2021年對於互聯網經濟而言，反壟斷是一眾互聯網巨頭繞不開的話題，而這一把火也燒到了在線音樂市場，讓這個領域的發展邏輯以及行業格局面臨着深層次的變革。正值此時，網易雲音樂也迎來其在資本市場的首秀，市場將如何看待這家公司？近期公司招股定價等相關信息，猶如草蛇灰線，或能帶給我們對其投資價值的參考。

11月16日，港交所文件顯示，網易雲音樂(9899.HK)已通過港交所上市聆訊，並公佈更新後的招股書，美銀證券、中金及瑞信為上市聯席保薦。

公吿顯示，網易雲音樂將在全球公開發行1600萬股普通股，其中香港公開發售160萬股，國際發售1440萬股，發售價區間定為每股190-220港元，擬募資30.4-35.2億港元（約合24.9億-28.9億元人民幣）。此次網易雲音樂募資主要用於繼續深耕音樂社區，以及甄選合併、收購及戰略投資等。公司預期將於12月2日上市。

1、卡位“音樂社區”，差異化優勢獲資本青睞

按招股價計算，網易雲音樂上市後估值將在394.7億-457.1億港元（約323.7億-374.8億元人民幣）之間。對比已於美股上市的騰訊音樂，截至11月24日收盤價騰訊音樂總市值約為127億美元，對應約990億港元。可見，網易雲音樂估值已約騰訊音樂40%。

互聯網平台的估值往往關注用户側，而從具體月活數據方面來看，網易雲音樂在線音樂+社交娛樂的月活體量和騰訊音樂全平台相比不到四分之一。數據顯示，截止今年3季度，網易雲音樂平台月活1.84億，約為騰訊音樂的28.9%；在線音樂付費用户數2752萬，付費用户約為騰訊音樂的38.7%。

此外，再關注到營收及淨利方面，以全年來看，2020年網易雲音樂營收為49億元，不足騰訊音樂營收的五分之一，且網易雲音樂起步相對較晚，暫時仍未有盈利，而騰訊音樂2020年歸屬於公司股東淨利潤已達到41.6億元。 

從上述數據對比不難看出，網易雲音樂在月活及盈利水平上均與騰訊音樂有較大的差距，但結合公司與騰訊音樂的估值相比，兩大平台體量上的差異反映了市場給予了網易雲音樂一定的估值溢價，這某種程度上體現了資本市場對其的認可，而這背後與網易雲音樂差異化的競爭實力分不開。 

作為全球領先的音樂社區，網易雲音樂深厚的“音樂社區”屬性，賦予其相當高的用户粘性及變現能力，這或也是資本看好的重要原因所在。 

招股書最新數據顯示，2021年上半年，網易雲音樂日活聽歌用户日均聽歌時長76.9分鐘，UGC歌單總數達28億。2021年6月，主動進行UGC創作的月活用户佔比約27%，每10次音樂播放有3次來自平台推薦。 

資料同時顯示，網易雲音樂超90%月活用户為90後或00後，是中國最受年輕一代喜愛的音樂平台之一。隨着90後、00後消費能力的持續提升以及為版權付費習慣的養成，網易雲音樂的變現潛力正迎來加速釋放。截止今年前三季度，網易雲音樂在線音樂付費用户數達2752萬，同比增長超93%；在線音樂服務付費率達到14.9%，該數據明顯高於騰訊音樂的11.2%。快速增長的用户體量以及高粘性和高付費意願，為網易雲音樂穩步提升業績增長帶來了期待。 

值得一提的是，隨着多元且豐富的原創音樂內容越來越被大眾所認可，優秀的獨立音樂人關注度在持續升温。網易雲音樂作為中國領先原創音樂平台，其也將藉此有望進一步斬獲市場新機遇，並不斷鞏固其音樂社區生態“護城河”。截至2021年6月網易雲音樂入駐獨立音樂人數量超30萬，持續位居行業前列。 

從網易雲音樂與騰訊音樂的估值差異不難看出，互聯網平台的價值並不僅僅只着眼於流量和市場佔有率，用户生態的可持續性以及獨特商業模式下變現能力的展現也將有助於其獲得資本的認可。網易雲音樂聚焦“音樂社區”，打造高粘性、高質量用户生態，差異化競爭壁壘不斷強化，公司也將充分受益於行業“版權迴歸”的發展趨勢。就此進一步來探討。 

2、“社區+原創內容”驅動成長飛輪加速

今年7月，國家市場監督管理總局一紙處罰令，在線音樂行業的競爭格局生變。在此背景下，網易雲音樂也順勢加大與版權方的合作力度，相繼獲得摩登天空、英皇娛樂和中國唱片集團等公司的音樂版權授權，而包括謝霆鋒、容祖兒、Twins、新褲子、痛仰、五條人等眾多知名藝人、樂隊及音樂人歌曲也在平台上迎來回歸。過去困擾網易雲音樂的版權缺口較大這一問題得到有效緩解。 

得益於音樂版權反壟斷監管的推進，這不僅有助於驅動音樂版權費用回到合理區間，推動音樂平台成本重心“版權成本”的降低。而更為重要的是，隨着過去音樂平台競爭的核心“籌碼”被反壟斷關在了“籠子”裏，這意味着，未來在線音樂平台的核心競爭將聚焦在用户、服務、生態等多維度而展開，整個行業的發展邏輯和發展格局迎來了深層次改變。 

在此背景下，網易雲音樂憑藉在社區屬性、原創音樂和年輕用户上的種種優勢，將展現更為強勁的競爭優勢，並以此實現市場份額的加速突圍。 

環顧當前整個國內互聯網生態，與Z時代緊密相連的UGC平台除了B站外，莫過於網易雲音樂。而基於兩者的共通之處，B站的社區生態展現的用户強勁增長或也將是擺脱“版權掣肘”後網易雲音樂未來的演進路徑。 

一方面B站和網易雲音樂兩個社區，其均具備用户頻繁互動、高質量以及年輕化等特徵，同時從用户羣來看，新生代年輕人在付費意識和付費習慣上表現更好，並伴隨其成長付費能力也在不斷上升，願意為流行文化和興趣“買單”。儘管從近期來看，B站股價面臨一定的波動，但長期而言，其具備的強大的貨幣化能力和增長潛力均令其長期價值凸顯。 

另一方面，字節跳動的快速崛起讓市場看到了AI算法對於平台發展的重要驅動作用，而網易雲音樂其打造的AI個性化推薦能力，不僅提升了用户體驗，強化了用户粘性，實現以用户為中心的精細化運營，並以此構建了核心壁壘。除此之外，作為國內領先的原創音樂平台，平台高質量的原創音樂，進一步豐富生態，為平台樂“留住”用户提供了重要的底層支撐。 

截至2021年上半年，網易雲音樂上已累積了6000多萬首音樂曲目，其中便有超140萬首為獨立音樂人制作的原創音樂曲目。當前隨着版權市場的放開，原創音樂不斷髮展，網易雲音樂平台的AI能力和自制能力有望進步釋放價值，參照奈飛在自制內容生態形成的知識產權和業務及創意控制權，網易雲音樂有望持續挖掘其平台生態潛力，打開新的增長極。

3、結語

近半年以來，港股市場並不平靜，尤其是互聯網在反壟斷陰霾之下多處在調整之中，而近期一眾互聯網公司“不如人意”的業績亦引發股價劇烈震盪。在此背景下，此番網易雲音樂上市，或大概率將採取低位定價的方式，並以此等待估值重整。 

從長期視角來看，“網易系”在資本市場的表現似乎未讓投資人失望。據網易2020年ESG報吿披露，網易自IPO以來股價增長超120倍，年化回報率超過26%，堪稱互聯網行業的“茅台”。而網易有道即便經歷今年教育市場的鉅變其股價仍然高於兩年前的上市招股價。憑藉在行業中所具備的超強長跑能力，網易雲音樂此番上市相信僅僅只是其在“後版權時代”一個騰飛的新起點，長期價值值得期待。