本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強 吳宇航 仇文竹

摘   要

核心觀點

宏觀審慎起源於2008年金融危機，其概念與微觀審慎相對應，核心特徵是建立更強的、體現逆週期性的政策體系。從海外經驗來看，大部分國家都是央行主導宏觀審慎管理。我國實行的是貨幣政策-宏觀審慎雙支柱框架，前者調控經濟週期，後者調控金融週期。2021年底，央行發佈了《宏觀審慎政策指引（試行）》，標誌着我國雙支柱框架從制度上又邁出一大步。如何看待雙支柱框架的影響？首先，宏觀審慎降低了傳統貨幣政策“多目標壓力”。其次，兩大支柱協調配合，增強了貨幣政策傳導效率。最後，雙支柱框架有助於穩定宏觀環境，降低市場波動，但也難免帶來“逆向選擇”。

宏觀審慎的起源與海外經驗

大滯脹之後到2008年之前，貨幣政策放鬆沒有催生通脹，但通過資產泡沫也可能加劇金融體系的不穩定性，最終導致金融危機爆發。由此開始，各國着手探索宏觀審慎框架。宏觀審慎與微觀審慎相對應，核心特徵是建立更強的、體現逆週期性的政策體系。海外的宏觀審慎管理是怎麼做的？首先在指標約束上，巴塞爾協議III已經爲全球提供了範本，主流經濟體包括我國在內，都基本沿用了這一思路。其次在監管架構方面，美國FSOC有名無實，美聯儲掌握宏觀審慎管理實權，英國則可以大致概括爲“三大機構、一套人馬”。歐元區：以歐央行爲核心，各國當局共同負責。

我國貨幣政策與宏觀審慎兩大支柱是如何分工的？

第一，貨幣政策調控對象是經濟週期，宏觀審慎調控金融週期。第二，貨幣政策主要盯住增長和通脹等目標，宏觀審慎主要盯住廣義信貸和資產價格等。第三，貨幣政策與宏觀審慎工具不同。第四，貨幣政策與宏觀審慎的傳導機制不同。第五、宏觀審慎的內涵在不斷豐富，有明顯的問題導向特徵。不過，雙支柱框架也不是萬能的，貨幣政策多目標壓力依然存在，且傳統的量價工具也需要考慮到對金融系統的外溢影響，長期看，二者的協調大於分工。

如何理解央行的《宏觀審慎政策指引（試行）》

2021年12月31日，央行發佈了《宏觀審慎政策指引（試行）》，標誌着我國雙支柱框架從制度上又邁出一大步。本次《指引》核心內容可以歸結爲四大要素，兩個維度。要素一，宏觀審慎政策的目標是防範系統性金融風險。要素二，系統性金融風險的監測、識別和評估。要素三，宏觀審慎政策工具具有“宏觀、逆週期、防傳染”的基本屬性和“時變”特徵。要素四，宏觀審慎與貨幣政策、微觀審慎及其他政策的協調。兩大維度主要指時間和結構，在《指引》中被多次提及。一方面是系統性金融風險來源於時間和結構兩個維度。另一方面工具也可分爲時間和結構兩大維度。

雙支柱框架有何影響？

首先，宏觀審慎降低了傳統貨幣政策“多目標壓力”。其次，雙支柱調控下，兩大支柱協調配合，增強了貨幣政策傳導效率。幾大工具定位更加清晰。最後，雙支柱框架有助於穩定宏觀環境，降低市場波動，但也難免帶來“逆向選擇”。具體而言，對於宏觀經濟而言，兩大支柱相互配合可以爲經濟增長創造更加穩定的宏觀環境。對於市場而言，貨幣政策大開大合的情況越來越少，市場波動明顯減弱。但廣義信貸指標等考覈反而會加大季末的資金面波動。

風險提示：地產下行風險超預期，宏觀審慎工具超預期

2021年的最後一個交易日，央行發佈了《宏觀審慎政策指引（試行）》，《指引》共九章三十八條，涵蓋了宏觀審慎政策相關概念、框架、工具等等，這是自2019年底宏觀審慎入法之後制度層面的又一大進步。

宏觀審慎的起源是什麼？

宏觀審慎的概念早已有之，但是一直到2008年金融危機爆發以後，才真正受到全球廣泛重視。

大滯脹之後到2008年之前，全球央行流行的都是單一目標制，即盯住通脹。這一制度的好處在於公開透明，也爲全球經濟帶來了幾十年“高增長、低通脹”的繁榮。然而08年金融危機之後，單一目標制受到挑戰。在金融危機爆發初期，雖然就危機成因還有一些不同認識，但在金融機構行爲、金融體系順週期性以及缺乏對系統性風險的防控這一點上，各國均已達成共識。09年G20 匹茲堡峯會領導人聲明指出，“金融監管的嚴重失效，加之銀行和其他金融機構盲目而不負責任的冒險行爲，造成了金融體系危險的脆弱性，在很大程度上導致了當前危機。”

簡而言之，2008年之前，貨幣政策放鬆沒有催生通脹，但通過資產泡沫也可能加劇金融體系的不穩定性，貨幣政策體系需要兼顧金融週期。由此開始，各國着手探索宏觀審慎框架。例如美國建立了金融穩定監督委員會，英國將金融監管職責重新歸入中央銀行，表明其金融管理理念發生了重要變化。

首先需要明確的概念是，我們常提的“宏觀審慎”到底是什麼？宏觀審慎是與微觀審慎相對應的。2000年，時任BIS總經理的Crockett首次界定了宏觀審慎的概念——“微觀審慎是以保障單個金融機構穩健爲目標，而宏觀審慎是以維護整個金融體系爲目標”。

舉例而言，巴塞爾協議I對銀行資本充足率的要求爲8%，微觀審慎之下，只要各家銀行滿足這一標準，就可以認爲金融體系是健康的。然而，資本充足率這一指標本身有很強的順週期性：經濟上行階段→資產價格上漲→企業抵押物價值提高→資產風險值較低→分母相對下降，此時如果維持8%的資本充足率，分子端的資本要求其實是被低估的，從而使得銀行信貸擴張能力進一步加強，加劇宏觀經濟過熱。相反在經濟下行階段，資產質量迅速下降，分母相對高估，此時如果維持8%的資本充足率要求，銀行資本補充壓力就會加大，放貸能力受到影響。因此可以看出，靜態的資本充足率起到了對整個信貸週期和經濟週期推波助瀾的作用。

上述過程主要體現了微觀審慎監管在風險指標的順週期性上存在侷限，而除此之外，微觀審慎還在其他方面存在缺陷：例如因跨行業、跨市場傳染所產生的系統性風險（例如表外金融創新引起的層層嵌套），以及系統重要性金融機構的外部性（雷曼倒閉對經濟體的影響顯然比一般金融機構更大）。

宏觀審慎則有效彌補了微觀審慎監管的缺口，核心特徵是建立更強的、體現逆週期性的政策體系。例如，資本充足率指標不應是靜態的，而要根據經濟週期動態變化，以及對商業銀行流動性要求、槓桿率要求、會計標準，衍生產品交易的規範等。

中國方面，央行從2009 年年中即開始研究宏觀審慎管理的政策措施，2011年初，引入差別準備金動態調整機制，這也是我國宏觀審慎框架的雛形。2015年，央行將差別準備金動態調整機制“升級”爲宏觀審慎評估體系（MPA），建立了更爲全面、更有彈性的宏觀審慎政策框架。隨後幾年，又相繼將跨境資本流動、房地產和表外理財等納入監管，宏觀審慎管理不斷深化。

2017年，黨的十九大報告明確提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”，2020年《中國人民銀行法》迎來十七年來首次大修，從法規上明確了“貨幣政策目標+宏觀審慎目標”的雙支柱框架。至此，我國貨幣政策“雙支柱”框架已經正式明確，雙支柱是理解當前以及未來幾年的宏觀調控思路的核心。

海外的宏觀審慎管理是怎麼做的？

首先在指標約束上，巴塞爾協議III已經爲全球提供了範本，主流經濟體包括我國在內，都基本沿用了這一思路，從巴III三大關鍵變化來看：

一是除了最低資本要求以外，增加了宏觀審慎資本要求。首先是2.5%的普通股資本留存緩衝，這部分是固定的。其次是逆週期資本緩衝，這部分是浮動的，各國可根據“信用（貸）/GDP”超出其趨勢值的程度等，要求銀行增加0%-2.5%的逆週期資本緩衝。也就是信貸增速>經濟增速時，資本充足率需要提高。

二是系統重要性銀行要高於及格線，有一定附加資本要求。

三是加強對流動性和槓桿率的要求。提出了流動性覆蓋比率（LCR）和淨穩定融資比率（NSFR）兩個指標。前者用來衡量銀行短期流動性水平，後者主要衡量長期流動性水平，核心都是限制期限錯配。

當然，宏觀審慎的內涵遠不止於此，還包括衍生品風險、銀行資產規模以及匯率的宏觀管理等等。尤其對於新興經濟體而言，房地產和跨境資本流動作爲兩大宏觀風險的“源頭”，理應被納入宏觀審慎監管範疇。

其次在監管架構方面，國際上對於宏觀審慎政策應該由誰來主導一度存在分歧。有一種觀點認爲中央銀行應當成爲“超級監管者”，另一種觀點則認爲，由中央銀行來承擔宏觀審慎管理職責可能會與貨獨立性發生衝突。從主要發達經濟體經驗來看，前者是主流。

美國：FSOC有名無實，美聯儲掌握宏觀審慎管理實權

2008年危機後，美國學術界的一致看法是美聯儲應該成爲宏觀審慎監管的核心，不過由於當時的美聯儲飽受批評，被認爲是次貸危機的“罪魁禍首”之一，因此讓美聯儲擴權面臨着巨大的政治壓力，在此背景下FSOC應運而生。危機後的《多德—弗蘭克法案》設立了金融穩定監督委員會（FSOC），目的是全面識別金融風險、監測金融體系穩定性，對各部門起到協調作用。

從FSOC的人員架構上就可以看出充分的“政治妥協色彩”。委員會由10個有投票權的成員、5個非投票成員組成。有投票權的成員來自財政部、美聯儲理事會、貨幣監理署、消費者金融保護局等十家不同機構，這種架構顯然難以迅速有效地應對危機。

相比之下，《多德－弗蘭克法案》賦予美聯儲更多宏觀審慎管理實權。一方面，美聯儲擁有金融監管標準制定權，如資本充足率、流動性、槓桿率等標準制定。另一方面，美聯儲擁有直接和主要監管權。如現場和非現場檢查權、索取報告權、執行權等。《多德－弗蘭克法案》還撤銷了聯邦儲貸管理局，要求儲貸控股公司必須接受美聯儲的並表監管。因此目前美聯儲實際上統管貨幣政策與宏觀審慎。（何鵬宇、王信：《美英宏觀審慎政策框架比較及對中國的啓示》）

英國：央行統管宏觀審慎監管職能

危機之後，英國的監管框架也經歷了比較大的變化，可以大致概括爲“三大機構、一套人馬”。首先是三大機構：

（1）貨幣政策委員會（MPC）是原有的機構，主要負責制定貨幣政策。更加側重與通脹壓力直接相關的問題，如通脹目標、政策利率、QE等。

（2）金融政策委員會（FPC）是新設機構，負責制定宏觀審慎政策。重點關注金融系統的尾部風險和內部關聯性，有權力來建議或指導審慎監管局。其職能中重要的一項是監測房地產風險演變情況，並採取相應措施熨平貨幣政策對房地產的影響。

（3）審慎監管委員會（PRC）是新設機構，負責微觀審慎。主要對存款機構、保險公司和系統重要性投資公司等進行審慎監管。

其次是“一套人馬”，三大機構的人員構成看似不同，但其核心決策成員都是同一批人，主要是央行的行長以及副行長級別官員，除此之外就是來自財政或學界的外部成員。因此可以說，美英在雙支柱的組織架構上有共通之處。（李波：《構建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架》，中國金融出版社，2018）

歐元區：以歐央行爲核心，各國當局共同負責

危機之前，歐元區在金融監管上採用萊姆法路西框架（Lamfalussy Framework）。分爲四個層次：第一層以歐洲議會、歐元區委員會牽頭，進行原則性立法；第二層包括歐洲銀行業、證券業、保險業幾大委員會，主要是確定監管細則；第三層次包括歐元區各大監管委員會，協調各國當局，保證法規執行；第四層即執行層次，由各成員國監管機構組成。這一監管框架整體上沒有特別強的約束力、歐元區法律在會員國執行效果也差強人意。

次貸危機暴露了歐元區舊有監管體系的問題，金融監管框架發生了巨大變化，目前歐元區基本形成了歐洲系統性風險委員會(ESRB)、歐洲中央銀行(ECB)、各國宏觀審慎當局三層次組成的宏觀審慎治理框架。

首先，歐央行是宏觀審慎管理的核心，具有直接監管權。在舊框架中，歐央行的部分職責是維護金融穩定，而不直接監管銀行業或金融市場；但在新框架下，歐央行也具備了整個歐洲銀行業監管的職能。

其次，歐洲系統性風險委員會(ESRB)主要負責協調成員國，並提出警示和建議，但不具備強制約束力。

最後，各成員國的宏觀審慎當局負責政策實施。有些國家是央行，有些國家是財政部或者微觀審慎當局，也有部分國家是以委員會形式成立新的機構。考慮到歐元區內部構成複雜、金融週期異質，歐央行宏觀審慎政策也爲各國留足了靈活性。（吳韻、闞明昉、朱映臻、劉昕、魏冬妍：《危機後宏觀審慎和金融監管改革的國際經驗》，載《中國金融風險與穩定報告（2016）》附錄）

我國貨幣政策與宏觀審慎如何分工？

我國貨幣政策長期以來都實行多目標制（增長、通脹、金融穩定和國際收支平衡），雙支柱框架的本質就是將金融穩定目標儘量“剝離”給宏觀審慎，而傳統政策更多關注增長和通脹。

我國的宏觀審慎自誕生之初就由金融委統一領導下的央行進行管理。2009 年開始，央行就着手進行宏觀審慎管理的政策研究，2011年初，引入差別準備金動態調整機制，這也是我國宏觀審慎框架的雛形。2015年，央行將差別準備金動態調整機制“升級”爲宏觀審慎評估體系（MPA），建立了更爲全面、更有彈性的宏觀審慎政策框架。隨後幾年，又相繼將跨境流動、房地產和表外理財等納入監管，宏觀審慎管理不斷深化。

監管架構上，央行作爲“超級監管者”的地位也在不斷加強。2017年，央行撤掉原貨幣政策二司，改爲宏觀審慎管理局，標誌着我國的宏觀審慎正式在央行框架下獨立管理。另一個標誌性意義的事件是2020年，宏觀審慎寫入《人民銀行法》修訂意見，同時對央行的微觀監管職能予以明確，“大央行”時代正式來臨。

那麼在我國，貨幣政策與宏觀審慎兩大支柱是如何分工的？

第一，貨幣政策調控對象是經濟週期，宏觀審慎調控金融週期。傳統宏觀經濟學側重考慮資本、勞動等實際經濟變量對經濟週期波動的影響，認爲市場競爭環境下價格有足夠的靈活性來實現資源有效配置，因此物價穩定即可在較大程度上代表宏觀經濟穩定。在這樣的背景下，貨幣政策的主要目標就是通過逆週期調節來平抑經濟週期波動，維護物價穩定。而宏觀審慎着眼於金融週期，金融週期主要是指由金融變量擴張與收縮導致的週期性波動。評判金融週期，最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格，前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度。

第二，貨幣政策主要盯住增長和通脹等目標，宏觀審慎主要盯住廣義信貸和資產價格等。傳統貨幣政策盯住的目標通常比較具體，例如每年兩會政府工作報告會對GDP增速和CPI增速有明確規劃，這也是貨幣政策的年度“KPI”。而宏觀審慎盯住的往往是風險類指標，且幾乎很難確定明確的標準。例如廣義信貸增速、宏觀槓桿率和資產價格等，相機抉擇的特徵更明顯。

第三，貨幣政策與宏觀審慎工具不同。傳統的貨幣政策操作工具包括量和價兩個層面，量的層面有公開市場操作、再貸款、降準等等，價的層面主要是利率走廊管理。而宏觀審慎的工具更加寬泛，例如，定量型工具有MPA考覈。MPA考覈自16年開始推出，共計7個方面，14大指標。作爲MPA考覈的核心，資本充足率指標具有一票否決權。此外槓桿情況、資產負債情況也是銀行經營的關鍵約束。除了定量考覈之外，房地產三道紅線、資管新規、跨境資本流動管理等也在宏觀審慎範疇之內。

第四，貨幣政策與宏觀審慎的傳導機制不同。傳統的貨幣政策通過流動性的縱向傳導調控經濟，其路徑是央行→銀行→實體，央行一方面通過基礎貨幣的量對銀行信貸投放能力形成約束，另一方面通過價向市場利率和信貸利率進行傳導。在此過程中，貨幣政策所能作用的主要是央行到銀行的層次。而宏觀審慎更多作用於銀行到實體的層次，傳導機制則更爲直接。比如，宏觀審慎會對直接對銀行資產負債表規模進行控制，不能與M2增速偏離太遠；會對銀行小微企業的貸款支持進行考覈，結構性更強；甚至對融資主體進行直接控制，比如房地產貸款集中度管理、三道紅線等。

第五、宏觀審慎的內涵在不斷豐富，有明顯的問題導向特徵。傳統貨幣政策對經濟增長中的結構性問題和供給端問題難有着力點，近幾年定向降準和直達實體工具等創新了流動性投放手段，但總體上依然是總量型工具。而宏觀審慎政策有明顯的問題導向特徵，例如2017 年爲了打擊影子銀行和同業套利問題，將表外理財納入廣義信貸，2018 年又把同業存單納入同業負債。2019年，爲了緩解中小企業融資難融資貴問題，將製造業中長期貸款和信用貸款等納入考覈。2020年爲推動房地產去金融化，推出了三道紅線、房地產貸款集中度管理等。

不過，雙支柱框架也不是萬能的，貨幣政策多目標壓力依然存在，且傳統的量價工具也需要考慮到對金融系統的外溢影響，長期看，二者的協調大於分工。

如何理解央行的《宏觀審慎政策指引（試行）》

2021年12月31日，央行發佈了《宏觀審慎政策指引（試行）》，標誌着我國雙支柱框架從制度上又邁出一大步。本次《指引》共九章三十八條，通讀下來新增信息其實不多，大部分內容都在之前的論文和執行報告中有所涉及。因此與其說是“制度”，更像是一本將以往監管經驗彙總的“說明書”。

本次《指引》核心內容可以歸結爲四大要素，兩個維度。

要素一，宏觀審慎政策的目標是防範系統性金融風險。“尤其是防止系統性金融風險順週期累積以及跨機構、跨行業、跨市場和跨境傳染，提高金融體系韌性和穩健性，降低金融危機發生的可能性和破壞性，促進金融體系的整體健康與穩定。”如前所述，貨幣政策熨平經濟週期，宏觀審慎熨平金融週期，本質上就是預防金融危機。

要素二，系統性金融風險的監測、識別和評估。首先什麼指標能代表系統性風險？央行指出，系統性金融風險的監測重點包括宏觀槓桿率（代表了經濟增長的質量和可持續性），政府、企業和家庭部門的債務水平和償還能力（槓桿過高可能誘發債務危機和金融體系連鎖反應），具有系統重要性影響和較強風險外溢性的金融機構、金融市場、金融產品和金融基礎設施等。作爲綱領性文件，《指引》對風險指標的界定是比較寬泛的，在實踐當中房價、廣義信貸、股市債市槓桿率、影子銀行規模、乃至各種規避監管的金融產品，都在宏觀審慎的範疇之內。如何評估系統性風險？核心是“完善評估指標體系並設定閾值，適時動態調整，採取熱力圖、系統性金融風險指數、金融壓力指數、金融條件指數、宏觀審慎壓力測試、專項調查等多種方法，並積極探索運用大數據技術”。值得注意的是，《指引》中提及的這些指數，目前都沒有公開的官方參考，後續不排除央行推出相關標準。

要素三，宏觀審慎政策工具具有“宏觀、逆週期、防傳染”的基本屬性和“時變”特徵。具體工具有哪些？

首先時間維度上，央行提出五大工具：

（1）資本管理工具，通過調整對金融機構資本水平施加的額外監管要求、特定部門資產風險權重等，抑制由資產過度擴張或收縮、資產結構過於集中等導致的順週期金融風險累積。最典型的例子就是逆週期緩衝資本（下文詳述），該工具可以在信貸投放過熱時增加資本要求，起到逆週期調節效果。值得注意的是“特定部門資產風險權重”和“資產結構過於集中”的表述，意味着除了宏觀層面的約束外，宏觀審慎對信貸結構也有管轄權，尤其是對於房地產信貸集中度的管理。

（2）流動性管理工具，主要是約束銀行的期限錯配程度，此前在微觀審慎層面，銀保監已經進行了月度的流動性考覈，包括流動性比例、流動性覆蓋率、流動性匹配率、淨穩定資金比率、優質流動性資產充足率五大指標。

（3）資產負債管理工具，最典型的指標是廣義信貸。

（4）金融市場交易行爲工具，主要通過調整對金融機構和金融產品交易活動中的保證金比率、融資槓桿水平等施加的額外監管要求。例如在期貨交易熱度過高時提高保證金比例。

（5）跨境資本流動管理工具，近兩年央行多次調整外匯風險準備金和外匯存款準備金，防範跨境資本“大進大出”。

其次結構維度上，有四大工具：

（1）特定機構附加監管規定，這一項主要是針對系統重要性銀行，前期央行發佈了《系統重要性銀行附加監管規定（試行）》，提出了附加資本等要求。

（2）金融基礎設施管理工具，主要是針對結算託管等基礎設施穩健性。

（3）跨市場金融產品管理工具，主要通過加強對跨市場金 融產品的監督和管理，防範系統性金融風險跨機構、跨市場、 跨部門和跨境傳染。

（4）恢復與處置計劃等風險阻斷工具。

此外，按照對政策實施對象約束力大小，可分爲強約束力工具和引導類工具。事實上，由於宏觀審慎管理本身的複雜性，也不適宜全部採取硬性監管的方式。未來央行可能通過吹風會、金融穩定報告和執行報告等方式進一步加強對市場的引導和溝通。

要素四，宏觀審慎與貨幣政策、微觀審慎及其他政策的協調。首先貨幣政策方面，兩大支柱各司其職，促進價格穩定與金融穩定“雙目標”。其次微觀審慎方面，二者主要是互補關係，微觀審慎強化個體機構穩健性的優勢，宏觀審慎政策從宏觀視角出發，可對金融機構的一致性預期及其行爲開展逆週期調節。最後是與國家發展規劃、財政政策、產業政策、信貸政策等的協調配合，提高金融服務實體經濟能力。今年下半年“削山排雷”的過程中，各部門政策目標有所衝突，一定程度上激化了供求矛盾，扭曲煤炭等產品價格，客觀上要求各大政策增強配合。

兩大維度主要指時間和結構，在《指引》中被多次提及。

一方面，系統性金融風險主要來源於時間和結構兩個維度：從時間維度看，系統性金融風險一般由金融活動的一致行爲引發並隨時間累積，主要表現爲金融槓桿的過度擴張或收縮，由此導致的風險順週期的自我強化、自我放大。例如2008年的金融危機，就起源於房地產資產證券化不斷膨脹。從結構維度看，系統性金融風險一般由特定機構或市場的不穩定引發，通過金融機構、金融市場、金融基礎設施間的相互關聯等途徑擴散，表現爲風險跨機構、跨部門、 跨市場、跨境傳染。2019年包商銀行託管事件就是一個縮影，從單家銀行信用風險傳導至所有中小銀行，再傳導至非銀，再傳導至結構化等產品。

另一方面，針對不同類型的系風險，宏觀審慎工具也可分爲時間和結構兩大維度。時間類工具用於逆週期調節，平滑金融體系的順週期波動，可以理解爲防止風險隨時間積累的工具，例如資本要求、資產擴張速度要求、流動性監管指標等。結構性工具更多針對特定機構和領域，比如對系統性重要銀行的附加監管，對跨市場金融產品的管理等。

那麼，《指引》的發佈對市場有何影響？

首先需要明確的是，“宏觀審慎”是一個系統性的概念，本次《指引》更多是從定性角度對宏觀審慎政策做出說明，其中提及的大多數工具和考覈標準早已有之，因此短期對市場的影響相當有限。

其次，宏觀審慎管理是一個長期工程，自2009年初步探索開始，已經走過了十幾年的實踐。目前宏觀審慎監管框架基本成型，後續的任務更多是對現有框架的豐富，進一步完善相關工具，加強政策協調。長期看，宏觀審慎管理有助於降低金融市場的波動，進而降低宏觀經濟的波動。

雙支柱框架有何影響？

宏觀審慎降低了傳統貨幣政策“多目標壓力”

本次《指引》中央行特別指出：“宏觀審慎政策可通過約束金融機構加槓桿以及貨幣、期限錯配等行爲，抑制金融體系的順週期波動，通過限制金融機構間關聯程度和金融業務的複雜程度，抑制風險傳染，促進金融機構、金融基礎設施穩健運行，從而有利於貨幣政策的實施和傳導，增強貨幣政策執行效果。”

理論上，央行有多少目標就有對應的多少個工具（著名的”丁伯根法則”）。但長期以來，我國央行面臨的都是多目標，但只能單純依賴傳統工具。這就導致宏觀調控過程中，單一工具應對多目標往往事倍功半，結果容易矯枉過正。

2013年和2017年的兩輪收緊就是典型案例。2013年同業創新如火如荼，這些所謂的創新本質上繞開了信貸規模等監管，導致M2等超標帶來金融安全隱患。8號文開啓了對同業創新和非標的監管，“620錢荒”成爲債市走熊的觸發劑，以此爲轉折點，金融穩定開始成爲貨幣政策的重要目標之一。2016-2017年銀行理財等通過委外等形式繼續助長了金融加槓桿行爲，在此背景下央行重啓14天逆回購，貨幣政策“縮短放長”，通過擡高負債成本、推出MPA並壓縮同業理財等手段推動金融防風險、去槓桿。不難看出，13年和17年貨幣政策的重心都是在遏制類信貸和金融槓桿膨脹，而打頭陣的往往是流動性率先收緊，針對性不夠強的同時容易導致超調，誤傷的反而是“好孩子”。

而隨着雙支柱框架不斷成熟，傳統貨幣政策面臨的“被動收緊”壓力越來越少。尤其是2017年將表外理財納入MPA中的廣義信貸，標誌着類信貸、影子銀行等宏觀風險已經被納入全口徑管理。2018年同業存單被納入同業負債管理，三分之一的佔比上限大大縮短了銀行通過存單-同業理財進行套利的鏈條。2017-2018年資管新規、信託/委託貸款新規等相繼下發，相當於從金融機構、融資主體等環節進行直接監管，這使得單純靠緊貨幣倒逼去槓桿的壓力有所降低。因此可以看到在今年，儘管防風險任務艱鉅，監管手段更嚴，但傳統貨幣政策反而偏寬鬆。

兩大支柱協調配合，增強了貨幣政策傳導效率

傳統貨幣政策通過流動性的縱向傳導調控經濟，但這一過程面臨諸多梗阻，我們總結至少有三大環節：

第一，資本約束：主要是資本充足率約束銀行資產端的擴張，尤其是經濟下行週期中資產質量變差，分母端增大，銀行需要補充更多資本，進一步制約信貸擴張能力。

第二，監管指標：流動性考覈等導致銀行爭奪一般存款，變相提高了銀行負債成本，從而導致政策利率-市場利率-信貸利率難以有效傳導。

第三，風險偏好：銀行信貸資源的分配是不均衡的，房地產天然有抵押物優勢，城投有地方政府信用背書，兩大主體更容易從銀行獲得貸款，這就導致每一輪“放水”，收益的都是地產城投，中小企業融資困境難以改善。

有了宏觀審慎管理配合之後，貨幣政策傳導的效率大大提高，具體而言：

對於梗阻一，宏觀審慎資本充足率使得資本約束由“靜態”變爲“動態”。宏觀審慎資本充足率計算方法如下圖所示。可以看出，與傳統指標相比，宏觀審慎資本充足率的最大特點是增加了“逆週期緩衝資本”，該分項：1）不衡量存量，只看增量。2）不看增量中廣義信貸的風險因素，即沒有風險權重的概念。3）和廣義信貸增速線性相關。具有最鮮明的“宏觀審慎”特徵。

實際當中該指標是如何逆週期調節的？首先，宏觀審慎資本充足率指標本身就是動態變化的，在信貸增速與名義GDP偏離較多的時候，資本充足率要求提高，反之下降，從而起到逆週期調節作用。其次，央行還可以通過下調相關參數來進行主動調節，例如2019年，央行一度將部分銀行結構性參數α至0.5（此前基準值爲1），以提高銀行支持實體的能力。

對於梗阻二，流動性考覈指標本身沒有太多放鬆空間，更多通過宏觀審慎中的“定價行爲”做文章。例如，2015年放開存款利率管制後，央行通過行業自律協商約定存款利率上限，約束個別銀行的高息攬存行爲。2019年開始，央行相繼對結構性存款、互聯網存款等產品出臺監管政策，打擊變相高息攬儲。2021年又將存款利率自律上限由浮動倍數改爲加點，銀行負債成本持續下行。MPA考覈中的重要指標之一就是定價行爲，主要考覈銀行存貸款定價行爲是否符合市場競爭秩序。

對於梗阻三，小微企業融資難應該是全球面臨的普遍問題，銀行經營模式和風險偏好的改變遠非一朝一夕之事，而宏觀審慎所能做的主要是一“疏”一“堵”。疏的層面，主要是在增設民營企業融資、小微企業融資等專項指標，並將定向降準資金、再貸款資金使用情況納入考覈，鼓勵銀行加大小微民企貸款投放；堵的層面，主要是針對融資主體進行限制，去年底的三道紅線、房地產貸款集中度管控，今年的15號文等，都是直接對房地產和城投融資行爲進行監管，從而實現資金“定向滴灌”。而在貨幣政策端，定向降準和再貸款等工具提供定向流動性支持，同時近幾年央行創新了信用貸款支持工具等直達實體的政策。在雙支柱的配合之下，2018年以來，小微企業貸款年均增速在20%以上，遠超一般貸款，中小企業融資困境明顯改善。

當然，傳導效率的提高離不開央行以外部門的協調配合。央行長期的“單工具”對“多目標”，原因之一就在於監管部門長期“各掃門前雪”。而隨着2017年金融委成立，貨幣政策、金融政策、財政政策、產業政策協調性大大增強。近兩年我們看到貨幣與財政的配合、房地產監管下一行兩會的配合不斷增強，監管體系“一盤棋”的特徵越來越明顯，這也是雙支柱框架得以存在的土壤。

本次《指引》第八章-政策協調中明確表示：“宏觀審慎政策執行中如遇重大問題，提交金融委研究決定。跨部門協調議定的事項可通過會議紀要、備忘錄等形式予以明確。”這句話有兩層含義，一是宏觀審慎不是央行自己的職能，金融委處於更強的領導地位，二也是表明宏觀審慎政策效果的發揮，更多依賴於政策協調配合。

雙支柱調控下，幾大工具定位更加清晰

宏觀審慎承擔了金融穩定目標以後，幾大傳統工具可以“各司其職”：

首先，MLF等政策利率調整主要看五大維度：經濟增長與社融、通脹與資產價格、金融穩定（宏觀及微觀槓桿情況、金融監管套利、債務風險等）、人民幣匯率（外部平衡）、全球央行政策協調。這其中，經濟增長應該是最主要的考慮，只有在經濟增速偏離潛在增速水平的時候，加息/降息纔有必要性。後幾大維度更多起到約束作用（槓桿）和配合作用（全球放水）。目前我國已經基本形成了MLF-LPR-貸款利率的傳導機制，一旦MLF利率調整，將起到全局性降息效果，因此央行對降息工具的使用慎之又慎。

其次，降準由此前的“寬貨幣”信號慢慢演變成補流動性缺口的工具，信號意義已經降低。近兩年降準多以置換MLF、定向降準、普惠降準等形式出現，對資金面的寬鬆作用已經大不如前。不過降準畢竟可以投放零成本的長錢，有助於增強銀行信貸擴張能力和降低資金成本，因此也能起到一定“救急”和穩預期效果。今年央行共計進行了兩次降準，分別在7月和12月，從觸發劑來看，7月主要是爲應對下半年經濟壓力進行前瞻性調節，12月主要是爲對衝房地產下行風險。

再次，公開市場操作平熨短期波動。根據財政收支情況、節假日現金擾動和跨月跨季時間，確定資金缺口，並通過逆回購、MLF等提供不同期限資金補充，削峯填谷。2015年外匯佔款系統性減少之後，流動性投放的主動權重回央行，在央行的上帝視角下，公開市場操作更多是主動補缺口的手段，量的信號意義不大。

最後，再貸款等直達實體工具運用越來越廣泛，一方面可以實現“精準滴灌”，助力經濟轉型，兼顧短期壓力和長期目標；另一方面可以在補充基礎貨幣缺口的同時，避免市場形成過強的寬鬆預期，對外平衡影響也更小。

穩定宏觀環境，降低市場波動，但也難免帶來“逆向選擇”

首先，對於宏觀經濟而言，兩大支柱相互配合可以爲經濟增長創造更加穩定的宏觀環境。貨幣政策的總量調控可以爲經濟提供良好的貨幣金融環境；宏觀審慎政策則可以通過定向調控，有效解決金融體系中的結構性失衡問題，降低系統性風險。因此在雙支柱調控框架下，兩大支柱可以相互促進、互相補充，從而進一步增強宏觀調控的效力。

其次，對於市場而言，貨幣政策大開大合的情況越來越少，市場波動明顯減弱。從我國債市歷史走勢來看，利率的波動是逐漸減弱的，這背後有經濟增速本身收斂的原因，也有宏觀調控更趨嫺熟的影響。其中，宏觀審慎導致傳統貨幣政策不用過多受金融週期掣肘，更多保持鬆緊適度、資金面合理充裕，“小步慢跑”放鬆，不再大開大合，因此利率的趨勢性波動也越來越弱。市場波動降低對投資者而言可能不是好事，但對市場主體而言意味着資金成本降低、預期穩定。

最後，宏觀審慎着眼於長期穩定，但也難免帶來短期的“逆向選擇”問題。例如，爲了約束金融體系過度膨脹，MPA考覈提出了廣義信貸指標，其中不僅包括實體信貸，也包括對非銀機構的融出。這就使得每逢季末考覈，銀行都傾向於先收緊非銀融出等資產，以降低廣義信貸規模，季末之後再購回，反而會加大季末的資金面波動。沒有完美的監管體系，短期波動的背後是長期穩定，而且隨着近兩年兩大支柱的配合日益嫺熟，資金面分層等影響已經大大減弱。

風險提示

（1）地產下行風險超預期：地產下行超預期可能導致宏觀經濟尾部風險加大，貨幣政策和宏觀審慎目標出現變化。

（2）宏觀審慎工具超預期：後續不排除更多宏觀審慎工具落地，可能對市場結構產生短期影響。