本文来自：静观金融，作者：西部宏观

摘要

历次美联储加息周期出现的新兴市场危机覆盘：

1）拉美债务危机。外因：1983年3月~1984年8月处于美联储加息周期，美元升值。内因：外债高企、储蓄不足。后果：经济衰退，汇率大幅贬值，股市蒸发。

2）前苏联解体。外因：1988年3月~1989年5月处于美联储加息周期，美元升值，油价暴跌。内因：产业单一、依赖资源出口。后果：前苏联解体，冷战结束。

3）亚洲金融危机。外因：1994年2月~1995年2月处于美联储加息周期，美元升值，国际炒家做空。内因：外债过高、财政赤字、汇率制度。后果：经济衰退，汇率贬值，股指大幅下跌。

4）2001年阿根廷危机。外因：1999年6月~2000年5月处于美联储加息周期，美元升值。内因：外债庞大。后果：经济滞胀，汇率贬值，股市暴跌。

5）2015-2016年部分新兴资源国危机。外因：2015年12月~2018年1月处于美联储加息周期，美元升值，油价暴跌。内因：原油依赖过高，外储流失。后果：经济衰退，汇率贬值，股指大幅下跌。

美元升值与加息周期并行才会出现新兴市场危机。除了美债收益率上升，历次新兴市场危机无一例外均出现美元升值与新兴国家汇率大幅贬值。美元体系对EM的影响表现为：强美元背景下，全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升，EM国别信用风险上升、汇率加速贬值；弱美元背景下，全球负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率（特别是对外杠杆）下降，EM国别信用风险回落、汇率进一步走强。

本轮美联储加息对新兴市场冲击相对有限，或难以引发EM危机。1）今年美联储加息对新兴市场的冲击或不如从前；2）今年欧英央行转鹰、中期选举前美联储或将由鹰转鸽，因此美元贬值是大概率事件，而美元升值是触发新兴市场危机的必要条件；3）从债务风险指标评估目前新兴市场相对健康。此外，当下宏观场景也利好新兴市场中的资源国和生产国——高油价、高通胀下资源国基本面必定良好，疫后复苏重建逻辑下生产国是受益者。

正文

一、历次美联储加息周期出现的新兴市场危机覆盘

80年代以来美国共经历6轮加息周期，分别是1983年3月~1984年8月，1988年3月~1989年5月，1994年2月~1995年2月，1999年6月~2000年5月，2004年6月~2006年6月，2015年12月~2018年1月。我们梳理了历史上出现的新兴市场危机，包括80年代前中期的拉美债务危机、91年苏联解体、97-98年亚洲金融危机、2001年阿根廷危机、2015-2016年部分新兴资源国危机。结果发现：新兴市场危机均出现在美联储加息后，但美联储加息后并不一定出现新兴市场危机，如2004到2006年这一轮。那么，本轮美联储加息是否会引发新兴市场危机乃至全球经济系统性风险呢？我们认为大概率不会。接下来，我们先覆盘每一轮加息周期出现的新兴市场危机。

   （一）拉美债务危机

战后到60年代，为了加快工业化步伐，拉美国家积极地引进外资。20世纪60年代中期至70年代中期，外资大量进入制造业部门，同时凸显出跨国公司对某些产品生产和销售的垄断和控制问题。由于内部储蓄和国内投资不能与引入的境外资本同步发展，所以在外资利润汇回压力下，引资国的经济增长对外资的依赖程度便会逐渐加深[1]。与阿根廷和巴西类似，墨西哥同样在70年代末开始引入大量外资，堆积了庞大的资本负债。

随着1979年伊朗革命触发第二次石油冲击，全球油价上升超过一倍，导致各国通货膨胀率高升。为了对抗通胀，各国央行开始收紧货币供给，以美国为首的发达国家的政策利率带动市场利率和本币价值同步大幅提升，带领全球经济进入典型的“紧货币、紧信用”阶段，同时也启动了拉美新兴经济体在80年代的严重衰退。

拉美经济体经济衰退，陷入了中等收入国家陷阱。1981年阿根廷和巴西实际GDP同比滑落5.69%和4.25%，次年智利以11%的跌速加入，巴西和智利的经济衰退持续到1984年，而阿根廷的经济在1986年一轮短暂的复苏后再次滑落，直到90年代初才开始恢复趋稳。同一时期，拉美国家的债务问题也触发了严重的通货膨胀危机，阿根廷和巴西在80年代的通胀率很少低于100%，而且在80年代末和90年代初更出现了高达3000%的通胀率，极大地威胁了货币系统的稳定性，同时也进一步恶化了储蓄率不足、经济依赖外部融资的问题，并在美元和美债收益率的同步走高下触发危机，陷入了类似的恶性循环。墨西哥亦从1981年开始经济彻底失速，陷入了长达7年的低增长和高通胀，期间通货膨胀率基本维持在50%以上，且曾两轮突破100%，实际GDP则在1983和1986年分别出现4.2%和3.75%的负增长；高通胀反过来也对储蓄率造成不利影响，进一步加重国民经济的外部依赖性，储蓄占GDP比例从1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。

危机后果是股市蒸发，汇率贬值。经济衰退和严重通货膨胀下，拉美金融市场陷入动荡，阿根廷的上市公司从1980年开始的两年间蒸发了80%的市值，而严重的通货膨胀将巴西圣保罗股指飞速拉高，迫使其在整个80年代加上1991年一共进行了5次下调，分别将指数除以100、10、10、10和10。同期的本币贬值亦十分严重，阿根廷在1985年不得不废除旧比索，发行新货币奥斯特，然而仍然无法解决贬值问题，遂又在1992年发行新比索；巴西则是在1994年废除了旧货币克鲁塞罗雷亚尔，发行了新货币雷亚尔。

与阿根廷等国金融市场的动荡类似，墨西哥的上市公司从1980年开始的两年间同样损失了超过80%的市值，并在1984年前后经历了一轮“过山车”式起伏。通胀压力下，墨西哥比索在80年代同样对美元贬值了上百倍，从一种单位价值极高的货币变得和美元量级类似，直到单位价值被美元反超。

  （二）前苏联解体

1978年，前苏联南下并主导了阿富汗战争，旷日持久的战事令苏联经济陷入停滞。1979年前苏联GDP同比下滑0.47%，为1964年后首次。此间原本国际油价已经随美元强势而走低，1985年9月沙特又突然宣布将石油日产量从200万桶提高到1000万桶，以期提高市场份额，令原油价格加速暴跌至每桶10美元。虽然前苏联在资本方面相对封闭，没有出现债务和通胀但也存在产业单一、依赖资源出口的问题，终归受到了来自美元系统的冲击。全球扩张“野心”难敌内忧外患局势，1991年12月25日前苏联解体，冷战结束[2]。

   （三）亚洲金融危机

与80年代的拉美危机的背景类似，进入90年代，发展中国家争夺外资的竞争愈演愈烈。以泰国为例，其经常项目的巨额逆差及财政收支的巨额赤字，使得泰国除了进一步放开外商投资范围外，过分依赖于举借外债来弥补资本缺口，这使其外债总额飙升，外债结构严重失衡。据统计，泰国外债由1992年底的396亿美元增加到1996年底的930亿美元，相当于GDP的50%，其中短期外债约占外债总额的45%左右。为偿付这种巨额债务，泰国必须保持年15%以上的出口增长率和不断的外资流入，而与此同时，东南亚国家的外储水平在90年代前期始终处于较为薄弱的水平，这也为其本币价值的崩溃埋下了祸根。

再以马来西亚为例。亚洲金融危机爆发前，马来西亚FDI存量占GDP比重已经高达33%，且国外资产规模远低于国外负债（净负债约占GDP比重80%），这表明一旦马来西亚汇率发生波动将对国家资产负债表结构产生较大冲击。1994年美联储启动加息周期，初期美元指数仍处于贬值状态，林吉特仍在升值，FDI仍净流入马来西亚。但1996年开始美元和美国利率水平均上升，在林吉特受到国际投资者狙击后，汇率贬值导致马来西亚对外负债规模（美元计价）相对GDP（林吉特计价）比重被显著放大；FDI存量（美元计价）占GDP（林吉特计价）比重大幅走高，1998年该指标曾超过60%。

换言之，对于马来西亚以及其他亚洲地区而言，尽管国际投资者狙击汇率是导致金融危机的导火索，但其基本面本身也是非常脆弱的，一旦汇率贬值基本面与汇率之间会立即形成负反馈循环。

随着90年代初伊拉克入侵科威特导致的油价恐慌性飙升在美国的军事介入下平息，各大经济体的通货膨胀从高位逐渐恢复温和水平。随着美国经济的强劲和亚太地区经济的繁荣，世界原油的消费增长推动了原油价格的恢复，1994年尼日利亚原油工人罢工事件触发了新的一轮抬升周期。当1993年底美债长端收益率忽然开始上升时，美联储预判另一波高通胀威胁正在袭来，于是开启了又一轮加息周期，到1995年初已经将折现率上调至5.25%，并在之后5年里保持了至少4.5%的高位水平。该轮加息操作完成后，美元开始了一波幅度超过20%的长期走强，美元指数在1995-1998三年里从82的初始水平一路上升到了100以上。

值得注意的是，同期随着东西德统一导致的通胀问题逐渐得到化解，德国央行已经开始逐步降低政策利率，而泡沫破裂后的日本仍在实施降息刺激。美联储的这一轮加息与其他发达经济体的趋势相反，其结果是美国的货币政策和美元的强势在对东南亚金融危机的间接触发中扮演了决定性角色。

美元的走强给新兴国家货币带来贬值压力。1997年初，以“量子基金”为代表的国际炒家就开始拼命做空泰铢，同年5、6月间，泰铢贬值压力进一步加剧，泰国政府欲采取一定措施缓和，但没有足够的外汇储备，7月2日泰国政府被迫宣布放弃泰铢与美元挂钩的固定汇率制，实行浮动汇率制。当天泰铢汇率最低曾达到1美元兑32.6铢，贬值幅度高达30%以上。而受到打击的并非泰国一个，截止1998年7月印尼、泰国、菲律宾、马来西亚、韩国等国GNP同比跌幅分别达到83.4%、40.0%、37.3%、38.9%和34.2%，香港、老挝等国家和地区也受到波及。这次危机被称为上世纪美国大萧条后最大的金融危机。

危机后果是股指大幅下跌，汇率贬值。除了各国均出现GDP负增长外，危机国家也出现了一定的通胀问题，其中印尼尤为严峻，在1998年出现了超过50%的通胀；韩国和泰国的通胀率也在1998年突破8%。与此相伴的是货币的大幅贬值，情况最严重的印尼盾缩水到不足原先的五分之一，而通胀严重仅次于印尼的泰国和韩国也出现了货币贬值超过一半的现象，两者间存在明确的因果关系。在悲观的经济前景下，股市自然未能幸免，各国股市在随后两年内的下跌幅度普遍超过50%，其中最严重的马来西亚达到了73%的跌幅。

  （四）2001年阿根廷危机

2001年的阿根廷货币危机本质上是80年代拉美危机的延续。为了对抗高通胀，阿根廷政府在1992年发行新比索时将其与美元锚定在1:1的水平上，这产生了三个效果：1）切实控制住了阿根廷的通货膨胀。2）极大地鼓励了外资向阿根廷国内的流入。3）限制了阿根廷对外贸易增长的能力。与美元的锚定虽然为阿根廷的经济带来了一时的繁荣，但在这十年里阿根廷的外债规模愈发庞大，并开始依赖于IMF的廉价融资，这都成为了导致危机爆发的潜在要素。

1995年开启的美元升值周期已经触发了东南亚金融危机，而随着美国经济在90年代后期不断升温，虽然通胀尚未出现明显攀升征兆，美联储还是在1999年再次决定“先制”加息，一年时间里将政策利率拉升了约1.5%，美元继而又迎来一波上行，一度逼近120点。

强势美元面前，阿根廷的主要贸易竞争对手巴西选择了将本币雷亚尔对美元贬值，阿根廷却只能按兵不动，这进一步加大了阿根廷在出口上的汇率劣势。最后，阿根廷在1999年进入了萧条期，政府在2001年停止偿付债务，并在2002年被迫将比索与美元解锚，导致了比索贬值超过70%，以及紧随其后的30%通货膨胀率。阿根廷的主要股票指数Merval表现出了较强的预警性，在1997年经济尚未出现疲态时就开始下行，并在2002年汇率解锚前达到低点，跌幅约70%。

   （五）2015-2016年部分新兴资源国危机

虽然在金融危机后美欧为首的各主要经济体都维持了宽松的货币政策，但自2011年起，美国页岩油开始规模化生产，技术不断进步，到2014年美国在全球原油市场份额已由2008年的7.6%提升至12.4%，这轮技术革命推动美元进入了上行周期。

另一方面，由于担心市场份额进一步被美国侵吞，OPEC在2014年下半年也增加了原油供给。叠加此间全球经济增速下行，导致供给显著过剩、库存大幅积累，2014年2H至2016年初原油价格由超过100美元/桶重挫到26美元/桶。

由于原油是委内瑞拉和俄罗斯的主要经济来源，因此不仅油价萎靡对上述两国、尤其是委内瑞拉形成了经济冲击，同时美元升值又压迫了其本币，形成了“油价下行→经济疲软，外汇储备受损→汇率（大幅）贬值→恶性输入型通胀+国别信用风险增加→股债汇三杀”的局面。

受到经济要素恶化的影响，委内瑞拉的股市表现极为低迷，虽然名义水平从2016年至今上涨了数千倍，但以美元计价的真实水平下挫了近90%，同时10年期国债从2014年以来也出现严重缩水，单位面值从80以上跌落到市值不足30，表明市场一方面担心政府的信用水平，一方面也对货币供给抱有进一步膨胀的预期。

此外在这一轮美元周期下，新兴经济体外储流失导致内部流动性被动收紧，汇差及全球竞争力下降等因素又推动外部融资成本上升，进而私人部门盈利能力变弱、资产回报率下滑、资本开支意愿偏弱。

除了前文提及的俄罗斯以外，2014年开始的强美元背景下，伴随国际油价和其他大宗商品价格的下跌，巴西和南非也遭遇了经济失速。其中，俄罗斯和巴西两国衰退比较严重，出现实际GDP负增长，而随着同期美元仍不断升值，俄罗斯卢布贬值幅度达50%，进一步引发通胀高企和资本撤离，而名义股指在通胀下拉高，但没有实际意义。此外，三个国家同时出现国债收益率上升现象，其中南非还遭到评级机构主权信用降级。

二、美元升值与加息周期并行才会出现新兴市场危机

经上述覆盘，我们发现除了美债收益率上升，历次新兴市场危机无一例外均出现美元升值与新兴国家汇率大幅贬值，这并非偶然。而且，2004年6月到2006年6月这一轮加息周期后并没有出现新兴市场危机，背后的原因极有可能是美元并未升值。尽管美元指数周期与美国基准利率周期并不同步，但美元周期却嵌套着两个利率周期，换言之美元系统中货币周期嵌套着两个信用周期。由此美元货币系统就形成了“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”、“宽货币+紧信用”以及“宽货币+宽信用”四种模式。80年代至今的5次新兴市场危机均对应美债收益率上行和美元升值带来的全球“紧货币+紧信用”组合。也就是说，美元升值与加息周期并行才会出现新兴市场危机。当然，覆盘历史可知新兴市场的内在因素如外债过高、（原油出口国）对油价的依赖度过高也是引发危机的重要原因。

在美元计价货币体系下，美元强弱直接影响了全球流动性和信用环境的紧松，对新兴市场影响尤为明显。逻辑上，美元周期将影响新兴经济体基础货币投放、内外部融资条件以及杠杆水平。表现为：强美元背景下，全球负债端成本相对抬升、资产回报率被拉低、私人部门盈利能力变弱、杠杆率（特别是对外杠杆）上升，EM国别信用风险上升、汇率加速贬值；弱美元背景下，全球负债端成本相对下移、资产回报率抬升、私人部门盈利能力增强、杠杆率（特别是对外杠杆）下降，EM国别信用风险回落、汇率进一步走强。

   （一）美元指数对EM的影响机制一：影响EM基础货币投放

以巴西、俄罗斯和菲律宾为例，其外储占各自央行资产比重中枢分别在60%、85%和70%附近，大致表明外储是EM货币投放的主要来源。强美元周期下，EM外储流失风险极高，内部基础货币投放减少、流动性被动收紧；弱美元周期下，EM往往对应外储回升，内部基础货币投放增加、流动性相对宽松。

   （二）美元指数对EM的影响机制二：影响EM经济及内部融资成本

对于巴西、南非、俄罗斯等资源型新兴市场而言，美元升值意味着资源品内在隐含的美元价值下降，削弱资源国的全球竞争力，推动资源国汇率贬值。本币大幅贬值必然带来输入型通胀，因此强美元环境下，资源型国家往往出现高通胀甚至恶性通胀，经济处于滞胀期。企业盈利能力趋弱、国内融资成本却大幅攀升。弱美元周期则逻辑相反：资源品内在隐含的美元价值回升、资源国的全球竞争力增强带来企业盈利改善，汇率升值降低输入型通胀风险，内部融资成本相对回落。

而对于韩国、中国等生产型新兴市场来说，强美元背景压低了资源品价格，生产国出现低输入通胀，但货币政策往往相对经济增长和通胀滞后，因此强美元往往导致生产国处于通胀下行、实际利率回升的状态，私人部门投资意愿偏弱。相反，弱美元环境，生产国通胀回升、实际利率回落，私人部门投资意愿增强。

   （三）美元指数对EM的影响机制三：影响EM外部融资条件

强美元背景下，非美国家特别是EM发行美元债将产生极大的汇率损失，且由于经济形势偏弱，EM发行美元债的评级也偏低。外部融资成本显著抬升，叠加国内资本回报率下降，进而美元走强阶段全球未偿国际债务余额同比回落，私人部门向外寻求加杠杆意愿下降。在弱美元环境下，非美国家特别是EM发行美元债存在汇率收益，且由于经济形势偏强，EM美元债评级也相应上调。外部融资成本显著回落，叠加国内资本回报率上升，进而美元走弱阶段全球未偿国际债务余额同比回升，私人部门向外寻求加杠杆意愿提升。

   （四）美元指数对EM的影响机制四：影响EM杠杆水平

在美元上升周期，以EM本币计价的对外负债会大幅攀升，叠加资本外流、外储下降，EM将面临对外资产负债率的大幅走高；美元贬值周期，以EM本币计价的对外负债规模会相对变小，叠加资本回落、外储攀升，EM对外资产负债率也将回落。

因此，只有在美元升值与美联储加息周期并行的时候才会有新兴危机，前者导致流动性和融资环境转差，后者则推动资本快速撤离、本国金融资产遭重。

三、本轮美联储加息对新兴市场冲击有限

   （一）今年加息对市场的冲击或不及过去几轮

连续加息或导致年内美债曲线发生倒挂，年内3次加息或为大概率。正如我们在1月27日的报吿《怎么看美联储能够实现的加息节奏？》中提到的，1月议息会议美联储传递的信号是3月加息，并在首次加息后开始讨论缩表，至少讨论一次的措辞表明美联储或将于6月启动缩表计划。假若以单次加息25BP为标准，2月4日2年期美债收益率站上1.3%或已隐含了美联储的4次加息。假若以CME为标准，今年加息3次的概率是最高的。也就是说，目前市场“感知”到的今年美联储加息次数为3-4次。同时，2月4日 10年与2年期美债收益率差值已经降至62BP，加上10年期美债收益率的不确定性，一旦年内美联储加息超过3次且暗示明年继续加息3次则年内美债曲线就有倒挂风险。因此，能否连续加息除了受通胀、就业等经济因素影响外，美联储可能还会考虑美债曲线。此外，正如我们在2月4日的报吿《美国通胀拐点：早则Q1；迟则Q2》指出，美国通胀拐点大概率出现在H1，早则Q1、迟则Q2，进而H2美联储加息紧迫性料将有所缓和。目前看，3月加息、6月或有加息，Q3利用缩表代替更多次加息防止美债曲线倒挂，随后在中期选举后的12月再度加息的概率或最高。

今年加息对市场的冲击或不及过去几轮。除了2015年的加息周期，其余5次加息周期都在1-2年之间，平均每1年的加息幅度大概在190BP左右。我们认为今年美联储加息3次、再用缩表代替加息的概率比较高。同时，单次加息50BP的概率并不高，近期几位地方联储主席纷纷表态支持3月加息25BP、但并不支持加息50BP的做法。进而，美联储加息对新兴市场的冲击或相对过去几轮偏小。

   （二）今年美元大概率贬值

我们在去年12月16日的报吿《Taper提速与更强加息预期》中指出，去年H2美元反弹与德国大选导致欧洲政治不确定性升温进而欧洲央行鸽派，以及美联储更为鹰派有关。今年中期选举令美国内政存在更多变数进而货币政策转鸽，德国完成组阁后内政方向开始明朗、货币政策也将加速正常化。进而，今年美元贬值的概率不低。

近期一些迹象进一步支持了这一逻辑。首先，1月31日多位地方联储主席出面打压3月加息50BP的预期，可谓“鹰中有鸽”。当下是美联储最鹰阶段，随着中期选举到来美联储势必逐步转鸽。其次，2月3日英央行继上次加息25BP后再度加息25BP，并停止对到期资产再投资，减少英国政府债和公司债购买。最后，欧央行态度开始转鹰。2月3日欧央行行长拉加德放弃此前“2022年加息可能性非常低”的说法，强调“通胀是当务之急”。英国加息梅开二度、美国加息箭在弦上，离欧央行加息（或者加息预期升温）也就不远了。1月27日美联储议息会议后美元指数也从97.23下跌1.94%至95.34。

  （三）新兴市场债务风险亦相对偏低

根据MSCI最新分类[3]，新兴市场包括25个国家或地区，其中包括，5个美洲国家：巴西、墨西哥、智利、秘鲁、哥伦比亚，6个欧洲国家：希腊、俄罗斯、土耳其、波兰、捷克、匈牙利，12个亚洲国家或地区：中国大陆、中国台湾、韩国、印度、泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋、科威特，2个非洲国家：南非、埃及。

根据IMF统计，1995年以来新兴市场的两次大规模资本流出分别发生在金融危机和疫情暴发时。金融危机期间的单月最大资本流出额为445.8亿元（2008年10月），疫情暴发时的单月最大资本流出额为872.8亿元（2020年3月）。以外债占GDP比重和短期外债占GDP比重作为衡量外债风险的指标，2020年多数新兴国家外债风险指标相对于2008年金融危机和历次新兴危机时的水位偏低，希腊（尤其）和捷克偏高。以政府杠杆率和财政赤字率作为衡量内债风险的指标，同样发现目前多数国家相比2008年金融危机和历次新兴危机时处于安全区间，但希腊偏高。

综上所述，我们认为今年引发新兴市场危机的三个要素都相对缓和：第一，本轮美联储紧货币（加息+缩表）程度或不及过去历次新兴危机发生前；第二，今年美元贬值是大概率事件，而美元升值是触发新兴市场危机的必要条件；第三，从债务风险指标评估目前新兴市场相对健康。另外，当下宏观场景也利好新兴市场中的资源国和生产国——高油价、高通胀下资源国基本面必定良好，疫后复苏重建逻辑下生产国是受益者。因此，我们认为本轮加息周期对新兴市场冲击相对有限，或难以引发EM危机。

风险提示

（一）新兴市场风险超预期

（二）地缘政治风险预期

（三）欧美货币政策超预期