本文來自：分析師徐彪，作者：宋雪濤、劉晨明、孫彬彬、吳先興、孫亮、張樨樨、吳立

核心結論：

1、宏觀環境與政策狀態

隨着下半年經濟下行，穩增長政策不斷加碼，年底前經濟工作會議也提到明年財政政策將前置，市場對經濟增速企穩預期逐漸增強；政策方面，貨幣政策進一步寬鬆對於經濟提振作用有限，政策對於“寬信用”支持力度和節奏才是下一步經濟走向的路標。配置方面，建議上調權益至高配，維持利率債標配，下調高評級信用債至標配，下調轉債至標配或高配，維持低配貴金屬、工業品、農產品，維持標配做多人民幣策略。建議倉位：權益（68%）>債券（20%）>商品（10%）>現金（2%）。

2、資產配置觀點及建議

量化觀點：12月板塊層面，週期中游、消費、金融等板塊表現較好，成長及週期上游等板塊表現較差。行業方面，建築材料、休閒服務、傳媒、輕工製造等行業表現出色，電氣設備、有色、汽車等行業出現較大回撤。我們基於TWO-BETA模型，並構建制造業活動指數作為代理變量，跟蹤行業、板塊間輪動情況，根據最新數據，天風製造業活動指數同比下行，現金流下行、折現率下行，模型建議1月配置成長、消費板塊。

權益市場觀點：2021年是典型的“結構市”，指數小漲小跌，高景氣板塊走出持續獨立的行情，貫穿全年的板塊主要是“碳中和”主線的新能源板塊和漲價週期品，以及“國產替代”主導的半導體板塊。展望2022年，由於信用擴張，剩餘流動性更加充裕，A股的估值整體將得到支撐；上半年，由於盈利回落，指數大概率呈區間震盪，當前市場的調整將為春季躁動打開空間，之後的二季度可能再次調整；年中之後，隨着盈利觸底回升，信用繼續擴張，則指數可能出現整體性向上機會。配置方面，建議關注延續高景氣的“硬科技”賽道，如軍工、新能源車、新能源大基地、半導體等；以及不依賴於政策的困境反轉板塊，如必選食品、豬肉、傳統汽車及零部件等。️

債券市場觀點：12月降准以來，市場主要演繹“寬貨幣寬而有度，寬信用力有未逮”的行情，而從中央經濟工作會議及之後各部委、各地方表態看，22年財政開門紅不容置疑，從央行四季度貨幣政策例會表態看，降息可能性進一步增加。預計1月宏觀表現為“寬貨幣、寬信用、寬財政”的“三寬”格局，資金面角度，1月靜態資金面缺口約為1.8萬億，但目前居民取現需求不高，財政支出力度上升，以及12月降準之下，流動性大概率仍保持合理充裕，只要有央行價格工具落地，利率曲線就有向下空間。但之後降息預期落地，央行就需要回歸審慎。配置方面，預計後續債基中各類資產仍保持平穩，信用債、利率債佔比分別在52%和19%左右，其他資產佔比約為29%。

有色金屬觀點：12月基本金屬價格回暖，貴金屬和稀土價格維持震盪，鋰價則繼續創歷史新高。後續來看，由於海外基建政策刺激+全球復甦仍有慣性，新能源也有望帶來新興需求增長，經濟敏感性較強的銅鋅、以及地產後週期相關電解鋁有望高位震盪；貴金屬價格可能會在美聯儲加息落地之前迎來一波反彈；考慮到稀有金屬供給剛性、新能源汽車滲透率提升以及風電裝機需求回升提振需求等，輕重稀土品種價格中樞有望上行；鋰鹽價格則有望在新能源車需求持續向好背景下維持高位。

農產品觀點：21/22年實際大豆產量低於預期，預計國內大豆價格將持續高位運行，從而對大豆食用和壓榨需求形成一定壓制，國際大豆價格或呈震盪走勢；主產區玉米集中上市增加市場供應量，將影響後續玉米價格走勢；棉花產銷相比11月維持不變；食用植物油產銷整體維持平衡，12月暫不對21/22年度消費、貿易及價格區間預測值進行調整；生豬價格小幅下降，臨近元旦春節消費旺季，豬肉價格有支撐，但上下游博弈顯著，預計豬價短期或震盪。

01

宏觀環境回顧及展望

1.1. 宏觀環境與政策狀態

宏觀環境：21Q4，隨着疫情防控常態化、部分政策開始糾偏，影響經濟運行的短期、外生因素逐漸弱化，從10-11月的數據來看，國內經濟下行速度有所放緩。21Q4經濟增速可能還要略好於21Q3，實際GDP兩年同比增速有望錄得5%。隨着下半年經濟下行，穩增長政策不斷加碼。年底的經濟工作會議也提到明年財政政策將有所前置，市場對經濟增速企穩的預期逐漸增強。

政策狀態：流動性環境對12月央行的降準操作反應鈍感，維持在【較寬鬆】的區間內。資金價格下半年一直維持在政策利率下方，貨幣政策的進一步寬鬆對經濟的提振作用較有限，而政策對“寬信用”支持的力度和節奏才是下一步經濟走向的路標。社融底部已顯，地產政策短期糾偏和明年初財政支出進度加快，將會帶來社融增速的進一步回升。

1.2. 資產配置建議

1.2.1. 上調權益至【高配】

1月Wind全A勝率上升至中高位置，結束連續兩個月的回落。中證500的勝率快速回升，來到中位數上方。上證50和滬深300勝率波動較小，目前處在中性偏高的位置。信用週期的企穩和經濟回暖的預期支撐了權益市場的中期勝率回升。

行業風格中，除了消費的勝率與上期持平外，週期、金融和成長的勝率都回升明顯。成長和金融的勝率中高，週期勝率略高於中性，消費勝率略低於中性。

金融股在信用見底和央行再次降準的支撐下，勝率上升至中高位置；

消費股在衰退中整體勝率不高，但受信用擴張預期的支撐，勝率維持在略低於中性的位置；

成長股對信用回升和流動性寬鬆減慢的反應更敏感，受基本面的影響最鈍化，利多略大於利空，勝率回升至中性偏高；

週期股和金融股類似，對總需求回落和流動性寬鬆放緩更加敏感。在行業槓桿的約束下，週期股對信用擴張的反應相對鈍化，目前勝率中性。

賠率方面，Wind全A的估值【中性偏便宜】，上證50和滬深300的估值【中性偏便宜】，中證500的風險溢價較上期繼續上升，處在【便宜】的區間內。金融估值【很便宜】，成長估值【較便宜】，週期估值【便宜】，消費估值【中性偏貴】。

配置策略：上調權益至【高配】；維持上證50和滬深300【標配或高配】、上調中證500至【高配】；維持金融【高配】，上調成長、週期至【高配】，維持消費【標配】。大盤股投資價值變動不大，中盤股投資價值上升較快。消費股的投資價值與前期基本持平，其他板塊明顯提升。

1.2.2.債券：維持利率債【標配】，再次下調高評級信用債至【標配】，下調轉債至【標配或低配】

1月利率債的勝率小幅提升。利多因素是基本面回落趨勢不變，通脹回升且流動性沒有進一步寬鬆對利率影響偏中性，而信用回升對利率波動下限的支撐愈發明顯。未來信用繼續回升，可能會在中短期內抬升利率的中樞。

1月高評級信用債的勝率回落，處於中性偏高的位置。利率債和信用債勝率變化方向出現分化的主要原因還是經濟下行的持續對信用利差的拉昇逐漸明顯。11月AAA級3年信用利差回升至17%分位，AA級3年信用利差維持在71%分位附近，信用市場的風險偏好仍然嚴重分化。

目前，利率債的期限利差位於中位數下方，久期策略的性價比有限；流動性溢價維持在中低水平，短端利率的風險定價偏貴。流動性預期繼續從中高位置回落，目前已經來到中位數下方，市場對未來一年流動性收緊的擔憂緩解。信用溢價中性略偏低，信用債的性價比一般。

配置策略：維持利率債【標配】，上調高評級信用債至【標配或高配】，維持轉債【標配】。

1.2.3. 商品：維持【低配】貴金屬、工業品、農產品

1月工業品、農產品勝率都繼續回升，目前已經處在中性上方。

工業品的勝率回升，主要受信用底出現的支撐。農產品對應的必需消費漲價預期逐漸兑現，勝率也在中位數上方繼續上升。下半年地產和基建投資增速持續走弱帶動鋼材的消費量同比增速加速下滑。傳統基建明年上半年在存量空間內節奏提前，但是在不大搞傳統基建和地產的限制下，穩增長對於商品需求的刺激方向雖然是確定的，但時間和幅度暫不明確。供給端，在保供政策支持下，多數商品的邊際供給仍在恢復。未來工業品的供需缺口的變化要關注是否有更明確的穩增長政策指引。

工業品的金融屬性壓力已經基本定價，12月起美聯儲加速退出債券購買計劃，符合市場預期。美債實際利率盤桓在歷史極低位置，目前貴金屬的勝率中低，賠率中低。工業品、農產品和能化品的賠率進一步下降且目前都處在歷史低位，大宗商品整體盈虧比極低。

配置策略：維持【低配】貴金屬、工業品、農產品。

1.2.4. 做多人民幣策略：維持【標配】

1月人民幣勝率與上一期基本持平，連續六個月處在中位數下方，目前處在中低位置。11月中國製造業PMI小幅回升至中位數上方，但是在地產和消費的持續低迷壓制下經濟增速中樞下移的趨勢不改，而美國製造業PMI仍在61附近高位震盪，人民幣的短期升值預計基本吿一段落。中美短期利差目前仍處在中高位置，未見明顯回落，人民幣賠率中高。

配置策略：【標配】人民幣資產。

02

資產配置觀點及建議

2.1. 量化觀點：現金流下行，折現率下行，模型建議下月配置成長、消費板塊

12月，A股市場呈現震盪態勢，滬深300指數收益率為1.06%。中證全債、中證國債以及中證企業債本月收益率分別為0.53%、0.58%、0.30%。

2.1.1. 不定期調倉的絕對收益配置組合跟蹤

在報吿《CTA思維下的資產配置方法》中，我們構建了一類不定期觸發調倉的絕對收益型資產配置策略，配置資產範圍包括黃金、南華商品、滬深300，中長期信用債、貨幣基金指數等，力求獲取超越一般固收類產品的業績回報。策略回測歷史表現優越，歷史年化收益9.25%、最大回撤3.74%。

今年以來組合絕對收益為6.11%，最大回撤為2.32%。當前最新倉位配置為：信用債: 80.2%, 中短債: 19.8%。

根據最新的倉位配置，我們在信用債主題基金、中短債主題基金中結合基金規模、Alpha、風險指標等維度篩選相應基金，基金推薦名單以及相應的權重配置建議如下。

2.1.2. 行業輪動

1、12月週期中游、消費、金融等板塊表現較好

12月板塊層面，週期中游、消費、金融等板塊表現較好，收益率分別為3.20%、2.31%、1.66%，成長以及週期上游等板塊表現較差。行業方面，建築材料、休閒服務、傳媒、輕工製造等行業表現出色，大幅跑贏其他行業，電氣設備、有色金屬、汽車等行業出現較大回撤。

2.1.3. 下月板塊配置建議

1、現金流下行，折現率下行：建議配置成長、消費板塊

基於《天風金工行業輪動系列報吿之一——基於現金流與折現率的板塊輪動策略》 中的TWO-BETA板塊配置模型，我們得到如下板塊現金流折現率beta結果。

可以看到金融、週期上游、週期中游對於現金流，也就是經濟的景氣程度敏感度較高，而週期下游、消費、成長板塊則相對敏感度較低。因此在現金流上行時，應當配置金融、週期上游、週期中游，現金流下行時應當配置週期下游、消費、成長。

在現金流上行環境中，金融、週期上游、中游三個板塊對於折現率的敏感度也存在較大差異，金融板塊折現率beta為負，即折現率的上行有利於金融板塊。因此在現金流上行，折現率上行時，配置金融板塊，現金流上行，折現率下行時，配置週期上游、週期中游板塊。

在現金流下行環境中，成長板塊折現率beta顯著高於週期下游板塊，因此成長板塊應當在現金流下行，折現率下行時進行配置。而週期下游適宜在現金流下行，折現率上行環境中配置，消費板塊折現率居中，在折現率上行下行中均有配置價值。

現金流方面我們構建了天風製造業活動指數同比指標作為代理變量，構建方法如下。

圍繞製造業活動的指數主要分為三類：1）製造業景氣度調查：通過採購經理的預期來反映製造業情況，我們選取國內最權威的兩大景氣度指數：中採PMI和財新PMI；2）製造業行情反饋：我們選取了PPI、發電量和鐵路貨運量，其中PPI代表工業品價格與製造業息息相關，而發電量和鐵路貨運量也是克強指數的關鍵成分，能深刻反應工業的景氣度水平 ；3)進出口環境：製造業產業鏈複雜，往往與貿易強相關，且各國工業景氣度較為同步，我們選取了進口金額、工業企業出口交貨值、美國ISM製造業協會PMI。

數據處理步驟如下：

1、PMI、財新PMI和美國製造業協會PMI指數已經是經過季調的環比類數據，我們不再進行加工；

2、出於數據的可得性，從2010年1月份數據開始，滾動對過去7年的非季調類型指標進行季調，並與季調數據結合進行標準化處理，對標準化後的數據每月滾動進行PCA分解。

根據最新數據，天風製造業活動指數同比下行，現金流下行，折現率下行，模型建議1月配置成長、消費板塊。

2.2. 權益市場：當更稀缺的高景氣邂逅更充裕的流動性

2.2.1. 回顧12月：熱門賽道調整，滯漲板塊補漲

12月回顧：指數延續震盪走勢，市場“高低切換”，熱門賽道調整，滯漲板塊補漲，主題行情活躍。臨近年底，市場對於來年貨幣、盈利、疫情等方面預期分歧較大，而股市整體也表現出比較混沌的狀態，往年低估值藍籌領漲的“四季度效應”表現並不明顯，高景氣板塊的資金再配置力度也有限。12月份，年度漲幅高的熱門賽道進一步調整，取而代之的是，市場的博弈資金追逐兩個方向：旅遊餐飲、航空、消費建材等有困境反轉預期的低位滯漲板塊，以及元宇宙、中藥等主題性行情。

具體板塊方面：1）週期止跌，小幅反彈。具備高分紅屬性的標的（煤炭、電力、鐵路等）、具備基本面修復預期的板塊（消費建材等）以及漲價驅動的新能源上游，均表現較強。2）硬科技板塊在年底進一步受到獲利資金拋壓，同時，也受到多方面利空的壓制，比如：美國“重建美好法案”法案推遲、鋰價預期大幅上漲向下遊傳導可能抑制終端需求、光伏整縣推進和電網建設政策波動、特斯拉召回事件等。3）金融整體不強，地產和券商有所反彈，銀行繼續弱震盪，仍受制於地產壞賬風險、經濟下行壓力、降息預期對利差的壓縮等。4）消費板塊反彈，但分化也較明顯。消費困境反轉的邏輯受到較多信息的干擾，比如疫情反覆、消費數據不佳等，但調整的時間已較長，左側佈局消費白馬的盈利底的資金也在陸續進場，旅遊餐飲、家居傢俱、藥店、中藥、養殖等板塊都較強。

12月份，具體行情的表現：

指數漲幅：滬深300（+3.4%）>上證綜指（+2.2%）>中證500（+1.5%）>中證1000（-0.5%）>創業板指（-4.9%）>科創50（-5.3%）；

行業漲幅：傳媒(+14.4%)>社會服務(+13.9%)>建築材料(+12.8%)>公用事業(+8.9%)>輕工製造(+8.9%)；

風格漲幅：穩定（+9.5%）>消費（+4.2%）>金融（+3.0%）>週期（+0.5%）>成長（-1.8%）；

大小盤：大盤（+1.6%）>中盤（+0.6%）>小盤（+0.4%）。

2.2.2. 2021年回顧：典型結構市，碳中和與國產替代主線貫穿全年

2021年是典型的“結構市”，指數小漲小跌，但景氣度高的板塊走出了持續獨立的牛市行情。貫穿全年的板塊主要是“碳中和”主線的新能源板塊（鋰電、光伏、風電、綠電）與漲價週期品，以及“國產替代”主線的半導體板塊（MCU、IGBT、設備和材料）。

回顧年初以來的行情：

一季度：核心資產衝高之後的系統性衝擊。1月中上旬,在流動性寬鬆、爆款基金、年報預吿超預期等因素推動下，核心資產帶動指數快速拉昇；1月下旬，央行持續淨回籠，市場快速回調，但隨即在2月初重拾升拋，市場風格進一步極致化，持續到春節前。春節後，行情快速逆轉，核心資產持續大幅回調，與之形成反差的是中小市值公司低位回升。隨着美債利率的快速上行，全球權益市場的波動均放大，核心資產進一步下挫。經過了近一個月的急跌之後，3月中旬左右市場進入平台震盪階段，核心資產有所企穩，主題板塊開始活躍。

二季度：業績催化，硬科技開始走強。4月份進入業績披露窗口期，高景氣的醫藥、新能源車、半導體等板塊引領市場反彈，結構上創業板指顯著強於滬深300。5月初，疫情與通脹衝擊下，全球市場波動加大；但隨着商品回落與流動性超預期寬鬆，市場進入風險偏好修復窗口期，超跌板塊與高景氣板塊普漲。6月，流動性的持續寬鬆疊加中報高景氣板塊的催化，科技成長風格漲幅進一步擴大。

三季度：碳中和主線與漲價週期主線平分秋色。進入下半年，中國、歐洲的EV滲透率持續提升，美國的補貼政策超預期，催化新能源板塊走強。7月，結構行情進一步演繹極致，新能源車、儲能、光伏、半導體等硬科技板塊持續拉昇。8月，硬科技板塊分化，但上游週期品集體走強，消費、醫藥繼續調整。9月份，隨着“減碳”目標下的能耗雙控政策持續深化，週期品與綠電產業加速拉昇，隨後政策開始反轉，週期快速跳水。另外，在平台經濟反壟斷、醫藥集採、教育雙減、地產嚴控、疫情反覆等諸多不利因素的發酵過程中，一方面對信用擴張和經濟運行帶來較大壓制，另一方面相應的板塊盈利和市場表現都受到明顯的衝擊。

四季度：硬科技板塊分化，漲價大眾品開始進入視野，小票風格和主題行情活躍。10月份諸多利好因素持續催化：24日中央正式發佈高度空前的碳中和指導意見、28日美國推出清潔能源投資計劃，疊加三季報較多超預期業績的披露，新能源重回市場主線。另外，大眾品提價、左側資金佈局等因素，也使得消費板塊在10月之後開始有所表現。而新能源板塊在經過一年的上漲之後，由於估值過高、交易擁擠、資金調倉等因素使得板塊內部分化也在加大，臨近年底，板塊行情轉向二三線品種，此時，市場整體的小盤風格再次凸顯。12月，受美國法案推遲、鋰價大幅上漲預期、光伏整縣政策波動等，新能源板塊再次受壓，而市場出現明顯“高低切換”，滯漲板塊補漲，主題行情異常活躍。

2.2.3. 2022年配置：更充裕流動性下的高景氣選擇

1、21年信用收縮，剩餘流動性下降，A股整體殺估值；22年信用擴張，剩餘流動性更充裕，A股估值整體有支撐。

2、非金融A股整體盈利上半年下滑（Q1單季：7.7%、Q2單季：-7.4%），下半年企穩（Q3單季：3.1%、Q4單季：11.5%）。

3、未來半年，信用-盈利二維框架中， ①信用逐步擴張；②盈利回落；③股債收益差處於均值附近估值不便宜——對應【信用擴張前期】，指數區間震盪，當前調整，為春季躁動打開空間，春季躁動後二季度可能再次調整。

4、年中再看，信用-盈利二維框架中，①信用繼續擴張；②盈利觸底回升；③股債收益差有可能回落到-2X標準差的極端便宜位置；④“二十大”前風險偏好較高——指數在年中可能出現指數級別的機會，倉位在這個階段，可能成為勝負手。

5、業績穩定的核心資產（比如白酒、醫藥），其未來超額收益對當前估值敏感性較高，18年年底、19年年中、20年4月初都屬於核心資產極端便宜的位置，21年2月中旬屬於核心資產極端貴的位置，當前剛好介於這兩者之間，因此給予標配建議。

6、金融和地產鏈的超額收益基本取決於信用擴張的力度，即是否刺激地產。回顧來看，16年提出房住不炒以來，有兩波刺激地產，分別是19Q1和20Q2Q3，共同背景是出口、製造業、就業全面下滑之後，邏輯在於大局穩定優先於房住不炒。因此，客觀來説，22年出口大幅回落後，金融和地產鏈可能存在階段性的β，但是依賴於政策的困境反轉不作為我們的主要推薦方向。

7、在上述兩類大盤股（白馬核心資產、金融和地產鏈）22年都暫時不具備趨勢性機會的情況下，預計中小盤佔優的風格尚未結束。未來小盤股的風格主要依託於從新能源到5G應用端等產業趨勢的交替推進。

8、核心配置思路之一：硬科技賽道，一是較難躺贏，需要在產業趨勢不錯的賽道中進一步挖掘中小公司；二是價格上漲難以持續，更多推薦純粹的量的邏輯（沒有價格變化驅動），量的邏輯關注：軍工、新能源車（電池、零部件、電子、整車）、新能源大基地（風、光、儲、運營商）、半導體（設備、材料）。另外，覆盤來看，如果沒有產業層面低於預期，景氣賽道的階段性調整一般幅度在15%，目前看處於調整的下沿位置，預計22年春季躁動可能仍是核心進攻方向。

9、核心配置思路之二：推薦不依賴於政策的困境反轉方向，比如成本困境反轉的必選食品（PPI-CPI拐點）、價格困境反轉的豬肉、庫存週期困境反轉的傳統汽車及零部件。

10、2022年需要關注的一個全新主線：5G的應用端，可能包括元宇宙、車聯網、能源物聯網、工業物聯網等新型基礎設施。

11、2022年的童話故事：當更稀缺的高景氣邂逅更充裕的流動性——回測發現：更充裕的剩餘流動性所追求的方向依次是【加速增長】≈【持續高增長】 ≈【減速增長-低降幅】>【困境反轉】>【減速增長-高降幅】>【低速穩定】。

2.3. 債券市場：監管層表態更加積極，主動有為政策可期

2.3.1. 貨幣政策基調如何？

12月25日央行召開第四季度例會，對下一步工作進行部署：

“要穩字當頭、穩中求進，加大跨週期調節力度，與逆週期調節相結合，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展。穩健的貨幣政策要靈活適度，增強前瞻性、精準性、自主性，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定，增強經濟發展韌性，穩定宏觀經濟大盤。結構性貨幣政策工具要積極做好‘加法’，精準發力”。

什麼是加大跨週期調節力度？

12月16日央行信貸形式分析會中，易綱行長強調：“要加大跨週期調節力度，統籌考慮今明兩年銜接，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，遵循市場化、法治化、國際化原則，增強信貸總量增長的穩定性，穩步優化信貸結構，保持企業綜合融資成本穩中有降態勢，不斷增強服務實體經濟能力。”政策對寬信用要求更加明確。

如何理解更加主動有為？

一方面是盯住利率精準開展操作，及時熨平流動性擾動因素，投放更加精準有效。2022年1月政府債淨融資大概率超季節性，疊加春節前後取現等需求導致的資金缺口，央行更加主動有為予以平滑，降低市場利率波動。

另一方面，發揮好總量和結構雙重功能，央行降息的可能性進一步提高。

今年以來，央行多次運用結構性貨幣政策支持實體經濟，包括3000億元支小再貸款、2000億元區域協調發展再貸款、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、降低再貸款利率、將普惠小微企業貸款延期還本付息支持工具轉換為普惠小微貸款支持工具等。

但當前政策“穩增長”要求逐漸提升，一季度實體經濟增速有跌破潛在增速下限的可能，財政與貨幣政策需要聯動，寬信用和寬貨幣要有機結合，此時總量政策必要性更加凸顯。

當前時點下，降息的作用有三點：

第一，降息可以有效應對“三重壓力”中的預期轉弱，畢竟2019年降息的重要出發點就是引導和管理預期。

“適時開展中期借貸便利操作，保證基礎貨幣供給，中國人民銀行於11月5日開展1年期中期借貸便利操作4000億元，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點，促進市場風險偏好上升，提振了信心。中期借貸便利中標利率下降是金融機構平均邊際資金成本降低的體現，有助於推動降低企業實際貸款利率，促進降低社會融資成本。”

——2019年第三季度貨幣政策執行報吿

“2019年中期借貸便利和逆回購操作中標利率分別下行5個基點，有利於釋放逆週期調節信號，並通過LPR傳導進一步降低實體經濟融資成本。”

——2019年第四季度貨幣政策執行報吿

第二，降息會刺激總需求，緩解三重壓力中的需求收縮問題。

“利率對宏觀經濟運行發揮重要的調節作用，主要通過影響消費需求和投資需求實現。從消費看，利率上升會鼓勵儲蓄，抑制消費。從投資看，利率提高將減少可盈利的投資總量，抑制投資需求，即篩選掉回報率低的項目。利率對進出口和國際收支也會產生影響，國內利率下降，刺激投資和消費，提升社會總需求。”

——易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》

第三，降息可以平抑升值壓力，同時刺激出口。

“11月5日，中期借貸便利操作（MLF）中標利率下降5個基點，提振了市場信心，離岸和在岸人民幣對美元市場匯率先後升破7元，匯率雙向浮動特徵明顯。”

——2019年第三季度貨幣政策執行報吿

從房地產方面觀察，“維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環。”

如何理解合理住房需求？央視新聞中提到：

“房住不炒”是基調，不是讓你做金融工具的，做“炒房夢”沒可能了。但房地產市場是一個非常大的市場，是關乎國計民生、經濟穩定最大的行業之一。房地產企業的債務問題會帶來比較大的風險，必須要鼓勵彈性的、改善性的消費需求。

房價也是，要體現一個“穩”字。北上廣深這些大城市的房價不宜大起大落，已經形成的結構一旦打亂，對經濟的影響非常大。隨着大城市的人口迴流，三四線城市的房地產業還會再度發展起來，尤其是環境、產業比較好的地方。

綜合來看，政策意圖還是保交房、鼓勵彈性改善性消費需求，維持大局穩定。預計房地產按揭與銷售會有一定改善。

2.3.2. 春節之前央行如何投放？

春節前夕取現需求較高，疊加1月中下旬税期，會對資金面造成衝擊。

具體來看，我們以每年1月央行第一筆對沖税期的逆回購投放（或MLF/TMLF續作）為起點，梳理春節前夕央行投放情況。

具體來看，2017-2020年央行或通過逆回購和MLF/TMLF等常規工具，或通過降準、國庫存款、TLF等非常規手段，維持春節期間流動性充裕，總投放規模在16700-22800之間。但2021年淨投放大幅縮量，只有3735億元。

背後原因有兩點，首先2020年11月永煤事件發生後央行為對沖永煤事件惡性影響，防止引發系統性風險，連續兩月超額續作MLF，總投放量達到7500億元。春節前後永煤事件影響基本消退，這部分資金剛好可以用作解決節前流動性緊張問題。

第二，“就地過年”導致居民取現需求明顯少於往年，以及春節前財政支出力度進一步增加，銀行間流動性壓力不大。

觀察22年1月，雖然政府債發行放量，但居民取現需求可能依舊不高，且財政支出的力度大概率高於往年同期，疊加12月降準釋放一部分流動性，央行節前淨投放量在1萬億以下。

2.3.3. 未來債市展望

2022年，三重壓力下，“穩經濟”召喚“開門紅”。

12月降准以來，一方面我們看到總體資金面保持穩定，但是另一方面，CD利率為代表的短端相對走高和國股票據利率去大幅走低，疊加年末因素下不時的資金擾動。市場對於未來是什麼局面仍有不解。

這個局面似乎是：寬貨幣寬而有度，寬信用力有未逮。

後續會如何？從中央經濟工作會議後各部位和各地表述觀察，開門紅不容置疑，至少財政信貸開門紅不容置疑。

再加上央行第四季度例會上最新表態要更加主動有為，發揮好總量和結構雙重功能，降息的可能性無疑進一步增加。

所以一月所面臨的宏觀格局是三寬：寬貨幣、寬信用、寬財政。

從資金面角度觀察，1月靜態資金缺口約1.8萬億，但在居民取現需求不高、財政支出力度上升以及12月降準之下，央行保持流動性合理充裕，預計節前淨投放量在1萬億以下，還是以逆回購和MLF補充流動性。

從流動性和利率走勢角度，是否需要合理估計信用擠出和供給壓力？

我們認為寬貨幣是關鍵，只要確認有價格型工具落地，利率曲線就有向下的空間，無非是長短端的走勢不同，預計曲線仍然偏平。

當然，降息預期落地，市場就需要回歸審慎，畢竟寬財政、寬信用緊隨其後。建議結合2012年一季度和2019年一季度對1月債市合理展望。

具體到債券配置，我們認為後續債基中各類資產佔比預計保持平穩，信用債和利率債佔比分別為52%、19%左右，其他資產（包括同業存單、現金產品、固收+等）佔比約為29%。

2.4. 有色金屬：疫情反覆擾動基本金屬價格，稀土價格延續高位震盪

2.4.1. 基本金屬：疫情捲土重來，全球經濟復甦進程受到擾動，基本金屬價格震盪

12月工業金屬價格回暖，其中LME鋅、鋁、鎳、銅分別上漲11.28%、6.23%、3.01%、2.56%，錫小幅下跌0.71%。近期受到煤炭價格調控和部分需求影響，基本金屬價格震盪，以鋅、鋁為代表的供給剛性收縮的品種表現更強。中期來看，供給端增速可控，海外基建政策刺激+全球復甦仍具慣性，新能源有望帶來新興需求增長，經濟敏感性較強的銅鋅和地產後週期相關電解鋁有望高位震盪，建議關注紫金礦業、西部礦業、馳宏鋅鍺、中金嶺南、雲鋁股份、天山鋁業。

2.4.2. 貴金屬：美聯儲加息不確定性增加，貴金屬或迎來階段性反彈

貴金屬價格月度價格震盪。貴金屬12月價格震盪，COMEX黃金/白銀分別上漲1.42%、下跌2.35%，滬金上漲0.75%，滬銀下跌1.64%。12月份FOMC會議宣佈加速Taper隱含了更早加息的可能性，但影響美聯儲是否真正加息的因素是就業數據，但根據美國最新公佈的就業數據來看，並未恢復到疫情以前的正常水平。雖然美國通脹壓力不小，但隨着中期選舉的到來，政治因素或階段性的影響美聯儲的加息節奏，因此2022年美聯儲加息的時點不確定性較高，貴金屬價格或將持續震盪上行，在加息落地之前迎來一波反彈，建議關注招金礦業（H）、山東黃金、銀泰黃金、紫金礦業。

2.4.3. 稀土價格高位震盪，建議重點配置稀土產業鏈

稀土價格高位震盪。12月稀土主流品種價格變化不大，氧化鐠釹小幅下跌1.17%，氧化鏑下跌1.2%；非主流品種氧化釔大幅上漲27.05%，其餘品種變化不大。稀土配額保持温和增速，稀有金屬管理條例等政策預期有望持續保障供給剛性，全球疫情背景下戰略資源屬性強化，在能能源汽車滲透率提升以及風電裝機量回升的共同帶動下，磁材需求全面回暖，下游補庫有望帶來主要輕重稀土品種價格中樞上行，建議關注全球輕稀土龍頭北方稀土以及稀土資源整合的核心收益標的五礦稀土。

稀土上游資源國家管控力度空前，為下游磁材行業的進一步發展創造良好的行業格局。2021年9月23日，五礦稀土接到中國五礦集團有限公司通知，中國鋁業集團有限公司、中國五礦集團有限公司、贛州市人民政府等正在籌劃相關稀土資產的戰略性重組。此次稀土資源整合反應了2014年六大集團以來稀土行業里程碑式的整合落地，之所以是中鋁集團和五礦集團聯合整合，一方面是稀土行業歷來的政策核心還是反應國家戰略意志，對應央企層面參與的必要性；一方面整合的核心贛州區域南方稀土集團（指標含四川江銅）對應的區域同時對應五礦和中鋁集團、可能會形成兩大兩小的競爭格局，不排除後續進一步出現其他集團層面的整合。我們認為隨着資源整合力度的加強，稀土上游將會迎來價格相對穩定的局面，為下游稀土永磁企業的進一步擴展奠定了堅實的基礎。建議從成長性角度關注金力永磁、正海磁材，估值角度關注寧波韻升，金田銅業。

2.4.4. 鋰價繼續創歷史新高，靜待業績兑現

12月以來電池級碳酸鋰價格繼續創歷史新高，截至12月底單噸報價高達27.5萬元，單月漲幅高達34.8%，顯示出新能源汽車產業鏈維持高景氣度。在碳中和已為大勢，政策指引下新能源車需求將持續向好的背景下，鋰鹽價格有望維持高位，建議關注天齊鋰業、贛鋒鋰業、雅化集團。

2.5. 農產品：農業板塊景氣度持續，關注生豬產能去化節奏

根據農業農村部12月預測，大豆：根據國家統計局發佈的數據，2021年中國大豆播種面積1.26億畝，比上年減少2200萬畝，下降14.8%；大豆單產每畝130公斤，每畝產量比上年減少2.3公斤，下降1.8%；大豆產量328億斤，比上年減少64億斤，下降16.4%。2021/22年度預測數據據此相應調整，生產方面，播種面積比上月預測值調減947千公頃，單產比11月預測值每公頃調減45公斤，總產量比11月預測值調減225萬噸。消費方面，由於2021/22年度實際大豆產量低於預期，預計大豆價格將持續高位運行，對國產大豆食用及壓榨需求將產生一定抑制，本月將國產大豆食用及壓榨消費量適當下調。國際方面，巴西大豆產區天氣條件良好，播種工作基本結束，面積較上年增加；美國大豆收穫完成，產量增加，壓榨需求保持高位，受新冠肺炎疫情和極端天氣等不確定性因素影響，預計國際大豆價格呈震盪走勢。

玉米：根據國家統計局公吿，2021年，玉米播種面積43324.1千公頃，比上年度增5.0%；單位面積產量每公頃6291.0公斤，比上年度減0.4%，產量27255.2萬噸，比上年度增4.6%。2021/22年度玉米預測數據據此進行調整，播種面積比上月預測值調高654千公頃，單位面積產量比上月預測值每公頃調低59公斤，總產比上月預測值調高159萬噸，年度結餘變化調增至 183 萬噸。其他供需預測數據與11月保持一致。近期，主產區玉米集中上市，後期市場供應量有望增加。

棉花：2021/22年度棉花采摘基本完成，加工和銷售緩慢。據中國棉花網監測，截至12月2日，全國新棉加工率和銷售率分別為68.5%和9.5%，同比下降5.6和16.6個百分點。棉花生長和採收期間，氣候條件總體適宜，棉花產量維持上月預測值不變。9月以來，我國紡織品服裝出口增長率持續下降，棉花進口量較去年同期下降67.5%，進口下調10萬噸至240萬噸，消費量暫維持11月預測值不變。

食用植物油：12月預測，2021/22 年度中國食用植物油產量2966萬噸，較上月預測值調增9萬噸。其中，受油菜籽價格保持相對高位以及南方地區積極開發利用冬閒田影響，2021年中國冬油菜種植面積預計比上年增加500萬畝，菜籽油產量調增至616萬噸。受國產大豆產量及壓榨消費量調減影響，豆油產量略有減少。近期，中國冬油菜主要產區光温條件良好，墒情適宜，氣象條件利於油菜移栽成活。長江流域油菜大部處於第五真葉至移栽成活期，江西局部進入現蕾期。全國一、二類苗佔比分別為11%、87%。12月暫不對2021/22年度中國食用植物油消費、貿易以及價格區間預測值進行調整。

生豬現貨價格小幅下降，12月生豬外三元全國均總體趨勢呈下降狀態，12月29日外三元生豬全國均價16.46元/公斤，較12月2日（18.1元/公斤）跌1.74元/公斤，跌幅10.67%。我們認為，近期臨近元旦春節消費旺季，豬肉價格有支撐，但上下游博弈顯著，預計豬價短期或震盪，行業補欄意願不強，產能去化有望邊際加速；中長期來看，行業能繁母豬去化趨勢已成，當前豬週期築底已較為明確，養豬股低估值可提供較大的成長空間，養豬股投資價值逐步凸顯！

風險提示：經濟修復進度不及預期，流動性超預期收緊，疫苗普及不及預期，海外不確定性因素等。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年1月4日

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