抄底還是減倉？私募港股操作現分化

近年來，港股持續回調，恆生指數市淨率幾近破淨。低估下私募對於港股的操作如何？記者採訪了多家長期關注、佈局港股的機構。

有的出手「抄底」加倉，有的則持續減倉

據記者瞭解，此前不少重倉港股的私募，今年雖然繼續看好港股的投資價值，但爲了控制回撤，仍對港股做出了減倉操作。

惠理投資稱，惠理是香港本土最大的基金管理公司之一，旗下管理的多隻基金對於港股的配置比例較高，不過總體今年在港股的投資倉位相比去年是下降的，主要是減持了之前持倉較重的互聯網板塊。而今年以來整體運行情況良好，普遍跑贏指數。目前依然看好消費升級品類，例如中國運動品牌；以及一些科技創新類的公司。

相聚資本研究總監、基金經理餘曉暢告訴記者，去年在港股有較大比例的配置，在互聯網、醫藥消費領域都能找到非常不錯的資產，今年則調整了在港股的配置，整體倉位較低，減倉了互聯網，醫藥消費等板塊。他表示，港股市場的表現是「國內基本面+海外流動性」綜合決定，當海外流動性存在顧慮時，他們也會隨之變得謹慎。

東方馬拉鬆投資醫藥化工行業投資經理王攀峯告訴記者，其團隊從2004年組建開始就重點關注港股的投資機會，他們一直堅持基於基本面的研究和選股策略，致力於獲取長期收益的同時持續完善回撤管理和提升投資人持有體驗。去年他們港股的平均倉位在40%以上，今年整體在30%左右。即使減倉了，但今年港股對組合仍略有一點負貢獻。

當然也有此前輕倉港股的機構，瞄準時機開始「抄底」。寬遠資產透露，公司今年逐步加大了港股的投資，從10%左右逐步上升至目前的20%左右。據其介紹，寬遠對於港股投資策略主要要以個股投資價值分析爲主，並不關注整體市場機會。

兆天投資總經理範迪釗表示，他對待港股一向抱有長期積極的態度，雖然今年以來港股市場的整體表現不佳，但他們還是在逐漸增持新經濟相關的港股標的。在新經濟領域，A股的優勢在於電動車、新能源、半導體、電子等板塊，而港股的優勢在於互聯網、生物醫藥、新消費等領域，從結構上，和A股的互補性很強，對於資產配置有着重要的補充作用。因此，對於成長類的投資風格，港股是一個不可忽視的重要市場。

格雷資產董事長張可興直言，從2020年以來，格雷實際上在港股的投資倉位是逐年增加的，以前在A股的倉位偏高，目前港股的倉位僅比A股少一點。

重陽投資基金經理王世傑告訴記者，重陽投資積極參與港股市場，目前關注互聯網龍頭、新能源運營商、農業股和高息油氣股。他指出，隨着下跌，港股越來越有投資價值。如果進一步下跌，他們會不斷加大倉位。「我們一直的理念是相同的資產，兩地不應該有過大的差價。時間最終會彌合兩地的差距。「他表示。

也有的私募表示調整幅度不大。睿揚投資表示，其是全球視角選取能夠持續成長的國內優質標的，港股也是其關注的重要市場之一，當然也有相應的配置。目前，港股整體佔比不高，倉位約7%，今年整體表現還算達到預期。其指出，在看好的港股標的中，屬於中長線配置策略，倉位調整幅度不大。「對於港股中具備行業空間巨大、競爭優勢明顯的優質賽道中成長潛力大的標的，特別是那些A股中沒有對應行業優質標的的公司，我們是會淡化港股整體市場低迷的大貝塔，會因爲阿爾法去配置相關標的。」 睿揚投資稱。

清和泉資本則坦言，港股過去幾年投資比例一直不高，今年以來參與也不高。其認爲，雖然港股整體處於市場底部，恆生指數的PB不足1.1x，歷史分位處於10%，但明年向上驅動力較弱，預計仍以結構性機會爲主。具體而言，從基本面看，2022年中國經濟預期在5%上下，前低後高，港股一是傳統行業佔比高，二是投資者更看重盈利趨勢，這意味着港股明年下半年支撐力纔會逐漸顯現；從流動性看，2022年A股有望受益於國內的貨幣、財政政策發力，「以我爲主」，而港幣流動性卻受制於海外流動性邊際趨緊，估值擴張預計較弱；從風險偏好看，2022年國內政策週期偏暖，港股也會部分受益，集中在數字經濟、新興行業和地產行業。

互聯網行業仍具有較大投資價值，也關注新消費、醫療等細分領域龍頭

長期以來，不少投資人重點關注港股的頭部互聯網公司。而在這一波回撤後，不少私募仍表示互聯網頭部企業具有較大投資價值。

範迪釗分析，雖然頭部平臺型公司受到了反壟斷、信息安全、內容整治等各種監管政策的影響，但互聯網公司在增強市場效率、豐富內容產出、促進生產力等方面還是有着先天的優勢。在各項政策措施完善後，行業的發展會適應新的政策環境，重新引起市場的重視。

張可興認爲互聯網板塊一是取決於明年業績是否能有好轉，二是核心上還要看整個宏觀的行業政策，這是對估值修復，包括整個港股是不是能夠反彈的一個重要支撐。

惠理投資直言，互聯網行業政府監管力度加強，自身競爭能力很強的公司預計仍能繼續增長，其認爲政策風險逐步消除之後，互聯網公司有望迴歸穩定成長。

此外，惠理投資總結，目前港股整體處於低估的狀態，從長期來看有較好的投資價值。除了上述互聯網行業，高股息的金融地產板塊可能受到追逐分紅的投資者青睞。港股有部分特色的造車新勢力、新能源產業鏈值得關注，符合中國未來低碳經濟和先進製造的經濟轉型方向。同時也將持續關注港股在生物醫藥板塊上相對A股有較多優質公司。

張可興堅定表示，無論從相對估值還是從絕對估值的角度來看，目前港股處於全球價值窪地。實際上近三年港股大幅跑輸A股，未來展望2022年一定有不錯的反彈，這一點絕對值得期待，他們看好的行業和板塊更多的集中在像物業服務、互聯網的龍頭企業、一些新經濟體包括新消費。但是港股投資風險與機遇並存，畢竟港股是機構投資者爲主導的市場，更爲看重業績和流動性，如果業績沒有好的拐點，未來的上漲空間難免會受到壓制，同時港股對政策的敏感性也會比其他的資本高；還會受到美股加息，包括貨幣政策的影響，相對A股比較封閉的資本市場來說，港股風險偏高。

睿揚投資表示，港股互聯網板塊政策上受到「強化反壟斷和防止資本無序擴張」的影響從而在估值上被壓制，在基本面上也面臨收入增速放緩、業績不及預期的不利境地，短期很難看到反轉的拐點。但對於未來互聯網股票的悲觀預期很大一部分已經反應在股價裏，因而要跟蹤行業基本面的邊際變化，如果邊際上有持續的向好，那麼這些互聯網行業優質標的仍然具備較大的投資價值。目前他們更關注新消費、醫療服務等具備長坡厚雪特質的子行業。

寬遠資產主要關注互聯網、醫藥生物等行業的優秀上市公司。對於互聯網來說，其認爲國家政策是爲了更好的規範行業，使其能夠更加持續和良性在發展，並不是爲了限制行業。並且行業內的龍頭企業本身競爭優勢非常明顯，盈利持續增長潛力依然在，受到政策的實質性影響較小，在當下由於短期因素導致估值較低的情況下，未來潛在投資收益還是值得期待的。

明世夥伴基金基金經理黃海韻認爲港股的至暗時刻或許已經過去，明年有望迎來修復性行情。他們較爲關注互聯網和社會服務業。互聯網行業依然受產業政策壓制，但利空已經逐漸落地，如果迎來政策邊際鬆綁，估值修復的空間較爲確定。社會服務業飽受疫情反覆的摧殘，供給逐漸出清，疫情影響淡化之後，龍頭的競爭力、扛風險能力更上一層樓，市佔率有望進一步提升。

王攀峯告訴記者，他們重點關注互聯網、生物醫藥、科技製造和金融等板塊。「我們認爲未來幾年的互聯網行業可能走出2014年之後白酒行業的困境反轉走勢。價格中長期看是圍繞價值波動的，優質公司股價跌多了價值凸顯也是必然的。」他表示。

私募：短期港股仍將底部徘徊 等待盈利等積極變化因素出現

近期港股市場持續回調，在私募人士看來，互聯網、教育、地產、金融等多個行業股票今年表現較差，對市場整體形成拖累，同時美股流動性邊際收緊、海外資金撤出等都是影響因素。有的私募認爲，明年港股會出現反彈行情，但也有私募指出，短期港股缺乏上漲的動力，將繼續底部徘徊。但由於港股有一批優秀企業、稀缺標的，長期仍有大機會，等待基本面盈利等積極變化。今年南下資金流入超4100億港幣，一些機構看好港股的低估機會。

多因素造成港股今年大幅回調，私募對港股「底部徘徊」看法不一樣

今年以來，恆生指數跌幅達到12.72%，在全球主要指數中處於較爲落後的位置，對此，惠理投資分析，主要有兩個原因：一是成分股中加入了大量互聯網股票，剔除了部分原有的週期股，但互聯網受到政策影響，從高位大幅回落，而剔除的股票反而表現較佳卻沒有體現在指數裏；二是整體上港股受政策風險波及的行業範圍很大，從互聯網、創新藥、教育等新經濟到地產、銀行等舊經濟，從中資到受疫情影響的港澳本地股，今年表現都很不理想，「但我們不認爲這是一個常態，反而覺得現在處於相對底部區域，中長期來看有較大機會。」

明世夥伴基金經理黃海韻認爲，恆指主要成分包括房地產、互聯網、現代服務業等，是今年受政策衝擊較多的板塊。政策影響不僅體現在短期經營的不確定性上，更重要的是對於商業模式、核心競爭力的挑戰與重構，從而引起原有估值體系的崩塌。從資金面上看，美聯儲對流動性的表述對新興市場有顯著影響，今年以來，在「收水」乃至加息的預期一再加強的情況下，全球配置型機構可能會將部分倉位撤出港股。

清和泉資本表示，港股2021年表現差，從總量來看，因爲盈利預期持續下調，主因是今年一季度中國經濟動能衝高之後持續疲軟，上遊大宗暴漲擠壓中下遊需求；還有估值預期持續收縮，主因是外資流出，受國內一些行業政策的影響。從結構來看，港股指數結構以金融、地產、消費和互聯網爲主，這些板塊今年整體表現較差。「港股目前處於歷史底部，但是港股上漲，往往需要盈利驅動，也就是非常依賴於中國基本面的復甦，目前來看，需要等待積極變化。」

格雷資產董事長張可興稱，今年港股跌幅較大，主要原因是年初估值較高，流動性預期的整體收緊，以及一些個別行業政策的影響，比如教培行業直接使海外資金對中國的投資信心大幅削減，還有港股的房地產公司，民營企業居多、佔比高，對房地產的擔憂也直接導致整個港股市場的下跌，「但我相信底部震盪徘徊的局面不會成爲港股常態，展望明年，應該會有反彈行情出現。」

不少私募認爲，港股短期仍將底部震盪，但中長期表現不會差。重陽投資基金經理王世傑表示，香港是個離岸市場，對於金融條件變化敏感，一有風吹草動容易出現月度上的持續下跌。經濟週期性的景氣下行和外資對於監管政策的誤解可能是主要因素。值得指出的是，恆生指數這兩年納入了不少互聯網和新消費的股票，而納入後遭遇了監管和疫情影響，拖累明顯。從歷史看，恆生指數漲幅並不低於包括A股在內的絕大部分市場。目前看是在底部，但只要中國經濟在發展，港股市場不可能一直在底部。

相聚資本研究總監餘曉暢分析，宏觀層面，港股流動性與美股市場息息相關，當美股流動性從寬鬆向邊際收緊轉向，港股作爲美股市場的外圍，邊際收緊的效應與特徵更爲強化和明顯；還有構成港股主要權重的金融地產、互聯網和醫藥消費，今年表現疲弱，反映到市場整體表現一般。「由於美國整體流動性收緊方向沒有改變，個股基本面也沒有明顯的邊際向好，所以港股體現爲底部徘徊或長期較弱的態勢。但隨着金融地產、互聯網的殺估值到一定階段，互聯網最嚴厲監管逐漸過去，當這些領域基本面出現改善，結合估值優勢，很容易出現較好的機會。」

睿揚投資也認爲，由於受到美國流動性收縮預期的不斷加強，以及國內政策對於港股權重標的所在行業的不利影響，今年港股表現遜於A股和美股。雖然目前市場運行到這個階段對於這兩方面的利空已經消化地較爲充分，但在不出現黑天鵝等極端情況下，預期港股市場仍將處於底部震盪築底階段，待基本面發生積極的變化可能纔會迎來向上的拐點。「港股有很多處於成長潛力巨大賽道中的優質龍頭公司，代表着中國未來經濟增長的新引擎，孕育着中國經濟高質量發展的新機會，因此，站在更長時間維度及更大格局觀上，未來港股必將會出現一批股價漲幅巨大的好公司。」

港股中長期有較大機會，資金佈局等待市場積極變化

Wind數據顯示，今年南下資金港股通流入超4100億港幣，不少基金經理看好港股的低估，抄底的聲音此起彼伏。惠理投資認爲，經過今年以來的調整，港股的估值確實到了較低的位置。但如果站在3到5年的維度，現在港股則處於相對底部區域，中長期有較大機會。

兆天投資總經理範迪釗表示，從資金層面，今年截至目前南下淨買入依然達到了4000億港幣，但由於美股的持續走牛，海外資金的分流比較明顯。從基本面來看，由於港股佔比較大的金融及互聯網行業，前者受制於整體宏觀經濟減速，後者受制於新的監管政策，表現不太理想，影響港股的表現。「由於這兩個因素短期內並不能得到緩解，因此目前位置形成趨勢性反彈並不容易。但我們必須看到，隨着港股的估值跌入歷史極低水平，繼續下跌的空間並不大，各種負面因素對股價的影響也在逐漸走弱，因此我們認爲目前港股正處於底部區間，大幅下跌的空間不大。從長期看，一旦基本面出現改善跡象，股價向上空間還是比較大的。」

張可興表示，從目前A股、港股的整體市盈率水平來看，港股是10倍出頭一點，市淨率破淨，相對於A股，無論滬深300還是上證50，都處在明顯低估的狀態，而這裏有一些稀缺標的，像互聯網、生物醫藥、物業服務等，要比A股相關可參考標的便宜得多，這是內資、外資一起看好港股股票的理由，也是導致今年南下資金持續流入港股的重要理由。

黃海韻稱，第一，尋找價值窪地是資金不變的追求，當前AH溢價率處於歷史較高位置，投資者勢必會對相對低估資產投以更大關注；第二，港股相對於A股，在產業上有較強互補性，由於上市制度和規則的區別，港股互聯網、現代服務業，比如餐飲、物業、教育等，無論是公司質地還是豐富度都勝過A股，賽道投資者也需要對這些稀缺資產進行配置；第三，A股的機構投資者不斷學習進化，視野開始逐步全球化，依託於中國經濟的港股是對外投資相對容易的第一站，近年來也陸續發行了一批QDII產品，市場對港股的研究在提升。

睿揚投資認爲，何時抄底及抄底哪些標的需要辯證客觀地看待，還需要結合基本面的變化及基金經理的投資體系去綜合考量。南下資金流入規模較大證明資金對於港股優質標的長期邏輯的認可，雖然短期可能由於各種原因導致股價表現一般，但對於港股這樣相對成熟的資本市場而言，投資大師格雷厄姆說「股價短期是投票機，長期一定是稱重機」。

但也有私募覺得，港股目前還缺乏上漲動力。清和泉資本稱，估值低雖然重要，但不是股價上漲的最核心要素，關鍵還是要分析驅動力。目前港股雖然估值低，但是缺少核心驅動，這種驅動要麼來自於盈利增長，包括經濟總量和結構的增長，要麼來自於估值擴張，包括風險偏好和流動性，目前看驅動力仍不明顯，只是值得重點關注。

王世傑表示，港股很多股票非常便宜，基於基本面研究的機構可能會南下尋寶，這也說明瞭國內投資者越來越成熟。但對於市場整體而言，可能體量還不夠，沒有「定價權」。

寬遠資產分析，股票並不是因爲估值低未來就一定會上漲，而是要看未來的盈利增長。港股有一個特點是上市公司來源較多，其中不乏來源於內地的優秀上市公司，在港股整體估值較低情況下，確實可能存在部分優秀企業被低估的情況。南下資金僅代表內地資金對於港股的看法，但是港股資金構成是全世界範圍的，所以可能部分內資認爲港股有投資價值，但不代表全部參與資金都這樣認爲。

2022年港股有望觸底振盪向上，結構性行情孕育其中

近期在互聯網探底和疫情變化的雙重打擊下，港股繼續震盪探底，再創年內新低。不少受訪私募指出，當前投資港股的支撐主要來源於其較低的估值和極低的盈利預期，在風險方面應關注美聯儲加息預期、港股的流動性風險以及疫情變化等。

展望明年，多數私募機構對港股明年的行情整體還是是偏樂觀的，結構性的行情孕育其中。

港股的支撐在於估值與盈利預期，多重風險需警惕

兆天投資總經理範迪釗認爲，目前港股的支撐在於估值，繼續下跌的空間並不大，而趨勢取決於金融及互聯網等核心板塊的基本面變化，目前的位置風險收益比很高。隨着南下資金體量的不斷增加，尤其是部分股票南下持股佔比已經超過了30%，從局部上看，明年很有可能出現大幅的反彈。相對而言，比較看好其中的互聯網、計算機、新消費、電動車等行業的表現。

在格雷資產董事長張可興看來，目前來看港股的主要支撐點主要有兩點，一是估值已經達到歷史的低位，港股史上只發生四次，十年不遇；第二在於重要的羣衆行業板塊，互聯網和房地產行業如果出現政策或者是業績的大幅改善。

清和泉資本指出，支持有兩點，一是估值確實便宜，不管是傳統週期，還是新經濟。二是盈利預期確實處於底部，隨着政策的回暖，盈利下探的空間不大。惠理投資同樣認爲，投資港股的支撐主要來源於其較低的估值和極低的預期。

明世夥伴基金基金經理黃海韻告訴記者，支撐在於港股有大量的中國基礎資產，這批資產的質地和發展前景是世界頂級，任何資產的價格波動，最終還是取決於基礎資產的基本面。而重陽投資基金經理王世傑也認爲最大的支撐來自公司基本面。「目前已經有很多公司已經開始積極回購，或者提高分紅。」

此外，睿揚投資認爲，港股市場的機會一定是結構性的，對於國家政策鼓勵的方向一定要重視，對於國家政策抑制的方向要跟蹤變化，港股市場的支撐肯定是基於對中國經濟的信心及社會主義制度在我國實現高級工業化所體現的優越性。

在風險方面，多數受訪者表示，應關注美聯儲加息預期、港股的流動性風險以及疫情變化等。

東方馬拉鬆投資醫藥化工行業投資經理王攀峯指出，港股不少公司的估值處於歷史較低的分位，大幅往下的風險不大了，但同時應該關注美聯儲貨幣政策收縮和疫情對具體行業或公司的影響。

清和泉資本指出，風險主要有兩點，一是總量上關注明年海外流動性趨勢，特別是美聯儲加息預期；二是結構上，關注地產行業的經營風險。

相聚資本研究總監餘曉暢進一步解釋稱，風險的核心還是在於海外流動性邊際變化，如果美國很快進入加息週期，那麼港股還是會存在下行壓力。

惠理投資同樣認爲，風險主要來自美國Tapper的過程中美股可能出現調整，衝擊香港市場。同時南非奧密克戎疫情如果超預期，也會帶來市場對全球經濟增長擔憂的風險。

張可興分析稱，美股明年下半年可能會有加息的動作，勢必會對全球的風險資產產生影響，加重整個港股資金心理層面的擔憂，疊加中國宏觀方面的流動性和政策影響是港股的風險所在。

黃海韻強調，港股的流動性風險值得注意。港股成交量遠低於A股，且集中於少部分頭部公司。價值陷阱容易出現在流動性較差的非主流公司上。這些公司缺乏資金的關注和發掘，哪怕具備價值重估的機會，在收斂時間長短上也有較大的不確定性，對於考覈期較短的資金是種考驗。

不過，寬遠資產坦言，對於整體港股市場很難判斷，因爲支撐必須要有基本面的支持，整體香港的形勢不確定性比較大。未來的風險來源主要是香港社會的穩定性以及香港經濟的發展點，目前來看都不是太樂觀，核心原因還是香港經濟容量太小，經濟結構不合理，同時文化背景和對立也比較明顯，很難在短期內產生超越世界主要經濟體的增長。在中國政府逐步加大對香港的影響和管理，合理推動經濟環境和產業結構的變化之後，有可能迎來一輪較快的增長。但是這個過程會相當長，並且其中的動盪和不確定性無法預計。

港股明年的整體行情偏向樂觀，結構性行情孕育其中

展望明年，多數私募機構對港股明年的行情整體還是是偏樂觀的，認爲明年港股大概率會反彈，雖然港股全面大反彈的基礎目前尚不具備，但結構性的行情一定孕育其間。經過不斷調整之後，港股市場估值的性價比會進一步凸顯。

惠理投資表示，港股有望出現觸底之後振盪向上的行情，影響因素包括美股和A股變化、疫情控制和恢復情況等。相對於別的地區和市場，調整較爲充分，估值較低的港股或是不錯的選擇。

張可興預測，明年港股大概率會反彈，反彈的幅度和力度取決於政策和流動性，同時從微觀的角度來看，取決於兩大行業板塊--互聯網和房地產的邊際修復的空間，對於A股也一樣。我認爲2022年有一個躁動的春季行情，值得期待。

寬遠資產也認爲，港股明年是有可能出現反彈的，但是這主要是基於世界整體經濟恢復增長，或者估值低到一定程度從而產生非常大的相對價值的情況下，屬於系統性波動。從整體來看，港股可能只有過度被低估的機會，而比較難存在獨立增長機會。但是在港股市場當中上市的內地優秀企業，可能會出現比較好的獨立行情機會。

黃海韻稱，港股明年的表現或有改觀。經歷一年下跌之後，港股估值處於底部區域，產業政策、經濟基本面、流動性中有一項或多項出現改善，出現估值修復的概率較大，重點觀察相關產業政策的定調。

王攀峯向記者說道，儘管我們無法猜測市場，但是我們對港股明年的行情整體是偏樂觀的。美國的通脹和中國的房地產是影響2022年全球經濟的兩個關鍵變量。「均值迴歸」中長期是起作用的，當前不宜過度追逐熱門的、高估值的板塊，相反，由於當前的極端分化市場，特別是港股市場出現一些低垂的優質果實，而買入並持有這些公司，未來一段時間可能會有很高的賠率和較強的確定性。

與此同時，睿揚投資強調，對於港股的整體行情，我們不過度悲觀也不盲目樂觀，沒有隻跌不漲的市場，很多優質的股票已經進入擊球區。雖然港股全面大反彈的基礎目前尚不具備，但結構性的行情一定孕育其間。影響市場的因素主要在全球流動性、國內政策及後疫情時代宏觀經濟的基本面等方面。相較於其他市場，港股市場有制度優勢及背靠中國巨大經濟體的地利優勢，很多國內各行各業的優質公司都選擇在港股上市交易。未來港股將繼續享受中國經濟增長的紅利，並且在經過調整之後，港股市場估值的性價比會進一步凸顯。

不過，清和泉資本認爲，目前來看，A股的機會仍然比H股大。港股目前整體處於市場底部，但明年向上驅動力較弱，預計仍以結構性機會爲主。影響的核心因素，一是中國經濟的復甦，二是美聯儲加息預期，三是國內的監管政策。

餘曉暢也認爲，港股明年會有更多的結構性機會。經過今年一年的調整，微觀層面將出現更多的投資機會。影響市場的核心因素是海外流動性，不過當投資機會出現後，也會進行相應的配置。