本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：陳奧林

摘要

經濟新常態下使用以貨幣、信用爲主，經濟爲輔的宏觀階段劃分框架。對貨幣、信用和經濟，分別採取多變量投票法進行狀態判斷後，綜合三者進行宏觀四階段劃分：

復甦期=貨幣上行+信用上行

過熱期=貨幣下行+經濟上行

滯脹期=經濟下行+貨幣下行

蕭條期=貨幣上行+信用下行

在新的宏觀經濟切換框架下分析成長、盈利和槓桿風格的演繹，形成宏觀週期下的風格時鐘：復甦期成長風格強勢，過熱期槓桿風格強勢，滯脹期盈利風格強勢。

成長風格在復甦期強勢，2015年以來成長風格在復甦期月勝率64.29%、平均月收益0.28%。顯著超過其他階段和全部時期平均值。在經濟擴張、貨幣寬鬆和信用擴張時期，企業營業收入增速和淨利潤增速提升，成長股過去的高成長能力更有可能延續，分母端收益風險評價降低。貨幣寬鬆期投資者情緒上行，分母端受益風險偏好上行。

盈利風格在經濟下行初期的滯脹期強勢，2015年以來盈利風格在經濟下行初期的滯脹期月勝率爲85.71%，平均月收益0.93%，顯著超過其他時期和全部時期平均值。盈利風格的核心是低估值資產，滯脹期宏觀層面經濟見頂下行、貨幣政策收緊，盈利風格受益於風險偏好下行。

槓桿風格在過熱期強勢，2015年以來槓桿風格在過熱期的月勝率爲85.00%，月平均收益爲0.32%，顯著超過其他時期和全部時期平均值。高槓杆的融資成本和盈利相對改善的拐點在“寬貨幣，寬信用”附近，在下一階段“緊貨幣，寬信用”附近形成分子分母端的雙擊；在經濟擴張期，高槓杆企業盈利往往快速增長。

風險提示：本文模型基於量化方法構建，結論部分基於歷史數據統計得到，未來存在失效風險。

01

引言

如何從宏觀角度理解和識別市場風格的切換？宏觀經濟對市場風格的影響，一方面體現在宏觀經濟的擴張和收縮影響企業經營和發展的預期，另一方面經濟週期和貨幣政策鬆緊會影響投資者風險偏好，從而形成多樣化的市場風格。本文通過構建宏觀經濟階段切換框架，建立起宏觀經濟週期與市場風格之間的橋樑，從宏觀角度上理解市場風格。

在宏觀經濟週期的衡量上，以前的思路多集中於經濟增長和通脹指標，典型如美林時鐘。但在我國經濟進入新常態之後，GDP增速和CPI數據變得十分平滑，缺乏判斷週期的價值；與此同時貨幣政策在宏觀調控中的影響力逐漸擴大。我們因此將視角轉向貨幣政策，構建以貨幣和信用爲主、經濟增長爲輔的宏觀經濟切換模型。

我們在新的宏觀經濟切換框架的基礎上分析了不同宏觀經濟階段下成長、盈利和槓桿風格的演繹，形成宏觀週期下的風格時鐘：復甦期成長風格強勢，過熱期槓桿風格強勢，滯脹期盈利風格強勢。

本文剩餘部分安排如下：第二部分詳細介紹如何使用投票法構建宏觀指標，以及以貨幣政策爲核心的宏觀經濟階段劃分框架；第三至五部分介紹成長、盈利和槓桿風格在不同宏觀經濟階段下的風格演繹。

02

宏觀階段劃分系統

爲了研究宏觀狀態對股市風格的影響，在分別構建貨幣、信用和經濟指標的基礎上，構建了一套以貨幣政策爲核心的宏觀階段劃分系統。借鑑美林時鐘的形式，我們將宏觀狀態分爲復甦、過熱、滯脹、蕭條四個階段。與美林時鐘不同的是，我們的劃分系統不再侷限於GDP和CPI的互動關係，而是以貨幣和信用爲主、經濟爲輔，對宏觀狀態進行綜合判斷。

2.1.以貨幣、信用爲核心：2015年之後貨幣政策影響力提升

以美林時鐘爲代表的宏觀經濟模型不適合當前的經濟環境。2015年之後經濟進入新常態，經濟增長在貨幣政策逆週期調節作用下十分平穩，對宏觀經濟階段切換的指導意義不強；CPI在2012年後也較爲平穩。且有研究表明，使用經濟與通脹構建的傳統美林時鐘在中國表現欠佳。

我們將視線轉向貨幣政策。從貨幣政策操作層面上，在2015年以來，貨幣政策操作期限多樣化程度更高、規模更大。如圖2所示，2015年之前公開市場操作主要集中於36個月和12個月、期限上偏長期，不利於短期調控；規模上普遍不超過2000億，對貨幣市場和實體經濟的影響有限。2015年之後36個月期限的操作比較少見，6個月以下的短期操作更加頻繁，對經濟運行的短期波動也有較強的調控作用；規模上不乏5000億左右的操作，對貨幣市場和實體經濟的的影響力上升。如圖3所示，2016年之前央行貨幣投放和回籠的規模普遍不超過5000億，之後貨幣投放和回籠操作規模明顯上升。

從貨幣政策效果上，我們以兩個重要經濟變量（工業增加值:當月同比、固定資產投資完成額:累計同比）和六個貨幣變量（見表2）構建VAR模型。由表1中格蘭傑因果檢驗的結果可知，貨幣變量在2015年前並不爲工業增加值和固定投資額的顯著格蘭傑原因，而在2015年後爲兩者的顯著格蘭傑原因。於此同時，工業增加值對貨幣變量的脈衝響應在2015年之後也明顯增大，貨幣政策的影響力得到增強。

綜上所述，2015年之後經濟增長指標過於平穩缺乏判斷漲跌的意義，與此同時貨幣政策影響力日漸增加。因此，我們以貨幣政策爲主，經濟爲輔進行宏觀狀態的判斷。貨幣政策對實體經濟的調控又可大致分爲央行到金融機構和金融機構到實體企業兩部分，即貨幣、信用兩個層次。總而言之，我們主要依據貨幣、信用與經濟劃分宏觀階段。

2.2.指標的選取與投票權的確定

2.2.1.核心指標投票法

在構建貨幣、信用等宏觀狀態時通常面臨兩個問題，一是選擇何種指標去描述宏觀運行狀態，二是如何綜合這些指標的信號對宏觀狀態進行判斷。我們在構建貨幣、信用、經濟指標過程中使用了“核心指標投票法”：在不同大類指標中選擇一個有代表性的核心指標，以這個指標爲核心梳理一系列相關指標，以加權投票的方式確定宏觀狀態。這一方法可以兼顧核心指標對宏觀狀態的影響力和宏觀狀態判斷的穩定性。

具體而言，核心指標投票法進行宏觀狀態劃分的步驟如下：

1.篩選指標：在不同類別的指標中確定一個核心基準指標，並根據各類別的內部邏輯選取多個子指標。

2.確定方向：各子指標歸一化之後與滯後一定階數的基準指標進行線性迴歸，按照相關係數最顯著階數的係數正負性確定子指標的投票方向（比如利率是貨幣環境的負向指標）。

3.確定投票權：採用“波動率倒數×迴歸係數”的方法確定子指標投票權，其中波動率倒數加權可以熨平子指標波動率的差異，迴歸係數加權可以綜合不同指標的差異性影響。

4.子指標狀態判斷：對各個子指標，採取HP濾波的方法去噪後，若當期值>上期值，則認爲處於上升期；若當期值<上期值，則認爲處於下降期。

5.指標狀態判斷：在某一時點，各個子指標依據各自投票權、投票方向與所處狀態，對大類狀態進行投票，當總票數大於0時認爲處於上升狀態，反之處於下降狀態。

6.宏觀階段劃分：在所有時點t，對經濟、貨幣和信用分別採取步驟5判斷所處狀態。然後綜合三者進行宏觀四階段劃分。復甦期=貨幣上行+信用上行，過熱期=貨幣下行+經濟上行，滯脹期=經濟下行+貨幣下行，蕭條期=貨幣上行+信用下行。

具體指標的選取與投票權的確定詳見下文。

2.2.2.貨幣

貨幣週期是貨幣政策實施的第一環，衡量央行對金融機構的引導作用。貨幣政策指標旨在衡量貨幣政策的鬆緊程度。市場流動性直接反映了市場資金充裕情況，是貨幣政策操作的直接結果，指標上選擇不同類型貨幣市場利率和不同期限的國債收益率作爲子指標。七天回購利率（DR007）在我國當前貨幣政策體系中居於核心地位，因此選擇DR007作爲基準指標；利率指標的升降與市場流動性鬆緊呈負相關，因此RD007的方向爲負。

2.2.3.信用

信用週期是貨幣政策實施的第二環，衡量金融機構對實體經濟的影響。信用指標旨在衡量市場資金的風險偏好，信用是這種風險偏好的表徵。信用指標包括貨幣量和信貸指標。選擇M2同比增速作爲基準指標，主要是考慮到M2在我國廣義貨幣體系中居於主導地位；廣義貨幣增速的增減與信用週期升降呈正相關，因此M2同比增速的方向爲正。

2.2.4.經濟

經濟增長的指標篩選上按照總量+結構的角度，總量上考慮工業增加值和一系列景氣指標，結構上通過支出法覈算GDP的思路分解爲經濟增長指標。選擇工業增加值的同比數據作爲基準指標，主要是考慮到第二產業在當前宏觀經濟中仍然佔據主導地位，工業增加值的增速可以大體上反映整體宏觀經濟的運行情況；工業增加值增速的增減與經濟增長的方向相同。經過計算，子指標中除地方債務發行量以外均與工業增加值顯著相關，投票權最大的子指標是工業增加值、社會消費品零售和商品零售。

2.3.宏觀經濟階段劃分

2.3.1. 貨幣和信用爲主，經濟爲輔的劃分方式

如前所述，2015年之後經濟對宏觀經濟階段切換的指導意義不強，而與此同時貨幣政策的影響力增加。因此，我們建立了以貨幣政策爲核心的經濟階段劃分標準，如表4所示，在過熱期和滯脹期的判斷上以經濟增長和貨幣政策的互動關係爲主，而在復甦期和蕭條期並未對經濟增長情況做過多限制。

相比之下，2015年之前貨幣政策的影響力尚未充分發揮，在劃分宏觀經濟階段時應當更關注經濟增長變化的影響。例如經典的美林時鐘，當經濟增長爲負時首先排除了復甦期和過熱期，經濟增長指標在判斷宏觀階段時有決定性作用。爲了統一標準，我們在2015年之前的狀態劃分時也使用以貨幣政策爲核心的劃分方式。

2.3.2.宏觀階段劃分結果

首先看貨幣、信用週期的劃分結果。由於貨幣政策傳導需要時間，貨幣與信用關係存在週期性，大致遵循“寬貨幣，寬信用”——“緊貨幣，寬信用”——“緊貨幣，緊信用”——“寬貨幣，緊信用”循環往復的過程。 

再看宏觀階段劃分的最終結果。2007年以來宏觀經濟階段呈現出明顯的週期性特徵，四個階段基本上依次出現，各階段比例均衡。

03

成長風格

3.1.成長風格簡介

3.1.1. 成長因子的量化表示

根據MSCI提供的中國Barra風格因子的定義，成長因子包括以下四個部分：歷史營業收入增長率（SGRO）、歷史盈利增長率（EGRO）、長期預測盈利增長率（EGIBS）和短期預測盈利增長率（EGIBS_s）。從係數上看，過去的增長率佔據大部分（0.47+0.24），表明成長因子偏向歷史成長能力；銷售增長率和盈利增長率總體佔比基本相當（0.47/0.53），表明成長因子均衡衡量企業成長能力。

3.1.2.成長因子的分佈情況

成長因子在構建時已經過行業中性處理，但不同行業的成長能力存在較大差異，同一行業的營收增長和淨利潤增長情況也不完全一致。我們按照成長因子的公式計算各行業綜合成長能力水平，如圖12所示，目前綜合成長能力最高的行業爲休閒服務、有色金屬和鋼鐵，最低的行業爲銀行、綜合和紡織服裝。如圖13所示，有色和鋼鐵行業在2016和2017年的淨利潤增速較高，使其淨利潤過去五年複合增速較高。

如圖14所示，所有行業綜合成長能力均爲正，且大部分行業綜合成長能力集中於0-20%的區間裏，僅有少部分行業具有相對更高的成長能力。

3.2.不同宏觀階段下的成長風格演繹

在經濟擴張、貨幣寬鬆和信用擴張時期，企業營業收入增速和淨利潤增速提升，成長股過去的高成長能力更有可能延續，分母端收益風險評價降低。貨幣寬鬆期投資者情緒上行，分母端受益風險偏好上行。

營業收入增速和淨利潤增速與經濟增長、貨幣和信用之間呈現出明顯的階段性特徵。經濟擴張時期，A股平均營業收入增速和淨利潤增速大幅回升，企業成長能力提升。貨幣週期和信用週期在時間區間的劃分上雖然並不一致，但營收和淨利潤增速上行拐點普遍出現在貨幣寬鬆期和信用擴張期，下行拐點普遍出現在貨幣緊縮期和信用緊縮期.

3.2.1.寬貨幣：分母端受益風險偏好上行

貨幣寬鬆時期，投資者情緒上行，成長股分母端收益風險偏好上行。我們根據易志高等於2009年發表在《金融研究》的論文《中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構建》，構建了中國股市投資者情緒指數CICSI。如圖7所示，貨幣寬鬆期投資者情緒普遍上行，推動市場風險偏好上行；而在貨幣緊縮期投資者情緒下行的可能性相對更大。

3.2.2.寬信用：營收增速和淨利潤增速開始改善

信用擴張期，需求端擴張推動企業盈利改善，成長股的歷史高增長更有可能持續。從營收增速和淨利潤增速的視角上看，上行拐點普遍出現在信用擴張期，下行拐點普遍出現在信用緊縮期。

3.2.3.經濟擴張：營收和淨利潤增速上升

經濟擴張時期，A股平均營業收入增速和淨利潤增速大幅回升，企業成長能力提升，分子端得以改善。根據我們在第一部分構建的經濟增長指標，儘管經濟增長在2012年以後變得相對平穩，但自2007年以來仍然存在三次較爲顯著的經濟擴張期，如圖6所示。在三輪經濟擴張期，A股企業平均營收增速和淨利潤增速均出現明顯增長，特別是2020年的後疫情時期增速一度超過70%；相比之下，在經濟緊縮期兩者持續下降。

3.2.4.風格時鐘：復甦期易出現成長風格

根據我們在前面提出的宏觀經濟階段切換模型，復甦期的主要特徵是貨幣寬鬆和信用擴張。因此，在復甦期市場流動性充足疊加信用擴張，成長風格受益於市場風險偏好上行和風險評價下降。

成長風格在復甦期表現強勢，2015年以來復甦期成長風格月勝率64.29%、平均月收益0.28%，顯著超過其他階段和全部時期平均值。需要說明的是，在2015年之前成長風格在不同宏觀經濟階段的區分度略低，這是由於貨幣政策的影響力尚未充分發揮，但從整體上復甦期的成長風格勝率和平均月收益仍高於全部時期平均。

下面對成長風格的簡單覆盤印證了復甦期利好成長風格的觀點。2015年之後有兩次較爲典型的成長風格行情，第一次發生在2015年2月-2016年1月，累計收益2.53%；第二次發生在2019年3月-2020年5月，累計收益5.34%。這兩次成長風格行情發生時，宏觀經濟階段均爲復甦期，貨幣政策寬鬆疊加信用擴張，成長風格受益市場風險偏好上行。

2020年出現的核心資產行情背後是成長風格的演繹。2020年滬深A股平均上漲14.7%，漲幅排名前100的股票平均漲幅達到241.04%。我們統計了2020.1~2021.2期間漲幅前100股票的營業收入和淨利潤增長情況，發現高漲幅股票的營收增長率和淨利潤增長率均顯著高於其他股票，表明市場存在明顯的成長風格。2018年~2020年漲幅最高的股票營收增長和淨利潤增長的分位數明顯提升，且顯著高於其他股票。

3.3.成長風格總結

成長風格在復甦期表現強勢，2015年以來復甦期成長風格月勝率64.29%、平均月收益0.28%。顯著超過其他階段和全部時期平均值。

在經濟擴張、貨幣寬鬆和信用擴張時期，企業營業收入增速和淨利潤增速提升，成長股過去的高成長能力更有可能延續，分母端收益風險評價降低。貨幣寬鬆期投資者情緒上行，分母端受益風險偏好上行。

04

盈利風格

4.1.盈利風格因子簡介

4.1.1. 盈利因子的量化表示

盈利因子的核心是估值，包括預期盈利、過去盈利、現金流量三個部分：分析師預測EP（EPIBS）、歷史EP（ETOP）、現金流量EP（CETOP）。其中佔比最大的是分析師預測EP，表明盈利因子主要反映未來估值。

4.1.2.盈利因子的分佈情況

盈利因子構建時已經經過了行業中性處理，但各行業估值水平存在較大差異，同一行業不同指標的估值水平也存在一定差異。我們按照盈利因子的公式計算了各行業綜合估值水平，如圖12所示，當前估值最低的行業爲銀行、房地產和鋼鐵，估值最高的行業爲綜合、計算機和電氣設備。大部分行業綜合估值水平集中於0-0.1的區間裏，表明大部分行業估值水平相對較高，僅有少部分行業估值水平低於其他行業。

4.2.不同宏觀階段下的風格演繹

經濟下行初期盈利股收益穩定、風險評價較低，具有確定性溢價。低PE指數的ROE在經濟下行初期下降幅度更低，在經濟下行後期下降更多，低PE股票作爲確定性資產的價值更高，因此在經濟下行初期更容易出現盈利風格行情。

貨幣緊縮期盈利股估值相對穩定。貨幣緊縮時期投資者情緒下行引致市場股票估值普遍下行，而低市盈率指數的PE波動較小，在市場股票PE整體下行時低市盈率指數相比於高市盈率指數的下降幅度更小，估值相對穩定。

4.2.1.經濟下行初期：低市盈率股票具有確定性溢價

低PE指數的ROE在經濟下行初期下降幅度更低，在經濟下行後期下降更多。經濟下行初期，低市盈率指數ROE下降幅度比中市盈率指數和高市盈率指數更低，低PE指數盈利能力相對穩定，作爲確定性資產的價值更高。在經濟下行初期，更容易出現盈利風格行情。

4.2.2. 緊貨幣：投資者情緒下行，風險偏好下降

貨幣緊縮期投資者情緒下行，分母端風險偏好下降帶動市場整體估值下降。低市盈率指數的PE波動較小，在市場股票PE整體下行時低市盈率指數相比於高市盈率指數的下降幅度更小，估值相對穩定。

4.2.3. 風格時鐘：經濟下行初期的滯脹期易出現盈利風格

根據我們在第二節提出的宏觀經濟階段切換模型，滯脹期的主要特徵是經濟增長下行和貨幣緊縮，盈利風格受益市場風險偏好下降。盈利風格的核心是低估值資產，在經濟下行期收益穩定、風險評價較低，具有確定性溢價；在貨幣緊縮期盈利股估值相對穩定。

在宏觀經濟階段依次輪動、宏觀階段由過熱期轉爲滯脹期時，經濟增長由正轉負，此時市場風險偏好最低、容易產生盈利風格。但宏觀經濟有時不完全按照順序發生，如2012-2015年先後經歷了復甦-滯脹-蕭條階段，但經濟增長始終爲負，市場風險偏好並未降至谷底，因此在2012-2013年的滯脹期中並未出現明顯的盈利風格行情。

因此，我們在盈利風格的劃分上增加了經濟增長指標：經濟下行初期（之前爲經濟上行）出現的滯脹期更容易出現盈利風格。我們重新進行了階段劃分和收益統計，如表12所示。2007年以來，盈利風格在經濟下行初期的滯脹期的月勝率爲71.43%，平均月收益0.48%；2015年以來，月勝率85.71%，平均月收益0.93%，均明顯高於其他階段和全部時期平均。

下面對盈利風格的簡單覆盤印證了滯脹期利好盈利風格的觀點。2007年以來有兩次較爲典型的盈利風格行情，第一次發生在2010年9月-2011年9月，累計收益4.51%；第二次發生在2017年6月-12月，累計收益6.50%。這兩次盈利風格行情發生時，宏觀經濟階段均爲滯脹期，貨幣政策收緊、經濟增長見頂下行，盈利風格受益市場風險偏好下行。

對比前後兩種方法的劃分結果，2012.10-2013.12年的滯脹期被排除在外。按照一開始的宏觀階段劃分系統得到的宏觀階段中，有三個持續時間較長的滯脹期，如圖28所示。其中，2010.9-2011.9和2017.6-2017.12的滯脹期均發生在經濟下行初期，風險偏好下行推動盈利風格強勢；2012.10-2013.12的滯脹期位於經濟緊縮期的中期，風險偏好下行相對不明顯，因而盈利風格未出現強勢。

2017年出現的“漂亮50”行情背後是盈利因子表現持續上行。2017年1月~2018年1月上漲幅度最高的股票的平均漲幅爲105.2%，同期滬深A股平均漲幅爲-17.97%。我們統計了漲幅靠前的股票的估值情況，漲幅前100股票的平均EP顯著高於其他股票，表明它們普遍低估，盈利風格對本輪行情具有重要推動作用。考慮到滯脹期的時間區間，我們針對2017年5月~2018年1月上漲幅度最高的股票再次統計，漲幅前100股票的平均EP及分位數仍然高於其他股票，表明盈利風格依然強勢。

我們統計了每年漲幅前100的股票的平均EP水平，2017年漲幅前100股票平均EP分位數相較於2016年有明顯提升，且顯著高於其他股票；在2018年之後下降並顯著低於其他股票。這一結果表明，在2017年滯脹期之後，盈利風格不再對上漲具有推動作用。

4.3.盈利風格總結

盈利風格的核心是低估值資產，滯脹期宏觀層面經濟見頂下行、貨幣政策收緊，盈利風格受益於風險偏好下行。經濟下行初期盈利股收益穩定、風險評價較低，作爲確定性資產的價值更高，加之貨幣緊縮期盈利股估值相對穩定，因此在經濟下行初期的滯脹期更容易出現盈利風格行情。

盈利風格在經濟下行初期的滯脹期強勢。2015年以來盈利因子在經濟下行初期的滯脹期月勝率爲85.71%，平均月收益0.93%；2007年以來月勝率71.43%，平均月收益0.48%，顯著超過其他時期和全部時期平均值。

05

槓桿風格

5.1.槓桿風格簡介

5.1.1.槓桿因子的量化表示

槓桿風格本質上是高槓杆股票相對於低槓桿股票的走勢，常使用按槓桿指標排序後構造的多空組合作爲代表。根據Barra模型中的槓桿率定義方式，我們使用市場槓桿、資產負債率和賬面槓桿合成槓桿指標：

但排序組合並未控制對其他風格（比如大小盤，價值，成長）的暴露，因此本文使用Barra多因子模型構造的純因子組合來代表槓桿風格走勢，純因子組合可以保證在模型中除槓桿因子外的因子暴露爲0，在槓桿因子的暴露爲1。

5.1.2.槓桿因子的分佈情況

我們首先觀察2010年和2021年全A股票的槓桿率指標分佈。可以發現，除股票總數不同之外，兩個時期的槓桿率分佈是類似的，大部分企業的槓桿率集中在0.6至1.1之間，且呈右偏態，高槓杆極端值較多。

行業分佈方面，槓桿率的高低取決於行業運營所需，高槓杆企業主要集中在金融與週期大類，除金融業外，高槓杆行業包括房地產、公用事業、建築和鋼鐵等資本密集型產業，這類產業技術裝備多、投資量大、容納勞動力較少、資金週轉較慢、投資效果也慢，往往需要高槓杆來支撐其運營。低槓桿企業則主要集中在消費與科技大類，包括醫藥生物、食品飲料等具有較強防禦屬性的行業，它們穩定的盈利能力使其不需要過多依賴槓桿；以及計算機、傳媒等高科技行業，李紅鬆（2018）認爲這是由於高科技企業的經營具有高風險的特徵，客觀上要求其債務槓桿不能過高。

由於我們研究的槓桿風格已進行行業中性化處理，我們主要研究各行業內部的槓桿率分佈。可以看到，各行業內部的槓桿率分佈偏度均大於0，說明各行業的公司總體上具有多融資的傾向。然而銀行、房地產、採掘、非銀、公用事業等高槓杆行業內部槓桿率偏度反而是最小的，說明其槓桿幾乎完全由行業屬性決定，公司主動增加槓桿的意願不強；醫藥生物、食品飲料這兩個低槓桿行業內部偏度則排名前列，說明公司有較強的主動融資意願，競爭較爲激烈。

接下來我們觀察高、低槓桿企業間的財務成本、盈利和估值的差異。對某一公司，使用財務費用率與其所在行業中位數的差作爲財務成本指標，使用ROE_TTM與其行業中位數的差作爲盈利指標，使用PE與其行業中位數的商作爲估值指標。

從圖中看出，高槓杆企業的財務成本高於低槓桿企業；低槓桿企業的盈利能力更強，且高、低槓桿企業的盈利呈反向變動，說明隨環境變化，槓桿率對企業的盈利變動方向存在影響；市場往往給予低槓桿公司更高的估值，且兩者仍然呈反向變動。

5.2.不同宏觀階段下的槓桿風格演繹

根據上述劃分宏觀階段的框架，我們試圖尋找不同宏觀階段下槓桿風格的演繹規律。

5.2.1.寬貨幣：高槓杆企業融資成本相對改善

對於槓桿風格來說，貨幣環境寬鬆會對其產生兩方面影響，一是充裕的資金流入股市，導致股價上漲，當資金更多流入到高槓杆企業時，槓桿風格就會出現。但這已經是資金選擇了高槓杆企業，是結果而非原因。二是使企業的融資環境變得寬鬆，相對於低槓桿企業，高槓杆企業的債務負擔更重。因此，若在寬貨幣的環境下，高槓杆企業的融資成本改善幅度大於低槓桿企業，則也有可能導致槓桿風格的出現。一方面，融資成本的降低會改善企業的經營狀況；另一方面，融資成本本身也包含了着市場給予企業的風險溢價，從而引起分母端的改善。

首先使用高、低槓桿企業間的財務費用率差異（下文簡稱“相對財務費用率”）來刻畫融資成本的相對變化。可以看到，相對財務費用率的下降起點大多位於寬信用時期，而上升起點則大多位於緊貨幣時期，說明寬貨幣時期，高槓杆企業的融資成本改善幅度大於低槓桿企業。

此外，借鑑李志軍（2011）的方法，使用銀行借款融資率來度量融資成本。銀行借款融資率=（短期銀行借款+一年內到期的長期借款+長期銀行借款）/營業收入。在相同營收水平下，企業若能從銀行獲取更多的融資，說明其資信水平較高，融資成本相對較低。使用該指標可以較好地反映企業的短期借款能力，並且包含了銀行對於企業財務風險的判斷（風險溢價）。可以看到，高槓杆企業相對低槓桿企業的銀行借款融資率改善起點大多位於寬貨幣時期，惡化起點大多位於緊貨幣期。

綜上所述，寬貨幣時期，高槓杆企業融資成本的改善幅度大於低槓桿企業，即出現拐點。

5.2.2.寬信用：高槓杆企業盈利相對改善

信用反映了實體經濟從金融機構獲得資金的情況。寬信用意味着實體企業的借貸意願增加，此時企業的分子端往往會有一定的改善。從圖中看出，高槓杆企業相對於低槓桿企業間的淨利潤增速在寬信用時期開始改善，在緊信用時期開始惡化。

5.2.3.經濟擴張：帶動高槓杆企業盈利迅速改善

槓桿的本質是融資，從而擴大經營規模。理論上來說，在經濟景氣的時期，槓桿的放大作用會使高槓杆企業的業績改善速度快於低槓桿企業。這點從圖中可以得到驗證，在2007年以來的經濟上升期均伴隨着高槓杆企業淨利潤增速的相對改善。

甚至，經濟上升與槓桿風格會有較爲直接的關係，2007年至今，經濟上升往往會導致槓桿風格的出現。除2015年風險偏好上行帶起高槓杆風格之外，經濟指數略微領先槓桿風格。這符合經濟整體改善，帶動高槓杆企業盈利相對改善，從而出現槓桿風格的邏輯。

5.2.4.風格時鐘：過熱期易出現槓桿風格

下面綜合貨幣、信用和經濟對槓桿風格的走勢進行觀察。從圖中看出，高槓杆企業分子、分母端的相對改善起點位於“寬貨幣，寬信用”附近，兩者在下一階段“緊貨幣，寬信用”進入快速上升期，從而形成雙擊。

結合經濟上升期高槓杆企業的盈利相對改善，緊貨幣、寬信用、經濟上升正是宏觀過熱期的特徵。同時，圖表示，槓桿風格更容易出現槓桿風格，2007年至今，槓桿風格在過熱期的月勝率爲68.89%，月平均收益爲0.27%；2015年至今，槓桿風格在過熱期的勝率爲85.00%，月平均收益爲0.32%，均顯著高於其他宏觀階段。

下面對槓桿風格的簡單覆盤印證了過熱期利好盈利風格的觀點。除2015年“改革牛”導致槓桿資金入市、市場情緒高漲以及風險偏好上行引起槓桿風格出現外，2007.2-2008.5和2020.5-2021.9兩次槓桿風格均在過熱期出現。

5.3.槓桿風格總結

寬貨幣期，高槓杆企業的融資環境開始相對改善。相對於低槓桿企業，高槓杆企業具有較高的財務費用。寬貨幣時期，其融資成本的下降大於低槓桿企業，分母端得以改善。

寬信用期，高槓杆企業的盈利環境開始相對改善。寬信用代表着需求的擴張，促使企業整體盈利改善。相對於低槓桿企業，高槓杆企業在寬信用時期的盈利上升幅度更大，分子端得以改善。

經濟上升期，高槓杆企業的盈利大幅相對改善。在槓桿的放大作用下，高槓杆企業在經濟上升期的盈利能力迅速上升。

綜合來看，過熱期最爲利好槓桿風格。我國的貨幣信用存在週期性，高槓杆的分母、分子端相對改善的拐點在“寬貨幣，寬信用”附近，在下一階段“緊貨幣，寬信用”附近同時改善從而形成雙擊；經濟上升期往往爲高槓杆企業盈利快速增長的時期。根據我們的定義，緊貨幣+寬信用+經濟上升=過熱期。2007年至今，槓桿風格在過熱期的月勝率爲68.89%，月平均收益爲0.27%，遠高於其他宏觀階段。

總結

本文通過量化的方法，針對A股特殊宏觀環境，構建了更加適用的宏觀量化系統。在以貨幣和信用爲核心、以經濟增長爲輔助的設計理念下，將國內宏觀狀態細化爲復甦、過熱、滯漲、蕭條四個階段。在此基礎上，針對成長、盈利、槓桿等幾個與公司運營相關的風格，從定價的角度尋找其與宏觀環境變化的聯繫，探究其在不同宏觀狀態下的表現差異。

成長風格在復甦期表現強勢，2015年以來復甦期成長風格月勝率64.29%、平均月收益0.28%，顯著超過其他階段和全部時期平均值。成長風格偏向歷史成長能力，在經濟擴張、貨幣寬鬆和信用擴張時期，企業營業收入增速和淨利潤增速提升，成長股過去的高成長能力更有可能延續，分母端收益風險評價降低；貨幣寬鬆期投資者情緒上行，分母端受益風險偏好上行。因此，在復甦期貨幣政策寬鬆疊加信用擴張，成長風格受益市場風險偏好上行。此外，2020年核心資產行情背後是成長風格的持續強勢：高漲幅股票的營收增長率和淨利潤增長率在2018年之後均顯著高於其他股票，表明市場存在明顯的成長風格。

盈利風格在經濟下行初期的滯脹期強勢。2015年以來盈利因子在經濟下行初期的滯脹期月勝率爲85.71%，平均月收益0.93%；2007年以來月勝率71.43%，平均月收益0.48%，顯著超過其他時期和全部時期平均值。盈利因子偏向衡量未來的估值水平，核心是低估值資產，經濟下行初期盈利股收益穩定、風險評價較低，作爲確定性資產的價值更高，加之貨幣緊縮期盈利股估值相對穩定，因此在經濟下行初期的滯脹期更容易出現盈利風格行情。2017年的“漂亮50”行情的背後是盈利風格持續強勢：高漲幅股票的平均EP在2017年顯著高於其他股票，表明它們普遍低估，盈利風格對本輪行情具有重要推動作用；在2017年之後高漲幅股票的平均EP快速下降並持續低於其他股票，表明盈利風格不再對上漲具有推動作用。

槓桿風格在過熱期強勢，2015年以來槓桿風格在過熱期的月勝率爲85.00%，月平均收益爲0.32%，顯著超過其他時期和全部時期平均值。高槓杆的融資成本和盈利相對改善的拐點在“寬貨幣，寬信用”附近，在下一階段“緊貨幣，寬信用”附近形成分子分母端的雙擊；在經濟擴張期，高槓杆企業盈利往往快速增長。歷史上曾出現3次槓桿風格行情，除2015年“改革牛”導致槓桿資金入市、市場情緒高漲以及風險偏好上行引起槓桿風格出現外，2007.2-2008.5和2020.5-2021.9兩次槓桿風格均在過熱期出現。

風險提示

模型失效風險。本文模型基於量化方法構建，結論部分基於歷史數據統計得到，未來存在失效風險。