本文來自格隆匯專欄：投中網，作者：喜樂

上個月初創投圈裏出了個還算重磅的新聞，內容大概是深圳天使母基金——迄今爲止中國規模最大的天使母基金，設立了首支天使直投基金，基金規模爲3億元人民幣。

這裏面最大的信息點無外乎是，LP搶GP的活兒，開始自己投項目了。

這也是本文最想圍繞討論的現象：爲什麼LP越來越所謂的“GP”？LP自己做直投或者跟投，終結了什麼？又預示着什麼？

這屆LP想做跟投

深圳天使母基金對外宣佈直投的那篇通稿裏，用了很大一部分篇幅、並分類六點來詳細對外分析了他們做直投有多麼靠譜。

我們簡單概括一下，主要信息有兩點：

1）他們旗下匯聚了圈裏優秀的GP們，而這些GP又擁有好的項目池。相當於，GP已經天然幫忙篩過了一遍項目，加大了他們投中好項目的概率。

2）這支直投基金是一支跟投基金，只投資GP投過或者想投的項目。這一點通稿裏的話術十分直接——爲了有效地過濾風險。

也就是說，雖然拎出來兩點信息，但其實是一點——GP的項目池可以爲直投基金所用，但似乎也並不太必要，因爲後者主要跟投的還是GP的項目。

回到文首初始的問題上，深圳天使母基金做直投這件事釋放了一個訊號，如其通稿中所說，這代表中國的LP們開始或已經“進入了發展的新階段”了。用更直白的話來講就是，這屆LP不再只停留於單單出錢給GP上。

他們在學着做投後——雖然還是以投錢跟投的方式。

這顯然掀開中國私募股權投資發展史中極嶄新的一頁。首先，LP選擇跟投，務必會瞭解更多的了解項目本身，憑藉於此，LP們自然加深了對風險投資行業的瞭解，這是一種良性發展。

第二，他們在用跟投GP被投企業的方式，爲自己降低項目失敗、回報減少的可能性。

在曾經一次與某頭部投資人的聊天中，這位投資人就表示過他的LP跟投了他的一家被投企業，當時這個項目因爲並不被看好而拿不到其它投資，LP的這筆錢在一定程度上幫助了企業活下去。現在這家企業在所處的領域裏成爲佼佼者。

簡單來說，這屆LP正在以各種方法讓自己越來越聰明，而親自下場只是渠道之一，賺取更多的回報也只是目的之一。

LP做直投不只是爲了賺更多錢

市場上有很多種類的LP在做直投，並且他們的宏觀目標並不是爲了追求更高的收益。

首先我們要明確一個認知，做直投這件事是一件極其專業的事，它需要一系列的標配，比如一個真的能看得懂項目的團隊，比如深耕行業的專業人士。這個門檻，已經可以過濾絕大多數LP。

那麼，他們爲什麼還要下場做直投呢？

投中研究院的一位同事則告訴我，不同的LP對直投/跟投有不同的訴求。比如，政府引導基金做直投，更大的訴求是想要擴大在投資中的話語權，或者爲了招商引資等。

對很多產業方來說，他們做直投的思路有別於GP做直投的思路。產業方做直投，更多是爲了產業鏈上的佈局，把潛在的競爭對手變爲合作夥伴；在目前的創投市場裏，越來越多的GP會希望更多的產業方作爲跟投，這便於他們在日後的投資中獲得更高的籌碼。

同時，目前市場上也已經出現了專門爲產業方準備的融資輪次，產業方作爲戰略投資方的角色入局，前者拿到的價格也會比純財務投資方低一些。

“這是發展的必然。”我的研究院同事這樣說，“產業方一定是想做直投的，做子基金只是需要更多的觸手。”

而對許多家辦來說，要求直投已經是一條很明確的條款。一位不願具名的投資人透露，他聊過的家辦中，有直接要求GP分享某具體被投企業的跟投份額——“這極大的考驗了GP是否願意分享自己的資源”。

事實的確如此，“no fee, no carry”或者“half fee, half carry”事件已經很頻繁，LP跟投的要求會使得GP不僅失去一部分收入，也犧牲了自己對基金的部分控制；而這不是所有GP都願意接受的，一些GP對優秀項目的把控非常嚴格。

投中研究院還提到了券商和金融機構做直投的訴求。前者，更希望接觸早期的項目，這有利於投行業務的補充，也是他們做母基金的動因。後者做直投則更多是資產配置的需求，專投與自己相關的項目標的，不太會跟市場化GP搶項目。

“人傻錢多”的時代終結了

對LP來說，跟投是一個性價比極高的選擇，現在這個選擇已經成爲一種趨勢。

萬方家族辦公室首席執行官兼聯合創始人關志敏表示，LP直投主要是爲了追求透明度和參與權。

他們出具的一份報告則顯示，在76個亞太家辦（合計財富約爲1220億美元）中，80% 的家族辦公室投資於私募股權，佔比相當高。在其私募股權投資組合內，直接投資佔比(57%) 略高於基金式投資(43%)。對於直接投資，亞太家族辦公室更傾向於採取主動管理(32%)。

對於賽道的話，近85% 的亞太家族辦公室目前投資於醫療行業，半數(53%) 家族辦公室2022 年計劃增加對醫療行業的投資。

至於爲何尋求增加對醫療行業的投資，一位家族辦公室高管這樣解釋：“疫情暴露出亞太醫療基礎設施普遍不足。中產階層和低收入羣體沒有合適的設施，這些羣體佔人口的90%，他們幾乎沒有渠道獲得良好醫療服務。因此這個領域存在廣闊機會，我們應當有所作爲，扭轉局面。這也是傳承家族財富的絕佳方式。”

科勒資本投資主管楊戰分享了一個信息點：在人民幣市場中，越來越多的LP以文本的形式要求GP提供給他們跟投機會；而當GP要滿足各個LP的跟投需求時，這在某種程度上“倒逼”他們尋找更大的案子，從而獲得足夠多的跟投額度。

在科勒資本最近發佈的《全球私募股權晴雨表》中，有明確的數據支撐了LP對跟投的濃烈興趣。

比如89%的LP是爲了參與投資的機會——追求更高的收益；45%的LP表示參與直投，更能瞭解GP是怎麼投資的，這增加了他們對GP的瞭解；37%的LP表示參與直投是爲了對某個細分領域增加權重。

此外，在人民幣市場中，盲池的募資開始緊俏，更多的LP要求先通過項目跟投/直投和項目基金一起參與投資，通過這種方式來了解GP，進而再決定是否投資GP。

以上信息或許產生了一種直觀閱讀感：LP越來越GP化，GP市場越來越卷。

但如果置身宏觀視角，LP下場直投，一部分來講，這是LP和GP之間的博弈，雙方在對待控制權上將會進行更多的較量。同時，以深圳天使母基金做直投爲例，LP在更多的分擔GP的風險，跟投的方法也能更有效地支持項目標的。

“在一個已投項目中，GP和LP真正地綁在了一條船上。”上述投資人朋友這樣感嘆。