本文來自格隆匯專欄：付一夫， 作者：付一夫

研究醫藥板塊，疫苗必然是繞不開的細分領域。

疫苗堪稱是人類醫學發展史上的一個里程碑。從18世紀的牛痘接種預防天花到19世紀的狂犬病疫苗，再到20世紀的白喉類毒素疫苗、流感疫苗以及近兩年的新冠病毒疫苗……經過多年的發展，疫苗早已成為全人類預防與控制傳染病的重要手段。而在市場龐大的剛性需求驅動下，疫苗行業極具經濟效益和長期穩定增長的潛力。

正因如此，疫苗也值得廣大投資者持續關注，而本文將從演變軌跡、行業壁壘、代表性公司等方面來詳細闡述疫苗賽道的投資邏輯。

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回溯疫苗行業的發展歷程，大體可分為以下幾個階段：

（1）萌芽時期

12世紀，中國開始用人痘接種來預防天花；18世紀英國出現牛痘接種預防天花的手段，疫苗成為免疫手法進入人類醫學界。

（2）第一次疫苗革命

19世紀末到20世紀初，巴斯德通過處理病原微生物使其失去或減低毒性，發明減毒活疫苗技術，狂犬病疫苗、卡介苗等成為這一時期的標誌，而基於醫學界對病原微生物的發現，實現了從強毒性向減毒活疫苗的蜕變。

（3）第二次疫苗革命

20世紀中葉開始，醫學界從病原體分離提取具有免疫原性的蛋白組分製成疫苗，發明了白喉類毒素疫苗和破傷風類毒素疫苗；其中，以化學的方法提取、純化細菌表面夾膜多糖而製成的多糖-蛋白結合疫苗，是20世紀中葉疫苗發展史中重要的成就之一。

（4）第三次疫苗革命

20世紀70年代開始，分子生物學的發展使人類可以在分子水平上對微生物的基因進行操作，發明了基因重組疫苗技術，代表藥物是乙肝疫苗（酵母和CHO）、流感疫苗等。

（5）第四次疫苗革命

進入21世紀，隨着基因組學的發展，人類開始開發以基因組為基礎的疫苗發展策略，稱之為反向疫苗學。5價輪狀病毒疫苗、流感活疫苗即是通過反向疫苗新技術研製。

不難發現，每一次疫苗革命都是由技術進步推動——這是行業躍進式發展的核心驅動力；而每一項新技術皆會催生多種重磅產品，在滿足市場需求的同時，也推動着整個行業的持續前進。

技術進步之外，監管升級也是疫苗行業不斷進步的又一關鍵因素。

以美國為例。回顧美國疫苗行業的發展歷史，曾多次發生過疫苗株變異、滅活工藝缺陷、質檢不過關等問題，疫苗行業的敏感性引發了監管部門的高度關注，美國政府前後花費了超過100年的時間來構建完善有效的監管體系，有兩次最重要的立法值得關注：一是1902年出台的《生物製品控制法》，嚴格的生產銷售許可制讓很多藥企退出或望而卻步；二是1986年出台的《國家兒童疫苗傷害法案》，強制實行疫苗“無過失責任制”補償，使很多企業無法承擔變多的訴訟賠償而退出競爭。在此過程中，行業出清不斷加速，共有數十家疫苗企業退出，不過也促成了美國疫苗行業的日漸成熟。

相比於發達國家，我國疫苗行業起步較晚，經過多年的發展，雖然已是全球最大的疫苗生產國，但整體技術實力和產品結構仍算不上領先。與美國類似，我國疫苗也面臨着安全質量問題這一頑疾，不過這也倒逼了行業監管的趨嚴，其中代表性事件有二：

其一，山東非法疫苗事件。

2016年3月，山東警方破獲案值5.7億元非法疫苗案，疫苗未經嚴格冷鏈存儲運輸銷往24個省市，疫苗含25種兒童、成人用二類疫苗。事件一出，輿論譁然。2016年4月25日，國務院發佈關於修改《疫苗流通和預防接種管理條例》的決定，要求疫苗採購通過省級公共資源交易平台進行、疫苗生產企業應直接向縣級疾控機構配送二類苗，疫苗行業改為“一票制”，對企業規模、經營水平、組織冷鏈運輸的能力要求提高。

其二，長春長生疫苗事件。

2018年，一篇刷爆網絡的自媒體文章《疫苗之王》揭發了長生生物疫苗事件，震驚全國。同年11月11日，國家市場監管總局發佈《中華人民共和國疫苗管理法（徵求意見稿）》，2019年6月29日正式稿頒佈。《新疫苗法》首次將疫苗管理的相關要求由部門規章上升到法律的層面，監管更為嚴格，對疫苗企業實行嚴格的准入管理，引導和股利疫苗企業規範化和集約化生產。

在行業監管不斷趨嚴的背景下，我國疫苗行業中的一批小規模、低競爭力的企業出清，行業集中度有所改善；同時行業進入門檻提高，有效改善了原有混亂的競爭格局。總體上看，我國疫苗行業正在朝着健康可持續發展的方向邁進。

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與一般的新藥研發不同，疫苗行業具有極高的行業壁壘，原因有三：

第一，監管更嚴格。由於疫苗的使用者通常是健康羣體，其中又是以小孩為主，因此對於疫苗質量的要求最為嚴苛，監管也更為嚴格，多數國家都是對疫苗實行全產業鏈、全生命週期的監控。

第二，前期投入更大。由於疫苗研發的安全性和倫理學要求更高，因此前期投入無疑更大。研發週期上，創新疫苗從概念到上市一般都要8~12年；研發投入上，過去歐美市場一個新型疫苗從立項到上市，全部研發投入常常要達到10億美金甚至更多；臨牀數量上，疫苗臨牀研究規模通常都要求在幾千人乃至上萬人之多。

第三，產業化難度更高。由於疫苗的建造和運營疫苗生產設施需要鉅額投資，對於生產操作人員專業性要求更高，並且一條產線往往只能生產一種配方的產品，導致生產的固定成本較大但產能卻頗為有限，故而疫苗的產業化難度係數要比一般的新藥研發更高。

上述三點，其實也正是疫苗龍頭企業的競爭優勢所在。

事實上，正是由於疫苗研發週期長、投入資金多、產業化難度高等現實原因，並且無法像慢性病治療藥物那樣可以長期使用，故而在2000年以前，全球大部分藥企致力於疫苗研發投入的積極性並不高。不過進入新世紀以來，隨着全球經濟社會的加速發展，交通日益便捷，無形中加快了各種傳染病的蔓延；疊加各國政府對於疫苗行業的高度重視，以及人們預防保健意識的不斷提高，種種因素的作用使得疫苗行業步入高速增長的軌道之上。根據Kalorama Information的統計，2004~2008年，全球疫苗行業發年複合增長率約為28.4%，顯著高於2000年之前的增速。來自《Evaluate Pharma World Preview 2020》的預測數據也顯示，到2026年，全球疫苗市場規模將有望達到561億美元。

在我國，雖然2016~2018年的疫苗非法經營事件給行業帶來了巨大沖擊，但在後續相關法律政策不斷完善、國人預防保健意識日益提升等因素的影響下，我國疫苗市場已然步入了快速增長的全新階段。數據顯示，我國疫苗市場按照銷售收入計算，規模已由201年的233億元增至2019年的425億元，預計到2026年將有望超過1000億元。

值得一提是，市場機構普遍認為，2020年是我國疫苗行業的轉折點，理由有三：

一來，隨着2019年《中華人民共和國疫苗管理法》的出台，疫苗產品的安全性、有效性及質量均得到了更為有效的監管和控制，同時在國家鼓勵疫苗生產規模化、集約化並支持疫苗基礎研究和應用研究的背景下，我國疫苗市場集中度將顯著提升，龍頭企業優勢將更加凸顯；

二來，雖然我國疫苗行業起步較晚，但國產大品種如HPV疫苗等即將迎來產品的放量期，同時部分在研品種也即將迎來收穫期；

三來，2020年突如其來的新冠肺炎疫情，致使全世界都將生物醫藥行業的重視提到了前所未有的高度，尤其是新冠疫苗的研發和使用，各國都將大量的資源和技術投入其中，客觀上加速了全球疫苗行業的發展進程，同時也為疫苗企業在後續產品研發中提供了參考和學習的機會；而新冠疫情也增強了人們的健康防護意識，喚醒了人們對於疫苗在預防傳染病方面的認知，這顯然有利於疫苗滲透率的進一步提高。

正因上述種種，疫苗行業已然進入了全新的發展階段，在相關龍頭公司有望持續受到利好的同時，其中藴藏的投資價值更是不可小視。

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在A股市場，代表性疫苗公司主要包括智飛生物、萬泰生物、沃森生物、康泰生物等，幾家公司各有千秋。

以智飛生物為例，公司是一家集疫苗等生物製品研發、生產、銷售、推廣、配送及進出口於一體的民營公司，疫苗產品涵蓋預防流腦、宮頸癌、肺炎、輪狀病毒等傳染病領域。由於營銷能力和履約能力出眾，智飛生物與國際醫藥巨頭默沙東建立起穩定的合作關係，並獨家代理默沙東的多款產品，其中最為重磅的便是四價、九價HPV疫苗，在持續旺盛的市場需求下，智飛生物獨家代理的HPV疫苗必然會繼續扮演公司“現金奶牛”的角色。

不僅如此，智飛生物自主研發能力同樣優秀，近些年陸續推出了AC-hib聯合疫苗、重組結核桿菌融合蛋白（EC，宜卡）、注射用母牛分枝桿菌（微卡）、重組亞單位新冠疫苗等在內的多款自研產品。其中，AC-hib三聯疫苗成為全球獨家產品，填補了國內流腦和流感嗜血桿菌聯苗的空白；EC+微卡有望成為結合領域的“最優解”；重組亞單位新冠疫苗在2021年為公司創造了大量收入，等等。

綜合來看，經過了幾個月的調整，疫苗板塊目前整體估值已經來到了相對合理的區間，幾家代表性公司上市以來的平均市盈率分位值為18.25%，具備較高的安全邊際。

然而對於疫苗行業，市場似乎總是存在一些擔憂：一來，近些年行業安全事故頻發，引起了國家的高度重視，各項重磅政策相繼出台，長遠來看必然是推動行業的健康可持續發展，但短期的監管趨嚴仍會在一定程度上對公司經營產生影響；二來，質量安全問題的潛在風險，可能會引發“疫苗猶豫”——即不願意或拒絕接種疫苗，繼而對疫苗研發和產業化的進展造成阻礙；三來，疫苗研發的每一期臨牀階段都存在失敗的可能性，若研發結果不及預期，很有可能會改變市場預期的樂觀態度。

不過話説回來，疫苗畢竟是目前唯一從預防角度出發扼殺疾病的醫療手段，並且伴隨着技術的不斷成熟與監管帶來的行業日漸規範，我們依然看好行業的經濟效益和長期成長性，而行業的投資機遇也理應要大於潛在風險。