逆轉的時代：老齡化、通脹與資產定價

格隆匯 02-24 10:14

本文來自格隆匯專欄：一淩策略研究，作者：民生策略團隊

【報吿導讀】本報吿基於《人口大逆轉》中的視野，結合現實情況並投資角度做了更多延展。老齡化並不會抑制通脹，反而是推升通脹的力量。過往中國為主的年輕國家加入世界分工與國際移民才是過去抑制發達國家老齡化通脹的主要因素，疫情前這些因素已經開始逆轉。而疫情加速了去全球化和中低收入人羣提升議價能力的進程。過去的投資環境正在發生改變，低利率與低通脹並存的時代正在遠去，成長股的絕對佔優地位中期看面對衝擊。“依賴於產品價格判斷”的股票資產在未來或許不再是一個貶義詞。

摘要

1 老齡化並不會抑制通脹，反而是推升通脹的力量

過去20年，在多數發達經濟體的老齡化過程中，通貨膨脹率與利率長期維持低位。投資者認為這是新常態，長期利率為負的投資理念也在過去五年受到廣泛認可。我們基於《人口大逆轉》一書中提出的線索，結合學術界部分討論，就老齡化、利率、通脹對現實情況與投資環境的影響進行研究。從供需角度來看，老齡化是推升通脹的力量：供給端，人口老齡化使得勞動年齡人口占比下降，進而降低人均產出；需求端，在考慮代際轉移支付的影響之後，消費的年齡分佈曲線實際上並不會隨着年齡的上升而下降。供需關係的變化將推升長期通脹中樞。這一趨勢下，勞動年齡人口占比下降使得勞動力的議價能力增強、薪酬上升，工資的增長與成本推升的產品價格將成為推升通脹的主要動力之一。

2 過去20年發達經濟體“老齡化+高通脹”為何沒有出現

全球勞動力增長、經濟全球化與國際移民。過去20年中發達經濟體在老齡化的過程中並未出現通脹中樞的上行，這看似矛盾的現象背後的原因是：在發達國家老齡化加速期，世界範圍內勞動人口占比仍在增加。經濟全球化與國際移民使得發達經濟體享受到全球的人口紅利：在經濟全球化浪潮下，以中國為代表的新興經濟體加入世界分工，以出口為依託為全世界提供物美價廉的商品；與此同時，來自新興經濟體的移民人口大大緩解了發達經濟體新增勞動力不足的問題，在全球勞動力增長、經濟全球化與國際移民的共同作用下，過去20年中人口老齡化對通脹的推升作用收到了抑制。

3 疫情後世界：催化老齡化推升通脹的壓力走進現實

疫情前變化已經出現，中國的老齡化程度正在加速，同時南美、東歐等主要的移民輸出國的老齡化進程也在提升；貿易保護主義抬頭與發達國家的對外直接投資積極性也在減弱。新冠疫情爆發後，一系列的政策和經濟行為變化正在與長期趨勢形成共振：疫情之下，全球人口流動進一步放緩；疫情中對於中低收入人羣的轉移支付點燃了中低收入人羣獲取更多回報訴求的火苗，勞動參與率的下降正在加快薪酬上升的進程，勞動力短缺—勞動力議價能力提升—薪酬上升—通脹上升”的路徑正變得清晰；另一方面，疫情中間全球產業鏈開始出現圍繞區域和短運輸半徑去佈局的趨勢，旨在降低供應鏈風險，也就意味着將以犧牲過往的效率為代價。

4 人口變局中的結構變化：通脹與利益再分配

第一，高端品牌主導的消費市場會發生改變。中國主動推動共同富裕，隨着勞動力相對資本的分配獲得改善，而中低收入羣體的收入增長，高端化與集中化將不再是唯一的消費成長路徑，而中低端領域、二線品牌甚至更區域分佈的品牌將會出現機遇，但這也伴隨了通脹中樞的上移。第二，海外礦資源品的價格中樞將會上升。大宗商品的價格中隱含了對資源國工人工資成本的支付，而當下礦業國的人口紅利正在整體消退。儘管大宗商品價格短期決定於供需，但是人口格局的變化會通過影響供給最終影響均衡價格。

5 利率與通脹的抉擇：股票市場風格的逆轉

人口老齡化下，企業面對盈餘降低（支付更多勞動力成本，或者進行資本開支替代勞動力），個人部門整體儲蓄率下降，而此時政府因為社會福利支出的制約難以削減赤字；投資意願與儲蓄意願的缺口將使得長期實際利率面臨上行壓力。在經濟產出增速下行、通脹與實際利率上行的壓力下，央行的選擇將進退兩難：寬鬆的貨幣政策以維持財政支出將進一步提升通脹壓力（“脹”）；保持獨立性將造成利率的正反饋向上，更有可能會在短期的對經濟增長造成不利影響（“滯”）。過去10年全球成長風格長期佔優，且持續性歷史罕見，這一定程度歸因於低利率、低通脹的格局。無論央行做何選擇，投資者對權益資產的風格偏好都將發生變化：如果央行選擇“滯”，那麼短久期的資產將相對勝出；如果央行選擇“脹”，那麼商品以及能源相關的權益資產將會有更好的相對錶現。依賴於“商品價格判斷”的股票資產未來或許不再成為“貶義詞”。

風險提示：人口結構變化超預期，國際環境變化超預期。

報吿正文

英國科學院院士查爾斯·古德哈特與曾任摩根士丹利董事總經理的馬諾吉·普拉丹在其合著的《人口大逆轉》中提出這樣一個觀點：如果簡單以過去日本、歐洲的經驗為依據，進而認為人口老齡化會導致低通脹，這可能是一個誤判；在過去幾十年中真正壓低發達經濟體通脹的其實是移民的流入與擁有大量廉價勞動力的中國加入世界分工。我們以此為線索，結合大量有關人口對經濟影響的學術文獻和更貼近商業化的數據進行研究，探索老齡化與通脹之間的相互作用會對資本市場產生何種影響。我們發現：當前老齡化對通脹的推升作用正在變得愈發清晰；過去的投資環境正在發生改變，消費股的品牌溢價可能會下降；未來中央銀行將在“滯”與“脹”中進行抉擇，但無論央行如何選擇，也將驅動過去十數年中成長風格長期佔優的格局將發生逆轉。

1. “老齡化會導致低通脹”的認知“陷阱”

就人口老齡化與通貨膨脹率的關係來説，目前市場中有不少投資者傾向於認為人口老齡化將會在長期降低通貨膨脹率。投資者之所以會認為老齡化與通貨膨脹率之間存在負向關係，主要是基於過去20年中所觀察到的現象：以美國、英國、歐元區、日本為代表的西方發達經濟體的老齡化程度均在提升，而通貨膨脹率卻長期維持低位或略有下行。

從21世紀初至今，主要經濟體的老齡化率均出現了上升：美國的老齡化率從12.5%上升至17%，特別是在金融危機後老齡化進程明顯加快；英國的老齡化率從16%上行至18.5%，同樣是近年來老齡化率的上行速度有所增加；歐元區老齡化率較為穩定地從16.5%上升至21.2%；日本的老齡化率也是穩步上升，從17.4%上升至28.8%。而在老齡化率上升的同時，發達經濟體的通貨膨脹率則處在低位：從2000年至新冠疫情爆發以前，美國核心CPI同比增速的均值為2%，英國核心CPI同比增速的均值為1.68%，歐元區為1.37%，日本為0.08%。從發達經濟體的老齡化程度來看，老齡化率從高到低的排序為日本>歐元區>英國>美國；而從通貨膨脹的角度來看，核心CPI同比增速的排序則恰巧相反，美國>英國>歐元區>日本。簡單觀察老齡化與通脹數據之間的關係，貌似可以總結出這樣一個規律：老齡化率越高，往往會帶來更低的通貨膨脹率。

然而，如果把觀察的時間區間拉長，我們發現即便是在發達經濟體中，老齡化率與通脹中樞之間的關係並不一定是“一增一減”。美國與英國在90年代後期至21世紀初老齡化曾一度有所緩解，但是長通貨膨脹率的下行趨勢與速度幾乎沒有發生變化；日本在2001-2009年間人口老齡化進程相對於其前後並沒有太大的變化，但是通貨膨脹率的趨勢由下行轉為上行。此外，老齡化進程的節奏也並不一定與通貨膨脹率下行的節奏一致。德國的老齡化率在2009至2015年間老齡化進程明顯放緩，然而通貨膨脹率的中樞並沒有出現明顯的變化。

從上述實證觀察的結果來看，人口老齡化並不等同於通貨膨脹率的下行。實際上，由於通脹水平受貨幣政策、地緣政治關係、國內政治環境以及收入分配機制等多重因素影響，人口老齡化對通脹的影響在過去20年中被弱化了。通過分析人口老齡化與通貨膨脹的關係，我們認為人口老齡化非但不會使得長期利率與通貨膨脹率下行，反而是推升通脹的動力。

2.老齡化與通脹的真實關係

2.1 供需角度來看，老齡化實際上是推升通脹的力量

正常情況下，勞動年齡人口的數量決定了勞動力這一生產要素的供給。在索洛增長模型下，如果假設技術水平、資本水平保持不變的話，那麼勞動力供給的減少將會對社會整體產出帶來負效應。從產品總供給的角度來看：人口老齡化使得老年人口占比增加、勞動年齡人口占比下降，在技術水平、資本水平保持不變的情況下將會降低人均產出。當人口老齡化出現時，往往伴隨着少子化同時出現，這意味着人口結構也會逐步向“倒金字塔”型轉變。由於青年人口數量的減少，老齡化在未來仍然難以緩解，人口老齡化對總供給的抑制作用存在長期性。

有不少投資者認為：老年人在退休之後收入會大幅下降，相應地也會減少支出，進而降低消費，因此人口老齡化會降低全社會的總需求。事實上，雖然老年人口的收入在退休之後確實會有明顯的下降，但是消費的年齡分佈曲線實際上並不會隨着年齡的上升而下降。老年人的消費需求之所以不會隨收入的減少而出現大幅的下滑，其原因有二：第一，老年人在處於勞動年齡時中積攢了一定的儲蓄，在退休之後老年人可以通過消耗儲蓄以維持自身的消費水平；第二，老年人的消費並不僅僅包括個人支出，也包括醫療保險等以政府支出為形式的代際轉移支付。根據聯合國人口署公佈的數據來看：在東亞、東南亞和拉美，老年人口的消費在65歲以後基本穩定，與勞動年齡時期的消費水平差異不大；在非洲，老年人口的消費隨年齡的增加而略有下降；而在社會福利相對較好的歐洲、美國和加拿大，老年人的消費在70歲後反而會隨者年齡的上升而上升。

綜合供給與需求兩個方面來看，人口老齡化更有可能會導致總產出的降低，同時並不會使得總需求產生明顯的下滑。在供需關係的作用下，人口老齡化的加劇更有可能使得產品的價格上升，因此，從供需角度來看，人口老齡化實際上是推升通脹的力量。

部分學術研究成果也可以佐證這一觀點。Goodhart（2017）[1]認為勞動人口的產出在正常情況下大於其消耗，而被撫養者則是資源的淨消耗者；由此推理得出工作者具有通縮效應，而被扶養者則具有通脹效應。Lindh（2000）[2]在研究中指出，勞動年齡人口的增加會降低通脹，而退休人口在消費養老儲蓄時會加大通脹。Aksoy（2015）[3]以OECD國家數據為基礎考察人口結構變化所帶來的經濟影響，發現勞動年齡人口的增長將會提高經濟增長率、個人儲蓄率與全社會工作總時長，並且降低通脹；而60歲以上人口占比的增加會降低經濟增長率、降低全社會工作總時長以及個人儲蓄率，並且拉高通脹。

2.2 老齡化向通脹傳導的路徑：勞動力薪酬的抬升

人口老齡化是推升通脹的動力，在供需矛盾的作用下，老齡化對通脹的影響將更有可能以勞動力薪酬抬升的形式體現出來。這一傳導路徑大致可以劃分為兩個過程：（1）勞動力短缺使得工資薪酬上升；（2）工資薪酬的上升推動物價上行。

在人口老齡化的過程中，勞動年齡的人口占比以及絕對數量將會先後下降。在這一背景下，勞動力的薪酬將會得到來自三個方面的支撐：第一，當勞動力變得稀缺時，企業部門會更有動力提高工資以爭奪勞動力這一生產要素，因此勞動力的議價能力將會上升；第二，由於勞動力的減少，會導致部分產品的供給將會下降、價格上升，企業盈利的上升也會使得勞動力的薪酬水漲船高；第三，隨着老齡化程度的加劇，勞動年齡人口撫養老人、養育子女的負擔會越來越大，從社會責任與企業形象的角度來説，企業部門也有被迫提高工資的壓力。

從經驗數據來看，勞動力的短缺往往伴隨着勞動薪資的增長。以美國為例：從長期來看，美國勞動力薪資增速的走勢與職位空缺率的變動具有明顯的正相關關係；從短期來看，疫情之後美國的勞動參與率始終沒有恢復到疫情前水平，美國勞動力的平均時薪增速也在加快。

工資收入是居民收入的主要來源。當工資薪酬上升時，意味着居民名義收入也會出現同比例的增長。在產出總量不發生較大變化的情況下，居民部門名義收入的增長將更有可能帶來物價的抬升。從實證角度來説，當居民部門的收入增速大幅高於產出增速時，往往會出現通貨膨脹率的快速上升。參考美國滯脹時期經驗，在經濟增長放緩的環境下，居民收入的增長與通脹的上行存在明顯的領先-滯後關係。近期，美國財政部在新冠疫情後通過發放現金支票的方式刺激經濟，使得居民部門收入大幅增加；在疫情防控相關的限制措施逐步解除後，美國的通貨膨脹率迅速攀升。

3.“老齡化+高通脹”為何在過去20年沒有出現

儘管人口老齡化是推動通脹上升的力量，但是在過去的近20年中，發達國家的老齡化程度確實在不斷加深，可是其通貨膨脹中樞並沒有出現上升，反而是略有下行。“老齡化+低通脹“同時出現看似矛盾，實則不然。這一現象出現的根本原因是：在發達國家的老齡化進程加速時，世界範圍內勞動人口占比仍在增加。從全球範圍來看，過去20年中的低通脹水平，恰恰對應着全球勞動年齡人口占比的上升。

過去20年中，全球勞動年齡人口占比提升的影響之所以能夠傳導至發達經濟體、抑制老齡化對其通脹的推動作用，其原因主要有兩點：一是在於經濟全球化水平的大幅提高，二是新興經濟體向發達經濟體大量湧入的移民（本文中，移民既包括獲得其他國家國籍的居民，也包括以工作簽證、留學簽證等獲得海外長期居留許可的居民）。在經濟全球化的大潮中，新興經濟體中的剩餘勞動力參與到國際分工，提高了全球的生產效率；同時國際移民也使得發達經濟體在老齡化進程加速的過程中，依然可以享受到全球範圍內勞動力增長所帶來的人口紅利。

在經濟全球化的背景下，過去20年中世界貿易體系發生了巨大的變化，其中最大的亮點就是中國在2001年加入世界貿易組織，參與國際分工。中國加入世界貿易組織後，在全球範圍內使得勞動力的供給大幅增加：從2001年至今，中國的勞動年齡人口從8.8億增長到超過10億，同時城鎮化率也快速提升，從37%提升至64%，大量剩餘勞動力從農村湧入城市。在加入世界貿易組織後，中國對外出口也快速增長，為全世界提供物美價廉的商品。以出口為依託，中國的人口紅利釋放到全球。而美歐等西方發達經濟體作為中國主要的貿易伙伴，是中國人口紅利的最大受益者。中國人口紅利的釋放與發達經濟體老齡化加速帶來的影響相互對沖，降低了發達經濟體內部老齡化對通脹的推動作用。

除了中國的貢獻之外，經濟全球化過程中發達經濟體對外直接投資的影響同樣不能忽視。發達國家的企業部門通過對外直接投資的方式，在勞動力成本低廉的國家投資建廠，可以將對勞動力這一生產要素的需求主動轉移到海外，部分抵消了人口老齡化對勞動力議價能力提升所產生的影響。日本的對外直接投資金額在2000年後快速增長，其中對中國的直接投資增速還要更快；美國對外直接投資在2000年之後同樣快速增長，不過在2018年之後由於地緣政治環境緊張，對外直接投資幅度明顯降低。

移民是新興經濟體的勞動力轉化為發達經濟體勞動力最為直接的途徑。在過去20年中，來自新興經濟體的移民人口大大緩解了發達經濟體新增勞動力不足的問題。OECD在其報吿中指出[4]：過去10年內，在美國的新增勞動力中，移民人口占比達到47%；在歐洲的新增勞動力中，這一數據高達70%。來自海外勞動力的大量供給帶來了薪酬的下行壓力，因此使得老齡化——勞動力薪酬上行——通脹上行這一傳導路徑受阻。根據國際移民組織公佈的數據，接受移民數量最多的國家和地區為美國、西歐以及中東等高收入國家。由於美國關於移民的數據較為詳細，在此以美國為例來詳細探討移民對經濟的影響。

在美國，移民人口的數量從20世紀70年代中期開始加速增長。世界銀行的數據顯示，1970年時，移民人口占美國總人口的比重不足6%，而在2015年時已增長至14.5%。在美國，來自海外的人口中勞動年齡人口的佔比要更高。美國人口普查局的數據顯示，2015年的全部勞動年齡人口中，出生於海外的勞動年齡人口占比達到17%。從美國勞工統計局公佈的數據來看，過去十幾年裏，美國的新增勞動力中有將近一半是來自於海外。

除此之外，有大量海外勞動力可以從事高技術職業，有更高的勞動生產率。與刻板印象不同，在美國的海外勞工或是移民並不只是集中從事低技術工種，也有大量的海外勞動力從事對個人能力要求較高的職業。根據人口普查局公佈的數據：2019年，在美國從事工作、且出生於海外的勞動力中，從事管理類職務、信息技術、金融、醫師、工程師、科研等高技術工作崗位的人員佔比接近30%。

由於海外勞動力所帶來的人口紅利，老齡化所產生的通脹上行壓力被削弱，勞動年齡人口占比下降對勞動力議價能力提升的作用同樣減小。事實上，2000年至2010年間，美國勞動力實際平均工資的同比增速趨勢下降；而在2010後，美國移民人口的增長速度有所放緩，同時實際平均工資的同比增速穩步回升。

除經濟全球化與移民所帶來的影響外，部分國家自身的特異性也使得人口老齡化對通脹的推動作用受到了抑制。以日本為例，日本雖然是發達國家，但是在養老相關福利方面與西方高福利國家有較大差距，孤寡老人難以只靠養老金來維持生計。據彭博與CNBC報道[5]：在日本，如果孤寡老人只能以政府負擔的養老金作為收入來源，那麼維持生計將會變得非常困難；甚至有老年人不惜以偷盜犯罪的方式進入監獄“養老”以擺脱生活成本帶來的壓力；過去30年中，日本罪犯中老年人的佔比從5%左右上升至30%左右。在日本，低養老福利可能會激勵老年人持續工作以維持生活質量。過去的數十年中，日本65歲以上人口的勞動參與率要明顯高於其他發達國家。

4.當前老齡化對通脹的上行壓力逐漸清晰

4.1 過去抑制老齡化推動通脹上行的力量正在反轉

世界範圍內勞動年齡人口占比的增長、經濟全球化、以及新興經濟體以移民形式向發達經濟體輸送的勞動力，在這三者的共同作用下，發達經濟體中老齡化對通貨膨脹的推升作用在過去20年中受到了抑制。然而，當下這些曾經抑制通脹上行的因素正在發生逆轉。

世界在“變老”，中國也在“變老”。當前老齡化進程在世界範圍內開始加速，無論是中國還是全球，勞動年齡人口占比都已經開始下行，而老齡化率正在加速上行。根據聯合國人口署的預測，在2030年時中國的老齡化率將達到16.8%，2035年時達到20.7%。而這一預測還是基於中國的總和生育率為1.7這一假設，實際情況可能還要更為嚴峻。在中國，人口結構的變化使得勞動力市場的供求關係發生變化。從2017年以來，中國的求人倍數快速上升。在人口老齡化的背景下，未來的中國難以向過去20年那樣持續地為全世界提供廉價勞動力，中國給發達經濟體帶來的人口紅利正在消失。

當前主要移民輸出國的老齡化進程也在加速。從美國人口普查局公佈的數據來看，2017-2019年間美國新增移民主要來自於亞洲、南美洲和墨西哥，但這些地區的人口正在向老齡化轉變。在亞洲，中國的勞動年齡人口的絕對數量已經開始下降，正在成為人口老齡化速度最快的國家；南美洲的勞動年齡人口占比已接近峯值；墨西哥的勞動年齡人口占比雖然還在上升，但老齡化率的增長速度正在加快。再來看西歐：西歐國家中意大利的移民數據較為詳細，在此以意大利為代表來考察歐洲移民來源國家的分佈。2019年，在所有意大利的新增移民中，出生於羅馬尼亞的移民佔比最多達到15%，其次是阿爾巴尼亞佔比超8%。也就是説，西歐發達國家中，有大量移民來自於東歐。但當前東歐的老齡化率正在迅速攀升，同時勞動年齡人口比例也在下滑。

由於地緣政治環境愈發緊張，經濟全球化正在受到越來越大的的挑戰。一方面，近年來以美國政府為代表的"貿易保護主義"抬頭，給國際貿易帶來較大擾動。根據世界銀行公佈的數據，全球貿易開放指數在2016年開始企穩，但是從2019年開始再次下行，即全球進出口貿易總額佔全球GDP的比例開始下降。2019年正是中美“貿易衝突”最為嚴重的階段，同時也是美國特朗普政府的“貿易保護主義”大行其道之時。2019年，美國不僅對大量中國出口至美國的產品加徵關税、將中國列為匯率操縱國，同時也先後對墨西哥、歐盟向美國出口的商品加徵關税，終止對土耳其和印度的普惠制待遇。

另一方面，發達經濟體對外直接投資的積極性也在回落。近年來，美國政府主要通過財政手段，以“紅蘿蔔加大棒”的方法鼓勵海外製造業企業迴流國內：一方面將國內企業的所得税税率從35%下降至20%；另一方面在全球範圍內積極推動全球最低税，以減小企業進行海外直接投資所獲得的税收收益。從數據上看，美國對外直接投資淨流出佔GDP的比重呈趨勢下行，同時歐元區對外直接投資淨流出額佔GDP的比重也從2016年開始快速下滑。

經濟全球化受到阻礙正在使得勞動力、產能與產品不能在全球範圍內得到最有效的分配，全球化這一抑制通脹上行的力量也在受到削弱。

4.2 新冠疫情使得老齡化推升通脹的進程加速

過去長期抑制老齡化推升通脹的因素正在發生逆轉，而新冠疫情的爆發，則更有可能加快老齡化推升通脹的進程。

首先，新冠疫情的爆發使得海外勞動力向發達經濟體的流入進一步放緩。從短期來看：在疫情期間，為了防控疫情，主要發達國家明顯加強了入境限制；而海外使館等負責發放簽證的機關，由於疫情原因，其工作效率或多或少都會有所下降。這些因素會在短期內大幅降低海外勞動力向發達經濟體的流入。舉例來説：2021年6月時，美國關閉了對墨西哥和加拿大的陸上邊境，禁止非必要的的旅行；同時有四分之三的美國駐外使領館處於關閉狀態。美國人口普查局公佈的數據顯示，2020年7月至2021年6月間，美國新增移民人口只有60萬人，比上一年減少了一半還要多。從長期來看：新冠疫情的爆發充分暴露了發達國家行政機構在應對公共安全問題時缺乏執行力的問題，同時在疫情嚴重時期也出現了醫療資源不足的情況。而發達經濟體的海外勞動力大量來自於中國以及東南亞新興市場國家，這些地區的居民對生命安全的重視程度要明顯高於西方經濟體。發達經濟體在新冠疫情之下暴露的公共安全隱患，可能會在長期降低海外居民的移民意願或是以海外勞工身份參加工作的意願。

其次，新冠疫情使得勞動參與率降低，勞動力薪酬增速上升。由於新冠病毒的高傳染性與高致死率，在歐美等疫情較為嚴重的國家中，部分高齡工作者出於健康等因素考慮而不再參加工作。與此同時，以美國為代表的部分西方發達國家實行通過向居民直接支付支票的形式刺激經濟復甦；這種激進的財政政策使得居民的儲蓄率在短期內大幅增加，進一步降低了居民的工作意願。新冠疫情以及政府的相關政策在很短的時間內使得勞動參與率大幅降低，但是這一影響有可能是永久性的；勞動力的短缺正在推動勞動薪酬上升。新冠疫情爆發以後，美國的勞動參與率明顯下降；即便是在疫情相對緩和的時期，勞動參與率與疫情前的水平仍有較大差距。據華盛頓郵報報道，自從新冠疫情復甦以來，美國多地處出現勞動力短缺的情況；目前美國對勞動力的需求已恢復至疫情前水平，但是想要工作的勞動力數量卻明顯低於疫情以前。與之相對應的，是美國失業率降至低位，同時時薪增速快速提高。“勞動力短缺—勞動力議價能力提升—薪酬上升—通脹上升”的路徑正在變得清晰。

第三，新冠疫情可能會加強“逆全球化”的趨勢。新冠疫情的爆發對全球貿易產生了巨大的衝擊，生產停滯與航運受阻使得全球供應鏈的脆弱性前所未有地暴露出來。從防範風險的角度出發，可能會有更多的國家選擇將供應鏈集中於臨近國家，或是像美國一樣鼓勵企業迴流國內。“全球化”向“區域化”轉變的進程正在加快，這一特徵已經反映在貿易數據之中。世界經濟論壇在其發佈的報吿中指出：自新冠疫情爆發以來，各大洲內部國際貿易額佔全球貿易額的比重出現了明顯的躍升；歐盟從海外進口商品的平均運輸距離也在新冠疫情爆發後出現了明顯下降。

5.老齡化與通脹之下，過去的投資環境正在轉變

5.1 高端化主導的消費市場可能改變

我們在此前發佈的報吿《消費：“新大陸”的召喚》中曾指出：在過去，高端化或個性化的經營戰略往往可以幫助公司取得高於行業平均水平的毛利率，同時公司的估值水平大多也會高於所處行業的平均水平；高端化與個性化的經營戰略之所以可以在過去給公司帶來更高的品牌溢價，其原因正是在於這種經營模式順應了貧富分化擴大的趨勢。

過去幾十年中貧富分化在擴大，其背後的原因之一便是在股票投資、房地產領域所取得的回報要高於勞動所帶來的回報。無論是在國內還是在美國，居民財產性收入的增速均要高於薪資收入的增速。一般來説，居民的財富越多，財產性收入佔總收入的比重也會越高，因此貧富差距也在逐步擴大。高收入人羣對於高端產品與個性化產品的偏好，對品牌帶來的估值溢價形成了支撐。

而當前人口老齡化的進程則有可能在未來使得品牌溢價降低。老齡化正在使得勞動力這一生產要素變得稀缺，勞動力薪酬的增長速度在未來可能會加快。勞動力薪酬的上升，一方面會使得中低財富羣體的收入得到改善，增加其購買力；另一方面也會增加企業部門的生產成本，給企業的資產收益率帶來下行壓力，進而不利於高財富羣體進一步形成資本累積。在這兩股力量的作用下，貧富差距將有可能縮小。高端化將不再是唯一選擇。

5.2 海外礦資源品的價格中樞將會上升

當前全球主要的礦產資源國的老齡化程度在快速上升。根據美國地質調查局的數據，目前全球主要的礦產資源國包括祕魯、阿根廷、澳大利亞、智利、中國、幾內亞、印度尼西亞、巴西。其中，智利同時是銅礦與鋰礦的主要開採國，巴西同時是鋁土礦與鐵礦石的主要開採國，澳大利亞同時是鋁土礦、鋰礦與鐵礦石的開採國，上述三個國家勞動年齡人口占比都已經開始下行。這意味着當前礦產資源開採國的人口紅利正在消失，而勞動力供給的約束將愈發明顯。

在報吿《綠色通脹的內涵與機遇》中，我們曾指出：歷史上看，礦產資源開採國的工人工資往往隨大宗商品價格的上漲而上漲。澳大利亞勞動力的工資水平與鐵礦石價格之間、智利勞動力的工資水平與銅價之間均存在明顯的正相關關係。這意味着大宗商品的價格中實際上隱含了對礦產國工人工資的支付，勞動力成本也是影響大宗商品價格的主要因素之一。

與發達經濟體中礦產開採工作的待遇相比，新興經濟體中礦產開採工人的待遇仍有提升空間。以全球能源、金屬與採礦市值前500的公司為樣本，我們發現過去發達國家/地區人事費用（包括薪資、福利和轉移支付）佔營業收入的比例明顯高於其他國家和地區，而且發達國家人均人事費用的絕對值目前是其他國家和地區的3倍以上。發達國家和地區的人均人事費用在過去之所以會高於其他國家和地區，一方面是因為其福利政策與轉移支付措施更加完備，另一方面在於過往礦產資源國本土的勞動力供給要更為充裕、勞動力議價能力不強，因此被迫容忍更低的人事費用水平。

然而隨着老齡化的推進，勞動力供給的約束正在使得礦業國工人的議價能力變強。面對2021年以來大宗商品價格的上升、企業盈利明顯的好轉，礦產開採國工人對於薪資和福利也提出了更高的要求：2021年5月以來，智利和加拿大的礦產開採工人多次進行罷工，以在薪酬談判中獲得更好的待遇。

大宗商品的價格由供需決定。如果其價格不能傳導至礦業國勞動力待遇的提升，那麼罷工、減產等現象在未來依然可能出現；又或者隨着礦業國勞動力對福利要求的提高，將有可能帶來更低的產能利用率。無論哪種情況出現，最終都將推升礦資源品的價格中樞。

6.老齡化與利率、股票風格與資產定價

6.1 長期來看，老齡化將推動實際利率上行

一般來説，實際利率的變動取決於事前儲蓄意願與事前投資意願之間的相對變動。如果儲蓄意願下降或者投資意願上升，那麼實際利率將會上升，反之則會下降。在人口老齡化的過程中，居民部門、企業部門以及政府部門的儲蓄或投資的意願正在發生變化，而這些變化的合力將會推動實際利率上行。

首先來看居民部門。從青年到中年時，居民的收入會隨着年齡的增長而增加，同時個人支出也在增加；當從中年步入老年時，個人收入會減少，同時個人支出也在減少，且收入的減少幅度會快過支出的減少幅度。美國勞工部曾在2013年對各年齡段居民的收入與支出進行調查，發現45-54歲年齡段的居民收入和支出最大，在此之前收入隨年齡的增長而增長，此後隨年齡的增長而下降；在65歲之後，居民平均收入的下降速度要快於居民平均支出的下降速度；在年齡大於75歲的羣體中，居民的平均支出要高於居民的平均收入。也就是説，從居民的角度來看，隨着年齡的增長，居民個人會從中年時期的儲蓄的淨創造者轉變為老年時期儲蓄的淨消耗者。

再來看企業部門。在過去的幾十年中，主要發達經濟體的企業部門在多數情況下處於盈餘狀態。不過值得注意的是，發達經濟體企業部門的盈餘是建立在“利潤增長+低投資率”的基礎之上：以美國和日本為代表的發達國家企業部門利潤佔GDP的比重呈上升趨勢，但是固定資產投資佔GDP的比重並沒有上升，甚至在日本等國家出現了明顯的下降。而人口老齡化的推進正在逐步改變企業部門的經營模式，無論何種方式都更有可能減少企業部門的盈餘，原因主要有以下兩點：

第一，老齡化會增加企業部門利潤下行的壓力。在第二部分中已經探討過，老齡化的加劇意味着勞動人口占比的下降，隨之而來的是勞動力議價能力的增強與薪酬的上升。勞動力成本的上升將導致企業成本逐步增加，進而使得企業利潤下行壓力增加。

第二，老齡化會提高企業進行投資的動力。勞動力成本的上升將會使得企業更有意願對資本品以及科研創新進行投資，通過提高資本/勞動比的方法以降低成本上升帶來的壓力。這一觀點也得到了一些學術研究成果的印證：Abeliansky（2017）[6] 在其研究中指出，1993至2013年間，在美國、西歐、韓國等老齡化較為嚴重的國家中，製造業機器人密度提升幅度相對較大；Acemoglu（2018）[7]也發現：各國工業機器人數量的增長幅度與各國老齡化的速度存在正相關關係。

最後看政府部門。全球視角下，在居民部門儲蓄減少、企業部門盈餘降低而投資需求仍有支撐的環境下，實際利率如果想要維持不變，就需要政府部門通過減少支出或增加收入的方式縮減赤字。然而政府如果想要削減赤字，將會遇到以下兩方面的困難：

第一，人口老齡化將會在未來大幅增加政府在社保領域的支出壓力。當前無論是中國還是美國，由政府負責運營的養老基金在未來都將承受較大的支出壓力。中國方面：中國社科院在在2019年發佈的《中國養老精算報吿2019-2050》中曾進行測算：2028年時，全國企業職工基本養老保險基金的當期結餘將會由正轉負，到2035年時累計結餘資金將會完全耗盡。美國方面：從2010年開始，美國社會基本養老保險OASDI項目（Old-Aged Survivor and Disability Insurance Program）相關的社保税收已不足以覆蓋其養老金的給付，需要動用相關基金的資產儲備；根據美國社會保障局的精算假設，預計到2034年時，OASDI項目的資產儲備屆時也將完全耗盡。在2021年美國社會保障基金與醫療保障基金的運營年報中，美國社會保障局建議美國國會盡早採取措施解決社會保障基金在未來將會面對的支出壓力。包含養老體系的社會保障系統是社會秩序的一部分，關乎國家的安定與政府的威信，很難想象政府部門會對養老基金儲備耗盡這一問題坐視不管。在可以預見的未來中，政府部門加大養老相關支出勢在必行。

第二，在西方選舉制國家中，通過增加税收以削減財政赤字的措施往往會引起選民的不滿，與執政黨的利益相矛盾。提高税收的方法主要依靠調整税率，是提高税率還是降低税率以提高税收，取決於國家處在拉弗曲線的左側還是右側:（1）拉弗曲線左側，政府通過增加税率以提高税收。税率的提升更有可能會降低企業的投資意願，同時也會降低居民的可支配收入，進而抑制消費，增加經濟下行與失業上行的壓力。（2）拉弗曲線右側，政府通過降低税率以提高税收。這種增加税收的方式雖然短期不會對經濟帶來明顯的負面衝擊，但是會大幅擴大貧富差距。里根時期，美國政府大力推行減税政策以提振經濟，但是收入不平等的問題也在擴大，無論是基尼係數、還是收入前1%人口總收入佔全國居民總收入的比例都在快速上升。當前世界的貧富差距的分化程度要遠高於80年代，貧富差距的進一步擴大同樣會帶來選民的強烈不滿。

從全球視角來看，在未來居民部門儲蓄降低、企業部門盈餘減少、而政府部門削減赤字難以實現的情況下，長期來看人口老齡化將會給利率上行帶來更多壓力。

6.2 央行面臨的抉擇與市場風格

在這樣的背景下，央行在決定短期利率的時候將處於進退兩難的境地：如果央行選擇實行更為寬鬆的貨幣政策或者只是被動提升利率以保證經濟增長與就業，那麼在老齡化更低的產出水平下，會增加通脹壓力，從而壓低實際利率水平，貨幣供應量的增加將會成為推升通脹的動力，通脹帶來的税收收入增加或許能夠幫助政府償還債務；如果央行對堅持對通脹採取控制，或者採取緊縮的貨幣政策，雖然可以降低通脹上行壓力，但是增加的政府債務需要政府進一步發債，而債權供給的增加會進一步推升名義利率的上移，這會有流動性衝擊和經濟衰退的風險。

後續場景推演上，無非是通脹的不斷上行與利率中樞緩慢上移的組合，與通脹能夠控制但是需要利率中樞大幅上移的組合。

不過，無論中央銀行在“滯”和“脹”之間如何進行抉擇，人口老齡化對通脹與實際利率的上行壓力都將使得投資者對權益資產的風格偏好發生變化。過去十數年中成長風格長期佔優的格局將發生反轉。過去的15年中，特別是自金融危機以來，無論是A股還是海外金融市場，都出現了成長風格長期佔優的局面。從歷史上看，成長風格在長達十數年的時間中長期跑贏價值風格的現象是十分罕見的；在美股歷史上，這一現象也只在1890-1904年間出現過一次。在過去15年中，成長型風格資產長期跑贏價值型資產的原因之一便是流動性極度寬鬆所帶來的低利率與低通脹同時存在。但是後面無論央行作出何種選擇，但是市場風格都會發生趨勢性改變：

路徑一，如果利率上行的因素大於通脹上行：次貸危機後，美國、歐元區、日本等發達經濟體多次通過量化寬鬆的貨幣政策來刺激經濟，低通脹為貨幣政策創造了空間，超額存款準備金利率從利率走廊的下限變為上限、貨幣市場利率大幅下降；由於成長型資產的增長率較高，對利率變動更為敏感，因此更受益於流動性寬鬆。如果流動性環境發生反轉，成長風格資產將很難再持續跑贏價值風格資產。同時，受利率上行影響較小的短久期資產將會受益。

路徑二，如果通脹成為最終選擇：如果央行選擇實行寬鬆的貨幣政策以刺激經濟增長，那麼寬鬆的流動性環境將與老齡化共同推升通脹。從美股歷史上看，通貨膨脹率處於高位時，估值往往處於低位或是下行區間。估值的下行意味着投資者對於未來預期的態度更為悲觀，因此成長風格的資產將會受到更大的影響。歷史上看，在通脹率較高的時期，美股價值因子的表現往往要好於成長因子的表現，做多價值因子同時做空成長因子的策略往往可以在高通脹時期取得較高的收益。實際上，在央行選擇“脹”的情景下，商品、能源板塊股票等受益於通脹的資產將有可能獲得更好的相對收益。