本文來自：固收彬法 作者：孫彬彬、隋修平

摘要：

近期地方購房政策頻繁放鬆，意味着什麼？歷史上哪個時間段有相似情況？

首先需要明確，地方購房政策並非2月中旬才開始放鬆，從元旦前後開始就有相關政策開始出台，但並未帶來實質性改善，房地產銷售仍然保持相對低位。

觀察歷史，2014年末到2015年前三個季度、2018年末到2019年初有相似情況。

廣州貸款利率下調消息發佈後，債市調整幅度較大，市場在擔憂什麼？

市場開始擔憂地產銷售可能企穩，以及拉動社融上行斜率和房地產投資。

地產政策能拉動商品房銷售上行嗎？結合目前政策情況，銷售能否企穩，特別是能否在上半年企穩，仍然存在較大的不確定性，還需要進一步關注後續政策表述和行動。

迴歸到債市，對於當前實體經濟的客觀壓力，相信市場有目共睹，現在的問題是市場交易重心在關注穩增長寬信用，不管是社融還是地產政策，都是擔憂的來源。從歷史覆盤比較觀察，我們建議這個階段暫時不用特別在意政策的最終效果。這個階段需要關注的是政策行為本身，關注動作及其姿態的連續性。只要政策保持擠牙膏式放鬆的態勢，即使最終效果未必好，市場也仍然需要客觀合理的估計當前的調整壓力。

風險提示：地產政策大幅放開，貨幣政策超預期放鬆，疫情進一步突變

2月17日，媒體報道山東菏澤下調住房貸款首付比例，最低降至20%；2月18日江西贛州、重慶也相繼下調住房貸款首付比例，隨後是南寧、廣州，債市聞風而動，顯然債券市場開始進一步關注穩增長。如何看待近一段時間的地產政策動向？我們首先從歷史出發，探查政策脈絡。

1.地方購房政策從什麼時候開始放鬆？

地方購房政策並非春節後才開始放鬆。開年以來，各地方相繼下發近70條地產相關政策，絕大多數政策傳遞了邊際放鬆信號。

其中與調整首付比例、公積金和貸款利率相關的政策就有17條，無一例外均是放鬆政策。

但地產政策放鬆似乎並未帶來實質性改善。1月初以來，地產銷售反而進一步降温，到1月下旬才有震盪上行，整體弱於2021年末水平。也需要注意，1月以來的地產政策調整主要集中在小城市、非限貸限購限售城市，這些城市地產政策鬆動只能通過改善預期作用於30大中城市商品房成交數據，因此我們還需從歷史角度觀察政策效果。

進一步來看，歷史上有哪些地方購房政策密集放鬆的時點？

我們梳理了2011年以來的地方地產政策變化，共三千六百餘條，從中選取與購房（包含首付、公積金、貸款政策等）相關的政策。接下來，我們將收緊型政策賦值為-1，放鬆型政策賦值為1，按時間進行加總，可以看出歷史上有兩個階段地方購房政策密集放鬆：2014年末到2015年前三個季度、2018年末到2019年初。

地方購房政策密集放鬆意味着什麼？

2.地方購房政策密集放鬆意味着什麼？

前期菏澤、重慶等地貸款政策邊際放鬆，債市利率調整幅度較小，但廣州貸款政策鬆動對於債市利率造成明顯衝擊。背後反映的是市場擔憂三線以上城市大規模鬆綁，進而帶動地產銷售和投資上行，隱含對寬信用斜率和基本面的擔憂。

我們從問題的起點出發，商品房銷售能改善嗎？

2.1.地方購房政策放鬆能拉動商品房銷售上行嗎？

商品房具備兩種屬性：消費品和投資品，分別對應住房剛需和投資需求。

住房剛需的決定因素是適齡購房人口和城鎮化率，兩者也決定了地產銷售和投資的中樞。

從適齡購房人口來看，20-49歲人口增速是購房主力軍，與地產銷售最相關。我國適齡住房人口2009年到達拐點，到2012年增速已經進入負數區間，也是後續地產銷售和投資中樞下行、波動降低的核心原因。

從城鎮化率來看，兩者相關性先正後負，與城鎮化率提升斜率關係密切。

在城鎮化初期，城鎮化提升斜率較高，地產與城鎮化率相互加強。人口流入城鎮會拉動住房需求，反過來看地產發展也會帶動人口向城鎮聚集；地產的順週期屬性與居民收入增長、住房財富效應相互強加，提升居民購房能力和意願；此外，地產投資拉動土地財政與相關基礎設施建設需求，與城鎮化水平相互促進。

但到城鎮化後期，城鎮化提升斜率放緩。新增地產配置需求會逐漸降低，另一方面，土地財政和地產相關高槓杆會擠出實體投資和家庭消費，且基建需求接近飽和，提升空間有限，螺旋加強鏈條受阻，抑制地產銷售和投資。

我國城鎮化率同比增幅2015年到達拐點，2015年以來住房消費品屬性就不再是地產銷售和投資上行的主線，關鍵還是要看住房的投資屬性。

我們還可以其他方面尋找證據：

無論是剛需還是投資需求，其前提是居民收入和加槓桿能力。隨着房價和居民收入差距越來越大，加槓桿能力就成為關鍵。

我們將房價納入進行分析，通常傳導鏈條是宏觀政策放鬆，住房貸款利率到達拐點，進而傳導到商品房銷售，帶動房價上漲，這也是三者高點所呈現的特徵。

但2011年以來三者低點走勢則有所不同，體現為住房貸款放鬆領先商品房銷售，但房價低點與商品房銷售增速低點完全一致，其中2011年4月和2018年4月的商品房銷售小幅回升也是由房價支撐。

原因在於地產投資屬性越來越佔據主導，剛需只能減緩地產銷售下滑的斜率，投資需求才能左右銷售走勢。居民買漲不買跌之下，房價和預期是銷售的核心。

而其中，政策是預期的關鍵。

2019年初地方購房政策邊際放鬆後，商品房銷售確實有小幅回暖，但也帶來了部分地區房價大幅上漲、樓市過熱的問題。隨後住建部在1個月內兩次下發房價預警，人民日報發文《“因城施策”絕不是“因城放鬆”  中國不會靠炒房拉動經濟》，要堅守房住不炒定位，未來中國仍會把精力放在練好內功、轉型升級方面，而不是刺激房地產來對沖外部風險。2019年7月政治局會議首次明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。

疫情以後，2021年7月開始以深圳為代表各地收緊政策再升級，政治局會議也再提房住不炒，8月監管出台“三道紅線”收緊地產融資。2021年2月底，“兩集中”政策出台，地產拿地也受到限制，壓力進一步增大。到2021年下半年，經濟下行壓力加大，但政策依舊保有定力，維持地產行業良性發展。

2月23日廣州市住建局迴應“關於前期限價放鬆”的傳聞時指出，不管是豪宅還是普宅都沒有放鬆，對所有樓盤價格都有管控。

隨後經濟日報發文引導預期：

“在出台穩樓市調控政策時，尤須謹防政策的過度寬鬆再將房地產市場推向過快上漲的通道，重走過度依賴房地產的老路。房地產市場的發展須穩字當頭，穩中求進。大漲和大跌都不是穩，當前為了避免房地產市場過快下滑出台一些舉措，目的不是再讓市場通過暴漲來紓困，而是實現平穩健康發展。要謹防再出現地價脱韁、地王頻現、資金過度違規入樓市、炒作房價等情形，那種看似繁榮的虛假狂歡終將給房地產市場和經濟發展帶來危害。特別是在一些供給已經出現過剩的三四線城市和縣城，如果再形成不合理的房價過快上漲預期，而實際上缺乏產業和人口的支撐，只能讓這些城市的房地產市場積累更大風險。”

其中明確提到地產市場邊際放鬆的政策目的，是要避免房地產市場過快下滑的穩。

2月24日住建部新聞發佈會上，副部長倪虹提出“房住不炒”基調不會改變，繼續穩地價、穩房價、穩預期。

所以，目前而言，銷售能否企穩，特別是能否在上半年企穩，仍然存在較大的不確定性，還需要進一步關注後續政策表述和行動。

2.2.未來還有哪些政策可能落地？

從歷史角度觀察，商品房銷售企穩的階段有哪些？還是2014年下半年和2019年期間。

政策會如何？

2014年下半年限購政策大範圍放開，不具備參考價值。我們可以從2019年尋找線索。

首先，房貸利率存在進一步調降的可能。2020年以來MLF調降以及今年1月MLF利率調降後，5年期MLF利率均未完全跟隨調降。當前滿足消費者合理住房需求之下，結合總體低利率背景，仍然有一定空間。

第二，人口與户籍政策進一步放開是地方可選項。2019年人口引進政策大幅放開是地產銷售企穩的重要因素。

最後，因城施策，區別對待之下，對於區域內供需和庫存確實存在壓力的區域，有進一步更有力度的放鬆可能。

3.債市怎麼看

近期地方購房政策頻繁放鬆，意味着什麼？歷史上哪個時間段有相似情況？

首先需要明確，地方購房政策並非2月中旬才開始放鬆，從元旦前後開始就有相關政策開始出台，但並未帶來實質性改善，房地產銷售仍然保持相對低位。

觀察歷史，2014年末到2015年前三個季度、2018年末到2019年初有相似情況。

廣州貸款利率下調消息發佈後，債市調整幅度較大，市場在擔憂什麼？

市場開始擔憂地產銷售可能企穩，以及拉動社融上行斜率和房地產投資。

地產政策能拉動商品房銷售上行嗎？結合目前政策情況，銷售能否企穩，特別是能否在上半年企穩，仍然存在較大的不確定性，還需要進一步關注後續政策表述和行動。

迴歸到債市，對於當前實體經濟的客觀壓力，相信市場有目共睹，現在的問題是市場交易重心在關注穩增長寬信用，不管是社融還是地產政策，都是擔憂的來源。從歷史覆盤比較觀察，我們建議這個階段暫時不用特別在意政策的最終效果。這個階段需要關注的是政策行為本身，關注動作及其姿態的連續性。只要政策保持擠牙膏式放鬆的態勢，即使最終效果未必好，市場也仍然需要客觀合理的估計當前的調整壓力。

風險提示

風險提示：地產政策大幅放開，貨幣政策超預期放鬆，疫情進一步突變

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月1日

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