀行各項業務的開展，更直接威脅到自身生存。在這一輪危機中，當時世界前10大銀行漢華銀行和化工銀行倒閉，花旗、摩根大通和美國銀行都在生死邊緣徘徊，最終依靠大規模救助、重組和併購才生存下來。為了拯救岌岌可危的銀行系統，從7月到12月，美聯儲上調了貨幣供應量增長目標，並7次下調貼現窗口利率，過程中短期利率因此下調約5%。1982年10月FOMC會議上，沃爾克提出考慮到墨西哥信貸壓力威脅到了美國銀行體系，美聯儲需要忽視貨幣供應量來進一步降低利率，實現經濟復甦。這也是貨幣供應錨在抗通脹成功後的初步瓦解。

另一個加速貨幣供應量錨退出歷史舞台的事件是銀行存款利率管制的放開，付息活期賬户在全國普及。這一事件引發了M1對於利率的敏感度大幅提高，在缺少過往數據情況下，M1增速變得無法預測，通過M1增速來代表貨幣供應量指標變得不再可靠。貨幣政策轉向寬鬆疊加里根税改，推動美國經濟在1983年後復甦，並進入了接近十年的穩定增長時期。

    （四）1982-2006年：“大穩健時期”，從抑制通脹預期到泰勒規則

 1. 80年代中期：長期國債利率為錨，通脹預期顯著下降

修復通脹預期成為政策重心，利率錨定長期國債利率。儘管在80年代初通脹得到了控制，在多年的高通脹背景下，人民的通脹預期顯著提高。當進入經濟復甦週期之時，高通脹預期會急速導致通貨膨脹惡化，多年的反通脹努力也將付之一炬。因此，修復通脹預期成為此間貨幣政策的重心，美聯儲嘗試將其作為貨幣政策錨加以控制。由於債券市場對於通脹預期的反應最為敏鋭，30年期國債利率成為了通脹預期的代理指標。

在1983年3月到8月經濟復甦週期中，30年期國債利率從10.5%增長至12%，導致FOMC將聯邦基金利率從8.5%提升至9.5%，即便在3月失業率仍然處於10.3%的高位。1984年，30年國債利率從3月的12.5%漲至5月的14%，逼迫FOMC在3月將聯邦基金利率從9.375%抬升至10.25%，在8月進一步提升至11.625%。1984年10月，在30年期國債利率從峯值下降，並且產出缺口轉負，通脹率持續下降之下，FOMC才調低利率。到1986年7月，30年期國債利率降至7.25%，通脹預期錨一定程度上發揮了既定作用。

自1987年起，盧浮宮協議的宣佈令美元貶值，形成了通貨恐慌的同時也降低了國際市場上對美元計價資產的需求，債券利率再次升高，1987年4月，30年期國債利率從7.4%上升至8.5%，並在10月達到10.25%的峯值，美聯儲再度進入加息週期，聯邦利率一路從6%提高至7%。

 2. 80年代末：美聯儲對通脹的應對更加系統與透明

非貨幣因素助力“大穩健階段”。在1983年之後，美國經濟逐漸進入“大穩健階段”，GDP增長與通脹波動顯著減小。經濟學家多將這一時期的穩定歸因於經濟結構的改變、外部衝擊的減少和貨幣政策的改善。經濟結構的變化可以減少波動。傳統GDP主力製造業趨於波動，因此美國在80年代後從製造業向服務業的轉變將減少波動。此外，信息技術的進步可能使公司能夠更有效地規劃和監控生產過程，從而減少了生產的波動。此間生產率相較於70年代有所上升，抑制了勞動成本的上漲，為低通脹提供了良好的環境。1983-2006年這20年不是多事之秋，對經濟產生重大沖擊的事件比往常要少。

貨幣政策錨的設定變得更為系統，貨幣政策的實施變得更加透明。貨幣政策的改善也可能是原因之一。在1987年格林斯潘就任之前，修復通脹預期一直是美聯儲的目標，貨幣政策多數時候可以被視作錨定了長期國債利率。1987年以後，隨着貨幣政策抗通脹可信度提高，通脹預期修復，長期國債利率降低至6%以下。在格林斯潘上任後，美聯儲逐漸重拾了“逆風策略”，貨幣政策在某種規則下相機抉擇。1993年提出的泰勒規則在擬合1987-1992聯邦基金利率上取得了較好的效果，成為了此後美聯儲貨幣政策參考的規則之一，也是公眾理解貨幣政策的重要依據。從此美聯儲對通貨膨脹和產出缺口的反應變得更為系統與規範。1994年，FOMC改革了與羣眾溝通貨幣政策的方式，在每次FOMC會議後會公開發布聲明來宣佈政策變更，更高的透明度提升了貨幣政策的公信力，公眾形成了合理的政策預期，市場波動隨之減小。

 3. 90年代-金融危機前：規則約束下的相機抉擇，貨幣政策可信度與靈活性兼備

泰勒規則較好擬合利率，貨幣政策出現“規則約束”特徵。在1987年格林斯潘成為美聯儲主席之後，FOMC會議上很少傳達給公眾對於貨幣政策的討論，而是直接給出政策決定，政策調節也重新拾起了“逆風政策”時期的相機抉擇風格，但也有研究表明這一時期的美聯儲是有潛在的貨幣政策錨的。根據泰勒(JohnTaylor)1993年的論文，美國1987年至1992年的貨幣政策可以用一個簡單的方程很好地近似，即泰勒規則。泰勒規則指出聯邦基金利率水平錨定了三個變量，可表示為

在該論文裏，方程中的FFRt是聯邦基金利率目標，πt是由GDP平減指數衡量的通貨膨脹率（過去4個季度平均值），πt*是目標通貨膨脹率（在該論文中取2%）；rt*是均衡實際利率（在該論文中取2%）；y是實際GDP增速與目標的百分比偏差（論文中目標值取1984.1-1992.3GDP增速平均值，為2.2%）的偏離比例，代表產出缺口。απ是通貨膨脹缺口係數，表明聯邦基金利率對通貨膨脹缺口的反應程度，論文中取值0.5，αy是產出缺口係數，表明聯邦基金利率對產出缺口的反應程度，同樣取值0.5，即意味着通貨膨脹每上升2%，或產出缺口每增加2%，聯邦基金利率應上升1%。從圖18可以看出，傳統泰勒規則對1987-1992美國貨幣政策擬合得較好。此後泰勒規則也一定程度上扮演了美聯儲的貨幣政策決議“準規則”的角色，例如在1996年7月的FOMC例會上，通脹目標被首次提及討論，其數值被暫定為2%，和泰勒規則假設相同。

貨幣政策極其靈活，相機抉擇仍是重要策略。但美聯儲顯然沒有機械性地錨定泰勒規則。從規則本身來看，單單使用泰勒規則作為貨幣政策錨是不靠譜的。單一貨幣政策規則過於簡單，無法覆蓋複雜多變的經濟環境；並且，傳統泰勒規則的通脹指標和產出缺口指標及目標數值、兩種指標的權重和均衡利率假設均存在爭議，經濟學家各執一詞難以得到共識。從美聯儲實際行動來看，傳統泰勒規則在1993年後與聯邦基金利率的擬合表現並不好。規則之外，美聯儲在面臨經濟變局的相機抉擇也是這一時代重要特徵。

這一時期的貨幣政策極其靈活，美聯儲會考慮多種因素，諸如市場氛圍、通脹預期和外部風險不確定性，這在此前歷史上是幾乎沒有出現過的。

1987年10月道瓊斯指數單日下跌22.6%。在1987年10月19日股市崩盤後的第二天，美聯儲就發表了聲明將為金融系統提供必要的流動性，有效提振了市場情緒。隨後美聯儲中斷了1986年5月-1989年5月的完整加息週期，在1987年11月4日-1988年2月11日實施了3次降息操作。這也創了美聯儲降低聯邦基金利率來應對金融市場波動的先例。這些舉措都説明美聯儲貨幣政策變得更具彈性，開始重視維護金融市場穩定。

90年代美聯儲也延續了沃爾克任職後期對債券市場的關注和對通脹預期的抑制。在1991年至1994年間，通脹預期逐漸修復，30年期債券收益率降至5.8%低點，美聯儲也一直維持着3%的聯邦基金利率。隨着1994年利率回升至8.2%，即便此間CPI同比增速有所下降，美聯儲還是立刻進入加息週期，在1994到1995年間將聯邦基金利率拉至6%，其中一次加息幅度甚至達到了75個bp。

在亞洲金融危機爆發後，美聯儲再次中斷加息，且在1997年3月-1999年6月沒有進行過一次加息操作，儘管此間代指的產出缺口的失業率持續下降。1997-1998年亞洲金融危機衝擊美國市場，拉低風險偏好，10年期美債收益率大幅回落，並且1998年6-7月10年期美債收益率與2年期美債收益率出現倒掛，對美國經濟前景造成了威脅。此時的降息操作大概率是出於外部不確定性的考量，通過寬鬆貨幣來降低經濟放緩甚至衰退的可能性。

綜上所述，自80年代開始的對貨幣政策體系的改革最終重塑了政策的公信力，使公眾相信貨幣政策有能力在面臨衝擊時將經濟調整在長期均衡狀態。因此，在格林斯潘任職末期，價格制定者是根據貨幣政策的特徵，而不是根據短期實際通脹水平來形成通脹預期，因此物價波動對於外部衝擊反應明顯減弱。比如在2004年到2006年期間，能源和商品價格大幅上升，油價上漲了有一倍以上。同期GDP增速達到3.9%，超過潛在GDP增速水平。並且，美元持續貶值。以往此類情形同時發生之時，通脹預期會大幅上升。而在這段時期，由10年期國債與TIPS債券收益率差指代的通脹預期保持平穩。但另一方面，規則約束下相機抉擇的貨幣政策仍免不了“犯錯”。互聯網危機後顯著低於泰勒規則利率的聯邦基金利率廣受質疑，與非貨幣因素如金融衍生品氾濫、監管與風控漏洞等被認為是房地產泡沫形成、與2008年經濟危機爆發的元兇。

    （五）2007年以後：泰勒規則的演變與通脹目標的設定

 1. 2007-2011年：維持貨幣政策效力，貨幣政策工具與規則的調整

2008年爆發的經濟危機給美聯儲貨幣政策帶來了雙重挑戰。一方面，泰勒規則無法處理負利率的情況，美聯儲需要更多刺激貨幣的手段。另一方面，泰勒規則與聯邦基金利率在危機前擬合較差，危機後由於利率零下限的存在變得無法適用，美聯儲需要更新貨幣政策錨來維持政策的公信力。

量化寬鬆對傳統貨幣政策手段形成有效補充。從2007年至2009年，美聯儲大幅降低聯邦基金利率，到了2008年12月，利率基本下降到0，除非採用負利率，否則利率已經無法再下調。美聯儲的貨幣手段已然用盡，然而經濟仍處於急劇衰退之中，美聯儲只能訴諸非傳統的貨幣政策，即量化寬鬆（QE）來支持經濟恢復。QE通過大規模購買國債與政府支持債券的行為來向市場注入流動性，並且通過減少市場上的債券規模來壓低長期利率。從2009年到2014年美聯儲共實施了3輪QE，一定程度上彌補了利率手段刺激經濟的作用。

伯南克規則提出，對貨幣政策更具解釋力。另一個挑戰是如何調整傳統泰勒規則來維持貨幣政策的公信力。針對經濟危機前傳統泰勒規則與聯邦基金利率擬合較差的問題，伯南克將傳統泰勒規則做出了兩個地方的修改。首先，伯南克根據自身經驗指出政策決策者更加看重產出穩定，並提到耶倫也支持將產出缺口係數提高。因此，伯南克把泰勒規則中產出缺口的係數由0.5改為1。其次，伯南克指出美聯儲對於通貨膨脹的首選指標是消費價格的變化率，而GDP平減指數覆蓋商品過於廣泛，所以使用核心PCE指數替代傳統泰勒規則的通脹指標。調整過後的泰勒規則被稱作伯南克規則，其方程式為

伯南克規則對金融危機前的聯邦基金利率有更好的擬合結果，且能夠有效解釋2001-2006年利率較低的情況。

三種調整方案解決泰勒規則負利率問題。然而，在聯邦基金利率中樞降至接近0%的水平情況下，調整過後的泰勒規則仍然免不了涉及負利率的情況，一系列針對利率的平滑化調整也應運而生。利率下限調整規則基於伯南克規則對負利率情況做出調整，其表達式為

FFRt^Eadj其中是該規則得出的基準利率，FFRt^BA是伯南克規則下的基準利率，ELB是利率下限，Zt是伯南克規則利率與ELB的累計差額。該規則規定當伯南克規則利率低於利率下限時，將利率設置在利率下限水平的同時累加Zt，這樣一來基準利率會在較長一段時間維持在較低水平，以補償此前未能達到利率下限以下的部分。慣性規則表達式為

慣性規則規定聯邦基金利率將受到來自上一期利率的影響，這種設置抑制了短期利率的波動。一階差分規則的表達式為

該規則同樣考慮到來自上一期利率的影響，穩定了短期波動。同時，它不需要長期利率和潛在產出水平的參與，避免了估計這些變量產生的偏差。同利率下限調整規則類似，這兩種規則也能夠很好的應對負利率情況，因為低利率的慣性會導致下期利率仍然處在較低的水平，延長了低利率的時間來補償負利率的差額。如圖25，這三種規則調整方案都能在利率中樞接近於0%時與實際利率擬合。

 2. 2012-2019年：繼續完善貨幣規則與提升政策透明度，就業與通脹雙錨定

以伊文思規則為基礎，通脹與就業雙錨鎖定。伊文思規則在2012年3月提出，主張選取失業率代替GDP來作為產出指標，並且根據奧肯法則將失業率缺口係數調至2.0；通脹率則選取近年預期通脹2.5%來代替長期通脹目標，一方面強調聯邦基金利率得實際作用，一方面來支持低利率政策的延續。伊文思規則將美聯儲長期目標納入泰勒規則，其最終表達式為

在2012年12月的公吿中，FOMC指出在失業率降至6.5％或通脹率升至2.5％之前FOMC將不會有加息動作，該動作符合伊文思規則的邏輯。

在2012年1月，美聯儲也首度明確規定了貨幣政策長期目標的具體指標與數值。每年2%的低而穩定的通脹率(以個人消費支出價格指數（PCE）的年度變化來衡量)，最符合貨幣政策促進就業最大化、物價穩定和長期利率温和的目標的實現。在此之前美聯儲並未公佈通脹目標指數，而世界各國央行普遍使用的指數是CPI。在2008年金融危機時，CPI出現了一定滯後性，使人們沒有充分認識到風險的存在。因此，美聯儲很有可能經此思考將通脹目標指數明確改為PCE指數。聯邦公開市場委員會沒有設定固定的就業率目標，因為就業的最高水平在很大程度上是由勞動力市場結構和動態的非貨幣因素決定的，這些因素可能會隨着時間的推移而改變，而且可能無法直接測量。FOMC從2012年開始每年年初會公開發布貨幣政策目標，披露當年通脹目標值和失業率目標值，從歷年公佈的目標值來看，以PCE年度變化表示的通脹目標保持在2%從未變動，就業目標歷年浮動明顯。

 3. 疫後：就業與通脹雙目標的微調

2020年8月27日，FOMC發佈了修訂後的關於長期目標和貨幣政策戰略的聲明[7]。最大就業目標方面，FOMC對勞動力市場的判斷指標由就業與最大就業水平的“離差”改為“缺口”，不對最大就業水平設定具體數值或區間，並表示對最大就業水平的估計要基於更廣泛的指標。通脹目標方面，FOMC將由2%的“錨定製”改為“平均通脹目標制”，允許通脹指標（PCE）在一段時間內低於2%後再適當高於2%。這兩處變化旨在放鬆短期通脹的波動對於就業的約束。

 二、歐元區：通脹目標制的代表經濟體

歐元區以共同條約的形式規定了貨幣投放的方法和標準，包含三個最終目標：通貨膨脹、就業率和經濟增長率。如果這三個目標都在預先設定的範圍內，就可以向市場投放貨幣，以提供流動性。若通脹率高於預設範圍，便實行緊縮政策；若經濟增長率低於預設範圍，就增加貨幣投放量。在這三個目標中，通貨膨脹率是歐洲央行最關注的。以金融危機為分水嶺，金融危機前歐央行主要通過公開市場操作維持通脹在合理區間，金融危機後開啟QE和負利率政策以應對經濟衰退、低利率和歐債危機的深遠影響。

    （一）1999-2008年：通脹目標的調整

2003年歐央行貨幣政策戰略的變化。1998年歐央行將通脹中期目標設定為調和CPI（HICP）同比維持在0~2%之間。1999年初歐洲通脹壓力上升，調和CPI同比由1999年2月的0.7%上升至2001年5月的3.1%，歐央行自1999年11月開啟加息週期，主要再融資利率由2.5%提高至2000年10月的4.78%，存款便利利率和邊際貸款便利利率分別由1.5%和3.5%提高至2000年10月的3.75%和5.75%。2001年5月-2003年5月經濟走弱、通脹疲軟，2001年6月-2003年6月歐央行多次下調三大基準利率。因此，為了避免通脹過低乃至通縮風險，2003年歐洲央行管理委員會將中期目標調整為維持HICP“低於但接近2%”，並採用“雙支柱”框架，即貨幣分析和經濟分析，交叉核對、統一判斷通脹風險。2005年9月歐元區通脹有起色，並伴隨金融危機不斷走高至2008年7月的4.1%，2005年12月起歐央行也逐步上調政策利率直至2008年7月。

此階段歐洲央行的數量型貨幣工具有三種：黃金及外匯儲備；再融資操作；債券購買。1999-2002年黃金及外匯儲備為主、主要再融資操作次之，長期再融資操作及債券購買為輔，並且該階段ECB利用上述通道投放貨幣的佔比相對穩定；2003-2007年仍黃金及外匯儲備為主、主要再融資操作次之，長期再融資操作及債券購買為輔，但該階段黃金及外儲佔比大幅回落、再融資操作佔比明顯上升。

    （二）2009-2019年：低通脹不代表央行“不作為”

2009-2019這十年歐央行依舊維持HICP“低於但接近2%”通脹中期戰略目標，但金融危機和歐債危機雙重衝擊下歐洲面臨供需雙弱的持續通縮風險，在這種環境下，歐央行承諾現在和未來都不會接受低通脹，因此需要採取非常規貨幣政策工具校準過低的通脹（預期）。

2008年金融危機後歐央行大幅下調三大政策利率以刺激經濟復甦，並開始引入非常規貨幣政策工具。2009年5月，歐洲中央銀行宣佈執行總額達600億歐元的資產擔保債券購買計劃。2010年5月，歐央行推出名為“證券市場計劃”的購債措施，通過購買希臘、意大利、西班牙等外圍國家國債，向市場注入流動性，穩定歐元區主權債券市場。債務危機發生後，歐央行重啟金融危機時期曾使用過的長期再融資操作工具，先後恢復了6個月和一年期再融資操作，向銀行業提供較長時期貸款資金。特別是2011年11月和2012年2月，歐央行以1%的固定利率，分兩批向銀行業提供了合計10185億歐元的3年期貸款。這一措施在很大程度上緩解了銀行業特別是外圍國家銀行業的燃眉之急，改善了歐元區流動性緊張的狀況。2012年6月，歐洲央行啟動“完全貨幣交易計劃”取代“證券市場計劃”，歐洲央行通過在二級市場購買剩餘期限在1-3年的問題政府債券來改善歐元區問題國家的金融財政狀況。

歐債危機過後，歐洲實際增速開始回升，但通脹保持低迷、甚至一段時間處於通縮，2014年6月歐央行引入負利率政策，並推出三輪定向長期再融資操作（TLTRO）和多輪資產購買計劃（APP），前者旨在將歐央行流動性的釋放與銀行新增貸款綁定在一起，以鼓勵銀行放貸。2016年起歐元區通脹逐步回升並向2%的中期目標收斂，也證明了這些貨幣政策工具的組合是有效的。

    （三）疫後：向2%的對稱通脹目標制過渡

疫後歐央行雖未降息，但推出了1.85萬億歐元的PEPP（抗疫緊急購債計劃）和APP資產購買計劃，並放款了TLTRO Ⅲ的條件。持續寬鬆的貨幣政策推高通脹，2021年7月HICP已突破2%、2021年11月至今不斷創歷史新高。2021年7月歐洲央行調整其貨幣政策戰略，將中期通脹目標由此前的“低於但接近2%”調整為“錨定2%”的對稱通脹目標制，並允許通脹在“一段時期”內温和高於目標，但不能持續高於或低於2%。拉加德對此表示，對稱的通脹目標制意味着不會像過去（歐債危機）那樣過早收緊貨幣政策，彰顯了持續寬鬆的決心。此外，貨幣政策框架還納入了金融穩定和氣候變化兩點因素，因考慮金融系統性風險和碳中和過渡極有可能抬高通脹上行風險。

 三、日本：通脹目標逐步明確

    （一）1952-1970年：通脹是貨幣政策目標之一

1949年日本央行為進一步提高自主性，設立日本銀行政策委員會，作為日本銀行貨幣政策的決策機構。日本銀行的獨立性較強，因此貨幣政策與國家的宏觀經濟政策容易產生不一致。在1955-1972年的經濟高速增長期，日本政府推行高投資、高出口政策，以促進國內生產發展。為適應經濟發展要求，這段時期貨幣政策的最終目標是物價穩定、國際收支平衡、供求平衡；在具體貫徹貨幣政策時，是以保持國際收支平衡為首要目標實行利率調控。在國家收支情況好轉時，再在保持物價穩定的前提下寬貨幣。從1960（數據最早時點）到1972年，日本GDP年均同比為16.2%，而CPI年均同比僅為5.4%。

貨幣政策工具方面，日本央行採取的主要手段是利率管制、“窗口指導”和控制貨幣供給量。在經濟高速增長期，日本的金融體系受到嚴格的監管，私人銀行的存貸款利率必須基於官方貼現率。在此期間，日本一直維持着較低的利率水平。“窗口指導”作為利率管制的補充手段，是指日本銀行很據經濟形勢、物價水平、金融行情以及城市銀行以往的貸款情況，對每家城市銀行和一些地方銀行等金融機構所規定的貸款增加額度。由於日本長期處於較低的利率水平，調節利率往往只具備擴張效應而缺乏收縮效應，日本官方利率實際成為一種剛性利率。而“窗口指導”的實施，則可以直接而有效地抑制由於低利率所產生的信用膨脹，進而防止經濟的繁榮過度。日本對於貨幣供應量的控制也十分嚴格：央行發行貨幣規定有最高發行限度，該限度須經過政府內閣會議討論後由財務大臣決定；日本央行必須保有與貨幣發行等額的發行保證。因而整個經濟高速增長期，日本的貨幣供給量（M2+CD）一直保持15%左右的增速。

    （二）1971-1990年：通脹逐漸成為核心目標

 1. 第一次石油危機引發日本高通脹

1971年佈雷頓森林體系解體後，日本經濟進入動盪期。此前受惠於長期的1美元兑換360日元的固定匯率制度，日本的出口企業的國際競爭力較強。然而，在1971年8月美國單方面宣佈放棄以美元兑換黃金，佈雷頓森林體系面臨土崩瓦解的壓力，國際金融市場和世界經濟動盪加劇，日元面臨升值壓力。日本政府無力維繫360日元兑1美元的匯率，1971年12月日元匯率升值16.8%，改為308日元兑1美元。1973年2月，美國宣佈美元對黃金貶值10%，在此背景下日元也不得不由固定匯率制轉向浮動匯率制。

日本央行處於對日元升值引發通縮的擔憂，維持了較為寬鬆的貨幣政策。隨後，第一次石油危機爆發，由於日本石油對外依存度極高，生產要素價格飆升。受其影響，日本通貨膨脹高企，消費物價指數從1972年的 4.5%上升至 1973年的 11.7%，1974年達到 24.5%。日本進入“物價狂亂”時期, 經濟嚴重下滑, 實際國民生產總值增長率從 1973年的 9.8%降至1974年的-1.3%。

日本央行為此採取的措施是提高存款準備金率、對金融機構信貸規模展開“窗口指導”。1973年4月，日本央行上調再貼現率，並實施嚴格的緊縮政策。經過5次上調，日本再貼現率由4.25%上升至1974年1月的9.0%。1974年第二季度開始 , 貨幣供應量增加率開始降低 , 批發物價逐步穩定 , 消費物價也於 1975年進入平穩狀態, 通貨膨脹預期逐漸消除。

 2. 第二次石油危機期間日本央行努力化解通脹壓力

1979年日本面臨第二次石油危機，隨着石油價格的上漲, 日本國內物價上升的壓力增大, 國際收支盈餘迅速減少。為減緩通脹壓力，日本央行再次對銀行貸款展開“窗口指導”。與此同時，日本央行於1979年4月起五次提高再貼現率，由3.5%大幅提高至9.0%，同時兩次提高存款準備金率。吸取上一次的經驗，日本央行應對此輪石油危機的手段更加高明，採取“漸進式、儘早預防”的貨幣政策, 貨幣供應量的增長率平穩降低 ,批發物價從1980年的17.8%回落至1981年的1.8%。而同期的消費物價幾乎未出現過大波動。

內外因疊加之下政策目標逐漸以控制通脹為核心。進入七十年代，日本經濟高速增長所帶來的矛盾日漸突出。過去在以美國為中心的國際貨幣體系下實行固定匯率，當美元幣值穩定，保持國際收支平衡便可通過維持貨幣對內價值，從而穩定物價。1973年佈雷頓森林體系瓦解後，國際收支可以通過匯率的變動進行調節，此後的政策最終目標也逐漸向穩定物價轉變。中間目標除了利率以外，還會參考貨幣供應量這一指標。在政策工具方面，除了繼續運用官定利率和窗口指導外，還靈活運用公開市場業務和存款準備金。

    （三）1991年至今：非傳統貨幣政策的迭代和通脹目標逐步明確

廣場協議後日元升值，對日本以出口為主導的產業產生巨大影響、催生泡沫，導致90年代日本經濟陷入嚴重停滯狀態。1990年初至1999年末，日經指數下跌了49%，商業地產價格下跌幅度超過70%，企業和銀行不良資產大幅增加，信貸整體萎縮，日本經濟面臨投資和消費需求不足的問題。

為應對經濟衰退，日本政府採取了擴張性的貨幣政策和財政政策。1991年至1995年，日本央行9次下調貼現利率，從6%降至0.5%。此次調控政策初見成效，然而不久後亞洲金融危機來襲，日本經濟再度惡化，並且於1998年開始出現通貨緊縮。1999年日本央行宣佈實施零利率以應對通貨緊縮，並承諾零利率將持續到日本經濟走出通貨緊縮。

90年代傳統貨幣框架的微調。進入90 年代以後，日本貨幣政策工具進一步市場化。1991 年停止了原來長期實施的用於管理央行貸款的窗口指導制度，1995 年日本銀行貸款完全從通常的貨幣政策手段中退出，公開市場業務成為主要的政策工具。同時，由於官定利率(央行貸款利率) 在數值上已經高於銀行間拆借市場利率，喪失了其作為貨幣政策中間目標的功能，從而銀行間拆借利率取而代之成為貨幣政策的調節對象。

90年代末期實施非傳統的零利率貨幣政策。20 世紀 90 年代初即泡沫經濟崩潰之後，日本經濟出現了快速的衰退並伴隨着某種程度的通貨緊縮，擺脱通貨緊縮也是這段時間貨幣政策的重心。日本銀行實施了非傳統的“零利率政策”，即將貨幣政策的中間目標——銀行間隔夜拆借利率目標下調為零，並宣佈這一政策持續實施直到人們對通貨緊縮的擔憂消除為止。同時，“零利率政策”下所銀行存款準備金超額供給，具備了後來實施的量化寬鬆型貨幣政策的特徵。

2001-2006年量化寬鬆貨幣政策。2000 年 8 月日本銀行不顧政府及學界的反對，解除了零利率政策。2001 年 3 月，日本銀行開始實施量化寬鬆貨幣政策，一直持續到 2006 年 3 月。這段時間央行的中間目標變成了商業銀行在日本央行的準備金賬户存款餘額，購買長期國債成為新的政策工具，並約定該政策的實施將一直持續到CPI變化穩定為正的情況出現，從這裏也可以看出最終目標逐漸轉向穩定通脹。背後的原理是，商業銀行增加的存款準備金，可以用於增加貸款或購買債券，於是會導致存款及貨幣供給量的增加。

2012年2月日本宣佈穩定中長期物價目標，將短期CPI同比設定在1%以內，中長期設定在2%以內，該目標彰顯了日本央行對抗經濟長期低迷、嚴重通縮的決心。

2013年實施QQE。首先，這一次日本央行首次明確設定了2%通貨膨脹的最終目標以及兩年達成期，改變了原來模糊的、不確定的目標設定。其次，增加基礎貨幣供給的工具，除增加了長期國債的購買額度和期限更長的品種之外，還開始購入非國債資產( ETF 和 J-REIT) 等。考慮到加入持有資產結構的變化，因此也被稱為“量化加質化寬鬆政策”。此外，日本央行用基礎貨幣量取代隔夜拆借利率作為央行貨幣實施的中間目標。

2016年以來收益率曲線管理下的QQE。2016年9月21日，日本央行表示為達到通脹目標，決定引入“收益率曲線管理下的QQE政策”。新公佈的“收益率曲線管理下的QQE政策”是指日本銀行通過公開市場操作同時控制短期利率以及長期利率的形成，進而打造央行需要的目標收益率曲線，意味着日本央行的QQE貨幣政策中間目標發生了改變，由此前的購債量目標改為十年期國債收益率的價格目標。此外，日本央行還引入“通脹超調承諾”，在通貨膨脹目標以温和方式持續高於2%水平前繼續擴大基礎貨幣供給量，意在增強市場信心。至此，日本央行主要有四大政策工具：短期政策利率、長端利率、資產購買（ETF\REITs）、基礎貨幣投放。