本文來自：中金研究，作者： 李昭、楊曉卿、王漢鋒

摘要

2022年短短4個交易日，十年期美債利率已經上升超過20bp，滬深300指數累計下跌2.2%，中債利率小幅上行，與2021年初的市場走勢頗爲相似。美債利率快速上升是否會導致中國市場再次大幅調整？我們認爲有3個重要宏觀條件變化，使中國市場發生明顯調整的可能性較小，建議勿悲觀，維持超配中國股票和利率債，標配海外資產（《2022年大類資產配置展望》）。

‘’美聯儲“縮表”信號推高美債長端利率

12月FOMC會議紀要（1月6日公佈）顯示，參會官員對“縮表”問題展開充分討論。部分參會官員認爲，提前“縮表”推高長端利率，有助於收緊流動性、控制通脹，同時避免利率曲線過於扁平化。會議紀要明確提示本次“縮表”與首次加息的時間間隔可能會比上次緊縮週期短，原因在於本次加息週期的宏觀環境與上次加息週期明顯不同。我們認爲“縮表”時點提前與加息節奏前置邏輯相通，都是美聯儲面對空前通脹壓力的被動選擇，是“非典型”加息週期的具體表現。我們再次提示，本次美國政策收緊週期比較特殊，歷史歸納法的作用相對有限，預測市場走勢需要根據本次緊縮週期的“非典型”特性進行演繹分析：本次加息週期啓動時點提前，節奏前快後慢，Taper、加息、與“縮表”的時間間隔明顯縮短，或對美債利率形成持續推力。根據“利率預期+期限溢價”分析框架，我們預期十年期美債利率2022年震盪上行，年底升至2.1%；期限溢價計入過多悲觀預期，調整空間較大。最近十年期美債利率上升超過20bp（圖表1）, 期限溢價調整貢獻~10bp（圖表2）。期貨市場預期2022年加息次數已經超過3次（圖表4），同時3月份加息概率已經高達86%（圖表3），市場對2022年加息節奏可能已經定價比較充分。如果近期美國經濟數據不及預期或疫情反覆，存在利率短期回調可能性，但美債利率上行大趨勢不會改變。

面對美債利率驟升與海外流動性收緊，我們認爲國內市場重演2021年初“中期調整”的可能性相對較小，源於當前宏觀環境與2021年初相比發生了3點重要變化：

風險溢價提高，增加股市韌性：我們使用風險溢價衡量資產估值，發現風險溢價可以較爲準確預測未來一年中國市場的股債表現，過去5年的預測準確度[1]爲66%，2021年準確度高達92%（圖表5-圖表6）。從2020年3月至2021年初，滬深300指數累計漲幅超過60%，十年期國債利率同期上升70bp，導致股票相對債券估值過高。2021年初，風險溢價壓縮至2.5左右，提示2021全年股票可能明顯跑輸債券（圖表7）。股票估值偏高導致市場對負面衝擊較爲敏感，最終在美債利率驟升催化作用下開始“中期調整”，2021年滬深300指數僅錄得-5%回報，相對債市的超額收益爲-10%。進入2022年，市場估值水平與2021年初相比發生明顯變化，目前A股估值整體已經較爲合理，風險溢價提升至4.4，反映2022年股票可能明顯跑贏債券。從市盈率角度看，當前A股整體估值位於歷史均值附近（圖表8），但低於海外主要市場。估值優勢可能減少中國股票對海外流動性收緊的下調空間，增加對中國“穩增長”政策支持的上漲空間。

貨幣政策轉鬆，支持利率下行：2021年初國內貨幣政策趨緊，央行部分官員提示股市繁榮與經濟基本面下行的背離，認爲貨幣政策“有必要適度轉向”[2]，同時央行連續淨回籠資金，引發市場對流動性政策轉向的擔憂，資金利率大幅升高（圖表12）。與去年不同，當前政策“穩增長”意圖明確，我們認爲貨幣政策有望進一步寬鬆：12月20日，央行下調1年期LPR，隨後的四季度貨幣政策委員會例會強調“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，當前銀行間利率水平處於合理區間內。向前看，在穩增長、寬財政、防風險背景下，寬鬆的貨幣環境可能是達到政策目標的必要條件，支持中國利率進一步下行。

經濟週期改善，決定市場大勢：我們使用濾波模型對全球主要國家經濟週期位置進行測定（圖表11）：2021年初，中國經濟“先進先出”，經濟已恢復至週期高點，隨後經濟持續下行。由於經濟內生增長動能趨弱，股市收益往往相對下降，美債利率驟升更多是對市場調整起到催化作用。進入2022年，隨着“穩增長”政策持續出臺，我們認爲中國經濟週期將逐漸由下行向企穩過渡，“政策底”可能已經在去年年底出現，2022年上半年可能逐漸迎來“市場底”與“經濟底”。在這種背景下，雖然外圍流動性收緊，中國自身經濟基本面的相對改善可能纔是中國市場的交易主線。我們維持《2022年大類資產配置展望：穩中求進》中的判斷，建議對中國市場偏樂觀，超配中國股票和利率債。

我們在主題報告《美債利率如何影響中國市場？》中建立了一套系統性框架（圖表13），分別測算了美債利率通過宏觀、資金、情緒3種傳導渠道對於中國股、債市場的影響方向和強度。加總不同傳導渠道的影響，可以得出美債利率變動對中國資產的淨影響。

我們發現中美利率聯動主要是中美經濟週期同步的結果（圖表14）。在中美經濟週期明顯錯位背景下，中國利率可能保持下行趨勢。

如果美債利率上升更多反映貨幣收緊超預期，可能通過資金渠道和情緒渠道對中國股市形成雙重壓力。由於這兩條渠道傳導強度相對較弱（圖表16-圖表19），美債利率上升對中國股指的壓力可能相對有限。與外部擾動相比，我們認爲“穩增長”政策與中國自身基本面對A股的影響更大。

1月大類資產配置建議

我們對1月大類資產表現排序爲：中國股票>中國債券>海外股票/黃金/商品>海外債券。具體配置建議如下：

中國股票：A股短期以“穩增長”爲主線，適度超配，中期轉爲標配，風格偏成長；港股有望均值迴歸，建議節後超配

短期內，國內股市得益於宏觀政策、流動性和估值三方面因素支撐：

政策層面，12月中央政治工作會議明確政策“穩增長”基調，近期地方兩會的陸續召開有望促進“穩增長”政策細節逐步落實。在《大類資產配置月報（2021-12）：把握關鍵政策窗口》中，我們回顧了過去15年的中央經濟工作會議，發現股市在會議結束後1個月內走勢較爲分化，1-2個月後確定上行趨勢，1個季度左右之後股市在“穩增長”年份上漲更多。

流動性層面，信貸脈衝領先中國股市6個月左右，信貸脈衝去年5月進入上行區間，我們預計於2022年中築頂，對應中國股市在2022年初可能迎來階段性機會（圖表21）。

估值層面，當前中國股市較海外市場估值偏低，A股整體處於歷史均值附近，同時結構性高估值矛盾有所化解，港股估值低於歷史均值水平。同時，我們的風險溢價模型顯示A股2022年相對配置價值優於債券。

此外，1月正值春節假期，我們發現中國市場的存在明顯的“春節效應”，春節前後的20個交易日內，股市往往會有較好表現（圖表22）。綜合以上因素，我們建議把握3-6個月內超配中國股市，關注“穩增長”相關產業鏈，如建築、建材、家居等，同時推薦農林牧漁等景氣度即將迎來拐點的相關板塊（《行業配置月報：以“穩增長”爲主線》）。港股在春節前後可能仍偏平淡，建議等待市場情緒逐步修復，中期關注估值具有比較優勢、受益於“穩增長”的板塊，如部分金融、地產、物管，以及中下遊消費板塊（《海外中資股策略週報：2022年有望均值迴歸》）。

海外資產：由超配下調爲標配；均衡配置發達市場，低配除中國以外新興市場

在通脹高企、供應鏈瓶頸、勞動力短缺等多重因素拖累下，美國經濟已經越過環比復甦高點，復甦斜率可能逐步放緩。在此背景下，海外流動性收緊可能對高估值海外股市形成擾動。美聯儲FOMC會議紀要公佈後，美債利率加速上行，市場對美聯儲加速收緊流動性的預期加強，當前美債利率衝破5月以來高點，到達1.73%，引發高估值美股出現下跌。我們判斷海外風險資產收益可能下降，調整風險可能上升，我們建議將海外資產保持標配，配置思路由博取超額收益轉爲分散組合風險。如果海外股指繼續走高，歐洲、日本等國家經濟與資產價格修復空間更大，股市可能由於追趕效應（Catch-up）表現佔優。如果“滯脹”環境惡化，全球市場出現明顯調整，美元資產一般韌性更強，但美國“財政懸崖”爲美元資產的相對優勢帶來更多變數。我們對發達國家市場排序持中性觀點，建議均衡配置分散風險。

與此同時，部分新興市場同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務高企、疫情反覆等多重壓力，可能是海外流動性收緊環境下全球市場的“最脆弱一環”，建議維持低配。

利率債：仍有下行空間，建議適度超配

配合“穩增長”政策發力，央行於2021年12月再次降準並調降LPR1年期利率，貨幣政策寬鬆，帶動利率出現明顯下行。我們判斷未來貨幣政策或將繼續保持寬鬆，主要原因是實體經濟短期內依舊面臨較大下行壓力，年底票據利率與DR007利率持續倒掛也反映了內生融資需求仍較弱。據中金宏觀組預測，不排除今年1季度早期迎來進一步降準降息的可能性，貨幣政策調整將爲利率下行打開空間，宏觀整體環境依舊有利於債市。

在風險方面，財政部提前下達1.46萬億元新增專項債務限額，要求各地2022年1季度早發行、早使用，疊加春節效應所帶來的流動性壓力，可能會對利率產生一定擾動。但我國貨幣政策工具豐富、空間充足，有利於熨平短期流動性波動，且在“房住不炒”和地方政府債務壓力背景下，房地產和基建債務融資能力依舊受限，高息資產的缺乏導致金融系統利差不斷收縮，銀行放貸動力不足，可能影響此輪“穩增長”政策的效果和規模，進而延長了“寬貨幣”逆週期調節的窗口。我們預測信貸脈衝將持續上行，或於今年2季度築頂，對應利率或將在未來1-3個月保持下行趨勢。

當前我國經濟週期與海外錯位明顯，海外流動性收緊主要是面臨較大的通脹壓力，而我國2022年PPI有望回落，通脹壓力整體可控，反而降低了貨幣政策寬鬆的壓力，海外流動性收緊對我國利率的影響可能相對有限。建議繼續超配利率債。

信用債：建議標配

伴隨國內“穩增長”政策陸續出臺，貨幣政策也將保持適度寬鬆，信貸脈衝持續上行，市場信心逐漸企穩後可能帶動企業盈利能力邊際改善，或有利於信用債表現；但由於目前房地產政策仍未出現明顯寬鬆，部分區域土地出讓收入下滑，導致城投再融資能力出現明顯分化，12月蘭州城投債被拋售反映了弱城投估值的波動風險，理財真淨值轉型也可能進一步加劇信用債市場的波動，建議標配以控制風險。

商品：逐漸降低商品配置比例

我們在《大類資產配置月報（2021-12）：把握關鍵政策窗口》中提示國內“穩增長”政策以及海外疫情的邊際緩解可能短期利好商品價格，過去一個月商品表現與我們預期相符：國內“穩增長”定調提振了部分商品的需求預期，現有證據也顯示Omicron症狀相較Delta明顯減輕，疊加12月天氣和地緣政治導致部分商品供應溢價風險再起，對商品價格形成一定支撐。展望未來，我們認爲商品價格演繹的中長線邏輯依舊是供需矛盾的逐步緩解，對應商品價格有下行壓力：在高通脹的背景下，以美聯儲爲風向標的海外流動性收緊節奏可能加速，國內“穩增長”背景下地產調控政策仍未明顯放鬆，全球商品需求可能趨弱；在供給側，雖然季節性因素可能帶來短期擾動，地緣政治和疫情走向也存在不確定性，但全球商品庫存仍處於修復路徑上，未來供給壓力可能回落。細分商品品種：

1）能源類商品中，原油市場短期可能在交易Omicron疫情症狀較輕所帶來的需求修復預期，未來航空煤油修復可能成爲石油價格上漲的最後一塊“拼圖”，但由於現階段全球新增確診病例仍未見拐點，歐洲國家防疫限制措施也再度升級，需求修復進程可能延後，且伴隨資本開支邊際提升，原油復產節奏將穩步推進，中金大宗商品組預測今年二季度OPEC+原油產量將可能恢復至疫情前水平，石油價格未來上漲空間可能相對有限；天然氣價格短期內可能受供應風險影響較大，尤其是歐洲天然氣仍處於消費旺季，低庫存放大了天氣和地緣政治所帶來的擾動，未來伴隨需求季節性減弱，供需矛盾緩解可能帶動價格回落；煤炭價格在國內“保供順價”的指導下已經下降，庫存水平顯著改善，疊加國內經濟動能依舊偏弱，未來價格可能仍震盪下行。

2）工業金屬方面，伴隨國內“穩增長”政策陸續出臺，黑色金屬的需求預期有所提振，但基本面受季節性因素呈現淡季特徵，且房地產調控政策未明顯放鬆，未來價格可能依舊承壓；有色金屬短期內受歐洲冶煉廠減產影響可能有所支撐，但伴隨歐洲電價逐步回落，供給側壓力可能有效緩解，進而制約價格的上行空間。

黃金：建議標配

在美聯儲政策加速收緊的市場預期下，近期美債長端利率快速上行，主要受實際利率上行驅動，通脹預期有所回落。我們認爲此次“非典型”加息週期將對美債利率形成持續推力，未來通脹壓力可能逐步緩解，實際利率上升將使得黃金價格明顯承壓；但由於海外通脹也存在一些長期結構性因素，疫情走勢也存在較大不確定性，如果政策效果不及預期或疫情明顯惡化，可能再次壓制市場的風險偏好，從而對黃金價格形成支撐。綜合考慮收益與風險，我們維持標配黃金。

12月大類資產表現回顧

12月全球大類資產表現整體排序爲：商品>海外股票>黃金>中國債券>中國股票>海外債券。12月市場交易主線由疫情向政策轉移，國內中央經濟工作會議定調“穩增長”，中國人民銀行於12月宣佈降準並調降LPR1年期利率，貨幣政策的寬鬆引導利率出現下行，相反海外持續性通脹的壓力下，美聯儲於12月FOMC會議上宣佈加速Taper，散點圖中上調2022年加息預期至3次，流動性的收緊導致美債利率快速上行。在國別配置上，雖然發達市場跑贏中國市場，但或更多體現發達市場11月回撤後的估值回調。綜合11月-12月表現，以及資產的收益率與波動性，中國資產仍然佔優。最後，受益於國內“穩增長”政策與疫情擔憂邊際緩解，商品價格全月震盪上行。

細分資產來看：

1）股票中，發達市場跑贏新興市場，其中歐洲股市在“追趕效應”的支撐下領漲5.6%，美股上漲3.6%，新興市場（除中國外）則在海外流動性收緊節奏明顯提速和國內通脹背景下普遍承壓，尤其是土耳其股市在12月接連出現熔斷，印證了我們對於新興市場可能是“最脆弱一環”的判斷。在國內A股市場，雖然穩增長逐漸形成市場共識，但受短期經濟下行壓力、疫情反覆和中美關係邊際變化等因素影響，市場表現較爲低迷，全月收跌1.8%，其中偏成長風格明顯回調，創業板全月下跌超10%，新能源汽車產業鏈受多重因素影響走弱，電力設備及新能源以及有色金屬跌幅較大，而與穩增長相關的家電錶現亮眼，“元宇宙”相關領域如傳媒板塊也上漲較多。

2）債券中，在中美經濟週期錯位背景下，貨幣政策“一鬆一緊”，中美利率繼續分化，美債長端利率相較12月初低點大幅上行約30bp，主要受實際利率和期限溢價擡升驅動，與我們在《大類資產配置月報（2021-12）：把握關鍵政策窗口》中的預判相一致；中國利率則在央行降準和LPR調降影響下出現下行，尤其是月末一度觸及2.77%，相較月初高點下降約10bp；信用債方面，中國信用利差有所走闊，海外信用利差普遍收窄。

3）商品中，CRB指數上漲7.3%，主要受能源品價格上漲拉動，其中原油價格受航空煤油修復預期帶動上漲15.9%，農產品也受天氣擾動因素增強影響，供應風險有所上升，全月震盪上漲1.5%。國內方面在“保供順價”政策引導下煤炭庫存持續修復，煤炭價格繼續回落，動力煤下跌27.5%，黑色系繼續呈現淡季特徵，螺紋鋼小幅下跌0.8%。