這幾天，全國各地疫情一直霸佔熱搜！

憂心疫情的當下，醫藥板塊已經蠢蠢欲動。自3月10日起，醫藥ETF漲幅超過4%，同一時期，上證指數下跌1.01%，深證成指跌0.36%，創業板指微漲0.15%，似乎跌跌不休的醫藥板塊又有“死灰復燃”的跡象。

在此背景下，又有一家創新藥企即將登陸科創板。首藥控股（北京）股份有限公司（以下簡稱“首藥控股”）今日正式開啟申購，股票代碼“688197.SH”，以39.90元/股的發行價發行3718萬股，據此推算公司的發行總市值約59.34億元。

那麼，首藥控股上市之後究竟能否乘風而起？

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雙鷺藥業、華蓋信誠相繼進入

2016年4月，李文軍和張靜共同出資設立首藥控股，彼時李文軍持股95%。

醫藥行業素來受到資本的青睞，成立3年，首藥控股迎來了第一次增資，引入了雙鷺藥業作為其戰略投資者，屆時公司估值達到10億元。

短短2年的時間，首藥控股於第三次股權轉讓時，估值已上升至40億元。此後，創始人李文軍不斷稀釋股份，引入崇德英盛、華蓋信誠、春霖投資等多家外部投資方入股。其中，華蓋信誠的背後不乏金域醫學、復星醫藥及眾多保險公司的身影；春霖投資的背後亦有中信建投作為支撐。

2020年9月，最後一輪增資對應的增資價格為45.41元/出資額，較第一次增資價格9.5元/出資額，提升了近5倍。

IPO前夕，李文軍直接持有公司65.41%股權，並通過萬根線和誠則信間接持有4.46%股權，合計持有69.87%股權，為首藥控股的控股股東及實際控制人，其配偶張靜持股佔比4.48%。亦莊國投、雙鷺藥業、萬根線、誠則信、李明持股佔比超過4%。

成立僅6年的首藥控股，吸引了不少知名投資方介入，其估值亦水漲船高，這背後大佬們究竟看中了什麼？

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尚未實現盈利

首藥控股是一家處於臨牀研究階段的小分子創新藥企業。目前，公司在研項目有22個，其中11個屬於自主研發，涵蓋了非小細胞肺癌、淋巴瘤、肝細胞癌、胰腺癌、甲狀腺癌、卵巢癌、白血病等重點腫適應症以及II型糖尿病等其他重要疾病領域。

眾所周知，新藥研發的週期很長，尤其是創新藥，從開始研發到最終上市需要經歷臨牀前研究、臨牀階段、新藥申請等諸多流程，短則7-8年，長則可達數十餘年。

因此，首藥控股與很多創新藥企一樣，處於持續虧損狀態。

目前，公司暫無產品上市銷售，其主要收入來自於與正大天晴、石藥中奇等合作企業，按照藥品研發進度取得合作開發收入。2018年-2020年，首藥控股實現營收逐年下降，由1997.6萬元下降至701.91萬元；同期歸母淨利潤的虧損幅度不斷擴大，由1234.85萬元擴大至3.30億元，三年累計虧損3.82億元。

在此期間，首藥控股研發投入不斷加大，以致經營活動產生的現金流量淨額轉負，研發投入佔當期營收比重由159%增長至1211%。

短期來看，首藥控股在研產品離商業化上市還有較長時間，其持續虧損狀態或將持續。因此要判斷其價值，還得將眼光放在具體藥物上來。

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“內卷化”嚴重

目前，首藥控股共有6款處於臨牀階段的自主研發核心產品，包括SY-707、SY-1530、SY-3505、SY-4798、SY-5007、SY-4835。目前距離商業化最近的產品SY-707預計於2023年獲批上市。

以SY-707具體來看。SY-707是首藥控股自主研發的第二代ALK激酶抑制劑，用於治療晚期ALK陽性的非小細胞肺癌。

過去幾年，肺癌一直被視為癌症中的“最強殺手”，無論是發病率還是死亡率在全球範圍內都是居高不下，分別排名第二、第一。肺癌可細分為小細胞肺癌（SCLC）和非小細胞肺癌（NSCLC），相較於小細胞癌，非小細胞肺癌生長分裂較慢且擴散轉移較晚，因此約有75%的患者被發現時已處於中晚期，救治難度較大。正因如此，非小細胞肺癌成為肺癌的常見類型，約佔肺癌的80%。

而針對非小細胞肺癌的治療藥物，成為不少創新藥企扎堆研究的方向。

其中，ALK基因（融合或突變）作為非小細胞肺癌中常見驅動基因，發生頻率在5-7%，僅次於EGFR（40%）、KRAS（15-20%）。

當前，針對ALK抑制劑已發展到第三代。第一代為克唑替尼，早於2011年在美上市，2013年在國內上市，不過對於NSCLC患者在服藥一年之後可能出現耐藥性的情況，二代和三代藥物相繼研發面世。

二代ALK抑制劑包括塞瑞替尼、阿來替尼、布加替尼和恩沙替尼，分別由諾華、羅氏、武田、貝達藥業原研；三代ALK抑制劑為勞拉替尼，為輝瑞的原研藥，已於2018年在美上市。

目前，市場主流的ALK抑制劑，以第二代為主，其中阿來替尼2020年的銷售額達12.26億美元，佔ALK抑制劑銷售總額（20.54億美元）的約60%。

首藥控股的SY-707亦是針對第二代ALK激酶抑制劑。從目前的臨牀試驗療效來看，SY-707針對克唑替尼耐藥患者二線治療表現出良好的療效，ORR達52%，不低於阿來替尼等同等藥物的競爭力。

而針對初治的ALK陽性非小細胞肺癌患者（一線治療）的III期臨牀已完成入組，但目前尚未有相關臨牀療效數據。

就目前二線治療來看，公司產品療效不亞於同等產品，這意味着上市之後即與強勁的國際對手相互競爭。但令人擔憂的地方在於，同等藥物已在國內乃至全球市場中佔據一定市場份額，且加上國際藥業的背景，患者認可度較高，一定程度上不利於首藥控股搶佔市場空間。

目前，在中國市場上，獲批上市的4款ALK抑制劑產品有克唑替尼（一線治療）、塞瑞替尼（一線和二線治療）、阿來替尼（一線和二線治療）、恩沙替尼（二線治療），且均納入了醫保範疇，三代ALK抑制劑勞拉替尼尚未在國內上市。

除此之外，在國內正進行臨牀試驗的ALK抑制劑產品還有日本武田的布加替尼、齊魯製藥的WX-0593、復創醫藥的復瑞替尼等等。

來源: 弗若斯特沙利文統計

也就是説，儘管ALK抑制劑市場空間廣闊，但目前市面上已有相關產品出現，首藥控股缺少一定的先發優勢，不僅要面對產品研發失敗的風險，同時還面臨競爭加劇的局面。

再來簡單看看，首藥控股其餘的核心產品。

SY-1530是針對BTK激酶抑制劑，主要用於治療非霍奇金淋巴瘤中的套細胞淋巴瘤（MCL），目前已進入II期臨牀試驗。在國內市場上，已有3個BTK抑制劑藥物獲批上市，分別是楊森的伊布替尼、百濟神州的澤布替尼和諾誠健華的奧布替尼。

SY-3505為第三代ALK激酶抑制劑，目前處於I期臨牀試驗階段。

SY-4798作為高選擇性、高活性、不可逆的小分子FGFR4抑制劑，擬用於治療肝細胞癌（HCC）、膽管癌等消化道腫瘤，已進入I期臨牀。目前，高選擇性FGFR4抑制劑在國內外均未有藥物上市，同類競品在研的包括和譽生物的ABSK-011、諾華的Roblitinib等等。

SY-5007為高活性小分子RET酪氨酸激酶抑制劑，處於I期臨牀，目前國內上市的僅有基石藥業的普拉替尼。

SY-4835是一款選擇性WEE1抑制劑，目前亦處於I期臨牀。

不難看出，首藥控股開發的很多核心產品，瞄準的都是熱門的靶點，要麼就是早有同類產品上市，要麼藥企扎堆研發，“內卷化”嚴重。

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小結

首藥控股能夠吸引眾多大佬介入，無疑是看重其創新藥背景。不過，創新藥更多比拼的是首創藥物，在當前國內創新藥“內卷”嚴重的背景下，“me-too”、“me-better”似乎成為了主流，公司亦捲入其中，而這帶來的結果卻是公司產品缺乏先發優勢，市場份額難以估摸，更糟糕的是扎堆產品湧入或將導致價格下跌、盈利預期模糊。

這對於尚未盈利的首藥控股而言，並不算一個好的市場。

就投資來説，公司發行市值不到60億元，在科創板藥企中並不大。但其發行對應的2020年攤薄後市研率為69.78倍，高於同行業可比公司市研率平均水平48.57倍，性價比不高，鑑於當前市場情緒不穩定，還需謹慎對待，不妨待其核心產品上市之後再考慮關注。