中金：全球市場巨震後的風險與機會

格隆匯 03-04 09:10

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：李昭、楊曉卿、齊偉

2月份市場大幅調整，俄烏衝突可能成為通脹擔憂向增長擔憂轉化的催化劑。儘管俄烏局勢難以預測，經濟面臨多重風險，市場可能持續波動，但部分資產定價已經比較極限，一些風險收益較好的交易機會值得關注。我們建議做多中國股票、減配美國債券、謹慎追高油價、維持黃金敞口。

增長擔憂可能成為新的市場風險點：2月份以來，俄烏衝突升級，全球市場震盪，主要股指大跌，油價突破100美元，黃金美元走強，美債利率驟降。在《俄烏局勢如何影響全球市場》中，我們發現大多數地緣政治事件不會改變市場中長期趨勢，但俄烏衝突發生在高通脹背景下，具有一定特殊性，可能推動全球經濟基本面與政策面預期有所轉向：儘管商品價格大幅上漲、CPI大超預期，但是歐美央行不但沒有加速緊縮，反而開始釋放鴿派信號，美聯儲主席Powell表示傾向於3月份加息25bp而不是50bp[1]。

圖表：俄烏衝突升級，石油價格突破100美元

資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部

圖表：美國、歐洲的CPI通脹率高燒不退

資料來源： Bloomberg，中金公司研究部

美國和歐洲貨幣緊縮預期同時降温，市場預期美聯儲3月份加息50bp的概率基本清零，歐央行的首次加息時點預期由今年9月份推遲至2023年。央行在通脹高企時放緩貨幣緊縮節奏，看似違背常理，其實反映地緣衝突與經濟制裁可能加劇供應鏈矛盾，導致全球經濟的增長風險上升。2022年以來，通脹擔憂一直是市場交易的主線，海外央行貨幣緊縮、美債利率上行、股指波動增加，都是通脹預期升温的結果。如果通脹高燒不退，生產成本持續提升，最終會在某個時點形成經濟增長壓力，俄烏衝突可能成為通脹擔憂向增長擔憂轉化的催化劑。

圖表：美聯儲3月份加息50bp概率已經基本清零

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

增長擔憂加深，導致海外央行面臨“兩難”困境：如果央行現在就放緩貨幣緊縮進度，雖然可以緩解當下的增長壓力和市場情緒，但控制通脹將更為困難，可能未來被迫採取更為激進的貨幣收緊，導致未來的增長風險上升。期貨市場預期美聯儲2024年開始降息，可能是未來增長風險抬升的反映。我們認為大部分國家仍處於經濟週期的復甦階段，儘管受到地緣政治事件影響，增長壓力更可能在2023年以後凸顯，但市場可能提前交易增長擔憂。商品高漲形成通脹壓力，推高利率，壓低股指；通脹壓力衍生增長擔憂，同時壓低商品、利率、股指。通脹壓力與增長擔憂疊加，可能造成海外股指持續震盪，美債利率小幅上行，商品價格逐漸築頂。

圖表：期貨市場預期2024年美聯儲開始降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：大部分經濟體仍處於經濟週期的復甦階段，今年的經濟增長壓力相對較小

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2月份市場大幅調整，不僅反映市場預期轉化，也受到情緒驅動與交易因素影響。儘管俄烏局勢難以預測，經濟面臨多重風險，市場可能持續波動，但部分資產定價已經比較極限，一些風險收益較好的交易機會值得關注：

►做多中國股票：經過幾個月的持續調整，中國股指估值已經偏低，市場情緒好轉時的上漲彈性更大，風險增大時的下行空間更小。2月份全球風險資產普遍下跌，A股震盪中小幅上行，可能反映估值韌性。

圖表：俄烏衝突爆發後中國A股韌性凸顯

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

隨着 “穩增長”政策持續發力，經濟數據開始改善（信貸開門紅，PMI超預期），經濟增長可能逐漸由下行向企穩過渡。如果海外增長擔憂加深，中國增長企穩將進一步形成國內市場的相對優勢。2022年兩會將在3月4日-5日召開。覆盤過去四屆兩會期間中國市場表現，我們發現兩會之後一個月內A股上漲概率較高。在政策着重強調“穩增長”的年份，A股表現更好。根據資產配置指標體系，信貸脈衝與風險溢價也分別提示未來3個月中國股指或有不錯表現，我們建議維持超配A股和港股，結構上在穩增長板塊和製造成長板塊間均衡配置。

圖表：歷次兩會結束後20個交易日內A股傾向於上漲…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

*注：帶星號的為穩增長壓力較大的年份（下同）

圖表：…其中面臨“穩增長”壓力較大年份股市上漲確定性更強

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：風險溢價模型顯示A股股指有上漲動能…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：風險溢價對於未來一年股市超額收益具有預測效果

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►減配美國債券：在大類資產配置2月報中，我們提示2月初美聯儲加息預期偏高，可能階段性降温。隨着俄烏衝突升級，市場預期2022年美聯儲加息次數一度降至5次以下。目前加息預期處於相對低位，如果2月份CPI再超預期，或地緣政治風險下降，美聯儲也可能選擇在3月後某次FOMC會議上一次加息50bp，加息預期存在回升空間，可能推高美債利率。對於長端利率，期限溢價可能已經計入較多增長憂慮，但尚未對“縮表”充分定價。如果美聯儲在3月份FOMC會議對“縮表”的表述超預期，存在期限溢價階段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避險情緒與交易因素影響，大幅偏離均衡價格。根據“利率預期+期限溢價”模型，我們預測十年期美債利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在當前市場點位，我們建議減配美債。

圖表：期貨市場預期2022年全年加息超過5次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：期限溢價或已經計入較多增長憂慮

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：三種加息路徑下美債均衡水平預測，“非典型”加息週期為基準預測

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►謹慎追高油價：受俄烏衝突和經濟制裁預期影響，石油等能源商品供給溢價大幅上漲，近月WTI期貨價格已升至114美元/桶。我們認為石油等能源商品短期仍有上升空間，但繼續追高的性價比可能已經不高。石油期貨的貼水已經達到最近40年最高點，定價已經比較極限，高位震盪概率增加：一方面，如果地緣政治風險邊際回落，或石油供給有所改善（OPEC、伊朗、北美頁巖油），可能造成價格回調。另一方面，如果石油供給短期沒有改善，油價繼續高企，可能導致經濟增長風險提前兑現，油價大漲之後開始大跌。

圖表：原油期貨貼水達到最近40年最高點

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►維持黃金敞口：我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產，建議標配。在基準情景下，美國長端真實利率上升，通脹得到控制，不利於黃金錶現。但未來兩年經濟增長可能放緩，限制真實利率上升空間，對黃金壓制或許有限。在風險情景下，如果通脹大幅超預期或者增長大幅低於預期，黃金都可以對資產組合提供對沖。

3月資產配置建議

圖表：3月大類資產配置建議

資料來源：中金公司研究部

►國內股市：建議超配，A股“情緒底”漸近，風格更均衡；港股中期有望均值迴歸，關注“穩增長”受益板塊

A股方面，伴隨部分貨幣、財政及結構性政策逐步落地，投資者對於政策“穩增長”的決心逐步確認。我們在《俄烏局勢如何影響全球市場》中判斷中國市場受地緣政治因素擾動程度相對較小，且受影響時間較短，中期走勢更多由市場自身因素決定。近期A股在俄烏衝突升級、海外流動性收緊預期、疫情背景下仍保持一定韌性，與我們預期一致，可能反映市場“情緒底”已至。如果2月社融數據繼續好轉、地緣政治衝突局部可控，我們認為經濟可能在一季度到二季度左右企穩回升。根據信貸脈衝和風險溢價模型預測，A股當前已經進入上漲區間。同時，3月正值兩會召開的關鍵政策窗口，本次會議可能更加側重於經濟結構轉型調整相關政策以及中下游行業的支持。根據歷史經驗梳理，兩會後1個月A股上漲概率相對較大，在政策着力“穩增長”且政策效果有效顯現的年份A股在兩會後上漲的確定性更強。

圖表：信貸脈衝與不同行業板塊收益率相關係數（2009-2021）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：我們計算信貸脈衝與滯後不同月數的行業板塊收益率間的相關係數，相關係數最強的時點用紅色虛線框標示。如信貸脈衝與滯後3個月的房地產板塊收益率相關係數最強，説明由信貸週期的邊際變化傳導到房地產板塊收益表現平均大約需要3個月

站在當前節點，中國與海外增長“一上一下”，流動性“內鬆外緊”，A股享有政策利好、流動性支持、低估值等多重優勢，在全球風險資產中配置性價比凸顯。建議未來3-6個月逐漸由穩增長板塊向成長板塊過渡，配置轉向均衡。短期關注政策邊際變化或正在發力的領域，如新基建、數字經濟、“東數西算”等，逢低吸納新能源、科技硬件等製造成長板塊，同時關注在能源供應不足背景下上游資源型行業盈利重估和中下游行業利潤擠壓風險。

港股方面，面對近期俄烏局勢動盪，港股短線不排除仍有波動可能，但在“穩增長”政策利好和低估值優勢下，港股的韌性正在逐漸增強。近期在國際市場劇烈波動下，港股通南向資金和海外資金流入仍然強勁，也反映出內地和海外投資者對港股市場估值窪地的青睞，從流動性角度為港股提供了支撐。結構上，建議短期關注“穩增長”受益板塊，如部分金融、地產產業鏈、政策扶持的中下游板塊，以及香港本地銀行板塊，中期建議關注優質成長標的和產業升級、消費升級等主題性機會（《外部衝擊不改港股中期趨勢》）。

►海外資產：短期地緣政治風險疊加加息預期，不確定性加大，建議適度減配；低配除中國以外新興市場

在《俄烏局勢如何影響全球市場》中，我們判斷海外市場與地緣政治風險指數的相關性更高，短期受擾動可能較大。近期歐美市場的下跌驗證了我們此前的判斷。當前俄烏談判仍在繼續，若談判進度不及預期，能源價格高企可能推升海外滯脹風險，而3月美聯儲加息箭在弦上，海外市場可能短期受加息預期、增長下行預期和風險情緒多重因素壓制。美國本次為“非典型”加息週期，長端利率波動可能加大。在此背景下，美股估值水平相對歷次加息初期的均值偏高，我們判斷海外風險資產收益可能下降，調整風險可能上升，建議海外資產適度減配。

部分新興市場（如土耳其等拉美國家）同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務高企、疫情反覆等多重壓力，可能是海外流動性收緊環境下全球市場的“最脆弱一環”，建議維持低配。

圖表：當前標普500估值相對歷次加息初期估值水平仍然偏高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

►利率債：維持標配

我國債市正處於“寬貨幣”與“寬信用”的角力期，年初降息釋放的貨幣政策寬鬆預期一度帶動利率下探至2.7%，隨後在1月信貸“開門紅”以及部分城市下調房產首付和按揭利率的影響下，市場預期寬信用節奏提速，利率出現明顯反彈。展望後市，我們認為利率在短期內可能呈現震盪行情，建議維持標配。

當前我國經濟動能相對偏弱，雖然在財政、貨幣政策提前發力的帶動下，2月PMI和中金CMI實現小幅改善，製造業生產得到一定支撐，但海外地緣政治衝突可能在未來對製造業生產施加一定價格壓力，且地產政策整體放鬆幅度比較有限，疊加國內疫情繼續對消費形成制約，我國經濟增長仍不穩固、面臨諸多挑戰。在此背景下，“穩增長”仍是未來市場主線，貨幣政策有必要繼續保持寬鬆，債市整體並不逆風。但考慮到我國已進入“寬信用”階段，在財政和貨幣政策的持續支持下，經濟內生融資需求可能逐漸恢復，臨近“兩會”，市場對“寬信用”政策亦有所期待，進而制約利率的下行空間。

在可參考指標上，我們發現信貸脈衝與利率走勢相關性較高，我們預測信貸脈衝即將於今年2季度築頂，對應利率下行空間有限，與此同時風險溢價信號也提示未來債券相對於股票的配置價值下降，利率存在上調壓力。

圖表：歷次兩會結束後20個交易日內中國十年期利率無明顯規律…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：…其中面臨“穩增長”壓力較大年份利率在會議結束10日後往往上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表： …國內利率有望上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

►信用債：維持標配

伴隨“穩增長”政策不斷推進，市場“情緒底”漸行漸近，在當前企業融資需求仍然偏弱的環境下，風險偏好的修復或有利於信用債表現；但考慮到近期房貸首付比下降僅在個別城市實行，房地產政策整體寬鬆幅度有限，銷售尚未企穩，個券風險仍然存在，權衡信用債風險與收益，建議維持標配。針對具體配置策略，我們認為低風險信用債底倉策略或將延續，但由於信用債收益率和利差均維持在歷史低位，利差進一步壓縮空間不大，收益率或將跟蹤利率債收益率波動。久期和槓桿方面，建議維持中短久期策略，相對安全的品種可適度加久期和槓桿。板塊方面，民營地產風險仍未釋放完畢，但在“穩增長”發力背景下城投違約可能性較低，可以城投和金融底倉策略，輔以中短久期中等區域城投、部分國有地產擇券以及煤炭適度拉長久期增強回報。

►商品：短期風險溢價或將持續，長期逐漸降低商品配置比例

短期內俄烏局勢走向是左右商品價格的主線邏輯，伴隨歐美對俄製裁升級，實際和潛在供應風險推動能源、農作物以及工業金屬價格集體上漲。由於俄烏雙方的談判仍在繼續，未來局勢存在較大的不確定性，短期內供給風險溢價或將持續，且未來不排除發生實際供給衝擊的可能性，進而支撐商品價格處於高位。但若將視角拉長，由於當前商品價格或已計入市場對未來潛在供應風險的預期，考慮到俄烏衝突升級、歐美動用SWIFT制裁俄羅斯等超預期事件已陸續發生，若俄烏局勢出現緩和信號，也可能引致風險溢價超預期回落。與此同時，短期避險情緒在長期內終將讓位於商品供需的基本面，海外流動性收緊、經濟增速趨緩的背景下商品需求將逐漸走弱，全球商品庫存長期內仍處於修復路徑，供需收斂和價格回落依舊商品市場的長線邏輯，我們建議在未來逐漸降低商品風險敞口。細分商品品種：

1）能源市場方面，受供應風險溢價驅動，原油價格已升至歷史高位，未來地緣局勢走勢或成為原油價格走向的關鍵。據中金大宗商品組預測，如果俄羅斯原油出口受到波及，石油供應可能減少200萬桶/天，進一步加劇原油市場一季度的短缺局面，全球油價或面臨30美元/桶的供應溢價。但若未來地緣衝突有所降温，風險溢價的回落可能使得原油價格重回基本面；與此同時，天然氣價格同樣受到供應風險衝擊，雖然伴隨歐洲取暖旺季的結束，天然氣價格已經大幅回落，但由於歐洲對俄羅斯天然氣供給依賴度較高，短期內仍存在反彈風險。

2）針對農產品，當前全球穀物庫存偏低，考慮到烏克蘭小麥和玉米出口量在全球佔比較高，地緣衝突可能在短期內導致全球性糧食供給短缺，提升了農產品的供應風險溢價，但由於我國對穀物進口的依賴度較小，國內影響總體可控。

3）就工業金屬而言，俄羅斯在有色金屬上佔據較高市場份額，當前地緣衝突加劇了市場對於有色金屬供應風險的擔憂，與此同時受能源價格上漲影響，歐洲遠期電價抬升可能造成海外減產風險持續，從而對有色金屬價格形成支撐。在黑色金屬方面，由於烏克蘭是我國鐵礦石的進口來源國，俄烏衝突對國內黑色金屬也可能產生一定的供應溢價，但考慮到我國地產整體依舊受限，黑色金屬未來走勢可能更多由國內偏弱的基本面決定。

►黃金：維持標配

在俄烏衝突升級、全球資本市場震盪的環境下，黃金作為組合對沖資產的價值明顯上升。在當前宏觀形勢下，黃金、能源商品、美元都能對投資組合起到一定保護作用，但黃金對沖價值更高，一方面俄烏衝突導致全球通脹風險上升，黃金作為保值資產具有較好的抗通脹效果，且近一年來價值相對穩定，與之對比能源商品現階段已計入過多潛在供應溢價，未來波動風險上升，與此同時美元對沖效果不確定性也較高（詳見《大類資產觀察：俄烏局勢如何影響全球市場？》）。除此之外，黃金的對沖價值還體現在可以對沖未來經濟增長風險，當前市場對未來兩年經濟增長趨緩預期有所增加，美債真實利率上升幅度可能有限，對黃金價格壓制效果不強，且如果增長大幅低於預期，風險情緒走弱也會有利於黃金錶現。綜合考慮收益與風險，我們維持標配黃金。

過去1個月大類資產表現回顧

過去一個月，全球大類資產表現整體排序為：商品> A股>中國債券>全球債券>美股，中國相較海外市場韌性有所凸顯，與我們在《俄烏局勢如何影響全球市場》中的判斷相一致。國內方面，A股在俄烏衝突升級、海外流動性收緊預期、疫情背景下保持一定韌性，或反映在“穩增長”政策持續發力背景下，市場“情緒底”漸近；海外市場則受地緣政治影響，避險情緒明顯升温，大宗商品風險溢價大幅抬升，在此背景下美股震盪下行，美債利率衝高後明顯回落。細分資產類別看：

1）股票中，2月A股>美股>發達市場>新興市場>港股>歐洲股票。A股全月震盪、小幅收漲1.0 %，在俄烏衝突升級、全球權益市場普遍下行中表現較有韌性，更多反映自身基本面影響；相較之下美股全月下跌1.9%，月內跌幅一度擴大至7%，歐洲股票下跌7.5%，港股由於對外部風險偏好更加敏感、同時流動性環境相對偏弱，下跌幅度也較大。

2）債券中，國內受1月信貸“開門紅”以及房地產政策有所鬆動影響，市場預期寬信用節奏提速，中國十年期國債利率出現小幅回調，由2.73%上行至2.8%；相反美債利率則在俄烏衝突升級後大幅回落，由2.03%一度下探至1.73%，加息預期出現降温。

3）商品中，由於俄羅斯和烏克蘭分別是能源和農產品的主要出口國，俄烏地緣政治衝突疊加歐美對俄製裁升級大幅提升了商品的風險溢價，其中原油價格領漲28%，WTI期貨價格已升至114美元/桶，農產品價格也上漲明顯（+12.3%），黃金受益於避險情緒升温，全月收漲7.6%。

圖表：過去1個月內大類資產表現（以美元計價，全收益回報率）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

全球大類資產歷史表現

圖表：全球大類資產表現彙總表（以美元計價）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部 *在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考。數據截至2022年3月3日。

圖表：中國大類資產表現彙總表（以人民幣計價）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部 *在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考；房地產表現使用中國一線/二線/三線城市房地產住宅價格指數作為參考（下同）。數據截至2022年3月3日。

圖表：2006年至今中國大類資產歷年表現排序及國際對比（以人民幣計價，全收益回報率，截至2022/2/28）

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

*現金：2014年及以前使用1週期銀行理財收益率年均值，2014年以後使用餘額寶7日年化收益率年均值；利率債：中債總財富指數；高收益債：中債企業債AA總財富指數；可轉債：中證轉債指數；全球債券：JPM Global Aggregate Bond，調整為人民幣計價；A股滬深300：滬深300全收益指數；A股中證500：中證500全收益指數；港股：恆生指數，調整為人民幣計價；發達股指：MSCI DM TR Index，調整為人民幣計價；USDCNY：美元兑人民幣匯率變化，正值代表投資美元資產的匯兑收益；原油：布倫特原油價格，調整為人民幣計價；黃金：倫敦金現貨價格，調整為人民幣計價。數據截至2022年2月28日。

國內流動性和信貸週期——以信貸脈衝為線索

圖表：信貸脈衝繼續上行，我們預計於4月左右築頂