本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔 秦培景 等

穩增長政策全面加碼，服務業紓困補齊“短板”，政策的加碼推動行情擴散，投資者集中減倉和調倉接近尾聲，“三底”已依次確認，堅守穩增長市場主線積極佈局。首先，近期穩增長政策涉及面不斷擴大，製造業升級和新基建助力投資穩中有進，服務業紓困舉措精準指向消費短板，未來政策不斷細化有望推動消費更快企穩。其次，前期穩增長主線更聚焦於低估值的傳統行業，政策擴散後預計穩增長主線將更加多元，穩增長主線中價值與成長風格更加均衡。最後，節後第二週市場流動性壓力快速得到緩解，投資者集中減倉和調倉已接近尾聲，海外擾動因素高峯已過，人民幣資產吸引力進一步提升，政策底、市場底與情緒底已依次得到確認。建議堅守穩增長主線，重點圍繞“兩個低位”積極佈局優質藍籌。

穩增長政策全面加碼

服務業紓困補齊“短板”

1）政策涉及面不斷擴大，製造升級和新基建助力投資穩中有進。中央經濟工作會議之後，前期政策在導向上更側重於政府驅動的基建以及穩地產，相關政策不斷出台，基建和地產承擔了更多的逆週期功能。隨着工作的不斷推進，政策涉及面迅速擴散，製造業升級、雙碳、新基建等領域也越來越多地被涉及。本週發改委等十二部委印發了《關於促進工業經濟平穩增長的若干政策》，提出加快實施製造業核心競爭力提升五年行動計劃和製造業領域國家專項規劃重大工程，推進製造業強鏈補鏈，加大“專精特新”中小企業培育力度，並強調了包括光伏風電建設、“東數西算”工程、5G基站等多個領域在內的新基建方向。政策的全面擴散意味着新的宏觀經濟形勢下，穩增長不再侷限於過去相對單一的傳統基建和地產，而是結構調整和穩基本盤共同推進，政策文件所傳遞的信號對於激發成長風格偏好的投資者情緒具有重要作用。

2）服務業紓困舉措精準指向消費短板，未來政策不斷細化推動消費更快企穩。本週發改委等十四部委聯合印發了《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》，文件延續了此前的政策基調，以減税降費和金融支持為主要抓手推動服務業紓困，並着重細化了對具體疫情受損相關行業的政策扶持方向。從目前的經濟指標來看，消費相關數據表現相對更弱，反映出當前經濟偏弱的結構性特徵明顯。由於疫情的後續發展路徑和關鍵時點難以判斷，推出明確的扶持和紓困政策，有助於改善疫情受損相關服務業在高度不確定下經營的穩定性以及從業人員收入前景。雖然服務業紓困的效果還有待觀察，但是政策的方向明確，釋放的信號明確，加碼的空間和彈性也很大，對於穩定市場預期具有重要的作用。此外，這次服務業紓困政策對於疫情防控措施有了明確的表態，要求“堅決防止和避免‘放鬆防控’和‘過度防控’兩種傾向，有效恢復和保持服務業發展正常秩序”，這是第一次從穩經濟的高度對各地的疫情防控舉措做出明確原則性要求。隨着疫情防控常態化和更加精準，我們預計二季度消費也將出現明顯的企穩回升態勢。

政策加碼推動行情擴散，穩增長

主線中價值與成長風格更加均衡

1）前期穩增長主線更聚焦於低估值的傳統行業。從行業維度來看，1月至今累計漲幅靠前的行業分別為銀行、建築、消費者服務、交通運輸和鋼鐵，其區間漲幅分別為7.5%、7.2%、2.0%、1.5%和1.5%，聚焦在穩增長和此前因疫情受損的行業。從估值風格看，將全部A股按估值從大到小等分成五組後，1月至今對應各組平均漲幅分別為 -14.2% 、 -13.1% 、-9.5%、 -6.5% 和 2.8%，低估值風格明顯佔優。整體而言，前期穩增長政策聚焦在基建先行以及地產接力，市場在年初賽道板塊突然抱團瓦解後避險情緒也不斷升温，資金湧入傳統價值風格以及相關行業。但從市值風格看，將全部A股按市值從大到小等分成五組後，1月至今對應各組平均漲幅分別為-8.3%、-8.2%、-6.2%、-4.6%和-0.2%，小盤風格明顯佔優，我們認為這更多緣於機構重倉股的大幅調整，隨着這些成長大盤股進入價值區間，我們認為後續市值風格上也會更加均衡。

2）政策擴散後預計穩增長主線將更加多元，成長與價值風格更加均衡。近期穩增長政策開始從基建先行和地產接力逐步擴散到新基建、製造業升級以及服務業紓困等領域，政策覆蓋面更廣，也改變了投資者對於穩增長就只是侷限於基建和地產的錯誤預期，激發了部分成長股偏好投資者的情緒。此外，經過1月至今的調整，一些成長板塊龍頭公司的估值也進入到合理區間。以中信證券研究部重點覆蓋的公司為樣本，半導體、軍工、新型電力系統和新能源及智能汽車2022年整體法計算的預測估值已經分別降至43倍、31倍、19倍和38倍PE，分別對應2022年整體預測盈利增速為35.0%、43.0%、15.9%和52.3%；這些行業2023年預測估值進一步降至34倍、23倍、16倍和27倍，對應預期盈利增速為30%、36%、12%和41%，整體而言已脱離泡沫估值區域。在一季度，這些成長型行業可能還將遇到內部資金博弈加劇，外部市場下跌影響估值錨等因素擾動，但行業龍頭公司無疑已經跌出了長期配置價值。隨着政策主線的擴散，我們預計大盤成長風格也已度過了最逆風的階段，大盤成長和價值風格將更加均衡。

投資者集中減倉和調倉已經接近尾聲

“三底”已依次確認

1）節後第二週市場流動性壓力快速緩解，投資者集中減倉和調倉已經接近尾聲。節後寧德、東財等機構重倉龍頭個股大跌意味着部分投資者已經開始拋售底倉品種，市場受迫性賣出進入尾聲。我們瞭解到此前部分私募機構面臨淨值快速回撤有明顯的被動減倉行為，但從近一週的調研來看，活躍私募整體倉位相較春節前已經穩定在70%~75%之間，位於除2018年三季度以外的倉位低點，集中減倉已經完成。我們測算的公募倉位有小幅上升，但從淨值變動的分佈來看，去年實現較高收益的偏賽道型產品，在2月前兩週的收益率波動幅度已經明顯小於1月，與創業板等成長型權重指數的相關性降低，與上證50等大盤藍籌權重指數相關性提升，可以看出持倉更加均衡。

2）海外擾動因素高峯已過，人民幣資產相對吸引力進一步提升。春節後，中國復產復工穩步推進，穩經濟政策組合不斷髮力並且覆蓋面不斷擴散，市場對宏觀經濟的預期有所改善。海外擾動因素對A股的影響也在明顯減弱，本週美國CPI數據超預期，2月17日俄烏方面負面信息爆出，但A股在海外市場下跌後次日均保持韌性。本週配置型外資延續穩定流入，單週淨流入91億元，流入規模呈逐日放大的趨勢。除股票市場之外，境內人民幣債券同樣繼續受境外資金熱捧，根據債券通有限公司官方數據，1月債券通迎來“開門紅”，北向通交易額達7807億元人民幣，日均成交突破411億元人民幣創歷史新高，1月末境外機構持有的人民幣債券規模達到了4.1萬億元，環比淨增663億元，連續10個月維持淨增。外資持續增配人民幣資產疊加出口的韌性，人民幣也保持強勢，2022年初至今美元兑人民幣從6.3526升至6.3256，創2018年5月以來新高。

3）政策底、市場底與情緒底已依次確認。以去年12月中央經濟工作會議從總量層面釋放強烈的穩經濟信號開始，市場迎來政策底，1月中財辦副主任韓文秀講話以及央行官員強調“避免信貸塌方”後，政策底再次被確認，市場形成穩增長的一致共識。元旦後賽道板塊抱團的突然瓦解引發了一系列資金負反饋，到春節前出現了部分量化產品的集中平倉和降槓桿，引發大量流動性較弱的小市值股票大幅下跌，疊加節日效應，春節前出現了純粹因資金因素導致的市場普跌，意味着市場底也已經出現和確認。春節後一週，一些成長行業的優質白馬藍籌股被恐慌性拋售，但隨着穩增長政策繼續加碼和擴散，市場在本週自發性企穩，對海外俄烏問題、通脹超預期問題的反應也開始鈍化，同時活躍資金的倉位已經停止下降，相對收益資金的持倉也趨於均衡，意味着市場的情緒底也已經出現並確認。

堅守穩增長主線

圍繞“兩個低位”繼續佈局優質藍籌

穩增長政策全面加碼推動主線行情擴散，政策底、市場底和情緒底已依次確認，建議投資者緊扣“穩增長”主線，重點圍繞“兩個低位”積極佈局優質藍籌。具體包括：1）基本面預期處於相對低位的品種，重點關注前期受成本問題壓制的中游製造，如汽車及零部件、光伏風電設備等，基本面預期仍處於低位的航空和酒店；2）估值處於相對低位的品種，建議關注地產信用風險預期緩釋後的優質開發商、建材和家居企業，現金流明顯改善的通信運營商，新基建領域的智能電網及儲能和受益“東數西算”的數據中心和雲基礎設施，受部分龍頭下跌衝擊後的港股內容驅動的互聯網龍頭，以及具備新材料等新業務發力能力的精細化工企業。

風險因素

全球疫情反覆；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。